影子銀行的辨析與應對策略

摘要：在辨析影子銀行本質(zhì)及中國影子銀行特點的基礎上，建議按照市場化、透明化的政策路徑從銀行與影子銀行兩個體系同時入手，引導影子銀行體系對接實體經(jīng)濟，有序運轉(zhuǎn)，控制系統(tǒng)風險。

關(guān)鍵詞： 影子銀行；風險；應對建議

中圖分類號： F832

一、影子銀行的實質(zhì)與中國影子銀行快速膨脹的原因分析

“影子銀行”一詞無疑是近年來使用頻率最高的金融術(shù)語之一，其風險與監(jiān)管也已成為全球金融監(jiān)管的新課題。但影子銀行究竟是什么，并沒有一個標準的定義，國務院辦公廳在《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（國辦〔2014〕107號）中也僅將其作為“一些傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介機構(gòu)和業(yè)務”的統(tǒng)稱，并列舉了我國影子銀行的三種類型：“一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡金融公司、第三方理財機構(gòu)等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機構(gòu)，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務等。”金融穩(wěn)定委員會（FSB）將影子銀行定義為“向常規(guī)銀行之外的主體與活動提供信用媒介的體系”。歐盟委員會則界定了與影子銀行有關(guān)的主體與活動，包括資產(chǎn)證券化所使用的特殊目的實體（SIV、SPV），貨幣市場基金及其他與存款特征相似的投資基金或產(chǎn)品，以及提供信貸或信貸擔保的投資基金、財務公司、證券實體、保險與再保險機構(gòu)。其實，如何定義影子并不重要，關(guān)鍵是探尋其實質(zhì)，分析其產(chǎn)生的原因，辨析其利弊。

分析影子銀行的實質(zhì)，可以從間接融資與直接融資的異同入手。間接融資以銀行為主導，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公眾存款，除繳納存款準備金外，通過貸款和債券投資向企業(yè)、個人提供信用支持并賺取利差。存款人不承擔銀行貸款項目風險，僅承擔銀行的信用風險。銀行在資本金之外，實際上是向存款人借錢去賺錢，即存在杠桿。而在以資本市場為核心的直接融資體系（如債券基金投資企業(yè)債券）中，企業(yè)的信用風險被分散傳遞，由投資者承擔了基礎資產(chǎn)的風險，基金公司、投資銀行等中介機構(gòu)不應利用投資者資金擴大自身杠桿。

因此，影子銀行的實質(zhì)在于其與銀行類似，相關(guān)機構(gòu)或業(yè)務接受與存款特征相似的融資，向其他機構(gòu)提供流動性和（或）信用支持，公開或隱含地使用杠桿。影子銀行機構(gòu)或業(yè)務與資金提供者之間實際上是一種借貸關(guān)系。但由于在資本充足率、貸款集中度、杠桿比率、撥備計提以及流動性風險、市場風險、操作風險等方面沒有比照銀行的標準進行監(jiān)管，影子銀行存在監(jiān)管套利、杠桿過度放大，以及信用風險錯誤定價進而引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能，因而需要被特別關(guān)注。

分析影子銀行產(chǎn)生、發(fā)展的原因，中美存在較大差異。美國影子銀行體系快速膨脹的主要誘因是2000年后美聯(lián)儲長期低利率政策下資金逐利與過度資產(chǎn)證券化，并由于利率環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)系統(tǒng)性風險。而中國影子銀行體系是近年來金融市場化加速與金融抑制并存情況下，貨幣信貸政策先極度寬松、后收緊，以及銀行一般存款增長乏力背景下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，更大程度上是“銀行的影子”，與利率市場化、金融脫媒的進程并存。

近年來，中國銀行業(yè)正面臨利率市場化與負債表外化的雙重擠壓，銀行在資產(chǎn)和負債兩端呈現(xiàn)加速脫媒特征。直接融資的擴張使社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生極大變化，人民幣貸款占社會融資總量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企業(yè)債券融資、委托貸款、信托貸款等融資方式明顯增長。在資產(chǎn)端金融脫媒的同時，銀行負債端表現(xiàn)為各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品對銀行存款的替代與實際存款利率的上升，商業(yè)銀行以往的存款增長模式難以為繼。其中，個人存款在互聯(lián)網(wǎng)金融與理財產(chǎn)品的吸引下流失越來越嚴重，相對應的是2013年，銀行理財產(chǎn)品及信托規(guī)模都已突破10萬億元，貨幣市場基金在互聯(lián)網(wǎng)金融的助推下，2014年1月突破了1萬億元；企業(yè)存款原本的貸款派生方式，由于大量信貸資源在“四萬億經(jīng)濟刺激計劃”實施的過程中被焊在收益低下、現(xiàn)金流少的政府平臺與產(chǎn)能過剩行業(yè)上面，平臺項目、部分企業(yè)的付息甚至也需要依靠銀行貸款解決，已經(jīng)缺乏原有的乘數(shù)效應，而增量貸款又由于貸存比的紅線限制以及貨幣政策轉(zhuǎn)向后的規(guī)模管控而無法有效增長。

中國銀行業(yè)存款增長乏力的更深層次原因還在于其初始來源不足。中國基礎貨幣投放機制高度依賴外匯占款。“中國生產(chǎn)、美國消費”的經(jīng)濟全球化模式很大程度上依賴中國壓低包括勞動力、土地、資源、環(huán)保等要素價格，獲得比較價格優(yōu)勢而成為世界工廠，美國政府、居民、企業(yè)、金融機構(gòu)等部門提高杠桿比率、大量借債進行消費而得以維持平衡。中國出口獲得的外匯收入被中國人民銀行購買后一方面形成了巨額的外匯儲備，另一方面形成了國內(nèi)巨量的人民幣投放，也構(gòu)成了商業(yè)銀行存款的初始來源。但2008年的國際金融危機打破了原有全球化模式的平衡。中國出口急劇下降，對應的外匯占款減少。更重要的是，危機后美國的市場機制發(fā)揮了效用，個人房產(chǎn)出售、底特律的破產(chǎn)表明了美國在真正去杠桿、淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，奧巴馬第一次的競選口號是“改變”，第二次的競選口號是“美國制造”，教育改革、基礎設施投入、重返制造業(yè)、資源革命 （頁巖氣的利用）、技術(shù)革命（如3D打印、Google Glass）等，有力地推動了美國經(jīng)濟的復蘇。在美國內(nèi)源性增長以及中國勞動力價格提升的背景下，今后美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)也不再必然意味著中國出口的增長與真實順差的增加。

外匯占款及人民幣基礎貨幣投放機制受到抑制、中國人民銀行實施“緊平衡”的貨幣政策、銀行傳統(tǒng)存款增長的業(yè)務模式難以為繼，使得銀行負債業(yè)務壓力巨大。2014年1月，銀行存款整體減少9402億元，創(chuàng)下單月減幅最高值。

從長期看，銀行為應對外部環(huán)境變化，會不斷提高表內(nèi)資產(chǎn)的配置效率，拓展多元化的市場化業(yè)務，走更有內(nèi)涵的發(fā)展道路。但短期內(nèi)，由于利潤壓力以及資本充足率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標的限制，銀行有表外規(guī)模擴張的沖動，以規(guī)避監(jiān)管、創(chuàng)造存款、提高資本收益率，表現(xiàn)為各類通道業(yè)務以及銀行同業(yè)資產(chǎn)投資業(yè)務的快速增長。

以上種種內(nèi)外部因素的疊加，使得中國影子銀行自2011年起快速增長。部分銀行同業(yè)業(yè)務2011年以來的超常發(fā)展是一個突出表現(xiàn)。商業(yè)銀行（尤其是小銀行）通過其資產(chǎn)負債表中“買入返售金融資產(chǎn)”或信托受益權(quán)的投資項下的騰挪，將貸款轉(zhuǎn)為同業(yè)資產(chǎn)，從而規(guī)避信貸的管控。相對應的，銀行間同業(yè)資金的融資活動活躍，小銀行從銀行間市場融入資金，用來增加其對買入返售金融資產(chǎn)的持有，變成了隱性的貸款投放，緩解了因存款緩慢增長而對資產(chǎn)負債表擴張形成的約束。信托、銀行理財產(chǎn)品規(guī)模在2011年以及其后的大規(guī)模增長在一定程度上也印證了這一點。2009—2013年，信托規(guī)模分別為2.05萬億元、3.04萬億元、4.81萬億元、7.47萬億元和10.91萬億元，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模分別為1.9萬億元、3.2萬億元、4.59萬億元、7.10萬億元和10.21萬億元（見圖1）。

中國影子銀行體系的監(jiān)管套利不僅表現(xiàn)為銀行監(jiān)管套利，而且表現(xiàn)為不同機構(gòu)在不同監(jiān)管政策下的套利，如信托公司與基金子公司、銀行理財部門與貨幣市場基金之間不同的監(jiān)管政策。

二、中外影子銀行體系的差異

中國影子銀行的主導因素是銀行，而中資商業(yè)銀行又是金融體系中行業(yè)監(jiān)管最為嚴格的金融機構(gòu)，加之我國實行較為嚴格的分業(yè)經(jīng)營，在一定程度上限制了跨機構(gòu)、跨行業(yè)的金融創(chuàng)新活動。因此，中國影子銀行體系在資金來源、杠桿率、風險水平等方面與國外有較大區(qū)別。

（一）資金來源不同

美國影子銀行體系由投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、結(jié)構(gòu)性投資載體等非銀行主導，融資主要依靠資產(chǎn)證券化、證券借貸與回購交易等金融市場活動。中國影子銀行的資金來源主要是各類理財產(chǎn)品，包括信托計劃、銀行理財產(chǎn)品、貨幣市場基金以及銀行同業(yè)資金等，項目及資金來源、產(chǎn)品銷售以及流動性提供大多以商業(yè)銀行為依托。

（二）杠桿率不同

美國影子銀行資產(chǎn)證券化和再證券化占比高，杠桿結(jié)構(gòu)復雜，信息更加不透明，風險較難識別。而我國資產(chǎn)證券化一直處于停滯狀態(tài)，在中國影子銀行的交易結(jié)構(gòu)中，很少有標準、嚴格、復雜的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，相關(guān)產(chǎn)品仍主要為債務融資工具，屬于結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。當然，我國商業(yè)銀行通過創(chuàng)設“非標”工具，使銀行理財產(chǎn)品成為一種本土化的資產(chǎn)證券化載體。但剖析銀行融資類理財產(chǎn)品的設計發(fā)行，其實際上是一種短中介鏈、低杠桿率的資產(chǎn)證券化方式，與西方金融體系中以投資銀行或投行文化為主導的證券化有顯著不同。在西方的資產(chǎn)證券化體系中，資金是沿著由包括基金公司、對沖基金機構(gòu)、證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行、證券化資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)等多金融機構(gòu)構(gòu)成的一個很長的鏈條，從最終貸款人那里流到最終借款人手中。在既定的“蛋糕”中如何獲得更多的份額，借短投長成為這些參與分“蛋糕”機構(gòu)的一個常用工具，從而加劇了杠桿率以及金融體系資產(chǎn)負債規(guī)模的周期性波動。而中資銀行融資類理財產(chǎn)品則是短中介鏈，資金在商業(yè)銀行的安排下，直接從投資者手中流到企業(yè)。因此，中國影子銀行普遍杠桿率較低，業(yè)務和產(chǎn)品相對簡單透明，風險相對容易識別。

（三）投資方向不同

美國影子銀行主要支撐過度消費的融資或是金融機構(gòu)證券化資產(chǎn)的再融資，虛擬經(jīng)濟過度膨脹。而中國影子銀行主要是對接實業(yè)企業(yè)、基礎設施等實體經(jīng)濟融資需求，2012-2013年，超過80%的銀行理財資金被配置在工商企業(yè)和基礎設施領(lǐng)域。

總體而言，中國影子銀行基本圍繞信貸資產(chǎn)的替代展開，就規(guī)模而言，與正規(guī)銀行體系相差甚遠，也遠低于美國的水平。FSB數(shù)據(jù)顯示，2011年底美國影子銀行的規(guī)模是中國的35倍。

三、中國影子銀行的作用與風險

我國影子銀行有其存在與成長的合理性，正如“107號文”所言：“影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，作為傳統(tǒng)銀行體系的有益補充，在服務實體經(jīng)濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。”

首先，影子銀行是突破金融管制的必然。金融管制是對金融要素的價格與流動進行的人為干預，對金融管制的突破是金融創(chuàng)新的動力來源。中國特色影子銀行的產(chǎn)生一定程度上是部分金融機構(gòu)在金融抑制環(huán)境下的一種自我救贖，旨在打破利率管制與市場區(qū)隔，并且促進我國金融市場的深化與利率市場化的發(fā)展。如商業(yè)銀行理財產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金為投資者提供了新的投資選擇，以市場倒逼方式推動了中國的利率市場化進程。各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，特別是信托產(chǎn)品，突破了由分業(yè)監(jiān)管形成的市場分割與扭曲，發(fā)揮了橫跨資本市場、資金市場和實業(yè)投資市場的綜合經(jīng)營功能，有利于打通業(yè)務壁壘，提高整個金融體系的效率。

其次，不可否認的是影子銀行連通了投資與融資，將很大一部分資金進入實體經(jīng)濟，彌補了中國現(xiàn)有金融體系與政策框架下金融服務的一些短板，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控對企業(yè)層面的負面沖擊。

最后，對商業(yè)銀行而言，諸如銀行理財、投資銀行這些具有影子銀行特點的業(yè)務都是創(chuàng)新的持續(xù)來源，是多元化經(jīng)營的前導，蘊含了未來業(yè)務轉(zhuǎn)型的方向。

盡管中國影子銀行有存在的合理性，但中外影子銀行的核心風險點是一樣的，即影子銀行有銀行之實，加大了金融體系的杠桿比率，但無銀行之名，且因其不透明與監(jiān)管套利，沒有類似法定存款準備金、貸存比、信用風險撥備、資本充足率等監(jiān)管約束條件，理論上影子銀行體系可以通過類似“貸款-存款”的貨幣創(chuàng)造過程，無限制地進行信用擴張，如果不加以約束，會導致整個社會的系統(tǒng)性風險大幅上升。而在系統(tǒng)性風險發(fā)生時，影子銀行因缺乏相應的流動性風險、信用風險管理措施會成為危機爆發(fā)的最薄弱環(huán)節(jié)，在一定情形下甚至是系統(tǒng)性風險的誘因。這主要是影子銀行的快速增長加大了企業(yè)杠桿和過度投資風險，特別是在隱性擔保或“剛性兌付”下，所謂的無風險收益率高企，信用風險沒有被充分反映，投資者大類資產(chǎn)配置無效，不斷追求配置高收益資產(chǎn)。而目前只有沒有預算約束的房地產(chǎn)企業(yè)與政府融資平臺，或是必須不斷通過借新還舊來維持生存的“僵尸”企業(yè)可以承受高利率。只要“剛性兌付”繼續(xù)維持，這些項目就可以繼續(xù)從市場上融資，造成整個社會資源配置的逆向選擇，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型就沒有被激勵。

以2014年1月中誠信托“誠至金開1號集合信托計劃”的兌付為例，一個在當時已經(jīng)是負資產(chǎn)的煤礦項目都可以按約定償付本金，并獲得7%以上的年回報率，還有什么可以阻止一個老太太也參加團購，去投資千里之外的不知名的礦山、樓盤以及各種所謂的收益權(quán)呢？

一個沒有退市的股票市場、一個沒有違約的債券市場、一個“剛性兌付”的各類理財產(chǎn)品（含信托計劃），以及一個處于壟斷地位的不能倒閉的大型國有企業(yè)體系，構(gòu)成了中國最大的影子銀行。現(xiàn)在又加上一個互聯(lián)網(wǎng)金融，“凡是有留存資金就關(guān)聯(lián)貨幣市場基金，凡是有供應商就給做貸款，凡是有賬號系統(tǒng)就做支付”。

所有人都認為自己沒有風險，信用風險溢價消失，金融市場最后只剩下系統(tǒng)風險。退潮時才知道誰是裸泳者，但在維穩(wěn)的大旗下，退潮可能是幾年后，不下水的人要么干死，要么被口水淹死。更關(guān)鍵的是，幾年后迎來的可能不是退潮，而是海嘯，穿不穿游泳褲沒有區(qū)別。在這種情況下，市場化和創(chuàng)新就是一個偽命題。

四、中國影子銀行的治理建議

針對影子銀行體系的作用與風險，如何加強對影子銀行體系的監(jiān)管，成為迫在眉睫的問題。但推動影子銀行活動高速增長的動力，如利率市場化等因素仍存在，而且目前我國通過經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及消費增長解決宏觀經(jīng)濟失衡的措施短期內(nèi)效果并不顯著，因此，控制影子銀行體系高速增長的舉措應標本兼治，并保持一定的節(jié)奏，逐步以增量替代存量，避免急剎車。

對中國影子銀行的治理建議，可以概括為兩個詞：市場化與透明化，即對商業(yè)銀行，在透明化及有效監(jiān)管的基礎上，放松對銀行貸存比及貸款規(guī)模的管制，給商業(yè)銀行更多的市場化經(jīng)營空間；對影子銀行機構(gòu)或業(yè)務，或是比照銀行提出監(jiān)管要求以防止監(jiān)管套利，或是在承認“賣者有責、買者自負”的市場化原則下，推動此類機構(gòu)或業(yè)務的透明化運行，明示風險，并建立不同業(yè)務之間的防火墻。

（一）對商業(yè)銀行

我國影子銀行產(chǎn)生的主要誘因在銀行，因此先要從銀行端出發(fā)，通過賦予銀行更市場化的經(jīng)營機制，理順銀行的經(jīng)營行為。

當前，中國銀行業(yè)舊有的業(yè)務增長模式面臨市場變化帶來的種種壓力。市場化的壓力本應用市場化的手段解決，但銀行仍舊面臨的高度管制制約了銀行發(fā)展。例如，75%的貸存比紅線忽視了在利率市場化的背景下不同類型商業(yè)銀行存款成本的必然分化和商業(yè)銀行負債來源多源化的趨勢。在存在單一貸存比的同時，與從緊的貨幣政策對應的存款準備金比率較高，存款準備金比率高達20%，對應的準備金利率只有1.62%，超額存款準備金利率只有0.72%。貸存比以及貸款規(guī)模等管制導致銀行產(chǎn)生“存款沖時點、貸款繞規(guī)模”等種種扭曲的經(jīng)營行為。

然而，在為商業(yè)銀行松綁之前，首先要使商業(yè)銀行經(jīng)營活動透明化，增強資本充足率對銀行過度擴張的約束，其核心是使銀行的資產(chǎn)負債表如實反映各項經(jīng)營活動的業(yè)務屬性和風險性質(zhì)，并相應計提撥備和占用資本，使銀行的資產(chǎn)負債表更加健康。很多監(jiān)管套利或內(nèi)部影子銀行，主要是會計報表與會計科目使用的套利。金融危機后國際銀行業(yè)的監(jiān)管活動加強，很重要的一方面原因就是會計準則的完善。例如，2013年1月1日開始實施的國際會計準則第十條修正案（IFRS10）就明確規(guī)定，不再單純根據(jù)協(xié)議所載明的法律關(guān)系去判斷金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品或設立的對沖基金是否在金融機構(gòu)自身資產(chǎn)負債表外核算，而是根據(jù)銀行對其是否有實際“控制權(quán)”，以產(chǎn)品或基金的風險收益是否由投資者實質(zhì)承擔為依據(jù)，以避免金融機構(gòu)進行監(jiān)管套利、隱匿風險。因此，建議監(jiān)管機構(gòu)制定“銀行業(yè)良好會計準則適用指引”，進一步明確各個科目的適用原則，要求銀行和外部審計師按照實質(zhì)重于形式的審慎原則記錄銀行經(jīng)營活動，監(jiān)管機構(gòu)定期抽查，并可要求銀行更換外部審計師，以借助第三方力量增強監(jiān)管的有效性。

在透明化的基礎上，監(jiān)管機構(gòu)放寬對商業(yè)銀行的管制指標，使商業(yè)銀行能夠遵循市場原則理性經(jīng)營，這包括：①取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的變相控制。隨著金融脫媒，銀行信貸在社會融資總量的比例已經(jīng)下降為50%左右，單純控制銀行貸款規(guī)模已經(jīng)不能取得效果，反而催生影子銀行體系，更不利于風險管理。因此，在監(jiān)管到位的前提下，中國人民銀行應該從數(shù)量管理轉(zhuǎn)為價格管理，更多地通過利率的變化控制全社會的信貸總量。②在現(xiàn)有同業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單基礎上，盡快推出面向個人、企業(yè)的大額存單，豐富銀行主動負債品種。③調(diào)整貸存比指標。在《商業(yè)銀行法》未做修改之前，順應銀行負債多元化的情況，在完善銀行流動性監(jiān)管指標的同時，調(diào)整貸存比指標公式，分母增加資金穩(wěn)定、期限配置適合（如半年期以上）的同業(yè)存款，以及大額同業(yè)存單，分子增加一定風險權(quán)重以上的投資與同業(yè)資產(chǎn)（如75%以上風險資產(chǎn)占用的同業(yè)投資品種）。④盡快使銀行信貸資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展。⑤加快銀行業(yè)對民間資本開放，著重發(fā)展專門服務小微經(jīng)濟、“三農(nóng)”以及提供社區(qū)金融服務的民營銀行。⑥引導銀行建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和長效化的經(jīng)營管理目標體系，監(jiān)管機構(gòu)可以建立商業(yè)銀行綜合評價標準，在規(guī)模、贏利、資本回報（ROE）、風險調(diào)整后的資產(chǎn)回報（RAORC）等指標外，增加經(jīng)營穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量、社會責任、差異化經(jīng)營等指標，賦予其不同權(quán)重，并向社會公開，從而引導銀行更平衡地發(fā)展，避免其過度追求規(guī)模。

（二）對影子銀行機構(gòu)或業(yè)務的監(jiān)管

前提是要承認這些機構(gòu)或業(yè)務的市場化屬性，培養(yǎng)投資者與融資人、各相關(guān)機構(gòu)的市場契約精神，認可“賣者有責、買者自負”的原則，逐步向直接融資與規(guī)范的金融市場過渡。其次，總體上要建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)監(jiān)測和“一行三會”協(xié)調(diào)體制，建立各類機構(gòu)與各類業(yè)務統(tǒng)一適用的資本充足率、流動性風險準備金比率等基本監(jiān)管標準，防止出現(xiàn)監(jiān)管套利或過度監(jiān)管，加劇金融風險。最后，要堅持法律底線，對一些已經(jīng)超過監(jiān)管范疇、觸犯法律的金融活動要堅決打擊。

在大的原則下，對影子銀行要分類管理、區(qū)別對待。對幾類規(guī)模較大的影子銀行體系，建議如下。

第一，對部分銀行理財、信托等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，關(guān)鍵是按照“風險可隔離、風險可計量、投資者可承受”的路徑設計，使基礎資產(chǎn)的收益與風險真正過手給投資者，建立不同業(yè)務間的“柵欄”，防止風險蔓延。

風險可隔離，是在法律形式、賬戶獨立、會計核算等方面能夠?qū)⒉煌瑱?quán)屬關(guān)系的資產(chǎn)相互隔離，并通過在法律地位明確基礎上的有效托管制度進一步確定其資產(chǎn)的獨立性，實現(xiàn)資產(chǎn)、風險與破產(chǎn)隔離。特別是法律形式上應確立銀行理財產(chǎn)品信托關(guān)系下受托管理的獨立法律地位，減少“通道型業(yè)務”。

風險可計量，是要求風險被隔離后還應公允、透明地計量，即基礎資產(chǎn)的風險被資產(chǎn)價格的公允變化所反映，否則，投資者無法了解所進行的投資實際上承受的風險，也就無從談及承擔風險。這就需要改變銀行理財產(chǎn)品主要以約定收益率發(fā)行的形式，而參照基金開放式凈值化發(fā)行的模式，使投資者感受到風險收益的變化，真正認可“市場有風險、投資需謹慎”的理念。否則，適合度銷售在“剛性兌付”面前就是一句空話。

投資者可承受，即分散風險，使投資者能夠承擔風險。分散風險而非管理風險，是以市場為主導的直接融資體系的核心。在銀行主導的間接融資體系中，金融風險是通過銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風險監(jiān)測（貸后管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲戶（投資者）僅承擔銀行的信用風險而不承擔銀行貸款所對應的基礎資產(chǎn)的風險；而在以金融市場為主導的直接融資體系中，風險控制的主要手段是依靠專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財富管理機構(gòu)，以分散化的風險轉(zhuǎn)移為主要控制手段，投資者直接承擔了基礎資產(chǎn)的風險，但由于資產(chǎn)管理機構(gòu)的動態(tài)管理與組合投資，單一基礎資產(chǎn)的風險被層層分解，最終能夠被投資者承受。因此，需要在基礎資產(chǎn)與投資者之間插入一個資產(chǎn)管理業(yè)務，通過動態(tài)管理與組合投資以分散風險，建立一個隔離帶。

在此原則下，銀行理財產(chǎn)品、信托計劃可以分為兩類：公募性質(zhì)的銀行理財產(chǎn)品應是組合投資、動態(tài)管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應按凈值發(fā)行認購，并根據(jù)公允價格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過價格變化反映風險；私募性質(zhì)的產(chǎn)品可以約定收益率，但應在發(fā)行之初充分揭示其投資資產(chǎn)明細，做到一一對應，原則上不允許期限錯配，并最終以標的資產(chǎn)的投資回報水平向投資者償付收益。理財產(chǎn)品基金化發(fā)行可能會降低其對客戶的吸引力，但這正可以從資金端降低投資沖動，從而減少“資管泡沫”。

此外，還要引導銀行理財業(yè)務成為合格的中長期機構(gòu)投資者。目前，銀行是債券最主要的投資者，投資規(guī)模占比為80%左右。在信用債的投資主體中，2007—2012年只有商業(yè)銀行所占比例不斷上升，由不足40%提高到50%以上。中國債券市場發(fā)展迅速，但缺乏一個對應的資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是資產(chǎn)組合規(guī)模足夠大、投資足夠分散的強有力機構(gòu)投資者的存在。這使得債券市場也存在一定的“剛性兌付”，從而制約了多層次的直接融資市場的發(fā)展，特別是信用債券的發(fā)展仍局限在一定范圍內(nèi)，對不同資質(zhì)的企業(yè)或中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)沒有完全放開。而銀行理財產(chǎn)品規(guī)模目前已接近10萬億元，推動其轉(zhuǎn)型為中長期機構(gòu)投資者，無疑將有利于中國多層次債券市場和直接融資的發(fā)展，更好地服務于實體經(jīng)濟。

第二，貨幣市場基金的低風險投向以及按照攤余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具備了銀行存款的特征。在美國，利率市場化的重要推手就是貨幣市場基金，2004年美國貨幣市場基金規(guī)模達1.8萬億美元，一度超過居民儲蓄總額。長期以來，中國的貨幣市場基金由于分業(yè)經(jīng)營的限制，不像美國的貨幣市場基金那樣具有支付功能，因此發(fā)展緩慢。但2013年以來，由于第三方支付平臺和互聯(lián)網(wǎng)電商的介入，中國的貨幣市場基金也具有了支付的功能，并實現(xiàn)了低至1元起投的小額投資，因而投資群體廣泛，僅阿里巴巴金融平臺上的余額寶（背后是天弘基金的貨幣市場基金）上線半年規(guī)模就已達5000億元，投資者達8000萬人，已經(jīng)超過滬深兩市十多年來的開戶量。由于貨幣市場基金的類存款性質(zhì)以及個人投資者眾多，其已具有顯著影響市場的能力，而且貨幣市場基金本身也是一個信息放大器，在流動性風險發(fā)生時，終端投資者贖回壓力會使其瞬間提取在銀行的存款，進一步惡化銀行的資產(chǎn)負債表。因此，對于一定規(guī)模以上的貨幣市場基金，可要求其像存款一樣向中國人民銀行繳納一定的準備金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映風險變化。

第三，互聯(lián)網(wǎng)金融或金融互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，盡管仍依托現(xiàn)有金融工具，但短期內(nèi)加快了利率市場化，長期則因技術(shù)變革，使信息不對稱、信用違約成本和行業(yè)壁壘發(fā)生變化，必然改變靠信息與信用生存的金融業(yè)。因此，對互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應報有開放的態(tài)度。

但同時要看到，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也加大了金融市場的波動：一是信息傳導加快，預期自我實現(xiàn)以及羊群效應、蝴蝶效應，放大了噪音與擾動信號；二是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和商業(yè)模式快速變化，贏利模式的持續(xù)性較差，與金融要求的穩(wěn)健原則本身就有違背；三是互聯(lián)網(wǎng)的開放與平等，使其連接眾多客戶，也無法實現(xiàn)適合銷售，出現(xiàn)風險影響面更廣。對于互聯(lián)網(wǎng)理財以及眾籌、P2P業(yè)務，一是要堅持平臺的信息中介角色，不得變身為融資主體；二是加強統(tǒng)計監(jiān)測和信息公開，讓金融市場參與者自行選擇；三是提高參與機構(gòu)的資本金要求，完善參與機構(gòu)的“生前遺囑”與破產(chǎn)機制，提前做好準備。

正如本文開頭所言，中國影子銀行體系是近年來金融市場化加快與金融抑制并存情況下監(jiān)管套利的產(chǎn)物，與利率市場化、金融脫媒的進程并存。除了對影子銀行進行必要的監(jiān)管外，還要加快金融改革，創(chuàng)造一個市場化、高效率的正規(guī)金融環(huán)境，加快完善資本市場和債券市場，為實體經(jīng)濟提供更多直接融資渠道的同時，為投資者提供更多的工具選擇，從融資和投資兩個角度減小影子銀行產(chǎn)生的動力，或促進影子銀行向正規(guī)直接融資途徑遷移，進而最大限度地化解影子銀行風險。

參考文獻：

[1]智信資產(chǎn)管理研究院.中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告（2014）[M].北京：社會科學文獻出版社，2013.

[2]張旭陽.銀行理財產(chǎn)品的未來[J].中國金融，2013（7）.

[3]李靜瑕，李高陽.影子銀行“基本法”出爐[N].第一財經(jīng)日報，2014-1-6.

[4]李洪俠.對影子銀行應多監(jiān)少管[N].中國證券報，2014-2-7.

[5]楊慶文.從影子銀行發(fā)展看中國金融改革問題[J].中國市場，2014（3）.

[6]聶其達.我國影子銀行的發(fā)展及其監(jiān)管問題研究[J].時代金融，2014（3）.

（編輯：周南）