發行新興產業可轉債現狀、問題與建議

盧邦貴

摘要：從可轉債的定義出發，對我國可轉債的發展歷程、特點進行了分析，指出我國可轉債市場存在可轉債風險認識不足、發行公司動機不純、可轉債分布不平衡等問題，對新興產業可轉債的發展提出了建立、健全新興產業可轉債法律、法規、新興產業企業資產標準化、證券化、控制新興產業信息不對稱、建立權威信用評估機構等建議。

關鍵詞：可轉債；融資風險；發行主體；新興產業

中圖分類號：F832

一、我國可轉債發展現狀

本部分主要從以下三個方面進行論述。

（一）可轉債定義

可轉換公司債券簡稱可轉債，是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券。可轉債包含債權和股權。投資者可以選擇持有債券到期，發行公司還本付息；也可以選擇在發行條款規定的條件下換成公司股票。縱觀歐美市場，企業的債券融資金額為股權融資金額的3～10倍[1]。因此可轉債是一種優良的融資品種。

可轉債是一種可以保本的，上有頂下有底的股票。對于發行公司來說，可轉債本質上是一種負債，是一種可以將債務變成公司股票的債?？赊D債是橫跨股債二市的衍生性金融商品。在中國證券市場中，上市公司往往只將其視為再融資的工具，因此，中國可轉債市場相比發達國家成熟的轉債市場而言，具有鮮明的中國特色。

（二）我國可轉債發展歷程

1997年，我國公布可轉債試點；2001年《發行可轉換公司債券實施辦法》的頒布，從政策上保證了可轉債的市場合法性；2002—2004年，中國可轉債市場發展迅速； 2006年，中國證監會正式出臺《上市公司證券發行管理辦法》，允許上市公司發行分離式可轉換債券，從此，中國可轉債市場迎來新的發展契機[2]。1997年以來我國再融資狀況如表1。

2008年以來，A股市場走了5年熊市，但是對上市公司每年融資影響不大。2011年A股增發總額為4657.29億元，創歷史最高。2010年，A股配股總額為1438.25億元，創配股歷史新高。同年，可轉債總額為717.30億元，亦為歷史新高。不過相比美國，中國剛起步。截至2006 年9 月， 美國的可轉債市場規模約為2600 億美元[2]。

（三）我國可轉債發展特點

我國可轉債發展特點主要體現在以下四個方面。

1.發行主體與發行金額

從發行主體及發行金額看，我國發行可轉債的公司所從事的行業很大比例是傳統產業，如銀行、運輸服務、電力及能源、制造業和公共事業。本文對2010年至今的26家可轉債樣本進行統計，發行可轉債的公司主要集中于制造業，占總樣本的38.46%；銀行業11.54%，服務業及運輸19.2%，電力及能源15.4%，食品醫藥7.7%，節能環保3.85%，軟件3.85%。 但是從金額上看，銀行占總發行額的56%。新興產業中的節能環保，軟件開發只占1%。并且26家可轉債公司清一色為國資背景，分布及不合理[3]。與成熟市場相對照，美國可轉換債券發行的家數多，平均每家發行的額度小 ，支持高新技術以及高成長的中小新興企業，反映其對有創造性中小企業以及新興產業強而有力的支持。

2.發行期限

從發行期限看，《可轉換公司債券管理暫行辦法》規定，可轉債的期限最短為3-5年。2006年的《上市公司證券發行管理辦法》明確規定可債券的期限為1- 6年。實際可轉債市場中，5年期限的可轉債為主體，與上市公司融資項目的實際情況無太大關聯。這與發達國家轉債市場有很大的差異，美國轉債期限設置較為靈活，跨度比較大，視募投項目而訂，6個月至30年皆有。

3.回售條款

從回售條款看，大多數發行轉債公司在回售條款中規定，當股價連續多少個交易日低于當期轉股價格的70%時可行使回售權；而在轉股價格向下修正條款中規定，連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，上市公司可以再次修正轉股價格。極少數公司（機場轉債）對向下修正的次數、修正價格自行限制外，大部分公司對該條款不做任何限制。向下修正條款的觸發條件設置左右矛盾，發行公司濫用向下修正條款，使得回售條款成為了擺設。

4.贖回條款

從贖回條款看，發行公司采用的贖回條款如出一轍：比如，設置股價漲幅界限在110%～140%之間。而可轉債市場的實際營運中，在上市公司股價走牛的情況下，投資方選擇債轉股，以達到利益最大化。贖回條款只起加速轉股的作用。

綜上所述，目前我國發行的可轉債，發展不平衡，帶有較強的股性，低利率性、低轉股溢價性。

二、我國可轉債市場存在的問題

可轉債的價值，不僅在于債權的價值，更在于股權的價值。標的公司股票的價格波動越頻繁，股票期權的價值越大。隨著標的公司股價的上漲，轉債價值也同步上漲。因此，比較適合高風險、高成長性的上市公司[4]。然而，由于我國證監會扶優的指導思想，對可轉債發行條件要求較高，在一定程度上提高了新興產業發行可轉債的門檻，繼而可轉債成為了上市公司的特權。

（一）可轉債風險認識不足

可轉債融資不是免費的午餐。雖然可轉債有低成本的優勢，但由于轉股時間較長，企業未來會面臨諸多的經營風險，如利率風險、回售風險、轉股失敗風險、項目經營環境惡化等，這些風險也可能將公司拖下泥潭[5]。

中國轉債市場上，發行公司將單筆可轉債發行規模定得過大，主觀上并沒有還本付息的打算，而是將可轉債視為股權融資的替代品。如果募投項目經營惡化、股價下跌連續超過五年，發行公司將面臨轉股失敗的風險。比如，1992深寶安發行可轉債，1997年轉股失敗。此后，深寶安財務上陷入巨大的危機，進而進入了一個更加漫長的衰退期。而日本八佰伴公司在20世紀80年代發行的可轉債，遇上20世紀90年代股市暴跌，最終轉股失敗。因無力償還可轉債本息而宣告破產。這些都是上市公司對可轉債風險認識不足而造成的。

（二）發行公司動機不純

理論上，轉債是以企業債券為載體，持有人可以在規定時間內按事先約定的價格轉換成發債公司股票。投資者有權選擇在轉換期內將轉債轉換成公司股票，也有權選擇不轉換?？赊D債的可選擇性，理論上可以防止惡意圈錢行為。

但在當下中國可轉債市場中?？赊D債在某種程度上成為獲得廉價利息的圈錢工具。比如：2008年8月21日，上市的新鋼轉債。票面利率 （%）：第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。2010年后，新鋼股份將轉股價格下調至目前的5.41元。2013年8月，轉債到期，新鋼股份股價大大低于轉股價。投資者無一選擇轉股。雖然轉股失敗，但新鋼股份卻用明顯低于銀行貸款利息的費用，占用了幾十億現金。又如，2002年剛剛上市籌得107億元資金的招商銀行，時隔一年，就推出百億元可轉債融資方案。

而縱觀較美國可轉債市場，來自Yamaichi 研究所的統計數據表明，1957-1992年期間，美國可轉債的整體年復利收益率平均為8 .3%。同時，1973-1995年期間，對比美國可轉債市場指數與標準普爾指數，可以發現可轉債整體市場風險不到股票市場風險66.7%，但可轉債的平均年復利收益接近股票市場的99%之多[6]。

（三）可轉債分布不平衡

在中國，可轉債強調“風險中性”，因此發行主體集中在財務穩定型的大公司。卻把最為適合可轉債的，科技型，成長型的新興產業排除在外 [7]。從已發行可轉債公司的行業分布上看，主要集中于銀行，電力、紡織、鋼鐵以及公用事業等一些歷史收益平穩的行業。如，2010年6月，工商銀行發行的250億可轉債。2011年，中國石化發行230億可轉債。2012年10月，南山鋁業發行的60億可轉債，這類大型傳統企業現金流穩定，期權的價值較小，無法發揮轉債的優勢?？赊D債也無法促進該類企業價值的提高，該類企業更適合發行普通債券進行融資。

從長遠角度看，更應該鼓勵一些科技型、成長型、符合國家經濟轉型政策的企業發行可轉債。減少其利息支付，降低資金鏈斷流的可能，優化社會資金分配，促進經濟長遠發展?？赊D債的優勢可以在這類企業里面得以充分發揮。如2008年5月，康美藥業發行9億可轉債。2010年5月，雙良節能發行的7.2億可轉債。2013年8月，東華軟件發行的10億可轉債。但是，從目前可轉債市場來看，僅此三家符合國家經濟轉型的新興行業標準。融資總額也不到全部可轉債融資額的1%。反觀美國，1990年后，大批具有創新性新興產業公司扎堆可轉債市場。如 IT產業、科技信息、生命科學產業 、醫療保健產業等等[8]。

三、對新興產業可轉債的建議

1950 年以來，國際上新興產業可轉債迅猛發展，有力地支持了醫藥、生物工程、半導體、通信、網絡等新興產業的發展。2011年美國新興產業債券發行量達2226 億美元， 存量達12811.2 億美元[9]。近年來，新興產業在我國經濟發展中扮演著越來越重要的角色，逐漸成為國家產業發展的排頭兵。2010年國務院發布七大新興產業：節能環保，新興信息技術，生物技術，新能源及新能源汽車，新材料高度裝備制造產業。而新興產業明顯的特征是：投入高，風險高，收益高，企業小，周期長，無形資產比例高，有形資產比例小。這些特征決定了新興產業無法從銀行和傳統資本市場上取得穩定的融資。

然而，轉債是一種現實證明可行的融資工具，是債權與股權轉化結合的平臺。它以籌資規模不受限制、籌資成本低、轉股周期長、對發行主體約束較小等優勢，成為比較理想的融資方式。企業發行可轉債相當于是一種推遲的股權融資，在發行可轉債時就獲得了資金，但僅在可轉債持有者實施轉換時才增加公司股本。從當前市場和國際金融市場發展經驗看，只有轉債與新興產業特性相匹配，發行新興產業可轉債將成為培育和發展戰略性新興產業與深化金融體制改革的橋梁。

（一）建立及健全新興產業可轉債法律、法規

放眼全球，主流國家和地區對企業可轉換債券都有明確的立法。以臺灣為例：臺灣公司法的第262條規定：關于企業債轉股，公司有依法轉給股份的義務，投資方依法有轉股選擇權。在投資方行使轉股權時，發行公司有向投資方發行新股的義務。在可轉債轉換股權時，員工以及原有股東沒有優先認購新股的權利[10]。2012年以前，中國政府規定，只有上市公司有發行可轉債的權利。狹隘的主體范圍限制了中國可轉債的發展。可喜的是2012年5月22日，上交所和深交所發布了中小企業私募債券業務試點辦法，中小企業可以作為可轉債主體的一部分，新興產業可轉債的春天終于到來。

發行方式是可轉債重要部件，分為公募和私募兩種。中國現行公司法第154條規定：公司債券是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。而證券法又規定，證券只能按照公募的方式發行。然而，現實情況卻是，企業間私募投資火爆，PE盛行。而企業私下投資方式和方法也是五花八門，根據不完全統計，截至2013年底，國內單私募基金總量超過1.2萬億。存在即真理，與其管著不放，不如挖好溝渠，讓私募的資本流在合法的溝渠里面。因此，從法律上承認私募發行的合法地位是新興產業可轉債和國家經濟轉型的重要一步。

債轉股是可轉債發行的最后環節，是可轉債成功發行的標志。我國目前實行法定資本制度，公司增資或轉股需一次性完成。尤其公司股本需變動時，需先確定股本變動協議，經原股東大會，新股東大會通過，修改公司章程后，再到工商，稅務，銀行等部門備案并通過。原則上所有程序必須全體新老股東同時到場。耗時較長，需3個月～6個月。然而可轉債轉股由投資方決定，轉股時間本身相對漫長，債權人松散，無法做到一次性轉股。按照現行公司法，新興產業可轉債轉股成功需時6個月～12個月，而此期間必將成為法律監管空白期。在此期間，企業經營風險將成倍增加。因此，針對新興產業企業轉債，從立法上，應簡化公司增資及轉股手續，縮短轉股周期，保護投資方合法地位，尤為重要。

新興產業可轉債在中國還存在一些法律障礙。新興行業可轉債是一個系統工程。立法上，除上述提到幾點外，還應健全其他配套制度。如：對發行主體企業的評估和監督制度，評估及監督機構的終身誠信制度，投資人對企業經營的監督制度，陽光的交易平臺制度和風險防范制度。

（二）新興產業企業資產標準化、證券化

新興產業主體為中小企業。規模小、風險大、成長快和固定資產比例小的屬性決定它很難從銀行和證券市場進行融資。借鑒成熟市場經驗，新興產業資產標準化、證券化是可行的選擇。20世紀90年代初，美國國會通過了中小企業資產證券化法案，該法案已取得了相當大的成就[11]。資產證券化，顧名思義就是將新興產業中企業的凈資產、無形資產、投產的項目以及相對可見的未來收入從企業中單獨抽離出來，打包成標準化資產，并劃分成同比例的債權或者股權。資產標準化可以從如下幾個指標進行衡量：項目凈資產及目前現金流，未來三年至五年可預見收入，公司及其股東終身信譽度，與該資產對接的客戶群的資信及粘度，項目及產品近三年市場容量及增長報告，產品技術水平、專利及無形資產情況。

成立政府信譽背書的該類資產管理平臺，該平臺負責抽離、評估、保護企業資產，設計與資產相匹配的轉債，如實考核并發布企業終身信譽情況及信譽評級，過濾資產的系統風險。最后將設計的轉債掛牌向投資方出售。新興產業可轉債能否成功，關鍵是看平臺如何發揮作用，而平臺的重點任務是隔離風險。以法律條文的形式將企業資產從企業獨立出來。確保該類資產從財務到經營上與企業其他項目無關。獨立審核及審計資產包自成立以來的財務報表。匿名、量化、實地考察項目及產品的市場反饋。聘請專業人士，問卷形式調查項目或產品的專利及技術在行業里面的接受程度，以及與同行技術水平對比，并出具報告。平臺有法律上強制執行權，以確保項目正常獨立運營，不受資產以為企業環境變化影響，進而監督融資方及保護投資方，確保轉債順利運轉。

目前，我國高新技術企業已超過3萬家，新興產業企業數已初具規模[12]。同時，新興產業公司與傳統產業公司相比，有比較強的技術創新力，有較高成長性和高收益性。因此該類上市企業已經具備比較強的償債能力。可見，新興產業可轉債的發行主體已經形成?？梢詫⒃擃惼髽I中，信譽良好償債能力較強的先進行資產證券化的嘗試。

（三）控制新興產業信息不對稱

信息不對稱是指，在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息時而在市場中獲益。

理論上，Chakraborty通過試驗研究發現， 因為可轉債是債權和股權的結合，可以使公司獲得與其價值相符的融資額， 而且不會因為融資時的信息不對稱而產生逆向選擇成本[13]。但是，目前我國中小企業普遍存在信息不透明、缺乏抵押物、信用基礎薄弱等情況， 事實上中小新興企業在資本市場上存在嚴重的信息不對稱問題。而新興產業固定資產比例低，無形資產比例高的特點讓新興產業成為了信息不對稱的高發區。該問題已經成為中國新興產業融資難的一個主要障礙。

一方面，信息不對稱會造成投資方對融資方價值和項目的誤判。在當下中國企業經營環境中，融資方比投資方了解更多的企業經營動向。Akerlof理論中，闡述了當某個行業中，企業價值是從最低A到最高B，投資方無法深入了解某個企業相對確切的價值，只能參照行業中企業的平均價值（A+B）/2.來估算某企業的確切價值。當企業發可轉債時，投資方心里價位是，A到（A+B）/2，而實際價值為（A+B）/2到B的企業則放棄發行可轉債，從而退出市場。

另一方面，對于融資者來說，當發行可轉債后，融資者心里已預期自己股權將被稀釋。如果融資者股權從100%，可轉債部分出售X%的股份給投資方。則融資方持股比例降低到（100-X）%。融資前，融資者占據企業價值V，控制的控制權消費F，融資后，企業消費F時，融資者自身的消費F（100-X）%。

因此，可轉債狀態下，V-F所對應的預算約束曲線斜率會低于融資者完全控股情況下的預算約束曲線斜率。但是可轉債內嵌債券性，因此可轉債狀態下的預算約束曲線斜率必須高于完全股票融資情況下的曲線斜率。否則，投資方會預期融資方隱瞞公司經營信息，從而降低轉股愿望，導致轉股失敗，增加企業財務風險。

因此，在信息不對稱普遍存在的新興產業，在嚴重融資約束的情況下， 資本稀缺性將會導致投資方在談判中取得壓倒性優勢。因此本文提出：引入融資方競爭來克服信息不對稱。用融資方饑餓療法治療新興產業信息不對稱的頑疾。Fischbacher （2009）的研究表明， 在市場中即使引入較小的競爭， 都能導致較大的行為改變；多個融資方在競爭同一筆資金時， 融資方將最大程度的公開企業經營現狀及可預期的風險，做出最大程度的讓步以表明自己的誠意。投資方幾乎能夠獲取大部分的剩余價值。

（四）建立權威的信用評估機構

新興產業是中國經濟轉型的原動力，是經濟可持續發展的關鍵。“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃中明確提出：采取有力措施，強化政策支持，設立戰略性新興產業發展專項資金；建立穩定的財政投入增長機制；制定完善促進產業發展的稅收支持政策；發揮多層次資本市場的融資功能支持新興產業[14]。因此，在政策層面上講，開展新興產業高收益轉債已經放開。

美中不足的是，目前我國可轉債市場還沒有出現權威的評估機構。中國新興產業企業數量多，規模小，企業質量參差不齊。依靠目前現有的可轉債機制，無法一一審查。歐美也是如此，早在20世紀20年代，歐美可轉債市場大發展后，市場魚目混珠，投資者面臨巨大的不可知風險，信息嚴重不對稱。在這種背景下，穆迪公司、標準普爾公司、惠譽公司三家信用評級公司孕育而生。經過幾十年的洗禮，目前，這三家公司信用分析師團隊人數已超過1500人，被公認為當今世界級的三大信用評級公司?？赊D債市場審核市場化，極大的保護了投資人，也保障了社會資金投向實事求是的新興產業。這一舉措，同時也讓美國科技產業繁榮半個多世紀，巨大容量的科技企業也為目前美國向智慧產業轉型提供了強而有力的保障。建立權威的評級機構就是建立投資人和新興產業的橋梁。也是建立中國新興產業高收益可轉債的基石。

四、總結

在成熟市場，新興產業高收益可轉債主要針對規模小、風險大和成長快的科技型中小企業，通過可轉債法律法規建設，資產標準化操作，以及權威評級機構嚴格把關，控制新興產業因信息不對稱帶來的道德風險，在降低融資成本的同時，還能給企業帶來良好的企業治理[15]。

中國戰略性新興產業有四大基本特征：一是高投入，二是高風險伴隨高收益，三是企業中小型化，四是產業周期長[16]，新興產業高收益可轉債切合新興產業特點，與新興產業相得益彰。同時，中國從改革開放至今，經濟高速增長，M2已經超過100萬億。投資方手中有充裕的資金，但沒有豐富的投資渠道。因此發展高收益可轉債，既能繁榮債券市場，又能滿足債券投資者需要。

綜上所述，對于轉債市場，發行主體以及債券投資者來說，開展新興產業可轉債將會是三贏的局面。

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（編輯：韋京）