住房公積金抵押貸款證券化之設想

陳黎

[摘 要]目前全國住房公積金貸款占用資金規模巨大，如何科學有效地管理好這些資金，發揮資金的最大效益就成了非常重要的課題。本文借鑒歐美模式，用資產證券化盤活存量貸款資金，加速資金流轉，做大資產規模，提高資金使用效率。

[關鍵詞]住房公積金；存量貸款；資產證券化

[中圖分類號]F8325 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）42-0148-02

我國由住房公積金制度和銀行信貸相結合的個人住房金融服務，基本滿足了現階段居民購房貸款的需求。但隨著住房市場的迅猛發展，國家城鎮戰略的深入，在現有的基礎上完善和建立高效的適合中國國情的住房金融服務體系，喚醒住房公積金這塊“沉睡的資金”已勢在必行。

1 資產證券化定義及其在歐美的發展

資產證券化于20世紀70年代初產生于美國，是以某類資產，或典型意義上金融機構的某些信貸資產等的現金流為支撐或擔保而發行證券，將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券行為。

歐洲全擔保債券（簡稱CB）是由銀行等信用機構以某些信貸資產為擔保而發行的債券，沿著財產所有權、土地登記制度、抵押貸款以及貨幣經濟和債券的脈絡發展。美國資產證券化是美國政府通過參與和引導住房金融市場實現居者有其屋的公共政策目標的一項創舉，是20世紀20年代末30年代初“大蕭條”后美國公共政策的一項重要舉措。歐洲CB與美國ABS具有諸多相似之處，本質上都可以歸屬于資產證券化產品。我國資產證券化試點及制度建設借鑒美國的ABS模式，但2008年全球金融危機爆發后，試點進程也戛然而止，如何有效的加大資金流通，產生杠桿效應，值得我們去探究。

2 住房公積金管理現狀及困惑

住房公積金制度是為解決職工住房問題而創建的資金籌集、使用和管理制度，1991年上海先行試點，1994年國務院頒發《關于深化城鎮住房制度改革的決定》（國發〔1994〕43號）。經過20多年的發展，目前我國住房公積金管理主要存在以下幾方面問題：

第一，管理體制先天不足，行業功能缺失。《住房公積金管理條例》第四條規定“實行住房公積金管理委員會決策、住房公積金管理中心運作、銀行專戶存儲、財政監督的原則”，這種決策機制雖然體現了一定的民主性，但由于住房公積金管理委員會不具有獨立的法律主體資格，也就不具備承擔因決策產生的責任和風險的能力；相反，作為決策執行者的住房公積金管理中心不享有決策的權利，卻要承擔決策產生的風險責任。這種制度設計違背了民法的權利與義務（責任）對等原則。

第二，政出多門，法制不健全。目前，規范住房公積金管理的法規除國務院的《住房公積金管理條例》外，主要是住房和城鄉建設部、財政部、中國人民銀行、國家稅務總局等部門發布的一些規范性文件。這些規范性文件大多是在條例尚無明文規定，各自根據住房市場形勢的變化對住房公積金實施監管的需要背景下出臺，都從各自部門的利益角度出臺，彼此缺乏溝通銜接，雖然沒有條例的法律效力高，但在實踐中卻對住房公積金管理有著政令不統一的強制性要求，相互矛盾或發生沖突在所難免。

第三，監管體系不健全，監管不到位。住房公積金的監管主要是由住房和城鄉建設部住房公積金監督管理司和各省建設廳住房公積金監督管理辦公室負責，盡管地方有同級財政、審計等部門監督檢查，但住房公積金管理中心非金融機構，所以排除在地方人民銀行和銀監局的監管范圍之外，在資金監管經驗上，難以達到監管目的。

第四，資金用于低效，貶值情況嚴重。一方面由于全國各城市發展的不平衡，造成發達地方住房公積金個貸資金來源不足，而欠發達地方住房公積金嚴重閑置，系統內又無法跨地區調劑資金；另一方面，按照現行規定，住房公積金只能用于發放貸款和購買國債，近些年國債市場疲軟，而個人購房貸款又受國家宏觀調控和各城市住房消費市場活躍程度所限，并不是靠主觀努力就能實現的，剩余資金又只能沉淀銀行，無其他投資渠道。作為專項長期住房儲蓄的住房公積金，直接面臨政策性低存款利率計息、房價不斷上升和普遍通貨膨脹的三重貶值壓力。

第五，增值收益來源有限，分配上權屬不對稱。住房公積金增值收益來源于住房公積金的存貸利差收益，受資金使用渠道限制，增值收益的來源有限。根據《住房公積金管理條例》規定，住房公積金增值收益可用于建設城市廉租住房建設資金，但很多地方卻變成“主要資金”甚至“全部資金”。從資金來源和增值權屬上看，住房公積金增值收益來源于存貸利差，將其用于廉租房補充資金這種原本屬于政府的行為超出住房公積金使用和收益范圍，為體現政策性資金的接濟和扶助，應研究考慮對低收入繳交職工或繳交困難職工進行貼息、補貼等方式，用以幫助低收入家庭發揮住房保障作用。

3 國外住房抵押貸款證券化給我們的啟示

歐洲CB歷經200多年而沒有暴露出任何重大風險，其非“買斷式”責任追索機制對于管理和控制CB的信用風險起了十分重要的作用。美國的法律是案例法體系，立法機構和法院都有權制定法律，尤其是法院對法律的解釋即根據不同案例進行的判決；此外，美國對金融體系的監管是以市場監管為核心、兼與機構監管相結合的監管模式，金融機構的市場行為和活動均較為自由。

綜觀各國住房抵押貸款證券化的運作模式，大致可分為以下三大類：

（1）政府主導模式。政府出面建立機構，在證券化中起主導作用，以美國為代表。美國政府為消除市場缺損，實現“居者有其屋”的政策目標，主動進行市場建設，發起成立多家政策性金融機構，如房利美以及后來的房地美，通過機構的市場化運作，轉化為放大了的社會效益，既有力支持了市場建設，又有效完成了政策目標。

（2）半政府半市場化模式。以加拿大為例，由抵押貸款的證券發行機構給中間的證券承銷商來經銷，給機構和個人投資者，政府在證券化過程中只作為擔保人介入。

（3）市場主導模式。以澳大利亞為例，成立信托投資公司和銀行建立關系，通過純市場化運作。

雖然世界各國推行住房抵押貸款證券化的模式不盡相同，但有一些共同點值得我們關注，就是政策性和商業性緊密結合。政府通過立法支持，提供直接或間接的信用擔保，建立中介機構構筑抵押二級市場，建立完善的制度體系等。我們可從以下方面借鑒：

一是政府要積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發展。從國際經驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構都是由政府專門設立的，并通過立法和機構組建等方面給予一定的支持，住房公積金政策性背景，完全可以在這方面發揮更大的社會效益。

二是住房抵押貸款市場要按照市場化原則運作。在運作過程中，兼顧政策性和經營性的雙重目標，將兩者有機結合。把機構投資者（如儲蓄基金、保險基金、養老基金）培育為住房抵押貸款證券的主要投資者。適時引入股權投資者，改造治理結構，提高運營效率，吸納社會資金來實現政府的社會責任和公共目標。

三是必須建立抵押貸款一、二級市場互相促進發展的機制。住房抵押貸款保險和擔保二級市場的發展必須以一級市場規范化為前提。有一級市場的保險和擔保，二級市場對抵押貸款證券化擔保的風險就會大大降低。

4 通過資產池盤活住房公積金個人貸款資金

合理構建證券化資產池的資產是資產證券化的基礎。住房公積金存貸業務完全具備資產池性質，可通過資產池的構建、出售，首先盤活沉淀的個人貸款資金，提高資金靈活度；其次降低資金成本，提高增值收益；再次為客戶提供現金管理服務，完善服務鏈條。可以如下操作：

第一，先確定證券化標的資產，組成資產池。分析融資需求，根據需求確定標的化資產，組成資產池，對資產池中每一項資產擁有完整所有權。

第二，資產轉移。將證券化標的資產轉移給發行人（SPV），這種轉移必須是在法律上以及在會計上都被認定為“真實出售”，資產一旦出售，原始權益人不再承擔與資產伴隨的風險。

第三，設計住房抵押貸款支持證券。SPV根據市場需求、標的資產和融資成本等因素，確定證券種類、期限、利率、幣種、本息支付方式主要發售對象、發行方式等。

第四，完善交易結構及信用增強。SPV通過與發起人或發起人指定的服務商簽訂服務合同，與受托管理人簽訂托管合同、周轉協議，與證券承銷商達成證券承銷協議，來完善住房公積金個人貸款證券化交易結構；同時，為吸引投資者，改善發行條件，SPV根據信用評級機構要求，對發行證券進行信用增強。

第五，發行評級，證券銷售。做好以上工作后，SPV將聘請信用評級機構對住房公積金個人貸款證券發行評級，將評級結果向投資者公告，然后交由承銷商發售。

第六，SPV獲得發行收入，向原始權益人支付對價。

第七，實施資產管理。服務商對資產組合進行管理，負債收取、記錄由資產組合產生的全部收入。

第八，按期還本付息，對聘用機構付費。受托管理人按照約定，對投資者還本付息，向聘請的各類機構付費。

5 住房公積金抵押貸款證券化的積極效應

對住房公積金管理機構來講，抵押貸款證券化的過程，其實質是把資本市場上的資金引入住房抵押貸款一級市場，增加資金流動性，分散資金風險，撬動資金杠桿效應。

對購房人來說，不會因為借款資金短缺的瓶頸抑制或推遲購房意愿，滿足市場購房者融通資金的需要，為居民改善住房條件創造積極條件。

對中國資本市場而言，既可以為培育和壯大機構投資者的投資力量發揮作用，也有助于完善和豐富證券投資品種，優化證券市場供給結構。2014年7月中國郵政儲蓄銀行發行的住房抵押貸款支持證券獲得125倍超額認購就說明這點。

參考文獻：

[1]祝小芳歐洲全擔保債券不敗的傳奇 歐美模式資產證券化對我國的啟示[M].北京：中國財政經濟出版社，2011

[2]譚臻堯住房公積金管理實踐與創新[M].大連：東北財經大學出版社，2008

[3]叢誠中國住房和公積金制度發展大綱[M].上海：上海辭海出版社，2008