美國主權債務評級下調(diào)對我國債券市場建設的啟示

李全海

[摘 要]2011年8月5日，世界三大評級機構之一的標準普爾公司將美國主權信用評級由AAA下調(diào)至AA+，這是1917年美國主權信用評級被穆迪授予AAA級后的首次下調(diào)。此事一出引起了美國乃至世界范圍市場的強烈震動。本文通過對標準普爾主權債務評級體系的分析，找到美國主權債務評級下調(diào)的“標準—普爾”依據(jù)，據(jù)此提出我國債券市場建設的注意問題。

[關鍵詞]主權債務 評級 債券市場 啟示

國家主權信用評級是指評級機構按照一定的程序和方法對主權機構（通常是主權國家）的政治、經(jīng)濟和信用等級進行評定，并用一定符號來表示評級結果的過程。目前，國際市場上的主權信用評級主要由標準—普爾（Standard & Poor）、穆迪（Moodys）和惠譽（Fitch）三家信用評級機構主導，他們發(fā)布的主權評級信息在衡量各國經(jīng)濟風險、決定各國政府債券融資成本、評估區(qū)域經(jīng)濟形勢等方面具有舉足輕重的作用。

一、“標準——普爾”的主權債務評價體系

1.“標準——普爾”主權債務評級體系的概念

“標準—普爾”的政府信用等級評價體系是對各國（或地區(qū)）政府按期限償還債務的能力和意愿，即對所謂的“信用風險”所做的評估。“標準—普爾”的長期政府債券信用等級共設10個等級，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D，其中長期信用等級的AA至CCC級可用“+”和“-”號進行微調(diào)。短期政府債券信用等級，共設6個等級分別為A-1、A-2、A-3、B、C和D。

2.“標準——普爾”評級核心指標的設定

在主權風險評級方面,標準普爾采用了定性檢驗和定量檢驗相結合的方法。定性評估以政治發(fā)展和政策演變?yōu)楹诵? 通過定期觀察國際形勢對該國的影響和每個季度分析研判該區(qū)域違約的趨勢，來評估國家信用的未來展望；定量評估則以經(jīng)濟和金融績效的各種測量值為核心，借由一些經(jīng)濟與財務方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)作為評級標準，專注于影響政府債務的基本因素，并將這些基本因素分為政治風險、收入和經(jīng)濟結構、經(jīng)濟增長的前景、財政彈性、中央及地方政府的債務負擔、境外負債和或有負債、貨幣穩(wěn)定性、對外流動性、公共部門的外債負擔、私營部門的外債負擔，10大類共49項評價指標。通過對這10大類指標的分析，研判政府的還款能力和還款意愿，最終確定該國政府的信用等級。

3.“標準——普爾”的評級符號及含義

二、“標準——普爾”對美國主權債務下調(diào)的依據(jù)

1.從定量分析方面看：美國經(jīng)濟狀況面臨嚴重挑戰(zhàn)，債務狀況前景堪憂

(1)美國經(jīng)濟正面臨嚴峻挑戰(zhàn)。在實體經(jīng)濟方面：由于受金融危機的影響美國經(jīng)濟增長率大幅下降，剔除通貨膨脹率因素后，美國經(jīng)濟實際上處于負增長的狀態(tài)。經(jīng)濟消費結構方面：美國居民儲蓄率很低并且還處于不斷下降的趨勢，消費對美國GDP貢獻率已經(jīng)降低到不足15%。在公共財政狀況方面：金融危機以來財政赤字惡化狀況比較嚴重，政府債務與GDP 比率一直保持較高水平。

(2)國債總額觸限。截至2010年9月30日，美國聯(lián)邦政府債務余額為13.58萬億美元，占GDP的94%，到了2011年5月16日，國債總額已觸及國會所允許的14.29萬億美元的上限。

(3)美國政府年赤字總額與預期政府凈債務總額已不能滿足AAA主權信用標準：一方面從2003年至2008年，美國政府赤字占GDP的比例一直都在2到5%之間波動，但到了2009年，政府赤字占GDP總額的比例已經(jīng)超過了11%，明顯高于大多數(shù)擁有“AAA”信用評級的主權國家。另一方面即使按照“標準—普爾”對美國經(jīng)濟的樂觀估計，預期年增長率接近4%，政府赤字在GDP總額中所占比例在2013年下降至4.6%，但累計債務總額仍將占GDP總額的近80%，其財務狀況也遠不如其他擁有“AAA”主權信用評級的國家。

2.從定性分析方面看：美國兩黨債務政策分歧很大，債務償還意愿降低

（1）在削減財政赤字的方案方面，美國民主和共和兩黨很難達成一致意見。2011年4月13日，美國總統(tǒng)奧巴馬公布了中期財政整頓計劃，目標是在12年或更少時間內(nèi)，美國政府將通過削減支出和提高收入的方式來削減赤字，將累積的聯(lián)邦赤字削減4萬億美元。美國國會眾議院也支持財政緊縮計劃，但在內(nèi)容和執(zhí)行方式上卻有很大差別。在內(nèi)容上：未來10年內(nèi)削減4.4萬億美元赤字；在執(zhí)行方式上：一方面要降低稅率，將最高的個人和公司稅率調(diào)整至低于2001年和2003年減稅期間的稅率；另一方面要削減支出，除要削減部分非國防支出外，還要大幅削減醫(yī)療保健和醫(yī)療援助計劃的覆蓋范圍，而醫(yī)療保健及醫(yī)療援助計劃又是奧巴馬任期內(nèi)的一項重大戰(zhàn)略舉措。從以上可以看出雙方之間的差距仍舊很大，即便能達成一致，也需要一段時間。

（2）不考慮世界其他國家的經(jīng)濟狀況，推行量化寬松貨幣政策，引致全球通貨膨脹。2008年11月25日，美聯(lián)儲推出了第一輪量化寬松的貨幣政策（QE1），到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結束時，美聯(lián)儲累計投放了17250億美元左右的基礎貨幣。在經(jīng)濟復蘇效果不佳的背景下，2010年11月3日，美聯(lián)儲宣布實行第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）。兩輪量化寬松貨幣政策的實施一方面其政策效應通過全球大宗商品價格、利率和匯率的波動，溢出到與之有經(jīng)濟往來的國家，造成國際流動性泛濫，全球大宗物品物價紛紛上揚，引發(fā)全球輸入性通貨膨脹；另一方面則引起了美元貶值，使得美國政府通過通貨膨脹賴掉部分債務，降低償債成本。由此可以研判美國政府償債的意愿在降低。

三、“標準—普爾”對美國主權債務下調(diào)的影響

1.全球金融市場產(chǎn)生聯(lián)動效應

（1）美國主權信用評級的下調(diào)使得全球經(jīng)濟增長面臨的不確定性更為加大。美債長期以來一直具有無風險資產(chǎn)身份，全球資本市場中的要求回報率多以它基準，美國主權信用評級的下調(diào)意味著全球風險資產(chǎn)絕對估值的要求回報率上升，這種變化引發(fā)了全球投資者的恐慌。資金開始紛紛撤離市場不是很成熟的新興經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)泡沫可能被刺破，并引發(fā)全球性金融動蕩。

（2）美債評級下調(diào)會使得投資美債的金融機構出現(xiàn)恐慌，出于避險考慮，金融機構會急于回籠資金；對于金融監(jiān)管機構來講為穩(wěn)定金融市場也會要求銀行更加關注美債風險，并要求其提高撥備率，這將使得流通中的流動性出現(xiàn)緊張。

（2）美債的評級下調(diào)會造成以美債為抵押的融資交易安全性降低，銀行或其他交易機構會要求企業(yè)增加抵押或者返還部分融資額。這將使得企業(yè)融資成本上升，嚴重打擊中小企業(yè)的發(fā)展，從而對經(jīng)濟增長和就業(yè)產(chǎn)生沖擊，延緩世界經(jīng)濟復蘇。

2.美國主權信用受到質(zhì)疑，世界領導力受到?jīng)_擊

面對金融危機，美國政府對本國金融機構實施了大規(guī)模救助，使美國政府赤字率大幅上升，赤字率的上升增加了美國主權信用風險；更為重要的是美元是世界儲備貨幣，美聯(lián)儲所采取的量化寬松的貨幣政策使美元貶值，推升大宗商品價格，造成世界性通貨膨脹。美國這種不顧其他國家的利益的做法降低了人們對美元的信心，引發(fā)了人們改革國際貨幣金融體制的努力，這增大了美國主權債務風險。

美國政府前總審計長大衛(wèi)·沃爾克曾對美國債務做過估計：“如果把美國政府對國民的社保欠賬等所有隱性債務統(tǒng)統(tǒng)加在一起，2007年美國的實際債務總額是53萬億美元，而2007年全球的GDP是54.3萬億，也就是說僅美國一個國家的債務，已經(jīng)使全球的債務率接近100%。”因此，如果美國不能很好的處理債務問題，其在世界的信用和領導力最終將會瓦解，美債主宰世界的時代將會終結。

3.影響美國債務融資，對美國賴掉債務形成制約

一直以來，美國憑借其全球最高的信用評級，肆意舉債，嚴重擾亂了全球信用市場和財富分配機制?！皹藴省諣枴闭{(diào)降美國主權信用評級，意味著美債將不再擁有低廉的融資成本，美國用美元購買全球資源、商品，全球用資源和辛苦勞動換取的美元購買美國國債等金融資產(chǎn)為美國債務進行融資的美國債務循環(huán)體制將受到嚴重挑戰(zhàn)。通過大規(guī)模印制發(fā)行美元雖在一定程度上能減輕其債務負擔，但如果處理不好，美元地位和信用的下降在很大程度上會阻礙美國經(jīng)濟的復蘇與發(fā)展，這將會對美國繼續(xù)推行量化寬松貨幣政策賴掉債務形成制約。

四、對我國債券市場建設的啟示

1.珍視主權信用，提升本國債券市場聲譽

主權評級信息具有“主權上限”的特點，即受該國管轄的任何實體所發(fā)行外幣債務的信用等級在絕大多數(shù)情況下都不能大于該國的主權信用評級，所以主權信用評級信息在衡量各國經(jīng)濟風險、決定各國政府債券融資成本、評估區(qū)域經(jīng)濟形勢等方面都具有舉足輕重的作用。主權評級變化除影響資本收益外，還能影響到資本的流入。主權信用的提級常能帶來資本流入的增加，降級則會減少資本流入。因此，信用評級高，不但能降低借款成本，還能增加資本流入。中國加入WTO后，經(jīng)濟開放程度迅速提高，一方面大批跨國公司進入國內(nèi)市場；另一方面我國企業(yè)的海外分支機構也在不斷增加，主權信用評級在各項業(yè)務活動中越來越多地被涉及。因此，為使中國經(jīng)濟更好融入世界，更好的在世界市場上獲取信用利益，必須要倍加珍惜主權信用，不斷提升本國債券市場的市場聲譽。

2.坐實本國經(jīng)濟，提高本國債券的含金量

發(fā)展是硬道理，作實本國經(jīng)濟是提高主權國信用的根本。作為新興市場經(jīng)濟國家和世界第二大經(jīng)濟體，中國政府只有通過發(fā)展才能更好的應對當前世界經(jīng)濟不確定性，改變受制于人的境地。

為此，一是要調(diào)整好出口結構，主動轉移或淘汰低附加值出口加工產(chǎn)品，鼓勵發(fā)展高端出口產(chǎn)品，提高本國產(chǎn)品的競爭力。二是要加快能源戰(zhàn)略調(diào)整，節(jié)約能源消耗，增加自給供應，同時淘汰落后產(chǎn)能，加快低碳新能源的發(fā)展，鼓勵節(jié)能環(huán)保和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，消化掉大宗能源產(chǎn)品帶來的輸入性通貨膨脹。三是多措并舉，綜合運用貨幣、財政及其他經(jīng)濟政策，限制投機資本流向，防止資本類產(chǎn)品的經(jīng)濟泡沫。只有保持我國經(jīng)濟的長久健康發(fā)展才能提高本國債券的含金量，為國家贏得世界高等級主權信用評價。

3.抓住時機積極推進債券市場建設，豐富債券市場品種，增強債券市場吸引力

美國國債市場規(guī)模越大、流動性越高，就越具有全球壟斷性；外國投資美國國債越多，就越難以自拔，美元債市流動性就越高，各國外匯儲備投資就越是別無選擇。這種美債市場“鎖定效應”和“規(guī)模效應”根源于美國完善的債券市場體系和豐富的債券品種及其強大的經(jīng)濟實力。為此我們必須進一步推動中國資本市場均衡發(fā)展，不斷豐富、活躍債券市場，增強債券市場吸引力。

（1）要加強債券市場建設，推動中國資本市場均衡發(fā)展。多年來,我國的金融市場采取的主要是以銀行貸款為主的間接融資體制,長此下去,融資風險主要集中在銀行業(yè),不利于全社會資本的有效配置，為此我們必須要增加金融市場直接融資比例，完善債券市場建設，推動我國資本市場的均衡發(fā)展。

（2）不斷完善我國債券市場結構，增強債券市場吸引力。國外成熟的債券市場中,除國債、金融債和公司債外,地方公債是重要的融資工具。我們可以在合適的時機下盡快推出地方債，增加債券品種，豐富了資本市場的交易品種。

4.發(fā)展本土評級機構，保護本國金融債券市場

由于標準—普爾、穆迪和惠譽這三家信用評級公司經(jīng)過多年的經(jīng)營與發(fā)展，已經(jīng)擁有了世界范圍內(nèi)的話語權，其評估結果在全球市場運行領域廣為運用，這些評級結果的發(fā)布已經(jīng)不僅僅限于影響到被評估國家政府及企業(yè)籌資成本的高低，還會對被評估國家的內(nèi)部經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性影響。截至2011年5月，我國外匯儲備已超過3.2萬億美元，其中美元計價資產(chǎn)2.1萬億美元，約占總額的三分之二。作為全球第二大經(jīng)濟體及擁有數(shù)額巨大的外匯儲備的中國，雖然經(jīng)濟穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展，有著極低的主權信用風險，但國際評級機構給予中國的主權信用評級卻較低。這既加大了中國企業(yè)進入國際資本市場的成本，也阻礙了國際資本進入中國，并且還會使得海外上市的中國公司，因主權風險定價問題，公司價值受到影響。因此，我們必須大力發(fā)展本土評價機構，為本國企業(yè)走上國際市場保駕護航，同時亦使本國金融資產(chǎn)免受不必要的損失。

參考文獻：

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