上市公司大股東隧道行為與中小投資者權益保護

郝艷

【摘 要】 本文針對我國目前資本市場的制度背景特點，對我國上市公司大股東隧道行為產生的原理和具體表現形式進行深入分析，在此基礎上提出了宏觀制度層面企業財務控制措施：建立合理的上市公司股權結構；加強關聯交易的公允性審核和披露制度；加強對“其他應收款”等會計賬戶的監管和披露要求。微觀公司治理層面的對策：在公司內部制度明確規定將中小投資者保護作為公司經營原則；從企業財務視角加強對企業資金流賬戶的控制；保持股利分配政策的穩定性；為公司高管層設計合理的薪酬績效評價體系。

【關鍵詞】 大股東隧道行為；中小投資者保護；財務控制

一、引言

根據傳統研究框架，企業中存在股東與經理、大小股東、股東與債權人之間三種委托—代理關系，這三種委托代理關系均會影響企業的決策和行為，繼而會對企業的正常經營活動帶來不可估量的后續經濟后果。在這三種關系中大股東均是委托代理關系的主體之一，其決策和行為將會對企業的經營活動造成各種直接和間接的影響。研究表明，大股東具有“隧道”心理，其利用投票權獲得控制權私人收益，掠奪企業資產資源，直接或間接損害其他中小股東合法權益的現象在我國上市公司普遍存在。

目前來看，雖然我國上市公司股權分置改革基本完成，但僅是從制度形式層面解決了部分影響資本市場制度完善的遺留問題，總體上來說我國資本市場還存在許多制度缺陷，公司治理制度在短期內不會得到有效改善，大股東利用控制權地位獲取控制權收益的現象仍會長期存在，隨著我國資本市場制度的不斷發展變化和企業管理理論與實踐的日益發展，中小投資者的權益保護問題也一直廣受關注。

二、我國上市公司大股東隧道行為的制度背景

Shleifer和Vishny 指出大股東攫取控制權私人收益的“隧道行為”（大股東通過種種正當及非法的手段侵蝕中小投資者利益這一類行為稱為“隧道行為），在新興資本市場體制中表現尤為突出，[1]現對我國上市公司大股東隧道行為的制度背景分析如下。

1、我國上市公司終極控股股東普遍存在

目前我國上市公司“一股獨大”的股權結構現象比較普遍。葉勇等的研究結果驗證了中國上市公司國有股控股東普遍存在的事實，[2]由此具備了控股股東侵害中小股東的基本客觀條件。李學峰的研究論證了大股東的最優選擇是最大可能地侵害中小股東的權益。[3]謝玲芳等與鄧建平等同樣認為大股東持股比例較大時，大股東的動機會以“侵占效應”為主。[4][5]

目前我國公司治理制度中同時設立董事會和監事會，兩者地位平等，其成員均由股東大會選舉產生。這種制度安排從形式上看，決策經營權與經營監督權分屬不同機構，符合權力分立原則，但實際上由于股權結構高度集中，大股東依靠較高股權比例可以掌控公司的大部分控制權和決策權。一方面，在現實中存在著高度集中的股權結構和終極控股股東，一方面我國目前公司治理的法律制度又不完善，因此在我國上市公司出現大股東隧道行為是多種因素共同導致的結果。

2、董事會的大股東控制

除了擁有實際控制權的終極控股股東外，我國還有許多上市公司第一大股東持股未到30%，雖然從表面上的股權或表決權來看沒有達到“擁有公司控制權”的比例，但是由于我國目前公司治理的相關法律法規不健全，這些公司中的大股東實際上可以通過支配上市公司股份表決權來決定董事會半數以上成員選任。

目前我國對上市公司董事的提名方式只有指導意見或間接依據，并沒有明確的法律規定和規范，這也為大股東提名和選任董事提供了制度上的便利。這導致本應代表中小股東合法權益的獨立董事，其產生過程依然是由公司實際控制人、控股大股東或董事會來提名候選的，通過這種提名方式選舉出來的獨立董事體現的也是控股股東的意愿。獨立董事的選任依然不能體現“獨立性”和“客觀性”，普通董事的提名和選舉的“獨立性”就更差了。

3、監事會監督職責的缺失

《上市公司治理準則》中規定，上市公司監事會應向全體股東負責，對公司財務以及公司董事、經理和其他高級管理人員履行職責的合法合規性進行監督，維護公司及股東的合法權益。除此規定以外，我國其他有關監事會制度的法律法規不完善，導致本應履行上市公司監督職責的監事會僅僅停留在滿足人數或監事資格要求的制度規定上。

一直以來對于監事的提名和選舉我國并沒有明確的法律規定，直至2015年中國上市公司協會發布的指導性意見《上市公司監事會工作指引》（2015）第七條中規定，監事會中的股東代表監事由股東提名，經股東大會表決產生；職工代表監事通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生；獨立監事（如有）、外部監事（如有）可由股東提名，經股東大會表決產生；監事會主席和副主席（如有）由全體監事過半選舉產生。雖然從構成上看，監事會包括股東監事、職工代表監事、獨立監事和外部監事。但實際上股東監事由股東提名，其選任直接受控于控股大股東；職工代表監事雖然是企業內部非高管人員，但其是企業員工這一身份已經決定了職工代表監事是不可能真正發揮監督職能的；獨立和外部監事多是由政府派駐國有企業，形式上是獨立于公司的，但實際上由于獨立或外部監事不參與公司的日常管理，很難對公司的日常經營活動進行監督，而且也存在與大股東或高管層合謀的可能。監事會的人員構成已經決定了在我國目前這種制度下監事會是很難發揮其監督和維護公司及股東的合法權益的作用。

以上對我國上市公司控制權、董事會和監事會制度的分析表明，由于股權高度集中現象比較常見，我國上市公司普遍存在著終極控股股東或大股東，而董事會和監事會由于制度不完善，不能發揮應有的監督監管和維護作用，這為大股東隧道行為的出現和發展提供了外在制度環境。

三、我國上市公司大股東隧道行為的具體財務表現

在實踐中，控股股東可以利用多種形式將公司資產和利潤向自身進行轉移，以下將分析這些具體行為對公司和中小股東權益的損害原理。

1、利用關聯交易轉移上市公司資產

關聯交易是關聯方企業之間的交易。在市場經濟體制下，關聯方企業之間的正常交易可以節約談判、營銷、產品檢測等方面的交易成本，從而提高交易效率和效益。但由于交易價格和交易方式容易受到人為操控，關聯交易也是最容易出現不公允結果的交易。

根據我國《會計準則》，關聯方企業中的“控制”指有權決定一個企業的財務和經營政策，并能從該企業的經營活動中獲取利益，“共同控制”指按合同約定對某項經濟活動所共有的控制。會計制度中未對“控制”進行明確的界定，在如何把握認定標準上會引起爭議。雖然《國家稅務總局關于關聯企業間業務往來稅務管理規程》中對關聯企業的認定制訂了較詳細的具體標準，但該規程主要用于關聯企業間業務往來的稅務管理，不用于上市公司信息披露的要求。

由于上市公司關聯交易信息披露的監管制度有所缺失和上市公司對關聯方（包括自然人和法人）、關聯交易信息的故意隱瞞，關聯交易行為具有很強的隱蔽性，利用非公允關聯交易轉移上市公司資產被認為是大股東實施隧道行為的最常見方式。大股東的這種資產轉移行為最終會損害公司、全體股東尤其是中小股東的合法權益，也會導致公司債權人利益受到損害。

2、非法占用、挪用公司資金

大股東可以利用其對公司的實際控制權進行財務資金的操控來獲取控制權收益。為了個人控制權收益占用挪用公司資金的方式多種多樣，例如無償或有償占用挪用公司流動資金、往來資金、應付賬款、預付賬款、其他應收款、資本公積和盈余公積金等。占用挪用資金的用途也是多種多樣，例如用于個人在職消費、對外投資、關聯購銷等等。大股東占用挪用公司資金的隧道行為有可能會給公司造成流動資金不足，最終導致公司盈利能力和競爭能力的下降，使公司經營陷入困境。大股東對上市公司的這種掏空行為最終會損害包括中小股東在內的其他股東和債權人的合法權益。此外，大股東為獲取更多的可供操控和占用的資金，有可能通過抵押貸款、配股或增發新股等融資手段為公司獲取較高的現金流，這些行為有可能給企業帶來不必要的財務風險，也進一步增加了大股東非法占用挪用公司資金的心理和動機。

3、以公司為借款擔保或抵押

出于自身目的或利益的考慮，大股東可以借助控制權地位將上市公司資產作為企業本身或關聯方貸款的抵押或擔保以獲取銀行貸款。這種情況下擔保或抵押的第三方通常都存在著經營或財務上的問題，上市公司為其提供的貸款擔保或抵押會為公司帶來巨大的財務風險，一旦第三方違約或無法按時償還貸款，上市公司就必須承擔連帶責任，這種不確定性損失一旦變為現實的賠償很可能導致公司陷入財務困境或破產情況的出現。除了為第三方做擔保或抵押外，大股東基于私人控制權收益的考慮也可以將公司資產作為抵押以獲取銀行的貸款，增加大股東可以操控的資金流，這種情況下的貸款額度有時會超出公司的正常經營能力，給公司帶來不必要的債務風險。

4、高派現的股利分配政策

發放現金股利本來是上市公司的股利分配方式之一，如果大股東可以控制公司的股利分配政策，就可以發放較高的現金股利。表面上看高派現的股利政策可以向市場傳遞公司業績優良的信號，而實際上這種高派現政策體現的是大股東的個人意志，通過現金股利方式大股東可以從公司獲取較大比例的利潤分配現金，從另一個角度來看，這實際上是大股東將從中小股東那里募集的資金通過現金股利分配的方式合法轉移給了自身。而且由于中小股東也會收到與股權比例相對應的現金股利，大股東利用高派現的隧道行為在一定程度上會被掩蓋或弱化。

5、委派高級管理人員

高級管理人員對于公司的經營管理和公司績效負有重要責任，因此其任免應當是依據個人能力和經驗擇優錄用。大股東為了實現控制權私人收益的隧道行為，必須通過企業的具體決策和財務行為來實現，因此大股東有動機向上市公司委派高級管理人員，這一行為一方面可以加強大股東對公司經營的直接控制，另一方面在大股東實施隧道行為時可以比較容易實現和高層管理人員的合謀，達到對公司資產侵占和轉移的目的。

大股東向上市公司委派高級管理人員之后，可以更便利地利用關聯交易、資金占用挪用、貸款擔保、股利分配政策等其他形式將公司資產和利潤向自身進行轉移，不易受到具有決策權的公司高級管理人員的阻撓和不配合。因此向上市公司委派高級管理人員也是大股東比較常用的為其隧道行為提供便利外部條件的重要手段。

四、加強我國上市公司中小投資者保護的對策與建議

1、宏觀制度層面的對策與建議

（1）建立合理的上市公司股權結構。集中的股權結構是上市公司控股股東出現的必要條件，也是大股東隧道行為出現的外在條件和重要影響因素。雖然上市公司的股權集中會導致大股東隧道行為的出現，致使中小投資者權益受損，但是我國目前的上市公司涉及行業及類型廣泛，某些上市公司正處于高速成長和發展期（例如創業板公司），必要的股權集中有助于大股東對公司管理的監督，有利于企業的發展和競爭，因此股權結構的集中和分散問題也必須考慮一定的“度”，既要有利于中小投資者權益的保護，又不能損害企業的管理和發展能力。未來的研究可以考慮針對不同類型不同特點的上市公司，為其配置最適合企業發展和中小投資者權益保護的股權結構，例如提高其他大股東的持股比例形成多個股東相互制衡的局面，鼓勵員工持股計劃加強員工的監督和制約作用等。這種差異化的股權結構有可能成為未來研究的內容和方向。

（2）加強關聯交易的公允性審核和披露制度。目前我國對于關聯交易披露的規定不夠細化，使得關聯交易成為大股東隧道行為的重要手段和方式。關于關聯交易的界定和披露應參考《國家稅務總局關于關聯企業間業務往來稅務管理規程》，對關聯企業的具體認定制定嚴格標準。對上市公司股東、高管個人信息和包括納稅等企業基本情況的信息應建立專門的數據庫實行統一監管，這樣可以使用大數據比對發現關聯企業和關聯交易。對于有故意隱瞞關聯企業和關聯交易歷史的上市公司應作為重點監管對象，對于其關聯交易進行重點審查和區別分析，發現在關聯交易方面有違法違規等非公允現象的上市公司應該嚴懲并要求停止相關的關聯交易，這些措施可以有效遏制非公允關聯交易的出現，減少關聯交易的隱蔽性和加大大股東隧道行為的實施成本，有利于保護中小投資者的合法權益。

（3）加強對“其他應收款”等會計賬戶的監管和披露要求。大股東可以利用其對公司的實際控制權進行財務資金的操控來獲取控制權收益，這也使得非法占用和挪用公司資金成為大股東比較常見的一種隧道行為。我國會計制度對企業賬戶和科目的設置及使用做了詳細規定，所以當大股東非法占用挪用資金時能使用的會計賬戶非常有限，其中流動資金、往來資金、應付賬款、預付賬款、其他應收款、資本公積和盈余公積金等是和資金流密切相關的會計賬戶，尤其是“其他應收款”賬戶，最容易被大股東利用隱藏其非法資金占用行為，而目前上市公司財務報表的披露制度并沒有對上述這些賬戶做出限制性或明確性規定，因此從保護中小投資者角度來看，監管部門除了應該嚴格執行已經公布的各項披露制度之外還應加強對企業現金流和資金流賬戶的監管和信息披露要求，并加大違規處罰力度和將違規信息對外公布。這些監管措施不僅對于大股東隧道行為有一定的遏制和震懾作用，而且也為中小投資者未來的投資提供決策依據和參考信息，可以間接提高有大股東隧道行為上市公司的再融資成本，進一步完善資本市場的監管制度。

2、公司微觀治理層面的對策與建議

（1）在公司內部制度明確規定將中小投資者保護作為公司經營原則。在上市公司內部管理制度中明確將中小投資者保護作為公司經營原則之一，是用制度化的文字將中小投資者保護固定為公司的經營理念，使得公司內部相關政策和制度推行有理可依，有據可循，也有利于向公司大中股東、管理人員和普通職工傳遞正確的價值觀和服務社會的思想與理念，同時為加強公司企業文化建設，樹立正確的企業經營理念和思想指明發展方向，為構建和倡導社會主義和諧社會正面積極的精神導向做出必要的制度性引導。

（2）從企業財務視角加強對企業資金流賬戶的控制。大股東非法占用挪用公司資金的方式是多種多樣的。從企業財務控制的視角來看，公司財務可以實現對公司的流動資金、往來資金、應付賬款、預付賬款、其他應收款、資本公積和盈余公積金等會計賬戶進行日常對賬查賬和重點監控，尤其對“其他應收款”這個最容易隱藏資金非法占用的會計科目，除了加強監控外還應該加強在財務報表中明細科目的披露。從公司治理制度的完善來看，公司內部完全可以建立以防范資金占用挪用為目的，會計賬戶監控和資金對賬為手段的財務政策，不僅可以遏制大股東非法占用和挪用資金的隧道行為，而且為完善公司治理和嚴格財務監管，加強中小投資者保護提供了制度保證。

此外，對大股東為獲取更多可供操控和占用的資金，通過抵押貸款、配股或增發新股等融資手段為公司獲取較高現金流的行為，也可以從財務控制的角度加強對公司流動資金的股東內部披露和使用的監管，雖然不能完全杜絕大股東占用挪用公司資金的現象，但至少削弱了其隧道行為的隱蔽性，加大了隧道行為的實施成本，有利于遏制大股東隧道行為的進一步蔓延和擴散。針對公司財務某些賬戶的重點監管和明細科目披露可以加大大股東隧道行為的難度和實施成本，隨著網絡和大數據技術的不斷發展，建立監管數據庫對關聯交易、重點賬戶和曾經存在故意惡意隱瞞公開信息的上市公司進行必要的監控在實踐中是完全可能的。

（3）保持股利分配政策的穩定性。上市公司的股東和管理層應從立足公司發展的實際情況和發展階段，綜合考慮公司的經營狀況、自由現金流量、派現能力、償債能力等多方面的影響因素，制定能在較長時間內保持相對穩定和穩健的股利分配政策。公司治理制度應對影響股利一貫分配原則和穩定性的高額現金股利分配政策實行內部披露和解釋制度，在不影響企業正常生產經營的前提下增強對高額現金股利分配的制度限制和制約，盡量降低大股東利用高額現金股利分配政策實施隧道行為的可能。

（4）為公司高管層設計合理的薪酬績效評價體系。績效評價和管理一直是公司治理研究的熱點和難點問題之一，由于信息不對稱和績效評價體系上的缺陷，使得上市公司的高管層具有與大股東合謀的管理防御心理。研究表明，以經理為代表的高層管理人員在激勵不足時極易與大股東合謀而將小股東作為尋租的對象，共同侵占小股東利益。因此，科學合理的高管層績效評價和薪酬激勵體系的建立可以有效降低高管層的管理防御心理和動機，避免其管理防御行為的出現，減少與大股東合謀的現實性和可能性，這也是提高公司治理效率、降低公司股東與經理之間委托代理成本的有效途徑和方法之一。

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[5] 鄧建平，曾勇，李金諾. 最終控制、權力制衡和公司價值研究[J]. 管理工程學報，2006（03）26-32.

【作者簡介】

郝 艷（1976—）女，山西太原人，博士，副教授，研究方向：公司財務與資本管理.