非國有股東超額委派董事能提升MD&A信息含量嗎

摘 要：新形勢下，國有企業(yè)通過引入非國有資本以完善公司治理和市場化運(yùn)營成為重要議題。現(xiàn)有關(guān)于非國有股東委派董事的研究大多關(guān)注經(jīng)營與投資決策，鮮有涉及MDamp;A信息含量的相關(guān)探討，因此，本文以2013—2021年國有上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了非國有股東超額委派董事對(duì)MDamp;A信息含量的影響及其機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東超額委派董事能顯著提升MDamp;A信息含量；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司治理水平較低和產(chǎn)品市場競爭程度較高時(shí)，非國有股東超額委派董事的作用更為明顯；機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東超額委派董事主要通過提供增量信息與發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)的渠道提升MDamp;A信息含量；經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信息含量的提升顯著提高了資本配置效率與外部投資者信心。研究結(jié)論為有效推動(dòng)混合所有制改革，充分發(fā)揮非國有資本參與治理提供了新的視角與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：非國有股東；超額委派董事；MDamp;A信息含量

文章編號(hào)：2095-5960（2024）04-0049-11；中圖分類號(hào)：F271；F276.1；F275；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

基于競爭中性理論，混合所有制改革是“正和博弈”，而非“零和博弈”，帶來的期望效益是“1+1gt;2”。國有企業(yè)引入非國有資本在形式上規(guī)避了“所有者缺位”“長的委托代理鏈條”“內(nèi)部人控制”等治理結(jié)構(gòu)缺陷，以非國有股東參與治理，實(shí)現(xiàn)以“混”促“改”，對(duì)于提升公司治理水平和市場化運(yùn)營具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

已有研究表明，國有企業(yè)引入非國有股東，可以發(fā)揮“監(jiān)督”和“信息”效應(yīng)，并主動(dòng)且積極地向外界披露有效信息，進(jìn)而可以有效地提高治理效率。[1]非國有股東超額委派董事不僅提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和企業(yè)績效[2]，有效抑制了國有企業(yè)的超額薪酬和超額在值消費(fèi)等[3]，還能帶來異質(zhì)性資源，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢互補(bǔ)[4]，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)活力并促進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型[5]和現(xiàn)金持有[6]，并通過知識(shí)和技術(shù)溢出疊加效應(yīng)提升創(chuàng)新能力[7]，同時(shí)也提高了企業(yè)的績效與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。[8][9]目前，國有企業(yè)代理問題仍然存在，不同利益主體的博弈加劇了內(nèi)部信息環(huán)境，從而形成了國有企業(yè)問題解決效率低下的困境。[10]那么，如何讓非國有股東有效地參與國有企業(yè)經(jīng)營決策，以及如何發(fā)揮監(jiān)督治理和信息傳遞功能已成為深化國有企業(yè)混合所有制改革的重要一環(huán)。

管理層討論與分析（Management Discussion amp; Analysis，以下簡稱MDamp;A）是年度報(bào)告重要的組成部分，而信息含量是評(píng)價(jià)其質(zhì)量的重要因素之一。由于企業(yè)委托代理矛盾以及管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，信息披露問題會(huì)造成信息傳遞效率和資源配置效率低下，并進(jìn)一步加劇資本市場的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、管理層信息披露操縱和企業(yè)違規(guī)等風(fēng)險(xiǎn)，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和資本市場可持續(xù)發(fā)展的雙重目標(biāo)。如何增加特質(zhì)性信息披露是助力深化國有企業(yè)市場化運(yùn)營、推動(dòng)國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的有利“武器”。因此，在國有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)實(shí)施階段，能否通過引入非國有股東來完善公司治理和提高信息披露質(zhì)量是本文的研究重點(diǎn)所在。

基于以上分析，本文以國有上市公司為樣本，探討非國有股東超額委派董事的信息治理效應(yīng)，本文的研究貢獻(xiàn)是：第一，拓展了非國有股東參與公司治理的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究基于控制權(quán)與所有權(quán)非對(duì)等配置的邏輯，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、創(chuàng)新水平的視角切入，本文從MDamp;A信息增量視角來檢驗(yàn)治理效應(yīng)，補(bǔ)充了非國有股東經(jīng)濟(jì)后果研究的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，豐富了MDamp;A信息披露的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究側(cè)重于MDamp;A信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究，本文則是從董事會(huì)治理的微觀視角來剖析MDamp;A信息披露的影響因素，有利于理解信息披露的重要性。第三，探索了非國有股東的溢出效應(yīng)，非國有股東超額委派董事在提升信息增量后，對(duì)資本市場投資者和企業(yè)資本配置效率也發(fā)揮了積極作用，為理解混合所有制改革的政策實(shí)施效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

國有企業(yè)由于自身特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，在受到政府干預(yù)的同時(shí)也背負(fù)著部分政治目標(biāo)，如承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任與社會(huì)責(zé)任等，這對(duì)其日常資金具有“擠出”效應(yīng)，使資本運(yùn)作效率無法達(dá)到最大化。混合所有制改革通過引入非國有企業(yè)資本降低政策性負(fù)擔(dān)，同時(shí)“激活”了國有企業(yè)的資本運(yùn)營效率。[5]然而國有企業(yè)中仍存在著“一股獨(dú)大”的問題，使非國有股東無法有效參與到公司治理中，弱化了非國有股東在混合所有制改革中的積極作用，而向國有企業(yè)超額委派董事則為這類問題提供了解決思路。非國有股東超額委派董事參與公司決策，強(qiáng)調(diào)非國有股東在國企中的“話語權(quán)”問題，不僅解決了國企中“一股獨(dú)大”與“所有者缺位”的現(xiàn)實(shí)問題，同時(shí)也強(qiáng)化了董事會(huì)的外部監(jiān)督與內(nèi)部治理作用。[11-13]本文認(rèn)為非國有股東超額委派董事與MDamp;A 信息增量的作用機(jī)制，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，基于提供信息的視角。一方面，國有企業(yè)由于高管的政治身份與所有者缺位的現(xiàn)象，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平與意愿較低，更傾向選擇保險(xiǎn)穩(wěn)健的投資戰(zhàn)略[14]，使國有企業(yè)存在投資不足或低效投資的問題；另一方面，國有企業(yè)背負(fù)著政策性目標(biāo)，其經(jīng)營目標(biāo)多元化導(dǎo)致資本運(yùn)作效率低下。在混合所有制改革背景下，非國有股東超額委派董事使其掌握部分控制權(quán)。首先，基于資源依賴?yán)碚摚~委派董事更有利于非國有股東委派綜合素質(zhì)高的董事，這類董事依賴自身的社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)，給國有企業(yè)帶來非財(cái)務(wù)性的資源基礎(chǔ)[2]，并緩解管理層外部信息不對(duì)稱程度，提高管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平使其采取激進(jìn)的戰(zhàn)略。[11]因此，非國有股東超額委派董事使國有企業(yè)戰(zhàn)略更為激進(jìn)從而降低MDamp;A樣本化；另外，為了避免激進(jìn)化戰(zhàn)略給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，管理層會(huì)通過增加戰(zhàn)略信息披露來突出企業(yè)核心能力和競爭優(yōu)勢[15]，向利益相關(guān)者提供增量信息。其次，非國有股東超額委派的董事具有較豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)投資項(xiàng)目可行性的判斷更為準(zhǔn)確，這類董事進(jìn)入企業(yè)能夠緩解管理層因個(gè)人晉升機(jī)制造成的自利行為[13]，即非國有股東參與治理能緩解企業(yè)因投資不足或追求短期收益的項(xiàng)目而引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并通過自身經(jīng)驗(yàn)向國有企業(yè)高管提供增量信息，進(jìn)而提高M(jìn)Damp;A的信息含量。

第二，基于提供監(jiān)督的視角。董事會(huì)不僅是公司最重要的內(nèi)部治理機(jī)制，也是股東指定監(jiān)督經(jīng)理人的內(nèi)部決策機(jī)構(gòu)。在國有企業(yè)中，不僅存在著 “董事虛置”與“所有者缺位”的現(xiàn)象引發(fā)的第一類代理問題[16]，同時(shí)也存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象引發(fā)的第二類代理問題[17]，而非國有股東向國有企業(yè)超額委派董事能夠緩解兩類代理問題。首先，非國有股東超額委派董事強(qiáng)調(diào)了其“話語權(quán)”，發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能降低股東與管理層的代理沖突，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，并使其積極履職為企業(yè)找到新的經(jīng)營與投資方向，進(jìn)而抑制了上市公司MDamp;A信息慣性披露行為[18]，提升了MDamp;A信息含量；其次，非國有股東超額委派董事解決了國有企業(yè)中“一股獨(dú)大”引發(fā)的第二類代理問題，保護(hù)了中小股東利益，減少國有企業(yè)大股東侵占企業(yè)資源、惡意掏空、非效率投資等行為[19]，改善資金配置效率問題，并使資本運(yùn)作更加有效，減少了國有企業(yè)的MDamp;A的慣性披露，進(jìn)而增加了MDamp;A信息含量。

基于以上分析，本文提出下列假設(shè)：

H：其他條件不變的情況下，非國有股東超額委派董事能夠顯著提升MDamp;A信息含量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2013年，十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，本文基于國有企業(yè)混合所有制改革的背景，選擇2013—2021年的A股國有上市公司作為研究對(duì)象，并依次做了如下處理：（1）剔除研究期間ST、ST*的樣本；（2）剔除樣本中的金融行業(yè)上市公司；（3）刪除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)異常或缺失的樣本；（4）對(duì)模型中所有連續(xù)觀測變量均進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾（winsorize）處理，最終得到了10610個(gè)樣本觀測值。本文非國有股東超額委派董事數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫并進(jìn)行手工計(jì)算所得，MDamp;A信息含量來源于上市公司年報(bào)中的管理層分析與討論章節(jié)，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量：MDamp;A信息含量（Similarity）

本文參考錢愛民和朱大鵬的研究[18]，采用縱向文本相似度衡量MDamp;A信息含量。首先，利用Python軟件從巨潮資訊網(wǎng)中爬取所有A股上市公司年報(bào)，再截取年報(bào)中關(guān)于“管理層討論與分析”的部分；其次，利用jieba分詞開源工具對(duì)每一份“管理層討論與分析”進(jìn)行分詞，分詞過程中去除標(biāo)點(diǎn)符號(hào)、圖片、表格等元素，進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)；最后訓(xùn)練LDA模型，選擇最優(yōu)主題數(shù)，得到每個(gè)文檔對(duì)應(yīng)的文檔—主題分布，并計(jì)算當(dāng)年“管理層討論與分析”文本向量與上一年“管理層討論與分析”文本向量的余弦相似度作為MDamp;A信息含量的度量，該值越大，表示MDamp;A信息含量越低；反之，則信息含量越高。

2.解釋變量：非國有股東超額委派董事（GAP）

本文參考馮慧群和郭娜的研究[2]，采用非國有股東向國有企業(yè)委派董事人數(shù)占國有企業(yè)董事人數(shù)的比例減去非國有股東持股股數(shù)占總股數(shù)的比例。

3.基準(zhǔn)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息增量的關(guān)系，構(gòu)建如下模型（1）進(jìn)行基本計(jì)量分析，詳細(xì)變量解釋如表1所示。

Similarityi，t=η0+η1GAPi，t+η2Sizei，t+η3Firmagei，t+η4ROAi，t+η5Cashflowi，t+η6Levi，t+η7TbinQi，t+η8Top1i，t+η9Instratioi，t+η10Dualityi，t+η11Independenti，t+Yeari，t+Industryi，t+εi，t" （1）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

如表2所示，Similarity的最大值為0.992，最小值為0.462，均值為0.895，中位數(shù)為0.929，說明國有企業(yè)的管理層討論與分析報(bào)告相似度較高，存在樣板化現(xiàn)象，所提供的增量信息也較少。GAP的最大值為0.556，最小值為0，均值為0.083，中位數(shù)為0，說明大部分國有企業(yè)中非國有股東委派董事比例等于非國有股東持股比例，但也有部分國有企業(yè)中非國有股東委派董事比例大于非國有股東持股比例，即存在超額委派董事的情況。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究一致。

（二）主回歸分析

如表3所示，列（1）是非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息含量的回歸結(jié)果，GAP的系數(shù)為-0.052，且在1%的水平上顯著；列（2）控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，GAP的系數(shù)為-0.032，且在1%的水平上顯著；列（3）加入了全部的控制變量的回歸結(jié)果，GAP的系數(shù)為-0.039，且在1%的水平上顯著；列（4）是加入了全部的控制變量，并控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，GAP的系數(shù)為-0.026，且在1%的水平上顯著。以上結(jié)果均表明非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息含量之間存在負(fù)向顯著關(guān)系，即當(dāng)非國有股東超額委派董事時(shí)，其控制權(quán)越高，MDamp;A的信息含量越高。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量。參考魯喬杉等的研究[20]，基于TF-IDF法對(duì)MDamp;A信息含量重新進(jìn)行計(jì)算。非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息含量的回歸結(jié)果如表4列（1）所示，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

2.解釋變量滯后一期。考慮到非國有股東超額委派董事對(duì)公司決策的影響存在一定的滯后性，因此本文將解釋變量（GAP）采用滯后一期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4列（2）所示，Similarity與GAP的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明滯后一期解釋變量不影響本文結(jié)果的顯著性，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。另外，將主回歸的模型進(jìn)行聚類標(biāo)準(zhǔn)誤處理，結(jié)果如表4列（3）所示，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

3.PSM檢驗(yàn)。為了緩解樣本選擇偏差，本文利用傾向得分匹配法實(shí)現(xiàn)存在非國有股東超額委派董事與不存在非國有股東超額委派董事公司之間的配對(duì)。本文依據(jù)控制變量來估計(jì)每個(gè)公司的MDamp;A信息含量的傾向得分，采用1對(duì)1無放回匹配方式，實(shí)現(xiàn)傾向得分最接近的測試組與控制組公司之間的配對(duì)。結(jié)果如表4列（4）所示，與前文結(jié)論一致。

4.工具變量法。為了緩解反向因果導(dǎo)致的逆向選擇問題，本文參考劉運(yùn)國等、王瑤等的做法[5][19]，采用地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸，GDP使用企業(yè)所在省級(jí)地區(qū)內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)衡量。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，市場化程度也較高，混合所有制改革的程度也較大，非國有股東超額委派董事的可能性也較高，但地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與MDamp;A信息含量聯(lián)系較弱。因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平滿足工具變量的要求。回歸結(jié)果如表4列（5）列（6）所示。第一階段GAP和GDP的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，第二階段非國有股東超額委派的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。

5.考慮遺漏變量。考慮到遺漏變量對(duì)于本文結(jié)論的影響，如重大投資事項(xiàng)、重大融資、企業(yè)并購重組、高管變更等對(duì)MDamp;A信息含量的影響，本文加入了高管是否發(fā)生變更（Change）、是否發(fā)生重大融資（DWC）及是否發(fā)生并購重組（MA）等控制變量，結(jié)果如表4列（7）所示，GAP的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與原文結(jié)論保持一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

如前所述，非國有股東超額委派董事降低了MDamp;A文本相似度，增加了年報(bào)中信息披露的含量，那么，非國有股東超額委派董事如何對(duì)MDamp;A信息含量起作用？

1.信息提供視角——企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度

非國有股東超額委派董事能夠優(yōu)化國有企業(yè)管理層的信息環(huán)境，“激活”國有企業(yè)戰(zhàn)略，使其由保守型轉(zhuǎn)為激進(jìn)型時(shí)，管理層為了獲取激進(jìn)型戰(zhàn)略所需資源，通常會(huì)在MDamp;A中增加戰(zhàn)略信息披露來突出企業(yè)核心能力和競爭優(yōu)勢[17]，同時(shí)緩解企業(yè)內(nèi)部外的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低MDamp;A縱向文本相似性，提高M(jìn)Damp;A的信息含量。因此，本文預(yù)期戰(zhàn)略激進(jìn)度在非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息含量中存在中介效應(yīng)，參考已有文獻(xiàn)[21]，從六個(gè)維度衡量企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度。本文構(gòu)建模型（2）模型（3）檢驗(yàn)戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）的中介作用。

Strategyi，t=d0+d1GAPi，t+d2Sizei，t+d3Firmagei，t+d4ROAi，t+d5Cashflowi，t+d6Levi，t+d7TbinQi，t+d8Top1i，t+d9Instratioi，t+d10Dualityi，t+d11Independenti，t+Yeari，t+Industryi，t+εi，t" （2）

Similarityi，t=e0+e1GAPi，t+e2Strategyi，t+e3Sizei，t+e4Firmagei，t+e5ROAi，t+e6Cashflowi，t+e7Levi，t+e8TbinQi，t+e9Top1i，t+e10Instratioi，t+e11Dualityi，t+e12Independenti，t+Yeari，t+Industryi，t+εi，t" （3）

表5的第（1）第（2）列為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）中GAP的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明非國有股東超額委派董事程度越大，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度越大，列（2）中GAP回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明非國有股東超額委派董事能夠提高企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度，進(jìn)而降低MDamp;A縱向相似度，提高M(jìn)Damp;A信息含量。①" ①考慮到非國有股東超額委派董事與戰(zhàn)略之間的內(nèi)生性，作者檢驗(yàn)了滯后一期非國有股東超額委派董事的影響，結(jié)論如前一致，具體如表5第（3）、第（4）、第（5）列所示。

2.監(jiān)督提供視角——企業(yè)代理問題

道德風(fēng)險(xiǎn)是委托代理問題產(chǎn)生的重要原因之一。當(dāng)企業(yè)的代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)通過財(cái)務(wù)舞弊與造假、隱藏“壞消息”、信息披露違規(guī)等不當(dāng)行為，實(shí)現(xiàn)切身利益最大化，同時(shí)完成職務(wù)晉升的目標(biāo)；另外，大股東可能利用關(guān)聯(lián)交易等一系列違規(guī)操作等來侵占中小股東的利益。[22]非國有股東超額委派董事進(jìn)入國有企業(yè)，發(fā)揮其監(jiān)督與治理效應(yīng)減少管理層自利的行為。超額委派董事加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，降低了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，使其對(duì)外提供高質(zhì)量信息[2]，從而降低了MDamp;A的文本相似度。

本文參考Singh和Davidson的做法[23]，以代理成本衡量企業(yè)代理問題，具體采用管理費(fèi)用率即管理費(fèi)用與營業(yè)收入的比值。管理費(fèi)用率（MFEE）越高，企業(yè)的代理成本越高，代理問題越嚴(yán)重。構(gòu)建模型（4）模型（5）檢驗(yàn)代理問題（MFEE）的中介作用。

MFEEi，t=d0+d1GAPi，t+d2Sizei，t+d3Firmagei，t+d4ROAi，t+d5Cashflowi，t+d6Levi，t+d7TbinQi，t+d8Top1i，t+d9Instratioi，t+d10Dualityi，t+d11Independenti，t+Yeari，t+Industryi，t+εi，t" （4）

Similarityi，t=e0+e1GAPi，t+e2MFEEi，t+e3Sizei，t+e4Firmagei，t+e5ROAi，t+e6Cashflowi，t+e7Levi，t+e8TbinQi，t+e9Top1i，t+e10Instratioi，t+e11Dualityi，t+e12Independenti，t+Yeari，t+Industryi，t+εi，t" （5）

表5的第（6）第（7）列為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（6）中GAP的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明非國有股東超額委派董事程度越大，代理沖突越小，列（7）中GAP回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明非國有股東超額委派董事能夠緩解代理問題進(jìn)而降低MDamp;A縱向相似度，提高M(jìn)Damp;A信息含量。

（二）異質(zhì)性分析

1.基于內(nèi)部治理視角——公司治理水平

非國有股東超額委派董事進(jìn)入國有企業(yè)，委派董事所擁有控制權(quán)大于所有權(quán)，即能充分發(fā)揮其監(jiān)督職能和治理職能，降低了企業(yè)對(duì)外披露信息的相似度，從而增加了特質(zhì)性信息含量。超額委派董事發(fā)揮作用大小與公司治理水平高低緊密相關(guān)，因?yàn)楣局卫硎且幌盗斜O(jiān)督協(xié)調(diào)各方利益的制度安排，完善的公司治理機(jī)制既有利于降低企業(yè)過度投資水平，提高了投資效率[24]，也有利于降低企業(yè)的權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本，降低了融資難度。[25]公司治理水平高的企業(yè)其市場價(jià)值高，投資者愿為治理良好的公司付出可觀的溢價(jià)。[26]公司為了保持這種狀態(tài)，一般會(huì)選擇積極向外界披露特質(zhì)性信息，增加投資者的信心，從而獲取更多的資金投入和資源傾斜。

公司治理水平高低影響著非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息含量之間的關(guān)系，本文借鑒張會(huì)麗和陸正的做法[24]，該值越大表示公司治理水平越高。結(jié)果如表6第（1）列所示，交乘項(xiàng)（GAP×Governance）系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明了公司治理水平弱化了非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息含量之間正向關(guān)系，即相較于在公司治理水平高的樣本中，非國有股東超額委派董事對(duì)MDamp;A信息增量的貢獻(xiàn)在公司治理水平低的樣本中更大。

2.基于外部環(huán)境視角——市場競爭化程度

市場競爭是一種重要的外部公司治理機(jī)制，對(duì)公司績效的提升和股東收益的提高具有重要影響。現(xiàn)有研究表明：年報(bào)中MDamp;A信息披露是企業(yè)與利益相關(guān)者進(jìn)行溝通的重要渠道，外部利益相關(guān)者通過MDamp;A了解企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營計(jì)劃，而市場競爭強(qiáng)化了企業(yè)信息披露程度。[27]外部市場競爭化程度通常影響著企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略制定與計(jì)劃實(shí)施。面對(duì)不同市場化程度的外部環(huán)境，企業(yè)采取的舉措有差異化。若企業(yè)的外部市場競爭程度較低時(shí)，會(huì)缺乏外部市場對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)，MDamp;A信息含量也較為低下。因此，當(dāng)非國有股東超額委派董事進(jìn)入國有企業(yè)時(shí)，超額委派的董事一般會(huì)根據(jù)外部環(huán)境的競爭程度和內(nèi)部治理效果來綜合決定其應(yīng)發(fā)揮作用的投入力度。本文用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量市場競爭化程度，指數(shù)越接近0，表示該市場或產(chǎn)業(yè)的集中度越低，競爭程度越高。用非國有股東超額委派董事（GAP）與市場競爭化程度（HHI）的交乘項(xiàng)（GAP×HHI）來檢驗(yàn)市場競爭化程度對(duì)其兩者關(guān)系的影響，結(jié)果如表6第（4）列所示。交乘項(xiàng)（GAP×HHI）系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明市場競爭化程度強(qiáng)化了非國有股東超額委派董事與MDamp;A信息含量之間正向關(guān)系，相較于在市場競爭化程度低的樣本中，非國有股東超額委派董事對(duì)MDamp;A信息含量的潛在貢獻(xiàn)在市場競爭化程度高的樣本中更大。

（三）MDamp;A信息增量效應(yīng)

1.非國有股東超額委派董事、MDamp;A信息含量與企業(yè)資本配置效率

（1）投資效率。前文實(shí)證結(jié)果表明，非國有股東超額委派董事能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中MDamp;A信息含量，在此背景下，企業(yè)管理層的信息增量能否提高投資效率？為了回答這一問題，本部分進(jìn)一步考察非國有股東超額委派董事、MDamp;A信息含量與投資效率之間的關(guān)系。本文參考Richardson的做法衡量公司非投資效率[28]，該值越大，表示企業(yè)的非效率投資越高，即投資效率越低。表7列（1）為使用非效率投資作為因變量的結(jié)果，MDamp;A信息含量（Similarity）的系數(shù)為-0.039，在1%水平上顯著，表明企業(yè)在提升MDamp;A信息含量的同時(shí)提高了企業(yè)的投資效率。另外，列（2）中，Similarity×GAP的系數(shù)為-0.073，在5%水平上顯著，說明非國有股東超額委派董事能夠增加MDamp;A信息含量，進(jìn)而提高了國有企業(yè)的投資效率。

（2）企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。非國有股東參與治理促進(jìn)股東資源優(yōu)勢互補(bǔ)，擴(kuò)大了企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，同時(shí)優(yōu)化管理層的信息環(huán)境，提高M(jìn)Damp;A信息含量，但混合所有制改革的最終目的是促進(jìn)國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，本文進(jìn)一步研究MDamp;A信息含量增加的同時(shí)，能否也會(huì)促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。理論上來說，管理層信息環(huán)境較好的企業(yè)有助于優(yōu)化企業(yè)的資源配置效率，提高生產(chǎn)要素利用效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。本文參考魯曉東和連玉君的研究[29]，采用LP法計(jì)算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率作為高質(zhì)量發(fā)展的代理變量。表7列（3）為使用全要素生產(chǎn)率作為因變量的結(jié)果，MDamp;A信息含量（Similarity）的系數(shù)為0.184，在1%水平上顯著，表明企業(yè)在提升MDamp;A信息含量的同時(shí)提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。另外，列（4）中Similarity×GAP的系數(shù)為0.967，在5%水平上顯著為正，說明非國有股東超額委派董事能夠增加MDamp;A信息含量，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

2.非國有股東超額委派董事、MDamp;A信息含量與資本市場反應(yīng)

非國有股東超額委派董事有助于提高M(jìn)Damp;A信息含量的同時(shí)，是否會(huì)得到資本市場投資者認(rèn)可呢？參考雷光勇等（2012）的研究[30]，利用主成分分析法構(gòu)建個(gè)股的投資者信心指數(shù)作為投資者信心，該值越大，投資者越具有投資信息。表7列（5）為使用投資者信心作為因變量的結(jié)果，MDamp;A信息含量（Similarity）的系數(shù)為0.084，在1%水平上顯著，表明企業(yè)在提升MDamp;A信息含量的同時(shí)提高了外部投資者信心。另外，列（6）中Similarity×GAP的系數(shù)為0.848，在5%水平上顯著，說明非國有股東超額委派董事能夠增加MDamp;A信息含量，進(jìn)而提高了投資者信心。

六、研究結(jié)論與啟示

現(xiàn)有研究聚焦于國有企業(yè)的“混”而非“改”，即基于股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化與公司治理結(jié)構(gòu)完善展開研究，忽略了非國有股東在國有企業(yè)中的“話語權(quán)”問題，導(dǎo)致非國有股東無法充分發(fā)揮治理效應(yīng)。本文基于非國有股東控制權(quán)與所有權(quán)不對(duì)等配置邏輯，以2013—2021年A股國有上市公司為樣本，檢驗(yàn)非國有股東超額委派董事對(duì)MDamp;A信息含量的影響。研究結(jié)論如下：（1）非國有股東控制權(quán)大于其所有權(quán)時(shí)能夠發(fā)揮信息治理作用。（2）非國有股東超額委派董事主要通過改變企業(yè)戰(zhàn)略和降低代理問題度兩個(gè)渠道來增加MDamp;A信息含量。（3）因公司內(nèi)部治理水平和外部市場競爭化程度的不同，非國有股東超額委派董事的治理效應(yīng)存在異質(zhì)性。（4）非國有股東超額委派董事對(duì)資本配置效率和外部資本市場存在溢出效應(yīng)，如提升投資效率、全要素生產(chǎn)率與投資者信心。研究結(jié)論表明，非國有股東向國有企業(yè)委派董事有助于優(yōu)化董事會(huì)的信息環(huán)境，對(duì)國有企業(yè)內(nèi)部治理具有顯著作用。

本研究對(duì)國有企業(yè)改革具有一定的啟示：第一，持續(xù)推進(jìn)混合所有制改革，確保非國有股東積極參與國有企業(yè)的內(nèi)部治理，切實(shí)保障非國有股東掌握足夠的“話語權(quán)”，例如向國有企業(yè)委派“董監(jiān)高”等，實(shí)現(xiàn)混合主體的資源共享與優(yōu)劣互補(bǔ)，推進(jìn)國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，在混合所有制改革的過程中，應(yīng)考慮國有企業(yè)的內(nèi)部治理水平與所處的外部市場環(huán)境，營造公平競爭的營商環(huán)境，“因企制宜”與“一企一策”，結(jié)合自身情況引入“有效的”非國有股東，最大化發(fā)揮非國有資本參與治理的積極作用。

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Can the over-appointment of directors by non-state-owned shareholders improve the information content of MDamp;A？

CUI Yun1， LUO Bing2， WAN Huijuan1

（1.School of Accounting， Guizhou University of Finance and Economics， Guiyang， Guizhou 550025， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Commerce， Guiyang， Guizhou 550014， China）

Abstract：

Under the new situation， state-owned enterprises have become an important topic to improve modern corporate governance and market-oriented operation by introducing non-state-owned capital. Therefore， this paper takes state-owned listed companies from 2013 to 2021 as research samples to empirically test the impact and mechanism of non-state-owned shareholders’ over-appointment of directors on MDamp;A information content. The study finds that the over-appointment of directors by non-state-owned shareholders can significantly improve the information content of MDamp;A. The heterogeneity test found that when the level of corporate governance was low and the degree of competition in the product market was high， the role of non-state-owned shareholders in over-appointing directors was more obvious. The mechanism study finds that the over-appointment of directors by non-state-owned shareholders mainly improves the information content of MDamp;A through the channels of providing incremental information and exerting supervision effect. The economic consequence test shows that the improvement of information content significantly improves the efficiency of capital allocation and the confidence of external investors. The conclusions of this study provide new perspectives and empirical evidence for effectively promoting the reform of mixed ownership and giving full play to the participation of non-state-owned capital in governance.

Key words：

non-state-owned shareholders; over-appointment of directors; MDamp;A information content

責(zé)任編輯：吳錦丹

基金項(xiàng)目：國家社科基金項(xiàng)目“基于‘管資本’的國有企業(yè)出資者財(cái)務(wù)體系研究”（19BGL062）。

作者簡介：崔 云（1982—），男，山東棲霞人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)與資本市場；羅 兵（1966—）（通訊作者），男，貴州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣局卫砼c內(nèi)部控制；萬慧娟（2001—），女，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，碩士生。