空間鄰近特征對風險投資創新機制的影響研究

摘 要：基于委托代理理論，以接受風險投資支持的上市企業為樣本，從位置一致性和空間地理距離兩個維度刻畫空間鄰近特征，研究空間鄰近特征對風險投資創新機制的影響路徑和作用效果。研究結果表明：第一，風險投資事件的空間鄰近特征分別通過影響風險投資的篩選效應以及監督治理作用對被投企業的技術創新產生顯著影響；第二，位置一致性能夠顯著提高被投企業的漸進式創新，而空間地理距離的增大則會顯著降低被投企業的突破式創新；第三，門檻效應檢驗發現突破式創新對空間地理距離的變化更為敏感。鑒于以往文獻較少以風險投資機構為經濟行為主體來分析風險投資事件的空間鄰近特征對風險投資創新機制的影響，研究結論豐富了相關文獻，為從空間維度理解風險投資的創新機制提供了理論依據。

關鍵詞：空間鄰近；風險投資；技術創新；地理距離

文章編號：2095-5960（2024）04-0038-11；中圖分類號：F832.5

；文獻標識碼：A

一、引言

本地偏好是行為金融理論中一種重要的投資者行為觀，由此產生了投資活動中的空間鄰近特征。空間鄰近特征對經濟主體行為決策的影響已逐漸成為經濟學者關注的熱門話題。從風險投資需求以及供給的空間分布來看，中國風險投資事件的空間分布特征較發達資本市場而言存在較大差異，空間鄰近特征更為普遍。中國大部分頂級VC供應中心的本地化投資比例相當高，風險投資事件的空間分布與風險投資機構的地理分布高度契合[1]，以北京和上海為代表的首位度較高城市吸引了絕大多數的風險資本和被投企業，這意味著中國資本市場中風險投資事件空間鄰近特征的普遍性更甚于發達資本市場。現有研究中關于風險投資影響企業技術創新的重要理論支撐是風險投資具有對被投企業的指導、培養以及監督能力[2，3]以及擅長在信息不對稱時識別具有發展潛力企業的篩選能力[4-6]。在現有理論基礎以及數據支撐下，以風險投資機構作為經濟行為主體，分析并檢驗風險投資事件的空間鄰近特征會對風險投資創新機制造成怎樣的影響，將有助于我們結合空間分布特征對風險投資創新機制進行空間維度上的拓展。

本文的貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，空間鄰近是風險投資機構為降低投資風險在投資過程中的客觀要求。隨著空間地理距離的增長，一方面基于信息不對稱理論以及交易成本理論，可能會通過提升信息搜集成本削弱風險投資的篩選效應；另一方面則可能誘發地理上的“逆向選擇”提高風險投資的投資標準，進而增強其篩選效應。因此，結合中國風險投資事件的空間分布現狀，檢驗空間鄰近特征對風險投資篩選效應的影響，具有重要的理論意義。第二，相較于發達資本市場中越來越多的風險投資機構選擇將資金投入到外圍區域，中國資本市場上的風險投資則呈現與之相反的空間鄰近特征。基于此，分別從空間鄰近特征對篩選效應以及監督治理效應的影響入手，將空間鄰近特征納入風險投資創新機制的理論構建中，有助于完善貼合中國現狀的風險投資理論。

二、文獻述評與假設提出

（一）文獻述評

大部分基于中國背景的研究成果主要分析的是地理距離如何影響風險投資機構投資策略的選擇[7，8]，地理距離對聯合投資策略實施效果的影響[9]，地理距離如何影響風險資本的投后管理[7]，地理鄰近性影響風險資本參與公司治理的機制等[10]。基于發達資本市場的研究文獻主要從風險投資活動空間鄰近特征的影響因素入手，從風險投資機構的自身投資特征和外部環境等因素進行歸納和總結。聲譽良好的、擁有廣泛投資網絡的、規模較大的和專注于晚期階段的風險投資機構更有可能進行遠距離投資；而經驗不足、專注于高新技術產業和早期階段投資的風險投資機構則更傾向于近距離投資。[11， 12]風險投資行業競爭的加劇促使風險投資機構遠距離投資以尋求有利的投資機會，然而競爭的進一步加劇則迫使風險投資機構再次選擇近距離投資。[13，14]本地創業企業的增加會增加風險投資機構的本地偏好，而本地風險投資機構之間競爭的加劇則會一定程度上降低風險投資機構的本地偏好。[15]隨著交通技術和通訊技術的發展，信息不對稱導致的環境不確定性正逐漸減弱，因此空間距離對投資的負面性也逐漸被克服。[16]直達航班的開通[17]以及高鐵的開通[18]有助于提高可達性，降低風險投資監督企業的交通時間成本。以上研究文獻對進一步研究風險投資影響企業技術創新的具體機制以及風險投資本身的空間鄰近特征對該機制的作用奠定了堅實基礎。然而，以往的研究并未以風險投資機構作為經濟行為主體，檢驗風險投資事件的空間鄰近特征會對風險投資創新機制造成怎樣的影響，缺乏從該視角的深度理解。

（二）假設提出

1.空間鄰近特征對風險投資篩選作用的影響

根據交易成本理論可知，空間地理距離的增加將導致風險投資信息搜集成本的上升。新經濟地理學認為，地理距離引發的交易成本會對經濟主體的決策產生顯著影響。[19]交易雙方充分的信息交換是資本市場實現資源最優配置的前提，而空間地理距離的增加則會造成信息傳遞的漏損[20，21]，因而是導致信息不對稱的重要原因。空間地理距離的增加所帶來的交易成本無疑提升了“軟信息”的獲取難度，從而影響了風險投資機構的項目挑選決策過程。在近距離投資的過程中，風險投資機構不光擁有上市公司所在地的社會網絡，在公開披露的財務報告之外可以從公司客戶、供應商、工商稅務部門及公司內部職工等多種渠道獲得反映公司運營狀況的“軟信息”[22]，而且可以通過直接觀察和面對面交流獲取企業的核心信息，從而有助于獲取信息優勢，降低企業治理成本。

基于投資組合理論可見，空間地理距離的增加會擴大投資可行集，誘發地理上的“逆向選擇”。一方面，風險投資事件中空間地理距離的增加有助于擴大風險投資機構的投資可行集，從而有利于風險投資機構挑選出更具發展潛力的創業企業；另一方面，風險投資事件中空間地理距離的增加使得風險投資機構提高其項目投資評價標準，從而導致被投項目與風險投資機構的地理距離越遠，投資績效越好。[23]為了在投后環節節約監督管理成本降低投后管理風險，風險投資機構傾向于將風險控制前置，對空間地理距離相隔較遠的投資項目進行更為細致的盡職調查，從而篩選出更具發展潛力與創新優勢的企業，誘發地理上的“逆向選擇。”[24]

綜上分析，本文提出如下競爭性假設：

H1A：空間地理距離的增加會弱化風險投資創新機制中的篩選作用。

H1B：空間地理距離的增加會強化風險投資創新機制中的篩選作用。

2.空間鄰近特征對風險投資監督治理作用的影響

就監督治理的成本而言，空間地理距離的上升會增加風險投資機構進入企業后的監督治理成本。同等條件下，出于降低成本的考慮，風險資本更愿意參與本地企業的公司治理。[10]空間地理距離的增大一方面不利于風險投資機構與創業企業家之間交流溝通[7]，另一方面將伴隨文化距離、制度距離的增大，帶來相應的道德風險，不利于風險投資機構發揮正常的監督職能。

從知識溢出與傳遞的角度來看，空間地理距離的增加不利于風險投資機構傳播行業知識，從而降低風險投資機構治理作用的發揮。風險投資機構基于以往投資經驗向被投企業提供專業的管理咨詢，傳播所掌握的行業相關知識[25，26]，有利于被投企業創造性知識組合的產生，降低企業在自主研發時投入的時間和成本，提高了產品開發的速度，但空間地理距離的增大削弱了該積極作用。

綜上分析，本文提出如下假設：

H2：空間地理距離的增加會弱化風險投資創新機制中的監督治理作用，降低被投企業接受投資后的技術創新。

H3：風險投資機構與被投企業位置不一致或兩者空間地理距離的增加會帶來被投企業技術創新水平的顯著下降。

3.空間鄰近特征對被投企業異質技術創新的影響

根據創新程度可以將企業的技術創新分為漸進式創新和突破式創新[27]，由于突破式創新所依賴的隱性知識在傳播學習的過程中對空間地理距離的變化更為敏感，因此空間地理距離通過影響知識傳遞，進而作用于風險投資監督治理作用的過程，對突破式創新的負向影響更為顯著。隱性知識所獨具的主觀性與潛在性特征使其在傳遞過程中更依賴于掌握知識人員的流動或者面對面的交流與溝通，對空間地理距離的變化也更加敏感。突破式創新活動突破了現有技術并由此導致全新的產品和服務，而漸進式創新活動僅涉及對現有產品和技術的改造，因此突破式創新較漸進式創新而言需要借助更多的隱性知識才能實現，對空間地理距離的變化更加敏感。

隨著外部通信技術、交通運輸條件的升級換代，風險投資機構應對空間鄰近特征的投資行為也在發生適應性的調整。傳統的“20分鐘準則”逐漸弱化，個體風險投資機構的本地偏好也有所弱化，為了應對地理距離增大所帶來的交易成本上升，聯合被投企業所在地的風險投資機構成了一種常用的投資策略。本地風險投資機構較外地風險投資機構而言，空間地理位置的鄰近賦予其與創業企業共享同一關系網絡的有利位置，從而更可能與創業企業建立信息傳遞的私人網絡。因此，在風險投資事件中，本地風險投資機構的參與可以扮演信息橋梁、風險擔保以及就近監督和管理的角色，有助于降低聯合投資成員信息搜集成本、管理監督成本以及信息不對稱風險。

綜上分析，本文提出如下假設：

H4：空間地理距離的增加對被投企業突破式創新的負向影響較其對漸進式創新的負向影響而言更強。

H5：本地風投的參與能夠降低空間地理距離對被投企業技術創新帶來的負向影響。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文的數據來源和樣本選擇過程如下：首先，通過國泰安CSMAR數據庫中的中國上市公司專利研究數據庫獲得創新數據，并剔除ST、*ST公司及金融類上市公司；第二，從PEDATA私募通數據庫獲取風險投資相關的數據；最后，本文按照股票代碼和年份指標進行匹配，并針對缺失數據通過查詢巨潮資訊網、深交所網站和上市公司年報進行了補充，最終形成了本文的研究樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前，理論界從研發投入[28，29]、專利[30-32]和新產品研發[33]等角度來衡量企業的技術創新水平。中國的專利審核制度與美國不同，不存在類似FDA的組織，企業間新產品的可比性較差，且研發投入難以有效衡量并且容易受到管理層操縱，而技術創新成果受外生因素影響較大，較少受管理層控制[34]，能夠作為更好的指標來考核企業的技術創新水平。鑒于此，本文使用當期申請并在后續期間獲得批準通過的專利數量作為衡量企業當期技術創新水平的變量，用Patentit表示。在三類專利中，發明專利涉及知識的創新程度最高，研發難度最大，而外觀設計和實用新型專利涉及知識的創新程度相對較低[35]，更容易獲得批準被授予。本文使用變量Inventionit、Utilityit和Designit分別衡量企業i在第t年申請以及后續期間獲批的發明專利數量、實用新型專利數量以及外觀設計專利數量，并用發明專利申請授予數量Inventionit衡量突破式創新績效，用實用新型專利申請授予數量Utilityit以及外觀設計專利申請授予數量Designit衡量漸進式創新績效。

2.解釋變量

本文以風險投資機構的投資金額衡量風險投資的介入作用，該變量記作VCinvestit；以位置一致性和空間地理距離來共同衡量空間鄰近特征，其中位置一致性衡量風險投資機構與被投企業是否處在同一省份或城市，而空間地理距離則衡量兩者之間的絕對地理距離，具體衡量方法如下：

（1）位置一致性，用變量proximity表示，當風險投資機構與被投企業處在同一個省份或城市時，該變量為1，否則為0。對于接受了多個風險投資機構投資的企業而言，假設企業i截至t年接受了n個風險投資機構的投資，本文采用如下方法計算風險投資事件的位置一致性指標：首先通過投資金額確定出對企業影響最大的風險投資機構，然后以該投資機構是否與企業位置一致作為衡量風險投資事件的位置一致性，用變量Proximityit表示，如方程1所示。

Proximityit=proximityim|vcinvestim=max{vcinvesti1，vcinvesti2…vcinvestin}" （1）

（2）空間地理距離。根據風險投資事件雙方注冊地址對應的經度和緯度計算，其中被投企業注冊地址對應的經緯度為（Mlatep，Mlonep），風險投資機構注冊地址對應的經緯度為（Mlatvc，Mlonvc），R為地球平均半徑，采用球面坐標距離計算地理距離distance，當被投企業接受多個風險投資機構的多輪投資時，則以持股比例進行加權，如方程2和方程3所示。

C=sin（MLatep）sin（MLatvc）cos（MLonep－MLonvc）+cos（MLatep）cos（MLatvc）" （2）

distance=RArccos（C）Pi/180" （3）

3.控制變量

為了控制其他因素對研究結果的影響，在模型中加入了下列控制變量：

此外，由于技術創新情況在不同行業之間存在較大差異，本文在使用以上控制變量的基礎上還在回歸中加入了行業虛擬變量和年份虛擬變量對企業所處的行業以及年份進行了控制。

（三）方法和模型

1.空間鄰近特征對被投企業異質技術創新的影響

方程4和方程5針對已獲得風險資本支持的樣本企業檢驗空間鄰近特征對被投企業已獲得風險投資支持后技術創新績效的影響，實證檢驗空間鄰近特征對監督治理效應的調節作用，方程6對位置一致性變量以及空間地理距離變量的交互效應進行檢驗。其中，X為所有控制變量的矩陣，εi為個體固定效應，εt為時期固定效應，μit為隨機擾動項。

Patentit（orInventionitorUtilityitorDesignit）=α0+α1Proximityit+α'Xit+εi+εt+μit" （4）

Patentit（orInventionitorUtilityitorDesignit）=α0+α1Distanceit+α'Xit+εi+εt+μit" （5）

Patentit（orInventionitorUtilityitorDesignit）=α0+α1Distanceit+α2Proximityit+α3DistanceitProximityit+α'Xit+εi+εt+μit" （6）

2.空間鄰近特征對風險投資篩選作用的影響

本文利用計數模型測算每個接受了風險投資支持的企業所對應的空間鄰近特征在風險投資進入企業之時對其專利授予數量的影響，實證檢驗模型設定如方程7所示。

Patentit=αDistanceit+βXit+ui" （7）

3.空間鄰近特征對風險投資監督治理作用的影響

本文首先借鑒彭濤等[10]通過方程8檢驗風險投資的空間鄰近特征對風險投資金額的影響。其中ψit代表企業所屬行業以及年份所帶來的固定效應，μit為隨機擾動項。

lnVCinvestit=α0+α1Proximityit（orDistanceit）+α2Xit+α3ψit+lnuit" （8）

在驗證了空間鄰近特征對風險投資監督治理指標的影響后，本文應用中介效應依次檢驗方法，構建方程9以及方程10檢驗監督治理作用是否能夠中介空間鄰近特征對企業技術創新的影響。

lnPatentit（orInventionitorUtilityitorDesignit）=β0+β1lnVCinvestit+β2Proximityit+β3Xit+β4ψit+lnuit" （9）

lnPatentit（orInventionitorUtilityitorDesignit）=β0+β1lnVCinvestit+β2Distanceit+β3Xit+β4ψit+lnuit" （10）

（四）描述性統計

被解釋變量Patent均值為33.7，而中位數為16，表明一半以上的樣本上市公司專利申請數量顯著低于均值，呈現出少量樣本公司貢獻大量專利申請的情況。異質創新變量Invention、Utility以及Design的描述統計均呈現均值大于中位數的特點，存在比較顯著的右偏分布特征。位置一致性變量Proximity的均值為0.288，意味著樣本中有超過1/4的上市公司與其主要風險投資機構所在地一致。空間地理距離變量Distance衡量股權加權平均的投資距離，半數樣本中被投企業與風險投資機構間的平均直線距離為664～695km，不超過高鐵兩個半小時的車程。由于Distance的均值與方差相差較大，峰度為54.03，本文對其進行對數化處理從而獲得更符合正態分布特征的變量Lndis。此外，考慮到風險投資機構投資企業時企業所處的發展階段不同有可能影響企業的技術創新，本文引入了發展階段控制變量Seed、Early、Expand與Develop，其均值結果表明樣本中大部分樣本已處于發展成熟階段，占比58.2%，其次是處于擴張階段的企業，占比38.1%。

四、多元回歸分析

（一）空間鄰近特征對被投企業異質技術創新的影響

1.位置一致性的影響

表 2列示了方程4以Proximity為主要解釋變量的回歸結果。在回歸1～4中，主要解釋變量Proximity的系數均為正，且在回歸1和回歸3中顯著，并在回歸2中在10.1%的顯著性水平下顯著。表明主要風險投資機構與被投企業處于同一城市較不處于同一城市而言，可以顯著提高被投企業對數化后總專利、發明專利以及實用新型專利的申請授予數量。其中，位置一致會帶來總專利申請授予數量提升36.2%，實用新型專利申請授予數量提升37.8%，發明專利申請授予數量提升26.9%。對比變量Proximity在回歸2～4中對應的系數大小以及顯著性，風險投資事件雙方的地理位置一致性對漸進式創新的改善效果更加顯著。

表 2中的回歸5～8采用固定面板負二項式回歸模型對方程4進行檢驗，也對回歸1～4中實證檢驗結果的穩健性進行了補充。被投企業與重要風險投資機構處在同一城市可以顯著提高總專利申請授予數量0.286個、實用新型專利申請授予數量0.237個以及外觀設計專利申請授予數量0.248個，即主要通過顯著提升漸進創新的專利申請授予數量來提高企業技術創新，與使用固定面板OLS回歸檢驗的結果基本保持一致。表2中回歸1～8表明風險投資事件雙方共處一地有助于被投企業獲得更高的技術創新績效，尤其是漸進式技術創新績效，H4從反向得到了驗證。

2.空間地理距離的影響

表 3列示了方程5中以Distance和Ln（Distance）為主要解釋變量的回歸結果。回歸1與回歸2采用固定面板OLS的回歸方法，回歸3與回歸4使用固定面板負二項式的回歸方法。變量Distance和Ln（Distance）的系數均負向，僅在回歸3中顯著。在回歸3中，當其他變量取均值時，被投企業與風險投資機構間的地理距離增加100km，平均會使得總專利申請授予數量降低0.2636。投資雙方間實際地理距離的增長同樣會損害企業的技術創新活動，然而彈性效應系數不夠顯著。

本文進一步利用門檻模型識別地理距離是否存在對企業創新績效的門檻效應以及對應的門檻值，回歸結果如表 4所示，對應的門檻值如表 5所示。表 4中回歸1的結果表明，地理距離對總專利申請并授予數量的彈性效應呈現門檻效應。當直線地理距離小于644.57km，即高鐵兩個半小時之內可以到達時，地理距離對其影響為正向但不顯著。在地理距離處于644.57～1011.77km，即高鐵兩個半小時到四個小時之間的車程時，地理距離對其影響轉為負向，依舊不顯著。而當地理距離大于1011.77km時，地理距離的增長對總專利申請數量的影響發生質變，以百千米為單位的地理距離增加1%會導致總專利申請數量下降51.6%。以上表明風險投資事件中雙方位置一致性有利于被投企業技術創新的提升，空間地理距離對創新績效的影響則具有一定的門檻效應，超過門檻值時呈顯著負向影響，H3得到了驗證。

考慮到企業技術創新活動存在的異質性，表 4在回歸2～4中分別檢驗了空間地理距離對異質技術創新的門檻效應。回歸1與回歸3中變量Ln（Distance）的門檻值以及對應區間內的系數均較為接近，實用新型專利對空間地理距離增長所展現的敏感性主導了空間地理距離對企業總專利申請活動的影響。回歸3中對應的Distance門檻值γ1為633km，接近其統計中位數，意味著在接近一半的樣本中，Distance對實用新型專利的申請數量不具有顯著影響，而在空間地理距離超過中位數的樣本中呈現弱負向影響，且超過門檻值γ2（即1011km）時這種負面影響變得更加顯著。回歸2和回歸4中均未發現顯著的門檻效應。綜合來看，以發明專利申請活動為代表的突破式創新績效對空間地理距離的變化較為敏感，隨空間地理距離的增大呈現顯著下降的趨勢，彈性為-4.4%；而外觀設計專利和實用新型專利對空間地理距離的敏感性不同，其中外觀設計專利的彈性為-6.9%，實用新型專利則僅當空間地理距離超過閾值1011.77km時才隨地理距離增大呈現顯著下降趨勢，小于該閾值時對空間地理距離的變化并不敏感。回歸5以實用新型專利和外觀設計專利之和為被解釋變量，檢驗結果表明空間地理距離對漸進式創新整體績效具有門檻效應，僅當空間地理距離超過閾值1011.77km時才具有顯著負向的影響，整體而言漸進式創新對空間地理距離的變化較為不敏感。由此，本文提出的H4基本得到了驗證，突破式技術創新較漸進式創新而言對空間地理距離的變化更敏感。

（二）空間鄰近特征對風險投資篩選作用的影響

表 6檢驗了風險投資事件的空間地理距離對被投企業接受投資之時技術創新的影響，如方程7所示。其中回歸1使用了泊松分布回歸，回歸2使用了負二項式分布回歸，回歸3對計數型的被解釋變量Patent對數化后使用了最小二乘回歸。回歸1～3中變量Distance的系數均顯著為負，表明風險投資事件中參與雙方空間地理距離的上升不會帶來風險投資篩選過程中的逆向選擇，空間地理距離越小，風險投資機構挑選投資的企業在接受投資之時技術創新水平越高，由此，假設H1A基本得到了驗證。

（三）空間鄰近特征對風險投資監督治理作用的影響

表 7應用方程8檢驗了空間鄰近特征對風險投資監督治理職能發揮的影響。回歸1和3中在不添加控制變量的情況下，空間地理距離Ln（Distance）的系數顯著為負，而位置一致性變量Proximity的系數顯著為正，意味著空間位置的一致性有助于提升風險投資的投資金額，加強其對被投企業公司治理的參與程度，而空間地理距離的增大則會顯著降低風險投資的投資金額，弱化其公司治理的參與。回歸2與回歸4加入控制變量后空間鄰近特征變量對應系數絕對值有所下降，但顯著性依然保持不變，由此假設H2中的前半部分得證，即空間地理距離的增加會弱化風險投資的監督治理作用。

表 8應用方程9和方程10檢驗了風險投資活動的空間鄰近特征以及風險投資機構的監督治理職能對被投企業技術創新的影響。在回歸1和回歸5中代理風險投資監督治理職能發揮的風險投資金額變量LnVCinvest系數均顯著為正，表2回歸1中Proximity的對應系數為0.362***，而表8回歸5中Proximity的對應系數無論大小還是顯著性均有所下降，由此LnVCinvest的部分中介效應顯著。風險投資活動中風險投資機構與被投企業之間的位置一致性不僅可以直接作用于被投企業的技術創新，還可以通過提高風險投資機構的公司治理參與程度進而改善被投企業的技術創新，由此假設H2得證。

（四）位置一致性與空間地理距離的交互影響

表 9采用面板OLS固定效應對方程6進行檢驗，回歸1～4中，地理距離Distance系數負向，僅在回歸4中顯著，與表3和表4單獨以Distance作為解釋變量得到的系數方向與顯著性基本一致。地理位置一致性變量Proximity系數正向，且在回歸1～3中顯著為正，這一回歸結果也與表2保持一致。交互項系數在回歸1與2中顯著為正，意味著當重要風險投資機構與被投企業處于同一省份時，能夠有效緩解地理距離增長給企業技術創新帶來的負向影響，本文提出的H5基本得到了驗證。

（五）穩健性檢驗

1.對空間鄰近特征的其他衡量方法

為了提高回歸結果的穩健性，本文對空間鄰近特征變量使用不同的衡量方法進行構建并帶入實證模型中回歸檢驗，以獲得更為穩健的結果①

①限于篇幅，未報告穩健性檢驗的回歸結果，可向作者索要。。本文使用持股比例的高低識別出對企業影響最大的風險投資機構，然后以該投資機構是否與企業位置一致作為衡量風險投資事件的位置一致性，用變量Proximity2it表示，如方程11所示。

Proximity2it=proximitym|shareim=max{sharei1，sharei2…sharein}" （11）

在衡量空間地理距離變量時，本文使用風險投資機構的持股比例確定創業企業的主導風險投資機構，然后用該機構與創業企業之間的地理距離衡量風險投資事件的空間地理距離，用變量Distance2it表示，如方程12所示。

Distance2it=distancem|sharem=max{share1，share2…sharen}" （12）

2.地理鄰近的內生性問題

本文在應用方程4和方程5檢驗空間鄰近特征對企業技術創新影響的過程中，實證結果可能受到前期篩選效應的干擾，即空間地理距離的增長使得風險投資機構篩選出創新資質較差的企業，從而使得風險投資進入后這些企業的創新績效依然不佳。在這種情況下，通過方程4和方程5得到的檢驗結果無法區分空間地理距離與被投企業創新績效之間的負向關系究竟源自創新篩選效應還是源自監督治理效應。為了解決這一問題，本文將選擇風險投資機構的本地偏好投資風格作為工具變量并進行穩健性檢驗。風險投資機構在項目選擇時出于自身的投資風格、投資經驗積累將形成特定程度的本地偏好并以此選擇最適合自身的投資標的，從而影響風險投資事件所呈現的空間鄰近特征，而這一本地投資偏好的投資風格主要源自風險投資機構對自身投資能力資源稟賦的考量與認知，與被投企業的創新績效沒有必然的聯系，因此選擇該變量作為工具變量。

在衡量風險投資機構本地投資偏好的過程中，本文使用基準地理距離和實際地理距離的差值與基準地理距離的百分比來衡量風險投資機構的本地偏好②

②限于篇幅，未報告該部分穩健性檢驗結果，可向作者索要。。

五、研究結論

隨著空間地理距離的增長，一方面基于信息不對稱理論以及交易成本理論，可能會通過提升信息搜集成本削弱風險投資的篩選效應；另一方面則可能誘發地理上的“逆向選擇”提高風險投資的投資標準，進而增強其篩選效應。因此，結合中國風險投資事件的空間分布現狀，檢驗空間鄰近特征對風險投資篩選效應的影響，具有重要的理論意義。另外，相較于發達資本市場中越來越多的風險投資機構選擇將資金投入到外圍區域，中國資本市場上的風險投資則呈現與之相反的空間鄰近特征，分別從空間鄰近特征對篩選效應以及監督治理效應的影響入手，將空間鄰近特征納入風險投資創新機制的理論構建中，有助于完善貼合中國現狀的風險投資理論。本文發現風險投資事件的空間鄰近特征分別通過影響風險投資的篩選效應以及監督治理作用對被投企業的技術創新產生顯著影響。研究結果表明：第一，風險投資事件的空間鄰近特征分別通過影響風險投資的篩選效應以及監督治理作用對被投企業的技術創新產生顯著影響；第二，風險投資機構與被投企業的位置一致性能夠顯著提高被投企業的漸進式創新，而空間地理距離的增大則會顯著降低被投企業的突破式創新；第三，門檻效應檢驗發現突破式創新對空間地理距離的變化更為敏感，當空間距離超過一定門檻后，風險投資的積極作用迅速減弱。以往文獻較少以風險投資機構為經濟行為主體來分析風險投資事件的空間鄰近特征對風險投資創新機制的影響，研究結論豐富了相關文獻，為從空間維度理解風險投資的創新機制提供了理論依據。

科技創新是發展新質生產力的核心要素。習近平總書記在2023年9月首次提出“新質生產力”，強調整合科技創新資源，引領發展戰略性新興產業和未來產業。而新質生產力具有高科技、高效能、高質量特征，實現科技創新、技術突破不是一日之功，需要風險投資等長期、穩定的資金支持。基于本文的研究結論以及客觀的特征事實，就如何從空間鄰近角度發揮風險投資機構的積極作用，促進新質生產力的提升方面提出如下政策建議：（1）創新企業在引入風險機構資金時，重點考慮與投資機構之間的物理距離等因素，發揮鄰近風險投資機構的積極作用，提升新質生產力。即在中國風險投資的空間格局中，空間鄰近性對風險投資機構價值增值作用的傳遞發揮了重要作用。當創新屬性較強、專注于突破式創新的創業企業需要風險資本時，更應優先考慮鄰近區域的風險投資機構；即便是專注于漸進式創新的創業企業，根據本文門檻效應的回歸結果，也應該選擇直線距離不超過特定范圍的風險投資機構。（2）政府部門應通過設立政府引導基金等形式鼓勵風險投資機構的聚集，形成規模效應，以此來帶動創新企業的聚集；同時，應積極鼓勵本地風險投資機構的發展，加大與北上廣深等風險機構聚集地的交流力度，降低空間距離對企業創新的負面影響；另外，政府部門也應為本地風險投資機構與創業企業提供充分交流的平臺，從而降低雙方的信息不對稱，以促進本地技術進度和產業創新的跨越式發展。

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The Influence of Spatial Proximity on Innovation Mechanism of Venture Capital

LIU Jianhua

（School of Economics and Finance， Xi’an Jiaotong University， Xi’an， Shaanxi 710061， China）

Abstract：

The research takes the listed firms invested by venture capital as samples， measures the spatial proximity from the two dimensions of location consistency and geographic distance， analyzes the influence mechanism and effect of spatial proximity on innovation mechanism of venture capital based on principal-agent theory. The results show that： First， the spatial proximity of venture capital events has a significant impact on the technological innovation of invested firms through influencing the screening effect and monitoring effect of venture capital. Second， location consistency can significantly improve the progressive innovation of the invested firms， whereas the increase of geographical distance will significantly reduce the breakthrough innovation of the invested firms. Third， threshold effect test shows that breakthrough innovation is more sensitive to the change of geographical distance. Since there are few previous literatures that use venture capital institutions as economic actors to analyze the impact of the spatial proximity characteristics of innovation mechanism of venture capital， the research’s conclusions enrich the relevant literature and provide a theoretical basis for understanding the innovation mechanism of venture capital from a spatial dimension.

Key words：

spatial proximity; venture capital; technological innovation; geographical distance

責任編輯：張建偉

作者簡介：劉建華（1964—），男，西安交通大學經濟與金融學院應用經濟學博士研究生，研究方向主要集中于風險投資與技術創新、公司治理。