公司股權(quán)并購?fù)顿Y過程的風(fēng)險(xiǎn)探討

摘要：從20世紀(jì)90年代開始，企業(yè)發(fā)生的并購事件越來越多。西方的資本市場上發(fā)生過六次比較大的并購浪潮，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)整合。在新經(jīng)濟(jì)常態(tài)下，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程中，并購成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高競爭力的重要手段。在2019年度，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)完成的上市公司并購重組數(shù)量達(dá)262起，交易金額高達(dá)8 211.26億元。通過相關(guān)文獻(xiàn)以及案例的分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)并購存在的風(fēng)險(xiǎn)很大，本文在詳細(xì)分析股權(quán)并購中的存在的風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上提出了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞：股權(quán)并購;風(fēng)險(xiǎn);應(yīng)對(duì)措施

并購對(duì)于企業(yè)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及股東權(quán)益的保護(hù)都有非常重要的作用。近年來，中國企業(yè)，特別是作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)代表的上市公司也越來越多地以并購的方式來提升自身的競爭力、創(chuàng)造力和持續(xù)發(fā)展能力。但并購的過程中也伴隨著多種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、分析與管理將有效推動(dòng)公司股權(quán)并購的發(fā)展。

一、股權(quán)并購的概念

從股權(quán)并購的內(nèi)涵來看，股權(quán)并購的目的一般是掌握被并購方的控制權(quán)，其采取的方式是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行購買。

二、股權(quán)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的整理以及實(shí)際并購案例的分析，發(fā)現(xiàn)并購前存在項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)與盡職調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)，并購過程中存在估值支付對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并購?fù)瓿珊笥置媾R著兩個(gè)公司的整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)

選擇正確的目標(biāo)企業(yè)是并購成功的第一步，而正確目標(biāo)企業(yè)的選擇依賴于環(huán)境分析，從戰(zhàn)略環(huán)境分析的角度來講，環(huán)境分析包括了內(nèi)部環(huán)境與外部環(huán)境分析。首先，行業(yè)的生命周期理論將產(chǎn)品分為萌芽期、發(fā)展期、成熟期以及衰退期，并購企業(yè)在選擇并購對(duì)象的時(shí)候應(yīng)該選擇盡量選擇處于發(fā)展期的企業(yè)，因?yàn)樘幱诎l(fā)展期意味著企業(yè)現(xiàn)在的投資在未來可以有良好的投資回報(bào)，而如果處于萌芽期意味著高風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)現(xiàn)在的投資未來不一定會(huì)取得回報(bào)，這樣一個(gè)企業(yè)也未必會(huì)在變化多端的市場中存活下來。如果選擇處于成熟期或者衰退期的企業(yè)，則投資回報(bào)率低甚至虧損。一般情況下，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的競爭力由五種力量決定，也就是波特的五力模型，全面把握一個(gè)企業(yè)在行業(yè)中的競爭力，選擇并購目標(biāo)企業(yè)時(shí)應(yīng)該選擇競爭力強(qiáng)的企業(yè)，而這種判斷是非常復(fù)雜的。目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品策略構(gòu)成了其重要的內(nèi)部環(huán)境。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)根據(jù)管理層級(jí)的多少，大體上可以分為科層式組織以及扁平化組織兩種類型，他們?cè)谝粋€(gè)人管理下屬的數(shù)量以及管理層級(jí)上完全相反，一個(gè)數(shù)量少而層級(jí)多，一個(gè)數(shù)量多而層級(jí)少。不同的組織結(jié)構(gòu)有不同的管理方式，如果并購方不能準(zhǔn)確掌握目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，那么及時(shí)并購成果恐怕也不能進(jìn)行有效的管理。根據(jù)產(chǎn)品矩陣，可以以兩個(gè)指標(biāo)即行業(yè)平均增長率與本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對(duì)手份額的比重來劃分產(chǎn)品策略的類型。行業(yè)平均增長率與本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對(duì)手份額的比重都高的產(chǎn)品為明星類產(chǎn)品，行業(yè)平均增長率與本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對(duì)手份額的比重都低的為瘦狗類產(chǎn)品，行業(yè)平均增長率高以及本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對(duì)手份額的比重低的為問題類產(chǎn)品，行業(yè)平均增長率低以及本企業(yè)產(chǎn)品市場份額與市場最大競爭對(duì)手份額的比重的為金牛類產(chǎn)品，如果選擇了問題類產(chǎn)品、金牛類以及瘦狗類的產(chǎn)品，并購企業(yè)要么面臨巨大的投資，要么回報(bào)率極低甚至虧損。

（二）盡職調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)

投資者與被投資者所擁有的信息不對(duì)等，被投資者擁有信息優(yōu)勢，而投資者處于信息劣勢，為了改變這種處境，投資者往往會(huì)對(duì)被投資者進(jìn)行盡職調(diào)查。并購中的盡職調(diào)查一般指獨(dú)立的第三方結(jié)構(gòu)在并購方的有償委托下調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的股東以及管理層等的盡職情況，有利于并購方掌握被并購方真實(shí)的財(cái)務(wù)與管理方面的數(shù)據(jù)，因此準(zhǔn)確的并購盡職調(diào)查對(duì)并購來說非常重要。要保證盡職調(diào)查的質(zhì)量，需要調(diào)查機(jī)構(gòu)在調(diào)查時(shí)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，堅(jiān)持獨(dú)立立場，時(shí)刻明白調(diào)查的目標(biāo)，并抓住重點(diǎn)。只有做到這些，才能保證盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性，但是很明顯，遵守這些原則具有很大的難度，需要盡職調(diào)查受托方具備專業(yè)的能力素質(zhì)，比如職業(yè)判斷能力，同時(shí)也需要受托方保持獨(dú)立性，而在各方利益的影響下，保持獨(dú)立性具備很大的難度。

（三）并購估值風(fēng)險(xiǎn)

如果不能對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行正確估值，很有可能導(dǎo)致并購價(jià)格偏高，而并購估值具備的難度很大。首先需要掌握充分的內(nèi)外部以及對(duì)未來預(yù)測的信息，而這些信息又很難獲得，并購方并不能充分掌握被并購方的信息，這些信息確實(shí)很可能導(dǎo)致并購估值的錯(cuò)誤。一般來說，有兩種評(píng)估方法。第一種是未來收益法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn)。雖然原理看上去非常簡單，但是這種方法有著非常大的缺陷以至于缺乏可操作性。目標(biāo)公司的管理層尚且不能對(duì)自己公司未來的經(jīng)營現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測，更何況信息不對(duì)稱影響下不能完全掌握信息的并購方。在折現(xiàn)率的選擇上也存在很大爭議，到底使用什么折現(xiàn)率才是最為精確的并沒有統(tǒng)一的界定。第二種方式是相對(duì)估計(jì)法，即以尋找相類似的公司，以相類似的公司的價(jià)值為基礎(chǔ)估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值，具體通過市盈率、市凈率、失效率等指標(biāo)。采用相對(duì)價(jià)值法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估最大的缺陷在于可比公司的選擇，不一定存在類似的公司。最后，目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估是以當(dāng)前內(nèi)外部宏觀以及微觀環(huán)境為基礎(chǔ)作出的評(píng)估，而環(huán)境是不斷變化的，以及目前估值再準(zhǔn)確，在變化的環(huán)境下也不再準(zhǔn)確。

（四）公司整合風(fēng)險(xiǎn)

雖然并購有著促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合、擴(kuò)大公司規(guī)模的作用，在我國的發(fā)展速度也非常快，但并購的整體績效卻事與愿違，尤其是企業(yè)文化有效整合的問題。關(guān)于企業(yè)文化的定義，不同的學(xué)者也有著不同的觀點(diǎn)，最被大家做接受的觀點(diǎn)是：企業(yè)文化是公司制度、價(jià)值觀念、工作態(tài)度等無形觀念的集合。企業(yè)并購過程中，硬件的整合是方便容易的，而最為關(guān)鍵的也是最為困難的是兩個(gè)公司文化的整合，這種困難在跨國并購中體會(huì)得更為明顯。企業(yè)文化的整合意味著企業(yè)合并前所擁有的兩種價(jià)值觀念的融合與發(fā)展，只有形成相同的企業(yè)文化，并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)形成共同的價(jià)值觀念，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)真正的合二為一。如果沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化的整合，缺乏文化這一重要要素的調(diào)節(jié)作用，在實(shí)際經(jīng)營管理過程中將會(huì)發(fā)生非常多的沖突，并購企業(yè)與被并購方仍然屬于兩個(gè)企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)真正的并購，也勢必會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營管理業(yè)績。

三、股權(quán)并購的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

（一）項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

并購是企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的高效途徑，但是并購必須和企業(yè)戰(zhàn)略相匹配，企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略時(shí)，需要有一個(gè)從外部到內(nèi)部、宏觀到微觀、總體到細(xì)節(jié)的全面思考過程，綜合評(píng)價(jià)自身的優(yōu)缺點(diǎn)和競爭實(shí)力。從前面的分析中可以看出，想要選擇正確的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購，在環(huán)境分析的基礎(chǔ)上，應(yīng)該選擇政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)以及科技等宏觀環(huán)境較好的地區(qū)的企業(yè)，規(guī)避比如說政治環(huán)境差、社會(huì)不穩(wěn)定地區(qū)的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)環(huán)境方面，應(yīng)該對(duì)企業(yè)產(chǎn)品周期進(jìn)行多維度篩選，處于產(chǎn)品發(fā)展期的企業(yè)需資金需求是否能提供擴(kuò)張性融資策略賦能;處于產(chǎn)業(yè)衰退期的企業(yè)自身造血能力穩(wěn)定性，重塑前向一體化、后向一體化產(chǎn)業(yè)鏈可能性;其項(xiàng)目公司成功與否，主要系結(jié)合股權(quán)投資方的資源導(dǎo)入和賦能控制。內(nèi)部環(huán)境方面，應(yīng)該盡量選擇在組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化等方面與并購企業(yè)類似的企業(yè)，因?yàn)檫@樣的企業(yè)在并購成功以后能夠更容易進(jìn)行企業(yè)的整合。

（二）盡職調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

盡職調(diào)查報(bào)告的質(zhì)量決定了這個(gè)階段主要的風(fēng)險(xiǎn)。因此，第一步要評(píng)估盡職調(diào)查第三方，選擇出的調(diào)查機(jī)構(gòu)應(yīng)該信譽(yù)評(píng)價(jià)良好。盡職調(diào)查過程中，一方面配合好盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)的工作，提供相應(yīng)的支持，另一方面，在不損害盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的前提條件下對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。盡職調(diào)查結(jié)束后，評(píng)估盡職調(diào)查的相關(guān)程序、證據(jù)、方法等，判斷盡職調(diào)查報(bào)告的合理性與準(zhǔn)確性。除了保證基本的股權(quán)信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)準(zhǔn)確可靠外，還應(yīng)對(duì)調(diào)整后財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況與投資后的進(jìn)行財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)測，還應(yīng)關(guān)注是否影響公司整體融資功能，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判。

（三）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

基于廣泛收集目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、外部環(huán)境信息，主要價(jià)值評(píng)估方法為收益法、市場法、成本法。從估值技術(shù)上可以同時(shí)采取未來收益法、相對(duì)價(jià)值法進(jìn)行評(píng)估，首先以未來五年現(xiàn)金流折現(xiàn)方式，再結(jié)合相對(duì)價(jià)值法中的修正市盈率、市銷率以及市凈率進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)行多種方法評(píng)估后的價(jià)值對(duì)比評(píng)價(jià)分析差異原因，據(jù)分析結(jié)果作為公司價(jià)值對(duì)價(jià)基礎(chǔ)，采用區(qū)間值評(píng)估值與被并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購價(jià)款談判。但除了國資、金融企業(yè)國有資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)論，據(jù)經(jīng)濟(jì)行為的特殊性可以據(jù)產(chǎn)權(quán)交易流拍方式申請(qǐng)折讓外基本不可再議價(jià)。這就意味著，并購方應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盈利狀況事先估值框定價(jià)值區(qū)間，盡量避免高溢價(jià)收購;并輔用業(yè)績承諾、競業(yè)條款管理估值風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績、競業(yè)承諾條款雖然不能消除企業(yè)并購中的估值風(fēng)險(xiǎn)，但能夠減輕信息不對(duì)稱的影響。據(jù)不同的業(yè)績水平簽訂業(yè)績承諾條款價(jià)格梯度，適當(dāng)延長業(yè)績承諾期限，對(duì)業(yè)績不達(dá)標(biāo)的懲罰力度，以減輕整合后的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)高估風(fēng)險(xiǎn)。

（四）公司整合風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

股權(quán)并購之后，公司對(duì)管理體系、人力資源、財(cái)務(wù)體系的整合，關(guān)系著股權(quán)并購是否真正成功。并購成功以后，可以考慮通過三個(gè)階段進(jìn)行并購企業(yè)與被并購企業(yè)的整合。第一個(gè)階段是管理融合期，通過建立雙方共同的價(jià)值使命與愿景，樹立共同的價(jià)值觀念，制定新的管理制度、機(jī)制及文化進(jìn)行融合。第二個(gè)階段人力資源融合，重構(gòu)人力資源政策，對(duì)公司全流程進(jìn)行梳理全員以崗定人、擇優(yōu)競聘，以能者上，規(guī)避因人設(shè)崗，減員增薪方式并輔以績效掛鉤股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。第三個(gè)階段是財(cái)務(wù)體系整合，與適配的財(cái)務(wù)政策，對(duì)存量資產(chǎn)、資金進(jìn)行公司內(nèi)部重構(gòu)評(píng)估，使運(yùn)營資產(chǎn)效率最優(yōu)化，避免資產(chǎn)資源無效運(yùn)轉(zhuǎn)。

四、結(jié)語

本文通過公司股權(quán)并購的分析，得出股權(quán)并購中存在項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)、盡職調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)、估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

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作者簡介：龔文波（1981—），男，湖北人，本科，主要從事公司財(cái)務(wù)管理、內(nèi)控與風(fēng)險(xiǎn)管理研究。