有關未來貨幣政策走向及降息影響的思考

孔鋮

摘 要：從去年12月開始中國央行在連續調高存款準備金率之后開始下調存款準備金率，但是很長時間以來市場仍普遍認為中國央行采取的是緊縮性的貨幣政策。中國最高決策層近兩年都是以“穩健”一詞來描述中國的貨幣政策。很多人都習慣于觀察M1、M2及貨款的月份同比增長率，并據此分析央行的貨幣政策趨向。

關鍵詞：貨比政策;降息;思考

一、貨幣政策刺激效力下降

雖然觀察三項指標的月份同比增長率，從2009年末開始，都呈向下降低的走勢;很明顯，M1的下跌速度最快，M2次之，而貸款的下降速度最慢。根據指標同比變動率比較，人們很容易得到政策緊縮的感覺。然而，從三項指標的絕對量觀察，我們則看到三項指標都是很顯然地波動向上，當然貸款最為強勁，M2次之，而M1則相對疲弱。綜合分析兩張圖表，我們很明顯地看到M1的相對疲弱;貸款的同比速度也在下降，但自2010年6月后卻一直是以很低的速度在下降，24月內從18%下降到15%，只降了3個百分點，而M1則從25%下降到了3%。銀行是通過貸款來實現其貨幣創造功能的，貨款“快速”增加而M1卻腳步不斷放慢。為什么M1如此相對疲弱？單純地貨幣分析是很難解釋這個問題，從經濟總體運行情況看，我們知道中國的出口、投資、房地產、發電量及交通運輸等在這段時期內都逐漸顯現了疲態。

中國央行一直在小心翼翼地調控著貨幣供應量，雖然時松時緊但總體均衡，可謂“穩健”。事實上，中國央行一直在放水，只是不如很多人期望那樣快速放水罷了。貨幣政策的作用空間也不像人們所期望的那樣，靈丹炒藥、藥到病除，貨幣政策對經濟的刺激效力是有限的;從最近十幾個月的情況看，其效力也是在下降的。現實的情況已經顯現，企業對銀行貸款的“需求”在下降。

二、未來的貨幣政策仍將“穩健”

M2/GDP是常用的衡量金融深化的指標。2001年以來，中國的廣義貨幣M2一直以驚人的速度增長，M2累積增長近6倍，其增長速度遠遠超過GDP的增長。當前，中國M2存量已經接近GDP總量的兩倍即2：1，美國和歐盟只有0.5-0.6：1。這也是有關方面一直詬病“貨幣超發”的依據。雖然存在不少爭議，但“貨幣超發”還是被多數人認同，爭議其實主要集中在所謂超發的程度上。

當前，國際上歐債危機愈演愈烈，美國及日本等國國債危機隨時可能出現，全球一體化產業鏈條極為脆弱;國內結構性問題復雜，地方債務鏈條緊繃、房地產泡沫仍存，對出口貿易過度依賴。各國央行制定貨幣政策都是綜合多種理論和不同經驗，同時考慮周邊國家之政策，以及國內的形勢，不但要考慮過度發放貨幣可能帶來劇烈通脹，還要顧忌國際游資對本國貨幣的沖擊，小心翼翼地試探前行。在如此復雜的國際國內經濟條件下，期望中國央行大力度地放松貨幣政策，是很不現實的。如果國際國內不出現劇烈的經濟事故，中國央行仍將采取多種數量和價格工具、時松時緊、較為緩慢而“穩健”地增加貨幣供應量。中國對經濟的刺激將更多地依賴中央財政直接投資并引導民間資本增加投資，通過減稅和補貼等財政政策降低企業成本、促進局部消費（如節能家電等）、促進出口等等“組合拳”，行政手段仍將被采用，貨幣政策只是組合拳中的一個比較重要的組成部分而已。

三、本次降息的影響

降息是有人受惠有人受損，儲蓄者收益降低，貸款者利息負擔減輕;一些可能斷裂的經濟鏈條因此而重新連接，經濟運行情況應有所改良。地方融資平臺的利息負擔減輕，前幾年已開工的項目可能繼續投資，房地產業、航空運輸業等高負債類企業因此受惠。不管怎么說，降息可謂中國政府較為強力的政策宣示，對市場和經濟運行是一個正面的信號，更重要的是中國政府的穩增長組合拳還會一個個地打出。但是，無論是“只做不說”還是又做又說，期望再來一個“4萬億”，未必是理性的。

債券價格略升。債券市場價格與收益率與利息政策變動高度相關，降息必將使債券價格有所提高。但未來的走勢仍有很大的不確定性，因為未來貨幣政策未必那么快速、大幅度放松。

股市仍將震蕩探底。降息信息發布第二天（6月8日），股市不升反跌。有人認為是因銀行股跌引起的，人們擔憂銀行息差降低而影響收益。事實上還有一個重要的“邏輯”，現在的A股市場的主要持股是資金很少的散戶，活躍的交易者大都是小散戶，富裕階層的資金大都去投資理財了。少數機構基于銀行受損的判斷拋售銀行股，小散戶也因此如驚弓之鳥。有的媒體大肆鼓噪說A股估值歷史新低，但是其理論基礎卻不是很有說服力，無非拿著市盈率說事兒。就總體而言，全球及中國的投資者還是理性的，百年不遇的金融大危機不可能揮之即去，經濟恢復持久戰是一種必然。美國上世紀三十年代和七十年代股市的走勢，可為歷史之鏡鑒，其經濟背景與當前世界及中國的情況有不少共性。

降息對銀行業的影響。本次降息賦予銀行更大的自主權，即市場人士所解釋的事實上的非對稱降息。銀行業近年來超高的收益率已經為各方所詬病，削降銀行業的超額收益是一種必然趨勢，但銀行業的收益率卻是有“政策底線”的，維護金融安全是中國政府必然要做的重大事情。

降息與房地產市場。中國的決策層已經非常明確高房價對中國經濟社會的危害，有關房價調控的政策總體上不可能放松。調控房價與房地產業發展是不同層次的問題。降息有利于剛需者購房，但房企的信托借款也將在近期進入還款高峰期。房地產企業將繼續洗牌，房地產股走勢也將進一步分化。

降息與商品市場。大宗商品特別是大宗商品期貨大都金融化，成為準金融產品，美元升即跌、美元跌即漲。近期美元升其主因則是歐元跌。事實上美國經濟短期內仍很難真正好轉，市場已在期望QE3，中國也很難也未必愿意再次“拯救”全世界。

四、結語

距上次降息不到一個月，7月5日中國央行再次宣布降息、差別降息，直觀解讀為“刺激消費、降低企業成本”。其國際背景是歐洲央行及韓國央行等也已宣布降息，其國內背景是主要經濟數據下行。媒體輿論據此又唱出“政策基調重新轉向寬松”。是寬松、是穩健，還是緊縮，語言的模糊性都賦予它們很大的空間。正如前面所述，我們應該注意到的是，中國貨幣政策“寬松”的空間已下降。結合近期有關經濟數據報導的分析，我們認為溫總理近日所說“經濟運行總體呈現緩中趨穩態勢”、“經濟困難可能還會持續一段時間”、“應對國際金融危機，要做長期準備”是當前經濟形勢非常恰當的概括。