高管薪酬契約有效性與并購中業績承諾的履行

摘 要：企業高管無疑是影響并購中業績承諾履行的重要因素，目前的相關研究主要集中在高管認知方面，對于與高管利益密切相關的高管薪酬契約在其中的影響卻鮮有研究。基于高管薪酬契約有效性的視角，以有并購并處于承諾期的A股上市公司為樣本，用高管薪酬業績敏感性衡量高管薪酬契約的有效性，研究發現，高管薪酬業績敏感性越高，業績承諾的完成率和完成的可能性也越高。本文將其中的作用機制歸結為高管薪酬契約對業績承諾履行的正外部性或“溢出效應”，以及業績承諾補償條款的“倒逼效應”，并分別從企業產權性質以及業績承諾補償方式的視角進行了驗證。結論對于進一步完善業績承諾履行機制有參考價值，同時也拓展了高管薪酬契約外部性的研究文獻。

關鍵詞：高管薪酬契約；薪酬業績敏感性；并購；業績承諾

文章編號：2095-5960（2024）04-0060-11；中圖分類號：F275.1；文獻標識碼：A

一、引言

并購重組是企業快速壯大規模、提高市場地位以及增強競爭力的重要戰略手段。為了化解由信息不對稱導致的并購風險，并購方通常要求被并購方在并購后的一段時間內對其業績作出承諾，業績承諾成為降低并購風險的重要契約安排。但從近年的實際效果來看，業績承諾更像一把“雙刃劍”。有的并購交易以高業績承諾為借口，對并購價格定價過高，這種高業績承諾、高并購溢價可能成為利益輸送的渠道。并且，一旦被并購企業在承諾期內沒有達到承諾的業績，并購企業因高溢價并購而確認的巨額商譽就會面臨巨額減值損失，從而導致并購企業的股價崩盤、聲譽和價值受到嚴重損害等一系列嚴重后果。因此，這種“高業績承諾→高并購溢價→高并購商譽”的“三高”現象加劇了并購風險。如何避免由業績承諾帶來的上述不良連鎖反應，這就需要推動被并購企業積極履行業績承諾，進而需要探討哪些因素或什么樣的機制設計有助于推動并購中業績承諾的履行。

現有針對業績承諾的研究，大多將業績承諾作為解釋變量，研究業績承諾的效果或后果，如業績承諾對企業估值等的影響[1]，部分文獻將業績承諾作為被解釋變量，探究業績承諾履行的影響因素。在已知的一些影響因素中，企業高管認知能力能夠正向影響業績承諾達成率[2]，而企業高管的過度自信則增加了業績承諾不能履行的風險。[3]這些文獻表明，企業高管在業績承諾的履行中扮演著重要角色。具體地，在企業并購過程中，高管對并購行為的發生、業績承諾條款以及補償條款的簽訂均起著至關重要的作用。如果能將高管的利益直接或間接地與業績承諾的履行捆綁在一起，那么這種機制設計將有助于業績承諾的履行，降低并購風險。目前在企業內部關于高管利益并且應用最廣泛的機制設計是高管薪酬契約設計。后續的理論分析表明，當高管的薪酬與企業業績的敏感性越高，高管薪酬契約越有效，越能夠激勵高管努力提升企業業績，如此，業績承諾越能得到有效履行，即有效的高管薪酬契約能夠對業績承諾的履行產生“溢出效應”或正外部性。同時業績承諾的補償條款還會產生“倒逼效應”，倒逼高管努力提升業績，且高管薪酬契約越有效，這種倒逼效應就越顯著，越有助于業績承諾的履行。但實際情況與上述理論分析是否相符，有待于實證檢驗。

鑒于此，本文以中國A股上市公司中有并購且處于承諾期的公司作為研究樣本，實證檢驗高管薪酬契約有效性對業績承諾履行情況的影響。研究發現，當高管薪酬與企業業績敏感性較高時，高管薪酬契約的有效性較高，業績承諾完成率或完成的可能性也較高。進一步地，本文分別從企業產權性質以及業績承諾補償方式的角度，檢驗了高管薪酬契約有效性對業績承諾履行的作用機制。結果表明，與在國有企業中不同，在民營企業中，高管薪酬契約有效性對業績承諾履行的促進作用更顯著，結果支持有效高管薪酬契約的“溢出效應”機制；與采用股份補償方式不同，采用現金補償方式的，高管薪酬契約有效性對業績承諾履行的促進作用更顯著，結果支持業績承諾補償條款的“倒逼效應”機制。

本文的主要貢獻可概括為以下幾個方面：

第一，本文厘清了高管薪酬契約對業績承諾履行的作用機制，即當高管薪酬契約越有效時，高管薪酬契約的“溢出效應”以及業績承諾補償條款的“倒逼效應”越顯著，越會激勵高管努力提升業績，從而有助于業績承諾的履行。企業高管是業績承諾的執行者，有針對地設計高管激勵機制，將業績承諾的履行與高管的利益直接或間接地聯系在一起，可以說抓住了業績承諾履行問題的本質，這對未來進一步完善業績承諾履行機制有較好的參考價值。

第二，本文不僅進一步補充了高管薪酬契約的研究文獻，尤其是高管薪酬契約外部性的相關文獻，對于如何設計高管激勵契約也有啟示意義。本文的研究結果表明，有效的高管薪酬契約實質能對業績承諾契約產生“溢出效應”或正外部性，這說明對于高管激勵契約的設計，在起到激勵高管作用的同時，還應當考慮其對企業內部其他契約的影響，盡可能地提升其正外部性，從而降低企業交易成本。

第三，本文進一步拓展了并購中業績承諾的相關研究文獻。雖然現有文獻認為企業管理層是影響業績承諾履行的重要因素，但并未深入挖掘其中的作用機制，本文從高管薪酬契約有效性的角度切入這一研究，發現了其中的“溢出效應”和“倒逼效應”作用機制，這為未來進一步開展高管激勵契約與業績承諾關系的相關研究打下了可供參考的研究基礎。

二、文獻回顧

現有關于并購中業績承諾的研究主要圍繞業績承諾的效果或后果展開，而且研究結論也不盡相同，有的文獻得到業績承諾有效的結論，但也有文獻得到相反的結論，少量文獻剖析了影響業績承諾履行的相關因素。

（一）業績承諾有效

對于并購方而言，業績承諾是一種減少信息不對稱的制度安排，基于信息不對稱角度，楊超等深入并購契約條款層面，明確了影響并購績效的一個重要權變因素就在于業績承諾條款的設置，簽訂業績承諾條款的并購事項相比于未簽訂業績承諾條款的并購事項，并購績效顯著更好。[4]而且，業績承諾在并購交易中可以發揮信號作用，顯著提升并購的協同效應水平。[5]類似地，榮麟和朱啟貴以2010—2015年間滿足證監會重大資產重組標準的210起我國上市公司并購事件為樣本，并結合補償方式、并購類型、承諾激進程度等交易特征變量，研究發現，業績承諾顯著提升了收購方的短期績效，且這一現象在非關聯并購中更顯著，但補償方式和業績承諾激進程度對收購方短期績效的影響不顯著。[6]對于被并購方而言，并購重組雖很少為并購方帶來超額收益，但通常能夠為被并購方帶來顯著的超額收益。[7]從企業類型看，業績承諾有助于提升并購雙方的運營效率，尤其是對于成長性較高的企業，更應當簽訂業績承諾協議。[8]

（二）業績承諾無效

不同于上述研究，部分文獻發現業績承諾無效，并剖析了其中的問題和弊端。羅振吉指出在業績承諾的實務操作中，呈現出自愿性的業績承諾比例高、未完成業績承諾呈上升趨勢、承諾業績的“精準達標”現象占比高、承諾期滿后業績下滑幅度較大等特點，并發現并購雙方在業績補償上存在分歧、被并購方通過業績造假、盈余管理以逃避承擔補償義務等問題。[9]針對簽訂業績承諾的公司是否為了完成業績承諾而進行盈余管理這一問題，柳建華等研究發現，第一年未完成業績承諾的公司會在下一年進行增加利潤的盈余管理，第一年和第二年的業績精準達到承諾業績的公司，會在第三年進行增加利潤的盈余管理，而且在業績承諾期滿后，會出現業績大幅“變臉”的風險。[10]Hou等提出股改時期簽訂業績承諾公司在實際業績下滑時有提高應計盈余管理以達到承諾的業績目標的行為，而且面臨業績不達標所產生的違約成本越大的公司，越傾向于更激進地盈余管理。[11]

業績承諾未完成可能會增加股價崩盤風險，針對這一問題，高翀和孔德松研究發現，設定增長率較高的業績目標不利于業績承諾的完成，并且相對于已完成業績承諾的并購，那些未完成業績承諾的并購，股價崩盤風險顯著增加，而且那些為完成業績承諾而進行盈余管理的并購會出現更大的股價崩盤風險。[12]此外，無論業績承諾是否完成，業績承諾補償條款的簽訂或許給被并購方帶來不利影響。楊志強等以創新型企業為研究對象，研究發現，在并購中那些簽訂業績補償承諾條款的企業，其研發創新的水平顯著更低，長期績效更差。[13]

（三）業績承諾履行的影響因素

前文的文獻回顧表明，當業績承諾有效時，能夠降低并購中的信息不對稱，降低交易成本，提升并購績效；反之，無效的業績承諾則會帶來業績造假、盈余管理、股價崩盤風險等嚴重后果。由此引起令人深思的問題是，為什么有的并購中業績承諾有效而有的并購中業績承諾無效？是不是在這些并購中存在某些關鍵因素的差異，而這些因素又是影響業績承諾履行的關鍵，從而導致業績承諾的效果存在差異？經過對現有研究的梳理后發現，支付并購對價的方式[14]、會計師事務所聲譽[15]、共有審計師[16]、標的公司創新能力[17]、關鍵業績承諾條款設計[18]、目標方參與公司治理[19]等是影響業績承諾履行的主要因素。例如，竇煒等研究發現，相較于以現金方式支付并購對價，以股份方式支付并購對價的，業績承諾履行的可能性更高。[14]除了以上原因之外，需要特別指出的，企業高管的認知能力也是影響業績承諾履行的重要因素，高管的認知能力越強，業績承諾的完成率就越高。[2]

以上文獻回顧表明，業績承諾是否能發揮作用或是否能得到有效履行，研究結論并不一致，原因在于諸多因素會影響業績承諾的履行，在這些諸多因素中，企業高管是影響業績承諾履行的重要因素。可以預見的是，與企業高管利益密切聯系的高管薪酬契約亦可能影響業績承諾的履行，但就目前我們掌握的文獻看，尚未有文獻對此進行研究。不研究與高管利益密切相關的高管薪酬契約在其中的影響，很難抓住業績承諾履行問題的實質。為此，本文以下從高管薪酬業績敏感性角度論證高管薪酬契約的有效性對并購中業績承諾履行的影響，并進行實證檢驗，以期為提升高管薪酬契約在業績承諾履行的作用提供理論支持和決策參考。

三、理論分析與假設

上世紀30年代，美國經濟學家伯利和米恩斯針對企業所有權與經營權的普遍分離、企業所有者與經營者存在利益不一致的沖突問題，提出了委托代理理論。在企業股東與高管的委托代理關系中，追求自身利益最大化是股東和高管的共同特征，股東期望向企業投入的資本能獲得最大利潤，而高管作為代理人更關心的不是股東投入的資本能否實現最大利潤，而是自己的利益是否得到滿足，比如薪酬、職位、在職消費以及生活質量等。[20]企業高管持有較少甚至不持有企業股權，其不可能與股東的利益一致，同時相對于股東，高管具備信息優勢，掌握更多企業經營狀況的信息，可能會利用擁有的信息優勢謀取私利。解決這一問題，關鍵在于設計有效的激勵機制對高管進行恰當激勵，使其與股東的利益趨于一致，這是緩解高管與股東代理沖突的基本途徑和方式。具體地，企業通過設計將高管薪酬與企業業績掛鉤的高管薪酬契約以激勵高管努力工作，如此，高管為了獲得較高的薪酬，必須努力提升企業業績，這與股東的利益一致，從而緩解了高管與股東之間的代理沖突。

這種基于企業業績把高管與股東的利益聯系在一起的高管薪酬理論逐步發展為最優契約理論[21]，并被國內外企業廣泛實踐，即企業業績是高管努力程度的有效衡量，根據企業業績確定高管薪酬是激勵高管、降低代理成本的最有效方式，高管薪酬與公司業績應保持高度相關性。國外大量研究表明企業利潤指標與高管薪酬之間存在顯著的正相關關系。[22]在國內，在實證研究逐步流行的早期就有文獻發現高管薪酬與企業業績間的正向聯系。[23][24]高管薪酬與企業業績之間的這種聯系在學術研究中被稱為高管薪酬業績敏感性，并且高管薪酬業績敏感性越高，則認為高管薪酬契約越有效。[25]因此，提升高管薪酬業績敏感性，薪酬契約才能發揮有效的激勵作用，激勵高管為實現企業經營目標、提升企業的市場價值而盡心盡責。對于企業并購中的并購方而言，高管薪酬激勵亦能發揮積極的作用，相關研究表明，高管薪酬激勵能夠有效約束企業過度并購和并購不足行為，對企業并購績效和企業價值也有正向促進作用。[26][27]對于企業并購中的被并購方而言，較高的高管薪酬敏感性對其業績承諾的履行能起到積極作用，其中的作用機制在于以下兩個方面：

一是，高管薪酬業績敏感性對業績承諾的正外部性或溢出效應。用于減輕股東與高管之間代理沖突的高管薪酬契約，其可能會對企業中的其他契約產生連帶影響，即外部性，且當其他契約與高管的關聯度越高時，這種外部性就越顯著。在并購中，被并購方的業績承諾契約需要被并購方的高管執行，因此，業績承諾履行情況可能會受高管薪酬契約的影響。當高管薪酬業績敏感性越高，相當于企業業績在決定高管薪酬的各因素中的權重越大，企業高管為了獲得高薪，就會努力提升企業業績，因為企業業績越好，高管獲得的薪酬就越多，如此，更有可能滿足業績承諾中的業績要求。這相當于高管薪酬契約對業績承諾契約產生了正外部性或溢出效應，有助于業績承諾契約的履行。

二是，業績承諾補償條款的倒逼效應。并購中的業績承諾通常還伴隨著補償條款。2008年證監會頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，采取收益現值法等估值方法的并購重組交易，交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議，并且當承諾業績未能達標時，轉讓方需要給予收購企業一定的現金或股份作為補償。雖然2014年證監會修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》廢除了在并購中強制實行業績承諾補償的規定，上市公司可以自愿采用業績承諾補償條款，但大多數上市企業在進行企業并購時，仍然選擇簽訂補償條款。當被并購方的業績未能達到承諾的業績時，需要給予并購方一定的補償，這一定程度上會影響被并購方對高管的業績評價，產生負面效應。特別是當采用現金補償時，大量地支付現金補償可能會使企業的現金流捉襟見肘，企業高管的薪酬將無法得到保障。為了避免上述現象的發生，高管將努力提升企業業績，即業績承諾補償條款會倒逼高管努力提升企業業績，且高管薪酬業績敏感性越大時，這種倒逼效應就越大，越會激勵高管提升企業業績，業績承諾的履行越能得到保障。

綜上，高管薪酬契約的“溢出效應”以及業績承諾補償條款的“倒逼效應”使得高管薪酬業績敏感性越高時，高管越有動力提升企業業績，越能夠改善企業業績承諾的完成情況。據此，提出以下假設1：

H1：高管薪酬業績敏感性高的企業對并購中業績承諾的履行較好。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2011—2021年間的中國A股上市公司中有并購且處于承諾期的公司作為研究樣本，在合并高管薪酬和業績承諾數據時，為獲得處于業績承諾期的樣本，同時按公司股票代碼和業績承諾日期進行匹配，保留匹配后的數據樣本，從而篩選出有并購且處于承諾期的公司作為研究樣本。同時，按照已有研究慣例和本文的研究特點，剔除了如下樣本：（1）剔除ST公司樣本；（2）剔除所有者權益為負的樣本；（3）剔除金融行業；（4）剔除相關數據缺失的樣本。研究所用的財務數據和業績承諾數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR），高管薪酬數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS）。

（二）研究模型

為了檢驗假設1，本文設計了如下檢驗模型：

Ratio或IsStandard=α0+α1PPS+α2Size+α3Lev+α4Cf+α5ROA

+α6Growth+α7Turnover+α8Fshare+α9Age" （1）

+α10SOE+∑DumYear+∑DumInd+μ

本文分別參考于迪等的方法[2]、竇煒等的方法[3]，采用兩種方法衡量業績承諾的履行情況：一是業績承諾完成率（Ratio），二是業績承諾是否完成啞變量（IsStandard），將其分別作為模型（1）的因變量，并分別采用OLS和Logistic估計方法對模型（1）進行估計。

PPS為高管薪酬業績敏感性，參考張興亮的方法[28]，通過計算業績變動引起薪酬的變動衡量高管薪酬業績敏感性，具體包括三個變量：高管薪酬業績敏感性（PPS1，即董監高年薪總額與業績的敏感性）、董事長薪酬業績敏感性（PPS2）、 CEO薪酬業績敏感性（PPS3）。各變量的具體衡量方法見表1所示。

若假設1成立，模型（1）中的回歸系數α1應顯著大于0，表示當薪酬業績敏感性越大時，業績承諾完成率越高或業績承諾完成的可能性越大，即業績承諾的履行情況越好。

五、實證結果

（一）描述性統計

在對連續變量在1%和99%分位數上進行Winsorize處理后，各變量的描述性統計情況見表2所示。業績承諾完成率（Ratio）的平均數為100.584，中位數為102.940，表示業績承諾完成率的樣本均值和中位數分別為100.584%和102.94%。總體上看，所觀測樣本企業的業績承諾可以達標，但業績承諾完成率（Ratio）的標準差為31.648，表明不同企業的業績承諾完成率情況差距較大。業績承諾是否完成（IsStandard）的平均值為0.705，說明業績承諾完成的樣本占70.5%。樣本企業的高管薪酬業績敏感性差異較大，尤其是董事長薪酬業績敏感性（PPS2），最小值為-2.706，最大值為5.945。

（二）回歸分析

表3是分別采用OLS和Logistic估計方法對模型（1）的估計結果。第（1）至（3）列分別指高管薪酬業績敏感性、董事長薪酬業績敏感性和CEO薪酬業績敏感性對業績承諾完成率（Ratio）的影響。表中顯示，PPS1和PPS3的回歸系數在1%水平上顯著，PPS2的回歸系數在5%水平上顯著。表明高管薪酬業績敏感性與業績承諾完成率顯著正相關，即企業的高管薪酬業績敏感性越高，業績承諾完成率隨之上升，反之則反。

第（4）至（6）列分別指高管薪酬業績敏感性、董事長薪酬業績敏感性和CEO薪酬業績敏感性對業績承諾是否完成（IsStandard）的影響。表中顯示，PPS1、PPS2、PPS3的回歸系數均為正，PPS1和PPS3的回歸系數在1%的水平上顯著，PPS2的回歸系數在5%的水平上顯著，表明高管薪酬業績敏感性高的企業，完成業績承諾的可能性更高。綜上，表3中的回歸結果支持假設1。

（三）穩健性檢驗

1.控制遺漏變量問題①" ①

感謝匿名審稿專家提出的有益建議，文責自負。

由于現有研究發現，會計師事務所聲譽[15]、關鍵業績承諾條款設計[18]、高管的認知能力[2]等是影響業績承諾履行的主要因素，不對這些因素進行控制，可能導致模型（1）存在較嚴重的遺漏變量問題。鑒于此，本文以企業聘用的會計師事務所是否屬于國際四大會計師事務所作為會計師事務所聲譽的代理變量（Big4），以契約條件中的業績補償方式作為關鍵業績承諾條款設計的代理變量（CHC），以董監高最高學歷賦值后的平均值作為高管認知能力的代理變量（Degree），通過在模型（1）中控制這些變量以減少遺漏變量問題。具體地，當企業聘用的會計師事務所是國際四大會計師事務所時，Big4取值為1，否則Big4取值為0；當采用現金方式補償的，CHC取值為1，否則CHC取值為0；董監高最高學歷為中專及中專以下的取值為1，大專取值為2，本科取值為3，碩士研究生取值為4，博士研究生取值為5，然后計算平均值，以此衡量Degree。將Big4、CHC和Degree作為控制變量加入模型（1）后回歸結果見表4所示。

結果顯示，無論因變量是Ratio還是IsStandard，PPS1、PPS3的回歸系數均顯著為正，PPS2的回歸系數雖不顯著但均為正，以上結果基本可以說明，在控制遺漏變量問題后，假設1依然成立。此外，Big4的回歸系數均為正，這符合預期，四大會計師事務所審計的企業，業績承諾履行的情況可能會更好。CHC的回歸系數均顯著為正，這也符合預期，即采用現金補償方式的，業績承諾履行情況會更好。Degree的OLS估計系數均為正，Logistic估計系數顯著為正或接近正顯著，這與“高管認知能力越強的企業，業績承諾的完成情況越好”的預期一致。

2.排除反向因果關系

高管薪酬業績敏感性與業績承諾完成情況可能存在反向因果關系，即因為企業的業績承諾履行情況好，所以企業的高管薪酬業績敏感性更高。為了排除上述可能存在的反向因果關系，本文以下將PPS1、PPS2、PPS3提前一期（即t-1期）進行檢驗，檢驗結果如表5所示。當因變量為Ratio時，PPS1、PPS2的回歸系數均為正向顯著，PPS3的回歸系數為正但不顯著。當因變量為IsStandard時，各PPS的回歸系數雖不顯著，但均為正，說明上一期的高管薪酬業績敏感性越高，越能提高業績承諾完成的可能性，以上結果也并沒有拒絕假設1。綜上，以上結果基本能排除可能存在的反向因果關系。

此外，本文還進一步參考武恒光等學者的方法[16]，以業績承諾完成率不低于95%表示完成業績承諾，然后采用Logistic方法對模型（1）再次估計，研究結果依然支持假設1。

六、機制檢驗

在理論分析中，本文認為，高管薪酬契約有效性有助于并購中業績承諾履行的作用機制在于：一是高管薪酬契約對業績承諾履行的“溢出效應”，二是業績承諾補償條款的“倒逼效應”。本文以下分別基于企業產權性質以及補償方式的視角對上述兩個作用機制是否存在進行檢驗。

（一）溢出效應檢驗：基于產權性質的視角

有效的高管薪酬契約能夠激勵高管努力提升企業業績，從而有助于業績承諾的履行，即高管薪酬契約對業績承諾的履行產生了溢出效應（或正外部性）。如果這種溢出效應確實存在，那么其應當在高管薪酬契約對高管的激勵作用越大時越顯著，因為當薪酬契約對高管的激勵作用越大，企業業績越能得到最大程度的提升，如此越有助于業績承諾的履行。就民營企業和國有企業而言，國有企業高管薪酬契約對高管的激勵作用一般要小于民營企業，原因在于除了薪酬外，國有企業高管還能獲得晉升激勵以及在職消費，這些均會弱化薪酬契約對國有企業高管的激勵作用。而民營企業則不然，薪酬激勵是民營企業高管的主要激勵方式，因此與國有企業相比，薪酬激勵對民營企業高管的激勵作用更大。如果能驗證有效的高管薪酬契約在民營企業的業績承諾履行中的作用更顯著，則可以證明“溢出效應”的確存在。

為此，本文以下將模型（1）中的SOE刪除，然后將其分別在“民營企業”和“國有企業”樣本中回歸，結果見表6所示。在A組的民營企業回歸結果中，除第（5）列中PPS2的回歸系數為正但不顯著外，其他回歸系數均表明薪酬契約有效性與并購中業績承諾履行情況顯著正相關。相比之下B組國有企業中自變量的回歸系數大多不顯著。以上結果說明，在民營企業中，高管薪酬業績敏感性對業績承諾履行情況的促進作用更為顯著，這表明高管薪酬契約有效性作用于業績承諾履行的“溢出效應”機制是的確存在的。

（二）倒逼效應檢驗：基于補償方式的視角

業績承諾通常附有補償條款，當業績承諾無法完成時，巨額補償可能會導致企業的流動性受到嚴重影響，從而會影響高管獲得薪酬，這就會倒逼高管努力提升業績，完成業績承諾，以免自身的利益受損，即業績承諾補償條款對業績承諾的履行產生了“倒逼效應”，并且當高管薪酬契約有效性越高時，業績承諾補償條款的“倒逼效應”就越顯著。業績承諾的補償方式主要有現金補償和股份補償，如果上述“倒逼效應”確實存在，那么高管薪酬契約有效性對業績承諾履行的影響應當在采用現金補償方式時更顯著。因為，與股份補償相比，采用現金補償更會嚴重損害企業的流動性，從而高管的薪酬更有可能無法得到保障。

基于上述分析，為了檢驗“倒逼效應”機制是否存在，本文以下將模型（1）在現金補償樣本和股份補償樣本中分組回歸，結果見表7所示。A組為采用現金補償方式下的結果，各PPS的回歸系數均顯著為正。B組為采用股份補償方式下的結果，各PPS的回歸系數均不顯著。以上結果表明采用現金補償方式的并購，高管薪酬業績敏感性對業績承諾履行的促進作用更大，即有效的高管薪酬契約的確在現金補償方式下對業績承諾履行的積極影響更顯著，這說明“倒逼效應”機制是的確存在的。

七、結論與啟示

現有研究發現，包括高管認知在內的諸多因素會影響并購中業績承諾的履行，但對于與高管利益密切相關的高管薪酬契約對并購中業績承諾履行的影響卻鮮有研究，本文從高管薪酬契約有效的視角對此進行了研究。以存在并購活動且處于承諾期的A股上市公司為研究樣本，以高管薪酬業績敏感性衡量高管薪酬契約有效性，本文發現，當高管薪酬業績敏感性越高時（即薪酬契約有效性越好時），業績承諾履行情況越好，即業績承諾完成率更高、業績承諾完成的可能性更大。進一步地，本文分別從產權性質的視角以及業績補償方式的視角對高管薪酬契約有效性影響并購中業績承諾履行的機制進行了檢驗，結果顯示，高管薪酬契約有效性對業績承諾履行的正向影響在民營企業中更顯著，而在國有企業中不顯著，結果支持“溢出效應”機制；高管薪酬契約有效性對業績承諾履行的正向影響在采用現金補償方式時更顯著，而采用股份補償時不顯著，結果支持“倒逼效應”機制。

上述研究結果不僅厘清了有效的高管薪酬契約對并購中業績承諾履行的作用機制，也能帶來如下研究啟示：

一是在保障并購中業績承諾履行的機制設計中，應當重視高管薪酬契約的作用。本文的研究結果表明，設計合理有效的高管薪酬激勵契約，能使高管的薪酬與企業業績捆綁在一起，高管為了獲得薪酬，會努力增加企業業績，這有助于促進企業更好地完成業績承諾，從而降低并購風險，有效實現并購協同效應。

二是對民營企業的并購活動更應當關注其高管薪酬契約的有效性，從而提高業績承諾完成率和完成的可能性。一方面，與國有企業高管的在職消費、政治晉升、薪酬激勵等多樣化的高管激勵方式相比，民營企業高管的激勵方式比較單一，薪酬激勵對民營企業高管的激勵作用更大，其對業績承諾履行的“溢出效應”更大，因此應當給予更多的關注。另一方面，由于國有企業受到的監督比民營企業更多，當被并購對象是國有企業時，其業績承諾履行情況更好，而當被并購對象是民營企業時，更應當注重提升高管薪酬激勵機制在業績承諾履行中的作用。

三是并購雙方在簽訂并購協議時，并購方應當考慮業績補償方式的選擇，如果選擇采用現金補償，并購方更應當關注被并購方高管薪酬契約的有效性，如此才能利用好“倒逼效應”機制，促進業績承諾的履行。換言之，對于那些采用現金補償的，但高管薪酬契約有效性比較差的被并購企業，并購方應當在并購契約中對被并購方的高管薪酬契約有效性提出要求，從而保障業績承諾的履行，降低并購風險。

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The Effectiveness of Executive Compensation Contracts and the Fulfillment of Performance Commitments in Mergers and Acquisitions

ZHANG Xingliang， LIU Wenyi

（School of Accounting， Nanjing Audit University， Nanjing， Jiangsu 211815， China）

Abstract：

Corporate executives are undoubtedly an important factor affecting the fulfillment of performance commitments in mergers and acquisitions. Currently， relevant research mainly focuses on executive cognition， but there is little research on the impact of executive compensation contracts closely related to executive interests. From the perspective of the effectiveness of executive compensation contracts，using A-share listed companies with mergers and acquisitions and in the commitment period as research samples，and measuring the effectiveness of executive compensation contracts based on executive pay-performance sensitivity， this paper finds that the higher the executive pay-performance sensitivity， the higher the completion rate and likelihood of performance commitments. The paper attributes the mechanism to the positive externality or “spillover effect” of executive compensation contracts on performance commitment fulfillment， as well as the “reverse effect” of performance commitment compensation terms， and verifies them from the perspectives of corporate property rights and performance commitment reparation methods. The paper has reference value for further improving the performance commitment fulfillment mechanism， and also expands the research literature on the externalities of executive compensation contracts.

Key words：

executive compensation contract; pay-performance sensitivity; merge and acquisitions; performance commitment

責任編輯：吳錦丹

基金項目：國家社會科學基金項目“基于高管遞延薪酬設計視角的國有企業杠桿率治理研究”（19BGL063）。

作者簡介：張興亮（1976—），男，江蘇邳州人，南京審計大學會計學院教授，碩士生導師，研究方向為公司治理與會計信息披露；劉紋邑（2000—），女，江蘇鎮江人，南京審計大學會計學院碩士生，研究方向為財務與會計管理。