財務模型在境外水電項目融資中的實踐應用

摘要：境外投資環境存在政治經濟、法律法規風險，加上境外水電項目具有投融資金額大、完工風險高特點，中國企業在境外水電項目融資面臨諸多困難。項目融資是基于對項目本身還款能力的評估，逐漸成為中資企業在境外投資建設水電的主要融資模式。財務模型可全面反映項目收益、還款現金流等指標以量化風險，是確定項目可融資性的重要工具。文章從境外某水電項目融資借助財務模型進行決策的案例入手，介紹財務模型對項目融資推進的意義。

關鍵詞：財務模型；境外水電；項目融資；應用

一、境外水電項目融資面臨困難和風險分析

（一）境外水電項目主要特點

境外水電項目建設進程和經營成果直接受復雜的國際局勢以及境外不確定的政治和經濟環境影響，建設期具有投資金額大、周期長、建設初期資金需求密集、完工風險高、環保不確定因素多，法律法規變動大，運營期存在水文條件不及預期，受國內外局勢影響貨幣匯率、利率、通脹等系數對電費收入以及運維成本影響大，設備非計劃停運遭受罰款等風險。

（二）項目融資的特征

項目融資具有融資期限長、融資比例高、不增加投資人負債、投資人承擔風險小、融資程序復雜、融資費用高的特點（見圖1）。

項目融資是銀行直接向項目發放貸款的一種債權融資模式，其還款來源是項目自身的現金流，融資期限較長，融資比例較高，通常根據項目現金流情況設定還本付息計劃；銀行對投資人無追索權或者行使有限追索權，投資人只對自身股權出資承擔風險；項目自身的資產、相關權益、未來收益情況以及現金流是否充足和穩定是決定融資成功與否的關鍵因素。然而，由于項目融資主要考察項目產生的現金流是否能夠支持還款，投資人和銀行會對項目未來現金流風險進行評估，包括融資前的識別、評估風險以及融資后的風險監測等。項目融資的程序更為復雜，貸款銀行會對項目進行法律盡調、技術盡調、現場盡調等調查識別和評估項目涉及的風險類別并定性和定量評估其風險，還往往對項目提出更高的增信措施以及在融資協議中設置更加嚴苛的前提條件、違約事項補救手段規避自身的風險。融資費用更高，主要涉及前端安排費、承諾費、各種盡調費用、律師費、融資顧問費、擔保費、保險費等。

（三）境外水電項目融資面臨的困難

由于境外政治環境和經濟政策不斷變化，加上境外環保標準嚴苛、征地手續復雜、土地糾紛多、法律法規不健全，同時，境外水電項目涉及大規模的基礎設施建設，在水文、野生動植物保護、地質、噪聲方面都需要達到安全健康環保標準，在投資和建設過程中還會面臨很多其他意料不到的難題，一旦發生負面輿情影響，會遭受罰款或者停工停產的處罰，融資風險較高。因此，境外水電項目融資是一個難度大、較復雜的系統工程。銀行往往會增加貸款審批手續、對項目進行信用評級，并根據不同的評級等級確定不同的貸款利率、提款前提條件以及違約條款等要求極度苛刻、要求項目公司采取股東擔保、購買境外政治風險保險等增信措施，甚至不愿意為企業提供境外項目貸款，給電力企業境外水電融資帶來很多困難。境外水電項目投資人以及銀行需要通過多種方式評估和量化項目風險、預測項目未來現金流。財務模型能夠模擬一個項目從建設、運營到退出的整個生命周期的投入成本、產出效益等運營情況，評估判斷項目的盈利能力、經濟效益以及償債能力。給項目搭建財務模型是量化項目風險、提高境外水電項目的投融資可行性等決策分析能力和水平的方式之一。

二、財務模型在境外水電項目融資中的應用

（一）財務模型的基本原理

財務模型是一種基于EXCEL函數進行搭建，將收入、成本等財務數據進行勾稽關聯后形成財務報表、收益情況等分析表格的運算工具，可全面反映未來資產負債情況、經營預測、項目收益、還款現金流及償債覆蓋率等指標，以供投資者及項目管理層進行融資決策。財務模型主要由輸入條件、情景和敏感性分析、計算過程和輸出結果四個部分構成（見圖2）。本文結合境外水電項目財務模型逐項闡述各部分構成因素。

輸入條件主要涉及項目的核心參數假設、資本支出假設、運營假設、融資假設以及其他假設等。在本水電項目財務模型中，各輸入條件詳細列表見表1。

情景和敏感度分析（見表2）主要包含如下內容：完工遲延和費用超支的敏感性分析；在建設和試運營期間是否有需要補充支付的付款；EPC和非EPC成本支付進度以及金額的敏感度分析；在運營期間機組利用率設置、月度水位信用選擇設定、最大水位信用的設定以及電網公司調度指令下電量分配的增加或減少的敏感度分析；融資利率的增加或減少、再融資安排等對模型輸出值的影響等。

計算過程主要包括項目建設期、試運營期間以及運營期的主要時間節點的標記和計算，項目收入支出、成本費用、增值稅和企業所得稅等稅負、稅收減免以及現金流量情況和貸款還本付息、股東分紅情況以及反映項目經濟可行性的指標，主要包含計算現金流余額與需償債本息比例的償債備付率、投入股本收益情況的內部收益率、項目投入的股本金和貸款比例的股債比、項目投資回收期等重要財務指標。

在財務模型中，項目總投入資金要和建設期資金支出相等。項目總投入資金主要來源于股東投入和貸款兩個部分。股東投入主要有股東注資、股東貸款兩種形式。貸款來源主要有境外和項目所在國商業銀行貸款、出口信貸、政府間貸款以及公司間過橋貸款等。項目總投入資金主要用于建設期的成本支出，包含項目建設（EPC）成本、征地、固定資產購置等非EPC成本，預存的履約保證金，融資費用和建設期利息支出，銀行要求預存的初始償債準備金和流動資金。

通過計算項目收入、生產成本、管理費用、財務費用、稅費以及稅收減免情況等得出項目未來損益情況，從而計算出投資人的投資收益；通過計算電費收入入賬、成本支出、償還貸款本金和利息、稅費支出現金情況得出項目月度、半年度、年度現金流入、流出以及現金流余額，從而預測出投資人在運營期相應期間能夠獲得的分紅金額。通過凈利潤和現金流的測算結果，生成資產負債表，結合相應的計算公式，得出反映項目經濟可行性的財務指標。資產負債表的生成可以檢驗利潤和現金流計算的正確性，可以反映項目資產、負債、所有者權益等財務狀況，財務指標可以反映項目的盈利能力、償債能力等，進而預測項目未來資金需求，論證再融資的可行性、設計再融資方案。

（二）項目融資財務模型建立過程（見圖3）

1. 收集項目信息和資料

首先，建立財務模型之前要收集該水電項目的各項協議、資料信息。協議資料主要有簽署好的售電協議、EPC協議、股東協議、運維協議以及保險協議等。

2. 分析財務預測

該項目的收入來源主要依據是售電協議。境外水電項目售電電費計算機制和國內差別很大。本項目總電價包含容量電價和電量電價兩部分，搭建模型需要精準把握售電協議中這兩部分電價的計算方式和影響因素，每部分都有不同的電價計算公式，承諾電量、凈發電量、水位補償電量以及違約電量的計算方法在協議之中都有詳細描述，他們之間的關系通過計算公式來計算，同時，消費者物價指數變動、政府行為或者法律變更等導致項目公司成本大幅增加或導致政府等對建設運營該項目的要求變得更加嚴苛等因素會影響電費的回收。對該境外水電項目售電協議解讀、理解各個參數之間的邏輯關系是搭建模型過程中極為重要的一項工作。建設期成本支出包含EPC 成本、非EPC成本、融資費用以及利息支出、保險費、稅費等。運營期的成本支出主要包含大小修和技改費用、固定以及變動運維成本、融資利息支出以及再融資費用、管理費、人工成本、政治風險保險費、稅費以及水資源費等。

3. 搭建財務模型

首先設置輸入條件，輸入條件中主要包含涉及水電機組裝機容量、可用率以及各股東持股比例、融資關閉時間、商業運營時間等關鍵時間節點等核心參數假設，融資假設以及運營假設、通脹匯率，稅制稅率假設等，還包含關聯歷史財務報表相關數據信息等輸入。在搭建模型過程中，主要使用EXCEL函數連接輸入、進行計算和輸出結果，使用宏語言循環引用產生的原因和解決方法。例如，使用IRR函數計算權益收益率和項目收益率；使用NPV函數計算凈現值；使用EOMONTH函數計算指定日期之前或之后某個月的最后一天的日期；使用YEARFRAC函數計算指定的開始時間和指定的結束時間之間的天數占全年天數的百分比；使用 SUMIF 函數對報表范圍中符合指定條件的值求和等等。計算項目總投資以及項目每期可用于償還銀行本息的現金流使用宏語言等進行循環引用，使用宏語言處理循環引用問題可以使模型更加穩定、提升財務分析的效率、靈活性和準確度。針對水電項目所處國家的特殊性，為保證財務模型預測的精準性，財務模型要結合項目國際會計準則以及所在地會計準則和稅收政策進行搭建。

4. 敏感性測試和分析

財務模型的敏感性因子一般包含項目工期、融資關閉時間、建設成本支出進度、運營成本、通脹率、利率和匯率等。通過使用宏語言，可以自動計算各敏感因子在不同情形下對應的關鍵指標，并將計算結果整體呈現在敏感性分析表中。

5. 模型結論輸出

模型輸出是基于模型的輸入和假設條件，通過設置excel函數以及宏語言關聯各個參數，根據會計準則、項目相關協議規定等邏輯關系計算出來結果。輸出結果主要包括項目建設期和運營期國際會計準則和中國會計準則下的三大財務報表，項目、權益收益率、償債覆蓋率敏感性分析和財務比率分析等。

（三）財務模型項目融資中的實踐應用

在該境外水電項目融資過程中，財務模型主要從判斷項目的可融性、融資方案的選擇和確定、還款計劃的編制以及建設期資金安排等方面發揮了作用。

1. 判斷項目的可融性

在項目融資實踐中，投資人需要從投資總額大小，債股比比例、投資回報率、借款人的資信情況以及可采取的增信措施、所在國的政治風險，以及法律法規健全度幾個方面判斷項目的可融性。考慮通貨膨脹以及匯率變動等外部因素，通過財務模型對該項目電量收入，建設及運營期成本詳細分析，計算該項目未來現金流、凈現值、項目收益率等，判斷該項目的融資風險以及可融性。在建模過程中，通過對主要售電合同等商務合同詳細解讀以及按照協議條款搭建收入計算模型，該水電項目和當地電網公司簽訂售電協議，當地電網公司購買項目全部電量，前十年運營期容量電費收入采用照付不議方式，還款期有穩定的電費收入，還款來源明確可靠，項目收入可以覆蓋項目建設、融資、所有固定和可變成本以及輸電成本。通過財務模型對項目的經濟可行性進行分析預測，應用當地會計準則計算在整個生命周期內年度預計利潤表、資產負債表和現金流量表，通過對其資產負債率、流動比率、毛利率以及凈利率、項目投資內部收益率和股權投資內部收益率進行分析，相關指標滿足股東方對境外水電投資收益要求。貸款期內償債備付率和利息備付率，項目現金流對貸款的保障程度較高，結合上述各類指標分析，判斷該水電項目可融。

2. 融資方案的選擇和確定

通過財務模型測試以及綜合考慮不同銀團意向方案中涉及的貸款金額及期限、意向角色、融資費率、融資利率、增信措施和擔保要求，對不同銀行提供的融資意向方案進行比選，評估不同融資條件下對項目收益的影響，選擇最有利的項目融資方案。在承貸金額方面，盡量優先選擇獨家承貸全部金額的銀行，防止銀團貸款審批流程和放款過程中存在諸多不確定性。通過財務模型了解該項目在不同貸款利率下根據最新的假設條件進行收益率及現金流量的預測，評估項目現金流是否能夠滿足未來還款要求，并分析各項成本是否合理，幫助投資人和項目公司進行融資決策。在項目投產運營之后，項目公司可以監測償債備付率是否達到融資協議要求，還可以參考財務模型進行運營期預算編制，也可以用來評估未來的再融資方案。

3. 還款計劃的制定

融資協議中要求提供未來5年或者距離正式商業運營較短時間為寬限期，還款期為10年，每6個月還款一次的本金償還計劃。使用財務模型測算還款期的營運現金流余額，滿足融資協議中要求的償債備付率之后，制定每次具體償還金額。結合項目運營實際考慮，不采用根據項目現金流設計提前還款的方式，考慮到等額本息相比等額本金還款方式償還的利息總額比較少，該項目采用等額本息的還款方式。綜合考慮還款期初要存入還款期最高還款本息的償債準備金，結合償債準備金凍結金額、償債備付率、還款總利息金額以及項目營運現金流余額情況，制定并選擇最優的還款計劃。在還款計劃制定過程中，項目提前或者推遲投產對財務模型輸出結果影響很大，如果項目在預定的商業運營時間之內投產，項目會提前產生收益并進入還款階段，會減少融資費用等成本，如果項目未按期投產，項目會多承擔延遲投產這段時間的利息費用等成本，有可能會導致項目投資總額超支，股東追加投資或者增加貸款，影響項目收益。簡而言之，在不發生不可抗力的情況下，項目負責人應該嚴格把控項目質量和進度，因為能否如期投產會直接影響著投資人的收益。

4. 建設期資金安排

境外水電項目資金需求較大，在本項目財務模型中，要求債股比為3：1。該項目期初資金來源于股東注資和股東貸款，股東貸款根據股東協議在一定期限內轉成股份。由于項目處于建設初期且融資過程較長，為確保建設初期的大額資金需求，項目融資關閉之前采用公司間過橋貸款方式緩解資金壓力，通過財務模型測算資金缺口，測算過橋貸款籌資金額、期限以及利率等，防止資金占用、增加貸款成本。

5. 規避融資風險

通過財務模型對項目進行敏感性分析和壓力測試，了解水文情況、電費價格水平、投資成本、運營成本、當地稅收政策、LIBOR基準利率變化以及利率基準轉換、美元和本地幣匯率變動等不確定因素對項目評價指標的影響，重新計算凈現值或內部報酬率等財務指標。通過在財務模型中設置校驗模塊檢查模型的邏輯關系和計算的正確性，一般是依據會計準則以及協議中對項目的要求來設置校驗標準。設置標準主要有經營期現金流余額滿足最低營運資金要求；償債備付率滿足貸款協議要求；債股比滿足3：1；償債準備金賬戶余額滿足協議要求；滿足會計恒等式資產等于負債加所有者權益等等。如果校驗標準不滿足，模型的主表和分表都會出現風險提示。

三、結語

財務模型是整個項目商務合同、技術經濟指標的縮影，對項目經濟可行性以及可融性判斷、融資方案的選擇以及在還款計劃等制定方面提供了有力的數據支撐，通過敏感性分析合理分析并評估該境外水電項目融資過程中面臨的諸多不確定性和風險因素。在融資關閉之后，結合項目建設和運營實際，利用財務模型預測未來收益和現金流情況，為項目管理者進行戰略目標選擇和規劃、提前還款和再融資安排等成本管控決策提供依據和支持。

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（作者單位：國投鼎石海外投資管理有限公司）