上市公司并購重組現狀及對策分析

陳彥百 徐吉彤

摘 要：在供給側結構性改革的發展背景下，本文通過分析上市公司并購重組的操作方式、業績承諾的交易流程，發現其中存在監管法規不完善、公司估值高、業績提成不理想、公司支付波動大等問題，據此提出制定監督管理制度、明確業績承諾條款、優化并購支付工具等防范策略，以降低上市公司并購重組的執行問題、潛在管理風險。

關鍵詞：上市公司;并購重組;現狀;優化對策

本文索引：陳彥百，徐吉彤.<變量 2>[J].中國商論，2022（04）：-081.

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）02（b）--03

隨著我國資本市場的產業結構調整、競爭壓力增大，不同企業出于資金充分利用、資源優化配置目的，開始通過并購重組模式、并購支付工具等的使用，執行對上市公司收購、兼并或重組操作，但并購重組過程中、并購重組后面臨的一系列風險，也需要引起上市公司并購重組管理的重視。從并購重組的基本概念、實際運作等層面著手，針對企業標的資產價格虛高、業績完成率極低的突出問題，在并購交易中引入儲架發行制度、業績承諾條款、并購支付工具和資產評估方案，重構上市公司的并購重組體系，從而保證并購重組活動資本運作、風險防范的準確合理性。

1 上市公司并購重組的概念與類型

上市公司并購重組通常分為“并購”“重組”兩方面內容，其中，并購是收購、兼并的統稱，是在社會市場經濟發展環境下，企業通過合法方式變更自身股權組成、資本要素結構的控制方案。通?！安①彙笔菍杉一蚨嗉移髽I合并為一家，主要由經營產業前景廣闊、效益良好的企業，吸收一家或多家企業合并為一個企業，而法人則由收購企業的領導擔任，其他企業管理者要聽從收購企業的領導。而“重組”是根據不同企業內部資產、負債狀況，轉變上市公司原有的組織形式、經營范圍，剔除企業負債并將資產合并分立，以改善企業現有的產業結構，重組側重于企業資本、資產所有權屬的變化。

上市公司并購重組可以按照交易目的、交易模式等方式，劃分為不同的類型。其中，“并購重組”的交易目的，通常包括借殼上市、整體上市、行業并購等，借殼上市是指某些企業通過向上市公司投資、融資，取得上市公司的部分股權、經營運轉資產，使其內部資金投入股市的資本運作過程中;整體上市是對已部分上市的企業集團而言，通過將未上市資產注入已上市公司，達到企業集團資產的整體證券化;行業并購是收購與自身產業相關的上下游企業，不斷擴充產業鏈長度、提升產業規模效益。從“并購重組”交易模式來看，主要包含股權協議購買、現金支付、定向增發債券、資產出售或置換等內容，上市公司利用現有資金、資產置換、配套融資等多渠道籌資方式，可以完成對其他企業的并購重組工作。

2 上市公司并購重組的主要特征分析

2.1 并購重組的“重借殼輕質量”觀念嚴重

目前，多數企業開展“并購重組”活動的主要目的，是對上市公司注資來“買殼上市”，而那些產業結構不合理、經營效益較差的上市公司，剛好需要更多的流動資金以維持產業運營，從而形成了上市公司、普通企業之間的合作關系。根據《中國上市公司并購重組發展報告》調查，1999—2019年，我國發生的所有上市公司并購重組案例中，有60%以上的企業存在著“借殼動機”，而且近年來上市公司并購重組案例的數量明顯增加，但這一資金注入的并購重組活動，缺乏對被注資企業產業結構、經營發展質量等的關注，歸根結底仍舊是“借殼上市”的觀念嚴重。

2.2 并購重組的重報表、違規資金占用問題

多數企業在上市公司并購重組的執行過程中，通常圍繞財務報表作“報表式”重組，即對內部的固定資產、流動資金、債務、股權和期權等要素進行簡單加減。企業開展上市公司并購重組活動的主要目的，在于通過考量被收購企業的財務報表數據，以及自身公司財報的盈虧發展趨勢，判斷其短期內投資融資、產業規劃、產品生產與營銷的盈利狀況。若收購、合并其他上市企業，或對內部產業結構、經營業務做出重組，可以一定程度上獲得重新融資的資格、改善企業經營狀況，上市公司便會啟動“報表式”重組工作。

此外，國有上市企業之間的并購重組、股權轉讓，主要先將公司股權劃轉給國資管理部門，再進行國有股權的劃轉，這其中政府對股權劃撥具有行政干預作用。因此，國有企業并購重組的治理體系，可能會由于行政干預，而存在股權交易價格過低、違規資金占用等情況。

2.3 并購重組的效率低、規模效益不明顯

從經濟學角度來看，上市公司開展的一系列并購重組業務，其主要考量因素為追求企業發展的“規模效應”，也就是通過兼并重組的方式，充分整合與調用企業現有股權、固定資產、流動資金等資本，投入產業結構重組、企業兼并的工作過程中，使其更有能力完成自身對資金、成本、技術要素的控制。但部分上市公司對企業實施并購后，雖然擴大了自身產業規模，但收購完成企業的產業項目、生產力未被充分利用，因而被收購企業的盈利貢獻小、并購重組效率低。根據《上市公司就并購重組事項出具盈利預測報告》，我國上市企業實施并購重組后的價值提升比率不足10%，長期來看對企業績效并無改善作用。

3 我國上市公司并購重組的發展現狀

自1990年國家證券市場成立以來，我國上市公司“并購重組”經歷多個階段，包括1991—2000年的逐漸成型階段、2000—2010年的類型豐富階段，以及2010年至今的并購重組法律法規體系、并購重組方式不斷創新與完善階段，越來越多參與國外跨境并購活動。

首先1991—2000年的逐漸成型階段，國內上市公司通常采取股權轉讓、重大資產重組等方式，對多個企業的股權、資產做出分拆轉讓后上市，但上市公司“股權轉讓”的并購重組至2002年截止。2002年，證監會發布《證券公司管理辦法》《上市公司治理準則》等法律法規，進一步加強對上市公司并購、收購案例的管理，但在收購管理辦法實施前，已經發生了約5300起股權轉讓交易，涉及股權轉讓或控制權變更的公司數為300家、涉及金額270億元，重要收購事件包括深圳寶安收購聯中實業、恒通公司收購明光實業。

2000—2010年，并購規模增大、并購方式更加多樣化，對上市公司并購重組管理、并購質量提出了新的要求。如2005年，國務院轉批證監會《關于提高上市公司質量的意見》，全國人大通過新的《證券法（2005修訂）》，《證券法》對上市公司并購重組支付方式做出完善。此后，上市公司收購或并購規模不斷擴大，2007—2009年發生的并購重組案例數分別為201例、181例和234例，主要通過股權協議收購、現金支付、換股與吸收合并、要約收購、業績承諾等多種并購方式實施。僅2009年，國內就有150家上市公司進行并購重組，占滬深證券交易所全部上市公司的10%，涉及并購重組金額達3300億元。

2009年底，國資委發布《國務院國資委五年回顧》，強調未來將通過聯合重組削減央企至80～100家，培育30～50家具有國際競爭力的企業集團。在這一企業強強聯合或合并收購理念的指導下，2011—2013年，我國上市公司發生的并購重組案例數分別為1157例、991例和204例，涉及并購重組金額分別為4276億元、3279億元和2044億元，上市公司并購重組交易單數、交易金額也大致呈現出逐漸上升的發展趨勢。2019—2020年的發展時期，《2019年全年中國海外投資概覽》報告等數據顯示，我國上市公司全年的海外并購交易數量為591例、涉及總金額為4431億元，2020年上市公司國內并購重組業務達1.66萬億元，資本市場并購重組成為盤活存量的主渠道。

4 上市公司并購重組執行中、執行后面臨的困境

4.1 上市公司并購重組的政策制度、法律法規待完善

從上市公司并購重組的主導、審核與監管執行相關法律法規來看，政府制定的并購重組政策，更多向國有企業、被收購重組企業方向傾斜，國有企業重大資產并購重組的控制相對更嚴、程序更多，并購重組在申請受理至實施執行，所經歷的時間跨度較長。通常證監會、政府主體等機構，會根據不同產業收購并購的發展狀況，調整并購重組準入門檻、執行流程等宏觀政策，但與固定資產、現金、股權、期權相關的支付制度仍有待完善。

在上市公司開展企業、產業并購初期，與股權協議、股份支付相關的盈利承諾及補償，雖然存在著較嚴的法律程序、較長的鎖定期，但并未對現有持股方的股權資產、盈利能力等，做出明確的審查與要求。如參與國有企業并購重組的上市公司，需要先將公司股權劃轉給國資管理部門，再進行國有股權的劃轉，因而收購或并購方在交易后即處于被動地位，其所持有的股票面臨下跌風險，但又難以獲得企業的其他支付工具補償，僅僅適用于整體上市、借殼上市等類型的并購。

4.2 標的公司評估增值率偏高、業績達成不理想

標的公司資產評估是對上市公司進行資產置換、重組的重要環節，能夠反映一個或多個企業的經營管理狀況、盈利能力。但在證券市場并購重組的交易過程中，多數標的公司的評估增值率超過100%，一定程度上顯示出企業存在評估增值率過高，與其自身產業經營、業績承諾等實際狀況不符的問題。Wind經濟數據庫的統計數據顯示，2015—2017年國內上市公司重大資產并購重組的案例中，有74.36%標的公司的評估增值率高于100%，但部分企業的產業結構、經營業績與凈利潤不理想，甚至存在相應的資產負債問題。

同時，上市公司“業績承諾”達標不理想，也是上市公司并購重組任務執行面臨的主要問題。根據Wind數據庫的統計數據，2017—2019年上市公司并購重組案例中，分別有87家、158家、146家公司未完成約定的“高業績承諾”，所占上市公司比重最高達34%以上，具體如圖1所示。這一情況下，并購重組溢價特別是輕資產類公司的溢價顯著偏高，文化傳媒、網絡游戲企業的重組交易估值溢價率高達500%甚至1000%以上，但取得的業績承諾效益卻較低，由此導致上市公司商譽減值、利潤不斷下降。

4.3 上市公司并購重組的股權支付、延期支付波動大

現階段，上市公司并購重組交易的支付方式，包括固定資產、現金、股權、期權和債券，不同并購重組支付方式面臨的風險存在差異。如股權或股份支付在資本市場并購重組成交中的風險較大，2008年金融危機，使得上市公司并購重組擬定的非公開發行價遠遠高于現時股價，多家企業不得不被迫放棄并購預案、重組交易。另外，由于上市公司股東持股的分散度提高，企業在并購重組交易中會使用一些延期支付工具，如發行可轉換債券、拆分股份、現金支付等，從而攤薄當期收益、維持股份控制權，但延期支付工具往往不被上市公司所承認，導致帶來并購重組支付實施的問題。

5 上市公司并購重組活動實施的創新策略研究

5.1 制定上市公司儲架發行、融資并購等的監督管理制度

對于具有明確上市公司并購重組計劃的企業，需要在其發行股份收購、并購資產的情況下，引入儲架發行再融資的規范管理制度。先由證監會對股份發行購買資產的股票份額，做出審核再批準其發行股份，允許企業將現有的股份額度，分多次用于上市公司的并購重組交易，通過一次核準、分批發行的審核方式加強并購管理。

在不同企業融資并購的監督管理過程中，特別是那些不具備上市資質的非公有制企業，更愿意嘗試采取投資或融資的方式，為企業在資本市場獲取更多債券、股票發售利益。這種情況下，要合理對企業內部閑置資本、融資資金進行備案管理，制定儲架發行備案管理、事后公告制度，及時做出上市公司并購決策、并購重組執行流程的信息披露與監督，加大融資并購風險的問責力度以保證監督管理質量。

5.2 明確上市公司并購重組的業績承諾、標的資產評估條款

當前企業開展的上市公司資產收購、借殼上市等并購重組交易，需要擬定科學完善的標的資產評估條款、業績承諾條款，由參與雙方、多方協商業績承諾及補償協議，并將具體的協議條款落實到上市公司并購重組的實務之中。

其一，在上市公司并購重組的業績承諾條款完善方面，規定公司董事、監事、管理人員的業績考核內容，安排監管部門對公司內部的產業經營、資產或資本流轉狀況進行審查，準確考核其在某一時間段的業績完成率，并依照“業績承諾”條款要求那些業績不達標的公司提供補償，聯合政府機構打擊失信行為。

其二，對于部分公司采取市場法進行標的資產估值現象，要利用收益現值法、成本法和市價法等評估方案，合理進行上市公司固定資產、股權比例、資金負債等標的資產評估，盡可能保證當下資產公允價值、評估結果之間的一致性，出具科學客觀的評估報告，用作上市公司并購重組的參考依據，降低估值過高帶來的并購支付風險。

5.3 優化上市公司并購重組的固定資產、現金、股權支付工具

結合我國證券資本市場多元化的發展現狀，在上市公司并購重組業務的執行過程中，可以采取現金、融資、債券和股票等并購支付方式，吸引企業出售自身的資產或股份，得到該上市公司部分或全部控制權。以市場化并購重組為導向，利用股權協議轉讓、現金支付、定向增發債券、換股或吸收合并的方案，豐富收購、并購和重組活動的支付工具，或者推出定向可轉債的金融工具，在符合證券市場信用評級的前提下，向特定對象發行定向可轉債，通過靈活的協議條款，協調現金并購支付、發股并購支付所占的比例，保證收購企業的合法權益，增加上市公司并購重組交易成功率。

6 結語

并購重組作為常見的上市公司資本運作手段，主要由參與收購或并購企業，對上市公司內部股權組成、經營業務和資產等做出整合優化，形成全新的資產組成形式。在上市公司并購重組的實施中，通過采取政府劃撥轉讓、股權協議收購、股權拍賣、現金支付、換股與吸收合并等相結合的方式，對企業原有股權組成、資本或資金架構做出大范圍調整，以促進社會資源、企業經營模式、產業結構的優化配置。

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Analysis on the Current Situation and Countermeasures of M & A of Listed Companies

School of Economics and Management， Hubei University of Technology

Wuhan， Hubei 430070

CHEN Yanbai XU Jitong

Abstract： Under the background of the development of supply-side structural reform， this study analyzes the operation mode of mergers and acquisitions （M & A） of listed companies and the transaction process of performance commitments. It is found that there are some problems， such as imperfect supervision and regulations， high company valuation， poor performance commission， large fluctuation of company payment and so on. Based on this， some preventive strategies are put forward， such as formulating supervision and management system， defining performance commitment terms， optimizing M & A payment tools and so on. In order to solve the implementation problems and reduce the potential management risks of M & A of listed companies.

Keywords： listed company; mergers and acquisitions （M&A）; current situation; optimization countermeasures