中國房地產價格波動財富效應的理論與實證研究

周建軍　鞠　方

摘要：總結和借鑒前人理論，結合我國房地產市場的現狀，采用協整理論、誤差修正模型和Granger因果關系檢驗，對中國房地產市場與消費增長之間的關系進行實證分析。結論表明：中國同西方主要發達國家一樣，房地產市場表現出了顯著的財富效應，這種財富效應將隨著時間的推移而增強。

關鍵詞：房地產；價格波動；財富效應；實證研究

中圖分類號：F293.35

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2009)04—0097—05

近年來，房地產價格波動與消費變化之間的關系受到經濟研究者和貨幣政策制定者的極大關注，這種關注源于過去20年資產價格波動對經濟的巨大影響。隨著各國金融市場的發展，股票和房地產正成為對于消費者行為影響顯著的資產類型。因此，通過總結歐美等發達國家房地產價格波動對消費支出的影響，進而研究我國房地產價格波動的財富效應問題，考察房地產價格波動對國民經濟的影響機制，對把握房價波動對消費的影響途徑，充分發揮房地產價格的財富效應，促進總消費的增長具有重要意義。

一、文獻回顧

(一)國外研究動態

財富效應的實證研究是隨著消費理論發展而不斷取得進展的。從理論上看，房地產價格的波動能不能影響到消費支出乃至現實經濟的運行，經濟學界一直存在著分歧。部分學者認為房地產價格與消費支出之間存在顯著的相關關系，而且資產價格還反映出未來經濟增長的走勢，因而對消費的影響力還在上升。財富效應是由哈伯勒(Habeder)、庇古(Pigou)和帕廷金(Patinkin)最早倡導的一種思想，他們認為：“貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會在總消費開支方面引起變動”。美國著名經濟學家米什金(Mishkin，2001)將資產價格影響到國民經濟的渠道歸納為四個方面。一是“托賓的q理論”；二是通過企業的資產負債表效應；三是通過家庭的資產負債表效應；四是通過家庭部門的財富效應。

理論界關于資產價格的波動影響私人消費的分析是建立在生命周期模型或者永久收入假說的框架上的(Ando&Modigliani，1963；Modigliani，1971)，生命周期理論認為，個人消費支出依賴于人力資本、實物資產和金融資產。家庭持有的資產組合財富一般由金融資產和非金融資產兩部分構成。金融資產主要包括股票、債券、銀行存款和養老金等，其中主要部分是股票資產財富。家庭持有的非金融資產最主要構成部分是房地產財富。Ludwig和Slok(2002)從理論上詳細分析了資產財富對消費的傳導作用機制，他們廣泛地研究了房地產價格波動對消費的影響。

總體來說，理論研究表明，房地產價格的上升對于消費的影響是不確定的。因為，影響房地產價格和消費支出的因素眾多，它們是相互影響甚至相互抵消的，因而很難得出一個統一的判斷。

針對上述爭論，經濟學家也展開了廣泛的實證研究。研究表明，房地產市場和股票市場的財富變化對消費的財富效應的估計系數經常有一個不顯著，或財富效應較微弱。例如Case、Quigley和Shil-ler研究發現，美國等14國的房地產市場的財富效應顯著，而且比股票市場大。Boone(2002)驗證了G7國家存在較強的財富效應，并且近幾年逐漸增強，房地產財富效應大于股市財富效應。Lud-wig and Slok(2002)對14個OECD成員國的研究發現，盡管從整個時間領域內住宅價格對消費的影響不確定，但在1985～2000年，財富效應變得更加重要，住宅價格對消費影響顯著為正。最近大規?？鐕容^研究是Catte(2004)做出的，他以OECD為樣本，利用面板數據估計方法，結果表明，各國住宅財富效應有較大差異，如澳、加、荷三國在0.05～0.08之間，而意、日、西、英、美五國在0.01～0.02之間，法、德兩國不顯著。Dynan(2000)和Maki(2001)研究了美國股票市場的價格對于消費的影響，結果發現，直接的財富增長會使消費迅速增長而且會持續幾個季度，但是通過影響預期而影響消費支出的間接渠道并不是消費支出的決定性因素。凱恩斯認為，當價格水平變動時，所有的價格都同比例的變動，消費只決定于居民的真實收入，而與財富水平無關。Eniott(1980)對美國消費支出、金融財富和非金融財富的一項早期研究結果表明，非金融財富的變化不會影響總消費；Levin(1998)對退休歷史調查數據(RHS)進行了分析，發現房地產對消費沒有影響。

在發展中國家，對房地產市場發展與消費支出之間的聯系很少有文章對此進行系統分析，這些國家數據不充分及股票市場規模較小是其中的原因。但發展中國家的經濟發展更加容易受到股票價格和房地產價格波動的影響。

(二)國內研究現狀

目前有關我國房地產財富效應的研究甚少，劉建江(2005)對房地產財富效應的傳導渠道進行了定性分析，建議不僅要看到房地產財富效應的積極影響，更要考慮房地產財富效應的負面影響，警惕房地產泡沫的過度膨脹和破裂。洪濤(2006)認為，我國房地產價格波動存在著負的財富效應，并認為我國住宅屬于劣等商品。

此外，以往大多國內文獻的實證研究手段過于簡單，在建立模型時大多沒有注意到時間序列的非平穩性問題，對我國房地產市場財富效應的研究多停留在定性分析的層面。

二、房地產價格變化財富效應傳導機制的分析

以發達金融體系的市場經濟國家為研究背景，房地產價格波動影響消費產生財富效應的主要途徑有：(1)實際財富效應。即房地產所有者因為房地產價格的上升而導致總財富增加，消費者可以賣出該房地產或者進行再融資，從而增大了當期的消費水平。此時房地產作為一種重要的資產形式，其價格的上升直接推動了實際財富的增加，從而可能提高消費者的消費支出水平。(2)未實現財富效應。即消費者在房地產升值時，即使不賣出房地產或者進行再融資，同樣會因為消費者的預期改善而增加消費。(3)預算約束效應。具體而言，消費預算約束效應的大小，取決于購買住房的消費者的比率。房地產價格上升對于消費者有一定的影響，對于擁有房地產的消費者來說，房地產價格的上升當然可以促進其財富的增加；但是，對于沒有住房的或者主要依賴租房的消費者來說，房地產價格的上升會推動租金的上漲，使這些租戶的實際收入下降，進而減少其消費。(4)流動性約束效應。這一效應的具體影響隨著金融體系的特點不同而不同。若房地產價格變化了，通過抵押貸款購房的消費者可能在銀行的要求下對房地產價格的變動部分重新申請信貸，如果金融體系不要求或者支持這種貸款，那么這種效應的影響是十分有限的。具體來說，若房地產價格上升，消費者可以用升值的住房申請更多的貸款，獲得更大的流動性；但是，如果房地產價格大幅度下降，銀行也可能出于風險管理的角度考慮，對住房價

格進行重估，同時要求住房者提供更多的信貸保障，從而加大了對消費者的流動性約束。(5)替代效應。指如果房地產價格大幅上升，那些原來計劃購買住房的家庭會減少開支，以便增加儲蓄，在未來購買高價的住房。住房價格的上漲會促使消費者未雨綢繆，減少當期消費。

三、財富效應的實證檢驗

(一)模型的建立、變量選擇及數據處理

我國資產價格在短期內的大幅波動，對國民經濟健康穩定發展構成了威脅。我國近期資產價格波動的背景與國際上發生金融危機的國家非常相似。通過總結歐美等發達國家資產價格波動對消費支出的影響，分析我國金融市場發展現狀，考察資產價格波動對國民經濟的影響機制，可以及時制定相關經濟政策，有效保障國民經濟健康穩定的運行。理論界對資產的財富效應的研究，一般都基于莫迪利安尼的生命周期假說理論。根據生命周期假說，影響消費的主要因素是當期收入和實際持有的財富，在此基礎上，結合我國資本市場發展實際情況建立計量模型。同時，考慮到1998年我國結束了福利分房制，開始實行貨幣化分房，成為房地產業走向市場化的分水嶺。因此，以下將以1999年1季度至2007年2季度間住宅平均銷售價格Hpt(由于房地產財富數據難以獲得，且財富效應的作用機制，表明財富效用的傳導主要是通過房地產價格)的季度數據為樣本，分析我國住宅價格波動的財富效應。選取社會商品零售總額的實際值作為社會總消費變量。以居民可支配收入作為解釋變量，以城鎮居民可支配收入代替居民可支配收入。

為便于分析，對總消費、居民可支配收入和住宅價格的原始數據都剔除了通貨膨脹的影響；三個變量呈現明顯的季節性，采用x11方法進行了季節調整。由于數據的自然對數變換不改變原有數據的性質，并能使其趨勢線性化，消除時間序列中存在的異方差現象，對三個變量分別取對數?？傁M、居民可支配收入和住宅價格分別簡記為LnCt、LnYdt和LnHpt。

(二)變量平穩性檢驗

在設定模型形式和對模型進行估計之前，首先采用ADF單位根檢驗判斷時間序列的平穩性。對LnCt、LnYdt和LnHpt數據序列進行平穩性檢驗，由表1可知，LnCt、LnYdt和LnHpt存在單位根，是非平穩序列。然后對序列作一階差分，對其一階差分序列△LnCt、△LnYdt和△lnHpt進行單位根檢驗發現，△LnCt、△LnYdt和△lnHpt的t統計量(-4.27)、(-3.65)和(-4.29)都小于99％水平下的臨界值，表明可以在99％的置信水平下拒絕原假設，認為△LnCt、△LnYdt和△lnHpt不存在單位根，是平穩的。綜上所述，△LnCt、△LnYdt和△lnHpt為同階單整序列，都是I(1)。它們之間可能具有協整關系。

(三)協整關系檢驗及誤差修正分析

由上可知，所有變量為同階單整序列，都是I(1)，可以對其進行協整檢驗。表2結果表明，兩個時期，實際總消費、居民可支配收入和住宅價格都在1％的顯著性水平下存在1個協整向量。說明消費支出、房地產市場(住宅市場)和居民可支配收入三個變量之間存在一個長期穩定的協調關系，具有共同的隨機趨勢，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢即它們之間存在著動態均衡機制。

從協整方程中各個變量相對應的系數可以看出，居民可支配收入是影響消費總額的主要因素，而房地產市場或住宅市場對消費支出的影響小，即房地產市場或住宅市場的財富效應要弱一些。具體看來，居民可支配收入仍然是影響消費支出的主要因素，其彈性系數高達0.890；房地產市場的財富效應較強，房價每變動1％，消費支出將變動0.031％。實證結果與Boone(2002)及Case、Quigley和Shiller(2001)的研究結論大體相同：中國同西方主要發達國家一樣，房地產市場表現出了一定的財富效應，隨著時間的推移，其財富效應將會增強。

在誤差修正模型中，各個差分項反映了變量短期波動的影響。從誤差修正模型(見表3)，可以得出以下結論：可支配收入、住宅價格對消費的影響方向與協整方程式是不一樣的，這表明可支配收入和房價短期對消費支出的影響方向是相反的。長期均衡對總消費短期波動產生顯著性影響，均衡誤差項起到比較明顯的調整作用，這說明：我國居民可支配收入和房地產市場的變化能較好的解釋總消費變化。誤差修正項系數的大小反映了短期對偏離長期均衡的調整力度，從系數0.59來看，調整力度是比較有力的。滯后一個季度的非均衡誤差以-0.88、0.59的比率對本季度的消費支出的增長分別做出負向、正向修正。長期均衡對居民可支配收入短期波動的影響在統計上相當有力，但產生負向影響。這說明相對較長的時期，房地產市場的健康發展會對經濟增長產生顯著的促進作用，而相對短期影響略小。長期均衡對房地產市場產生正向顯著性影響，并且調整系數都較大，這表明國民經濟的運行良好將對房地產市場產生長久持續促進作用。

說明了變量△LnCt、△LnYdt和△lnHpt之間存在協整性，即存在長期穩定的均衡關系。因此，當期居民季度可支配收入影響當期的居民季度消費性支出，同時也影響到當期的消費價格總指數，并且還長期影響到下一期的居民季度消費性支出和消費價格總指數。這進一步驗證了居民可支配收入的MPC值較大，房地產財富效應顯著的結論。同時，我們發現實際總消費會對居民可支配收入產生較大正向影響，而住宅價格會對居民可支配收入產生一定負向影響，這說明國民經濟的增長會帶來社會消費的持續增長，二者存在互動效應；房地產市場的發展也會對國民經濟發展起到重要的促進作用。

四、結論

通過對房地產市場財富效應的相關理論研究，利用1999 2007年季度數據實證檢驗我國房地產市場財富對社會總消費支出的影響情況?？梢缘玫揭韵陆Y論：(1)通過協整檢驗，各變量都是一階單整，這說明消費支出和房地產市場及居民可支配收入三個變量之間存在一個長期穩定的協調關系，具有共同的隨機趨勢，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢即它們之間存在著動態均衡機制。(2)協整及誤差修正模型研究結論表明，居民可支配收入是影響消費總額的最主要因素；同時，我國房地產市場對總消費支出具有顯著的、較大的影響，并且隨著時間的增長，房地產的財富效應漸強。(3)Granger因果檢驗表明(見表4)，LnYdt與LnHpt之間不存在Granger；在99％的顯著水平下，LnYdt是LnCt的Granger成因，LnCt也是LnYdt的Granger成因，二者互為因果關系，這符合一般經濟理論和經濟規律；在92.1％的顯著水平下，LnCt是LnHpt的Granger成因，而LnHpt不是LnCt的Granger成因，這主要是由于當前我國房地產市場結構不合理等因素造成的，從而使二者的關系不能在經濟理論上得到合理的解釋。