控股股東股權質押文獻綜述

摘 要：近年來，股權質押憑借其門檻低和期限靈活等優勢，從萌芽期一步步迅猛發展，一定程度上緩解了企業融資難的問題，但也帶來很多潛在風險。深入分析股東股權質押的融資行為對維護金融市場穩定和促進金融服務實體經濟具有重大意義。本文系統梳理了控股股東股權質押相關文獻，針對質押的動機、影響因素和經濟后果的現有研究分別進行了歸納總結。通過分析相關文獻研究脈絡，本文總結了現有研究的成果和不足，為后續研究工作的開展提供一定的借鑒。

關鍵詞 ：股權質押；動機；影響因素；經濟后果；文獻綜述

本文索引：閔俊棚.<變量 2>[J].中國商論，2023（24）：-130.

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）12（b）--04

1 引言

隨著證券市場規模不斷擴張，股權質押業務在我國資本市場上經歷了空前發展，它不僅是股東融資的一種重要手段，也是一項銀行和券商的類貸款業務，成為金融機構盈利的來源。 伴隨資本市場的快速發展，國內越來越多上市公司股東進行股權質押交易，學術界對其的關注度也隨之增加，研究視角由早期的法律視角轉向公司治理等經濟視角。2013年《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》的推出，正式開啟場內質押交易模式，質押業務得到迅猛發展，市場質押規模逐年大幅提升，股權質押成為股東進行融資的主要渠道之一。但與此同時，上市公司質押“爆雷”、上市公司變為大股東“提款機”等報道在各大媒體上也頻繁出現，引起廣大投資者和研究人員的持續關注，也相繼涌現出眾多從各視角探究股權質押的研究文獻。本文分別從質押的動機、影響因素和經濟后果三個方面梳理相關文獻。

2 股權質押的動機

對控股股東股權質押動機進行研究是理解質押行為的首要任務，早期圍繞股權質押行為的研究大多聚焦于這一方面。在這些研究中，相關文獻主要采用的是案例分析和實證研究兩種方法。早期研究大多采用案例分析方法得出股東質押股權是為了套現和掏空公司的結論。黎來芳（2005）[1]對大型民營企業集團“鴻儀系”進行深入剖析，發現股權質押成為上海鴻儀肆意占用和轉移旗下上市公司資金的一種手段。呂長江和肖成民（2006）[2]、李永偉和李若山（2007）[3]分別通過分析江蘇陽光和明星電力的案件，再次證實股權質押已成為大股東實施資金占用、侵害中小股東利益的一種工具，且大股東掏空成本較低，極易給質權人帶來巨大風險，給金融市場造成不良后果。另外，部分學者采用實證研究方法對質押動機進行討論。郝項超和梁琪（2009）[4]利用面板數據嵌套模型，證明不管是私人控股還是國有控股，股權質押這一行為均存在明顯的強化侵占效應。胡凱和漆圣橋（2020）[5]驗證了股權質押加大了大股東掏空行為的概率和程度，使投資者利益受損。 對于質押目的為掏空公司的結論，不少學者提出質疑，提出緩解融資約束才是質押行為的動因。艾大力和王斌（2012）[6]認為市場上大多數股東股權質押應歸于被動質押，即大股東出于緩解自身財務困境，應對資金短缺而采取的融資策略。王斌等（2013）[7]再次強調，相比國有企業，民營企業和民企的大股東往往面臨較嚴的融資約束，股權質押是為了滿足自身融資的迫切需求，不應一味地將質押行為看作“掏空”的代名詞。吳靜（2016）[8]通過分析2003—2012年A股上市公司股權質押公告發現存在質押后將所得資金投向被質押上市公司的現象，這說明不能將股東股權質押行為一概而論，不同的質押資金投向可能代表著不同的動機。 還有一類文獻指出股東股權質押這一行為實際存在多重動機。龔俊瓊（2015）[9]認為股東可能出于資金需求，維持或增加控制權、利益侵占和掏空公司資源而向金融機構質押股權。

3 股權質押的影響因素

在回答了股東為什么質押后，許多研究人員嘗試探究控股股東在什么時機和情況下更傾向于質押股權的問題。現實中股權質押行為涉及多方利益，可能存在眾多影響因素。早期針對股權質押影響因素的研究從股權結構層面入手，發現第一大股東持股比例越低、股權結構越分散，終極控制人為非國家法人的公司的股東進行股權質押的可能性越大，且股權制衡機制因實際控制人性質不同而對質押股權行為起到不同的作用[10]。王新紅和李妍艷（2016）[11]研究表明股權制衡度與質押行為之間存在倒U型關系，股權制衡率在60%～70%時，質押程度最高。 鑒于已有研究表明，股權融資或債務融資時機選擇通常存在相機抉擇的現象，徐壽福等（2016）[12]研究表明股權質押融資存在明顯的順周期擇時的特點。股價被高估，信貸成本較低時，大股東進行質押的意愿更強，質押規模更大。宋曼和卓建偉（2020）[13]采用機器學習算法識別出質押前五大影響因素依次為大股東以往累計質押比例、公司總資產、股權集中度、上市年限和凈資產增長率，且越是中小企業、上市年限短的企業、成長性企業，其被質押股權的可能性越大。現有文獻已發現產權性質、股權結構、融資約束程度、股價情況，信用評級、公司特性、宏觀市場環境等因素都可能影響股東股權質押行為，但具體結論尚未達成一致。

4 股權質押的經濟后果

在眾多圍繞股權質押的經濟學研究中，股權質押的經濟后果研究文獻最為豐富，這是由于股權質押直接影響大股東和其他利益相關者對公司的治理和監督，進而影響公司治理、績效、財務、投資等方面的決策。

4.1 公司治理

控股股東進行股權質押后，為防范控制權轉移將更關注公司的生產經營，進而影響公司的治理行為。李永偉和李若山（2007）通過分析明星電力案例指出大股東利用質押掏空上市公司的情況，呼吁上市公司、銀行和監管部門加大對上市公司股權質押行為的重視，保護中小股東利益。艾大力和王斌（2012）從股權質押后可能產生控制權轉移風險和杠桿化風險的角度，論述大股東股權質押對中小股東的利益侵占問題。鄭國堅等（2014）[14]發現以股權質押衡量的大股東財務約束能有效解釋大股東的行為，財務約束下大股東占款行為不易受到外部監管和內部制衡的制約。姜付秀等（2020）[15]基于控股股東股權質押視角，發現多個大股東同時存在將發揮公司治理效應，其他大股東會對控股股東起到內部監督和約束作用，可有效減輕第二類代理問題，抑制控股股東獲取私利行為。近年來，一些研究嘗試探究市場環境或企業行為對股權質押的公司治理效應的調節作用。盧銳等（2022）[16]從股權質押切入，關注控股股東質押后公司所受資本市場開放的影響并探究其治理效應。研究結果表明，在資本市場開放下，控股股東質押水平會降低，其在質押后對公司的利益侵占行為通過境外投資者的內部治理機制和分析師關注的外部治理機制而更好地被監督和制約，從而使公司價值提高。胡海峰等（2023）[17]探究數字金融對控股股東掏空行為的治理效應，實證研究發現數字金融可以在公司治理存在缺陷時有效發揮補充作用，通過信息、財務和風險治理的途徑顯著抑制控股股東質押后的掏空行為，這種抑制作用在內外部治理條件較差時表現得更為突出。

4.2 公司績效

現有股權質押對公司績效影響的研究結果存在分歧。部分學者認為大股東股權質押后有更大的“掏空”動機，因此公司績效與股權質押負相關。這些研究大多用實證研究方法表明大股東股權質押加大股東控制權與現金流權的分離程度，惡化委托代理問題，從而導致公司價值下降[18-19]。 另外，一些學者在研究中得出了相反的結論，如王斌等（2013）研究發現控股股東股權質押后更有動機去改善公司經營狀況、提高公司的業績，而且民企大股東有更強的意愿去提高公司的業績。李旎和鄭國堅（2015）[20]證實了市值管理控股股東獲得股權質押貸款，而且市值管理將通過減少股東非經營性資金占款有助于提升公司業績。吳靜（2016）[21]通過分析股權質押公告市場反應后發現有些質押得到的資金被投向上市公司，支持被質押公司發展，這將幫助公司提升業績。張陶勇和陳焰華（2014）[22]表明股權質押行為與公司績效之間的關系應根據股東質押后的資金投向的不同而分別考察，不同的資金投向會給績效帶來不同的影響。

4.3 其他

除上述幾方面外，學者們發現股權質押行為還將從現金股利政策、研發創新和企業投資等方面給公司帶來影響。

控股股東是否以現金股利的方式侵占公司資金是備受關注的話題。廖凱敏等（2014）[23]研究發現在民企中公司現金股利分配與股權質押比例顯著負相關，但在國企中并不顯著。何平林等（2018）[24]表明公司股票送轉概率在質押期內顯著提高。李常青等（2018）[25]研究發現上市公司現金持有水平與控股股東股權質押兩者之間存在U型關系。

從研發投入層面，現有研究結論主要發現股東股權質押行為會抑制企業創新投入。張瑞君等（2017）[26]實證研究發現股權質押與研發投入兩者之間負相關，這種負相關在金字塔控制層級長，或者存在其他股東同時質押時更顯著。文雯等（2018）[27]通過實證研究發現，企業創新在股權質押后被抑制，這種情況在高新技術和非國有企業中、貨幣政策緊縮時更顯著。

控股股東股權質押對企業投資行為的影響研究逐漸受到研究人員的關注。這些研究大體可以分為兩種類型：第一類研究重點關注股權質押與企業實體和金融投資的關系。王海芳和張笑愚[28]研究發現，投資者情緒迎合是股權質押促使實體企業采用金融化投資的重要途徑，股東質押期間處于套利動機持有長期金融資產 ，企業擴大金融投資在牛市中主要為了迎合投資者，在熊市中則是為了規避控制權轉移風險。宋迪和楊超（2022）[29]聚焦于公司金融化投資與控股股東股權質押比例間的關系研究，發現兩者正相關，而且金融化投資的提高降低了公司實體投資水平和投資效率。朱菲菲和楊云紅（2022）[30]發現1個標準差的股權質押融資規模增加使實體投資水平相對均值提高 5.76% ，且這種促進作用的機制為信息渠道而非融資約束渠道。第二類研究重點關注股權質押與企業投資效率的關系。葉陳剛等（2020）[31]的研究表明，大股東高比例質押會顯著降低企業投資效率，這種負相關關系在非國有企業中和質押股份為流通股時更強，朱新蓉和熊禮慧（2020）[32]研究結果表明，股權質押通過加劇融資約束和弱化公司治理兩種機制導致企業投資不足，這種情況隨著企業內部控制質量降低而顯著惡化。

近年來，關于控股股東股權質押的研究體現出一些新特征。從研究方向來看，一些學者將股權質押與我國經濟中富有時代性的新課題相結合。洪瑞和席愛華（2023）[33]利用2013—2020年A股上市公司數據進行回歸分析，結果表明上市公司的社會責任和治理水平在控股股東股權質押壓力下降低，而其環境建設則不受質押壓力的影響，作者進一步研究發現這種質押對ESG表現的負面作用主要是通過公司的信息披露和盈余管理渠道產生的，但卻會在內外部監督較強時被抑制。孔慶林等（2023）[34]聚焦于股權質押在公司數字化轉型對企業創新影響中所產生的調節效應，利用2013—2021年A股上市公司數據，作者通過實證研究表明當股權質押資金投向被質押公司之外時，數字化轉型對企業創新投入的正向促進作用將被削弱，而且這種情況在高科技企業和東部地區的企業中尤為顯著。魯惠中等（2023）[35]在實證探究公司綠色化轉型是否受控股股東股權質押的影響時發現，公司在控股股東進行股權質押后，其綠色治理績效和綠色專利申請數量都會降低，該影響在企業價值低或企業融資約束大時更顯著，但在國有股權存在時更弱。從研究方法上來看，股權質押的異質性研究正逐漸受到關注。柯艷蓉等（2019）[36]在研究控股股東股權質押對公司金融和實業投資的影響中考慮了不同質押比例下質押對公司投資的異質性影響，結果顯示金融和實業投資水平分別與公司股權質押比例呈現出U形和倒U形關系，這表明質押比例的大小的確會導致控股股東對公司投資決策的異質性影響，且相比高比例質押的股東，質押比例較低的股東更傾向于支持公司長期發展。余明桂等（2021）[37]將控股股東股權質押資金投向異質性納入股權質押對公司投資水平和投資效率的影響研究，根據質押資金是否投向被質押公司將股權質押區分為支持型和非支持型兩種類型，實證研究發現公司投資水平和投資效率在支持型股權質押下均顯著提高，但兩者并不受到非支持型質押的顯著影響。這些考慮質押異質性的研究思路和方法一方面對前期質押研究中存在的爭議提供了解釋，另一方面為后續研究充分考慮股權質押的異質性提供了借鑒。

5 結語

綜上所述，目前學者已圍繞股權質押的動機、影響因素，經濟后果等方面做了全面深入的研究，其中，關于經濟后果的研究最為豐富。從研究的廣度來看，由于控股股東影響上市公司各方面的生產經營決策，因此與股權質押相關的公司行為的研究涵蓋范圍廣泛，包括企業的融資、投資、創新、盈余管理等各個方面。從研究的深度和研究課題的演變來看，與質押相關的企業行為從前期的盈余管理、創新等方面，擴展到近年來企業的綠色轉型、ESG表現、數字化轉型等行為，進一步體現出控股股東股權質押行為對企業的深遠影響。從研究結論來看，目前對于公司績效、企業創新、投資等方面結論不一，存在較大分歧。為了探究這些分歧背后的原因，目前已有部分研究嘗試從質押的異質性入手進行深入探究。另外，關于股權質押對企業行為影響的研究主要以實證研究為主，而對于影響的具體機制則缺乏更深入的理論探索，這也是今后研究中有待完善之處。

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