貝因美股份有限公司利潤質量分析

李志學 齊梓鈞

【摘要】隨著人口結構的調整，嬰孩消費品市場前景廣闊，貝因美作為一家母嬰生態圈的核心企業，近年來“戴帽”又“摘帽”，利潤水平較低，甚至虧損，對企業發展造成影響。文章以貝因美2016—2020年的財務數據為研究對象，分析其利潤質量在可靠性、穩健性、持續性三方面的表現及問題，并相應提出：優化渠道管控，建設渠道信息共享平臺；加強成本費用控制，改善升級銷售模式；重整應收賬款管理，設計合理授信額度的建議，以期對貝因美及同行企業給予一定指導意義。

【關鍵詞】利潤質量；渠道管理；銷售模式；應收賬款

【中圖分類號】F425

為應對人口老齡化，國家于2021年月5月31日全面開放三孩政策，嬰童食品發展空間越來越大，但自2008年三聚氰胺事件發生以來，外資奶粉一直備受青睞，國內品牌僅有貝因美、飛鶴和伊利等與之抗衡，競爭十分激烈。貝因美作為曾經的國內嬰幼兒奶粉市場的佼佼者，近幾年跌宕起伏的利潤變化值得引起關注。本文根據企業預警通（APP）所提供的貝因美年度報告數據，并進行相關整理及計算，對貝因美股份有限公司（以下簡稱貝因美）2016—2020年的利潤質量進行分析，以期給企業和行業帶來一些思考和啟示。

一、企業簡介

1992年貝因美在杭州創立，1999年成立貝因美嬰童食品股份有限公司，經過多年發展并抓住2008年三鹿奶粉事件未被卷入的契機，成為行業巨頭。2011年4月12日在深交所掛牌上市，其創始人謝宏在上市未滿三月便辭去董事長職務，此后便頻換管理層。2013年貝因美以營業收入61.17億元的傲人成績奪得國產奶粉冠軍寶座，但自2014年開始奶粉銷售量同比銳減14.5%，凈利潤僅有0.7億元，下降90.5%，同年12月，開始核銷掛賬追收無果的應收賬款達703萬元。截至2015年底，貝因美應收賬款授信額度高至13.63億元，營業收入下降，扣除政府補助后的凈利潤為-0.19億元。2016年、2017年連年虧損，被實行退市風險警示，戴上ST的“帽子”，股票簡稱“*ST貝因美”，2018年公司創始人謝宏重新掌舵，通過資產變賣等方式成功“摘帽”，但此后仍未止住虧損的勢頭。2019年10月14日，公司更名為貝因美股份有限公司。

公司包含嬰幼兒食品的研發、生產和銷售等業務，主打產品有嬰幼兒配方奶粉、營養米粉和其他輔食及營養品，比如成功媽咪系列、愛加系列、可睿欣等。公司擁有采購、生產和銷售的獨立體系，可自主完成其經營活動。銷售的渠道多為經銷商、電子商務和直供客戶，傳統的區域代理銷售模式依然表現不俗，在數字經濟發展的浪潮下，目前重點打造線上線下融合的新零售業務模式，來促進銷售渠道的健全完善。

二、利潤質量分析

利潤反映企業的經營成果，利潤質量則是利潤自身價值的體現，包含利潤的結構、利潤與企業經營活動的相關性，體現會計利潤與真實利潤的匹配度[1]、現金的可支配性、企業的財務狀況以及戰略實施效果等。對企業利潤質量的研究將有助于企業不斷優化業務、資本等各方面的結構，實現可持續發展。通過將貝因美與同行翹楚伊利股份、擁有相似發展歷程的三元股份在利潤質量可靠性、穩健性、持續性三個方面進行對比分析，發現貝因美利潤質量問題所在，并結合其運營情況，找出問題可能存在的原因。

（一）利潤質量可靠性分析

可靠性是利潤質量最基本的要求，也是利益相關者進行決策的基礎，只有真實可靠的信息才是最有價值的信息。通過對貝因美利潤來源結構和與其同行營業收入增長率、凈資產收益率指標的對比剖析，以此評價貝因美利潤質量可靠性。

經營利潤是生產銷售企業利潤的重要組成部分，也是利潤表分析的核心[2]，經營利潤是用營業收入減去營業成本、營業稅金及附加、銷售費用、管理費用和財務費用，占利潤總額比重較大。從表1可知，貝因美從2016年起經營利潤均為負，即使加上投資收益、營業外收入也難以彌補經營帶來的巨虧，2018年是特殊之年，公司為保級摘帽，變賣房產等資產、出售股權、獲得大量政府補助款，成功變負為正，但2019年主營業務依舊乏力，繼續虧損。在利潤來源結構方面，貝因美業績表現不佳，未來發展之路有些漫長。

由表2發現，三家公司營業收入增長率整體均呈下降趨勢，該比率越低，說明企業擴張速度越慢，利潤增長越差[3]。貝因美除2019年外，其余年份增長率都為負，說明營業收入不斷減少，利潤源于營業收入部分的可靠質量沒增加，伊利股份和三元股份營業收入只是增長速度放緩。深究其原因，主要是貝因美自2016年卷入假奶粉事件后元氣大傷，渠道管理較差。在盲目擴大銷售渠道，經銷商數量增加的同時，地方時有發生竄貨，行業巨頭們和外資乳業又逐漸下沉到三四線城市爭奪，貝因美庫存大量激增。凈資產收益率作為一個綜合性的財務指標，反映利潤源于自有資本的質量。貝因美只有2018年實現凈資產收益率2.26%為正值，整體呈下降趨勢，說明公司幾乎一直處于虧損。伊利股份凈資產收益率一直保持在23%以上，三元股份較為穩定，波動相對較小。

可見貝因美利潤質量在可靠性方面表現不佳，經營利潤一直為負數，營業收入同比下滑，2020年縮水至2015年（453 381.61萬元）的58.78%，產品動銷慢，庫存增加的同時成本隨之上升，2016—2020年僅銷售費用占營業總收入分別高達62.13%、56.56%、39.95%、39.6%、40.87%，2020年銷售費用同比減少1.26%，雖有下降勢頭，但高額的成本費用卻未帶來正向反饋，這是采用高毛利率、高銷售費用的銷售政策所致[4]。2017年9月，貝因美為提高業績開始實施“總承銷商模式”，進行渠道變革，市場投入較高，卻無法避免渠道體系建設所需資金，一定程度上影響利潤的實現，近五年經營利潤依靠投資收益、政府補助等也難以保證利潤總額為正，與此同時，經銷商渠道管理變得有些失控，主要在價格管控、存貨管理兩方面[5]。同行的伊利股份營業收入一路攀升，2020年增長約84.45億元，三元股份營業收入僅在2020年出現下滑。面臨同行發展迅猛態勢的同時，由于2019—2020年人口出生率的下降，貝因美又卷入了國內奶粉市場價格戰，同款產品價格不一，市場占有份額減少，2020年凈利潤約為-3.24億元，同比三元股份約為2 205.69萬元。在縣級客戶較為密集，易導致竄貨，渠道商見貝因美未作出有效應對，主營產品也缺少吸客能力，可能減弱反饋動機，造成雙方溝通信息極不對稱，如旗下全資電商項目“媽媽購”于2020年10月媒體曝出該項目疑涉嫌傳銷。因此貝因美對市場環境變化失去先機，未及時調整戰略方向，營業收入難以實現增長，無法保障利潤質量的可靠性。

（二）利潤質量穩健性分析

穩健性反映利潤質量的高低，企業只有擁有穩定健康的財務基礎、能轉化為現金流的利潤才是高質量的利潤。本文通過現金收入比率、利潤現金保障倍數兩個指標來評判貝因美利潤質量穩健性的表現（見表3）。

現金收入比率從現金收入的角度來衡量企業的利潤質量，有效避免了應收賬款可能的風險給公司收入帶來負面影響。貝因美該比率近五年均大于1，2016年開始下降，2020年略有上升趨勢，說明貝因美銷售商品、提供勞務收到的現金大于主營業務收入，帶給企業一定的現金保障。目前貝因美采取的是總承銷模式加包銷模式，銷售渠道以經銷商、總承銷商、直供客戶和電子商務為主，但電商部分發力不足，在2020年收入中僅占14.44%，說明公司營銷渠道變革之路還有一段路要走。伊利股份的現金收入比率波動不大，較為平穩，三元股份整體不斷上升，均表現良好。利潤現金保障倍數剔除非現金利潤的影響，呈現出現金利潤占公司利潤百分比的情況，用于測量公司現金流量保障所獲得利潤多少的能力，更加真實反映公司的利潤質量。2016—2020年伊利股份利潤現金保障倍數較為穩定，三元股份起伏變化較大，貝因美2016-2019年經營活動現金流量凈額和凈利潤均為負值，故該指標小于零，實際表現出貝因美虧損情況較為嚴重，除上述成本費用較高外，計提了大額的壞賬準備和存貨跌價準備，貝因美2020年的存貨跌價損失及合同履約成本減值損失高達1.09億元，三元股份為12.11萬元，兩者差距明顯，主要是貝因美前期銷售政策大多向經銷商壓貨，雙方關系緊張，不利于產品促銷，傳統銷售模式比重較大。同時，貝因美應收賬款信用政策寬松，回款時間較長，較多應收賬款不利于企業的現金流量、經營周期、利潤質量，阻礙營運資金的快速流動，也會產生一些無效成本[6]。同時庫存積壓導致存貨過期或無法銷售，使貝因美利潤難以實現穩定性增長。

整體來看，貝因美2016—2020年利潤質量穩健性方面有所欠缺，雖然貝因美銷售商品、提供勞務的現金收入能給予利潤質量部分保障，但經營活動現金流量可能無法為企業日常生產經營活動提供充足的現金流支持。連續虧損的財務狀況掩蓋了公司成本費用情況，但其成本費用占收入比仍較高，需嚴控生產經營成本和期間費用，尤其是營業成本、銷售費用。自2018年起貝因美營業成本增幅均大于營業收入，2020年營業成本增長約為3.89%，營業收入下降4.32%，而三元股份2020年營業成本變動基本與營業收入保持一致，銷售費用大幅下降，減少45.59%，占營業收入16.21%，貝因美明顯落后于同行，利潤質量出現狀況。

（三）利潤質量持續性分析

利潤質量的持續性指企業利潤將在未來一段時期內持續獲得，體現公司的經營特征，經營活動可以支撐利潤的來源，強調從長期來看，企業實現的利潤既要有成長性，又要避免波動性[7]。以貝因美經營利潤貢獻率、經營資產占有率兩個指標為分析對象，探析其利潤質量的持續性情況。

從表4可知，貝因美2016—2017年、2019—2020年經營利潤貢獻率均大于0，但實際是其經營利潤和利潤總額兩者為負數相抵所致，伊利股份經營利潤對利潤總額的貢獻持續穩定上漲，三元股份有所欠佳，但為上升勢頭。相比下，貝因美經營活動所提供利潤的能力需改善，收回應收的產品款項，增加營業收入，減少損失。2020年中匯會計師事務所對貝因美的審計報告中將應收賬款減值作為關鍵審計事項，且其應收賬款賬面價值較高，需重點關注。貝因美此前渠道供貨時采用后付款制度，應收賬款授信額度高，金額巨大，長久以往有些不得不沖抵壞賬，降低資產流動性，對公司利潤造成沖擊。賒銷作為一種銷售手段，不宜對所有的經銷商實行寬松的信用政策。貝因美當下的應收賬款對經銷商采用款到發貨的方式，將主動權回歸掌控在自己手上，但貝因美2020年的壞賬損失高至9 609.05萬元，應收賬款賬面余額約為11.5億元，其中3年以上賬面余額2.09億元，三元股份應收款壞賬損失約為3 633.18萬元，僅為貝因美的三分之一。

以經營資產占有率這一指標來看，貝因美、伊利股份和三元股份均不斷上升。經營資產是為企業日常運營活動保駕護航的，是實現企業利潤的基礎。近年貝因美不斷優化資產結構，2020年并購了3個系列9項嬰幼兒配方奶粉，處置部分子公司股權。自2019年起，貝因美經營資產占有率基本與伊利股份相匹敵，說明企業儲備的資產規模雄厚，有創造利潤的空間。

利潤質量持續性方面，貝因美近五年經營利潤為企業整體利潤提供的不多，應收賬款壞賬較多，在一定程度上減少了利潤實現的空間，但是其經營資產儲備豐厚，有助于日常生產經營活動的使用，利潤質量與資產質量緊密關聯，且呈完全正相關[8]，尤其在2018年創始人謝宏回歸后，不斷調整戰略方向，關注資產質量，避免閑置，有望實現利潤的持續增長。

三、提高貝因美利潤質量的途徑

貝因美在利潤質量可靠性、穩健性表現尚有不足之處，持續性方面已打造堅實的資產后盾，能與同行翹楚匹敵，但經營利潤還需提高，根據貝因美實際經營狀況和發展戰略，要穩固行業地位，提高利潤質量有以下途徑：

（一）優化渠道管控，建設渠道信息共享平臺

當下行業呈現渠道下沉的趨勢，建議貝因美優化渠道管控，改善與經銷商的關系。第一，加強對經銷商的培訓，分階段設置課程，在傳授母嬰知識的基礎上，開展銷售知識和客情互動的訓練，增強經銷商對公司的認可，方便配合公司開展相應市場活動。第二，建立經銷商績效考核激勵和反饋機制，增加經銷商之間的競爭關系，促進銷售，增加營業收入，并在一定范圍內制約經銷商的不良行為，減少竄貨的現象發生，及時反饋銷售過程中發生的情況并解決，加強售后服務水平。

同時，建設貝因美渠道信息共享平臺。在渠道理論中，信息共享有利于渠道各方實現互利共贏，信息的準確、及時十分重要。2021年11月，國家公布羊乳配方嬰幼兒奶粉新規，不少企業加入羊奶領域獲得配方注冊，若建設好渠道信息共享平臺，能夠依據市場變化隨時改變戰略方針，信息共享后可使各方共擔市場風險，建立共同目標，減少存貨積壓，抓住因新冠肺炎疫情減少從國外進口乳制品的機遇，貝因美作為生產商可以及時根據市場需求和喜好調整生產情況，制定產品售價策略，保證利潤質量的可靠性。

（二）加強成本費用控制，改善升級銷售模式

貝因美在優化渠道管控，建設渠道信息共享平臺的同時，應當加強成本費用控制，避免出現為完善渠道建設而忽視企業經營管理方面的控制，密切關注各項乳業政策，2021年11月，呼和浩特政府發布《呼和浩特市奶業發展扶持政策》，增加了鮮奶收購增量等扶持政策，貝因美若符合條件則應當積極參與并享受優惠。生產方面，結合市場需求制定生產計劃，不斷創新，打造高品質的安全乳品，保障供應，產銷聯動，減少庫存積壓，更新生產技術以降低生產成本。

對銷售模式的改善升級是食品制造業經營中重要的影響因素，銷售模式結構復雜，有可能降低存貨周轉率[9]。貝因美應當融合多種銷售渠道，有傾向性地改善升級，子公司、分公司直接面向消費者，反饋消費者意愿給研發部門，搶占市場先機，以減少銷售費用。貝因美布局線上線下結合的新零售模式方向正確，但需加大力度，關鍵在于線上部分和線下渠道資源和信息的整合、共享，實現以顧客為中心、依托大數據技術的場景銷售，更重視體驗和滿足感，將主營產品做大做優做強，成為核心利潤帶動點，保障現金流充足供給，提升公司利潤穩定增長，轉虧為盈。

（三）加強應收賬款管理，設計合理授信額度

建議貝因美重整應收賬款管理，設計合理授信額度。首先，做好企業賒銷額度控制，根據貝因美財務狀況制定相應范疇內的賒銷計劃，審批過程嚴加控制，在資金緊缺時削減賒銷額度；其次，定期更新、評估經銷商的財務和信用狀況，判斷其是否具備賒銷資格，對長期無法收回賬款的經銷商保持應有的警惕和交易；再次，建立應收賬款催收責任制度，明確責任部門和人員，專人負責每筆應收賬款，及時與對方保持聯系，對無法收回的壞賬需要按比例承擔責任，能及時收回賬款的人員給予相應比例的獎勵，減少壞賬損失，增加應收賬款回款；最后，加強應收賬款管理人員和管理層的財務風險意識[10]，專項人員定期為管理層提供應收賬款賬齡分析表，銷售人員、應收賬款管理人員和管理層三方共同關注，發現拖欠及時解決，采取催收、訴訟、債權質押、應收賬款保理等方式回收資金，避免出現為完成銷售業績不顧對方信用資質，放寬賒銷額度，最終影響利潤質量的持續性。

四、結語

通過對貝因美利潤質量可靠性、穩健性、持續性三方面的分析，發現貝因美作為一家以奶粉制造為主的乳業公司，在國內外強勁對手面前，利潤質量表現亟需有所提升。具體來看：其經營利潤持續為負，無法保障公司整體利潤；成本費用較高，大量壞賬損失和存貨跌價損失使得利潤難以保持健康穩定地發展；經營資產規模具備一定優勢，為利潤的持續實現打下基礎。因此，開源節流、調整銷售模式、加強渠道管控、提高應收賬款回款是貝因美重新崛起的關鍵，也是提高企業利潤質量的途徑。

主要參考文獻：

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