中資企業海外并購的問題及對策建議

蔡政元 巴曙松

摘? ?要：改革開放以來，中資企業海外并購經歷了1979—1983年的萌芽階段、1984—1991年起步階段、1992—2000年動蕩階段、2001—2006年穩定發展階段、2007—2012年快速增長階段、2013年至今恢復理性階段，已經成為中國企業“走出去”的重要途徑、發展壯大的重要手段、戰略轉型的重要推手，并作為國際市場上一股不可忽視的力量，在全球并購市場上發揮著日益重要的作用。中資企業海外并購發展的主要問題包括：對國外標的評估和風險把控能力不夠、對海外并購的資產權益力度保護不足和并購企業自身實力不強。中資企業海外并購的發展策略要重點圍繞加強并購風險評估和防范、加快建立安全審查及權益保護機制、積極捍衛多邊主義原則等方面展開。

關鍵詞：海外并購;改革開放;中資企業;跨國并購;對策建議

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）02-0026-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.015

改革開放以來，中資企業海外并購取得了長足發展。40年風雨征程，中資企業海外并購經歷了1979—1983年的萌芽階段、1984—1991年起步階段、1992—2000年動蕩階段、2001—2006年穩定發展階段、2007—2012年快速增長階段、2013年至今恢復理性階段，已經成為中國企業“走出去”的重要途徑、發展壯大的重要手段、戰略轉型的重要推手，并作為國際市場上一股不可忽視的力量，在全球并購市場上發揮著日益重要的作用。本文回顧了40年來中資企業海外并購的改革與發展歷程，通過歸納和總結經驗，在分析現狀和問題的基礎上，探究中資企業海外并購實現轉型升級和跨越式發展的路徑。

一、中資企業海外并購的發展歷程

（一）1979—1983年：萌芽階段

我國首次允許企業進行對外直接投資是1978年8月國務院頒布《關于經濟改革的十五個項目》，批準政府在國外建立公司（包括境外子公司）。1979年11月，北京友誼商務服務有限公司與日本東京丸一公司在東京共同成立合資京和股份有限公司，被認為是中國首個海外投資項目，從而開啟了中資企業海外投資的歷程（胡微娜，2016）。這一階段的外國投資幾乎都是試探性的，投資公司僅限于與貿易權有直接關聯的進出口公司和政府管控下的經濟技術合作公司，我國企業對外投資的審查非常嚴格，在管理上實行中央高度集中的統一管理，從投資方式到投資金額均須得到國務院的許可。1983年起，我國授權原對外經濟貿易部作為我國企業對外投資的管理部門，主要負責對個案進行審核，但并未形成統一的規范。這一階段我國企業投資的行業主要是餐飲業、建筑業和金融業，而在制造業和服務業上的投資非常少。

（二）1984—1991年：起步階段

1984年，中國國際信托投資公司在美國投資4000萬合資組建西林公司，被認為是我國第一個海外直接投資案。同年，中銀集團與華潤集團共同出資以4.37億港元收購香港康力投資有限公司，以此開啟我國海外并購的先河。1985年以后，中國在繼續積極引進外資的背景下，把積極鼓勵大型國企“走出去”作為工作重點。1985年7月，中國明確規定了在海外設立子公司的審查標準和管理辦法，實現了從個案審批向規范審核的轉變，標志著中資企業對外直接投資管理體制的初步形成。這一階段對外開放政策剛剛實施，中資企業跨國并購的金額和數量均較小，參與主體以中石化、首鋼等具有壟斷性質的國企為主。自1978年以來，中國對外投資已超過13億美元，是過去所有企業對外投資總額的3.2倍，開啟了第一波海外投資熱潮。 1985—1991年間，中資企業每年平均對外投資案例128件，年均投資額4億美元。

（三）1992—2000年：動蕩階段

1992年，鄧小平“南巡”講話成為推動對外投資的重要轉折點。1993年原對外貿易經濟合作部頒布《海外投資企業審批程序和管理辦法》，提出強化中國企業海外投資的行為管理。1997年中共中央在十五大上更是提出“鼓勵發揮我國比較優勢的對外投資，利用兩個市場、兩種資源”的戰略方針，支持具有比較優勢的國有企業到國外進行投資（胡微娜，2016）。受到1998年亞洲金融危機的影響，中國對外投資和海外并購在1999年出現大幅下滑，為應對資本外逃和外匯損失，國家開始收緊外資審批，中資企業對外投資活動步入緩慢發展期。總的來說，這一階段海外并購雖然經歷了一定的起落，但并購數量和金額有較大增長，并購專業性也出現大幅提升。然而，與外資相比，我國對外投資規模仍顯微不足道，根據聯合國貿發會議（UNCTAD）的數據顯示，對外直接投資的流入和流出之比，發達國家一般為100比110，發展中國家為100比13，而我國這一時期的比例僅為100比2，差距懸殊。

（四）2001—2006年：穩定發展階段

隨著“走出去”倡議的實施以及中國加入世貿組織，中資企業海外并購在2001年后步入快速發展階段。2001—2006年間，我國對外直接投資由69億美元上升到161億美元，增長了133.33%。隨著海外并購占中國對外直接投資的比重不斷提升，我國逐漸走向對外投資和吸引外資相平衡的新階段。在這個階段，中資企業海外并購的步伐已經開始加快，并購的目的從獲取技術和資源轉變為競爭和其他戰略目的，其中中石油、中海油和中石化等大型國有企業的海外收購取得了良好的業績，例如2002年中海油通過收購西班牙瑞普索公司，一舉成為印度尼西亞最大的海上石油生產商;2004年聯想公司則通過收購IBM一躍成為全球第三大PC制造商。

（五）2007—2012年：快速增長階段

無論是2007年的金融危機還是2009年的歐債危機，都給中資企業海外并購帶來了難得的發展機遇，大量低估值的國際資產成為我國企業出海“抄底”的首選對象。金融危機爆發后，歐美發達國家普遍面臨著市場低迷、需求不振的窘境，部分企業出現了經營困難、股價大幅下跌，各國相應放寬了外資并購的管制政策，在政府和外部機會的推動下，中資企業海外并購邁入快速增長階段（劉艷春和胡微娜，2014）。與全球跨國并購大幅下降形成鮮明對比，中資企業的海外并購呈現出顯著的逆勢增長。這一階段的海外并購以大額交易為主，從中海油和中石油頻繁出海，到三一重工并購德國普茨邁斯特（趙愛玲，2018），中資企業拉開了自此之后長達幾年的境外收購大幕，并購目的地遍布歐美發達國家，并購標的行業從油氣、礦產擴大到酒店、地產和文化等領域。

（一）對國外標的評估和風險把控能力不夠

不同國家在社會結構、經濟和金融市場發展水平、資源稟賦、政治環境、法律制度和文化上存在差異，使得中資企業對國外標的的評估和風險把控難度增加，在并購中容易發生以下風險：（1）政治風險：由于東道國政局不穩定導致政策波動，使得東道國的投資環境發生較大變化，從而影響并購完成和并購后的整合效果。（2）經濟風險：東道國經濟基礎薄弱、經濟環境波動較大，會造成對并購后企業的經營狀況和預期收益的預測出現失誤，從而影響投資決策。（3）法律風險：由于東道國法律制度、法律體系以及執法原則存在較大差異，部分國家海外并購審查不透明，政府干預色彩較重，對海外并購構成較大阻礙。（4）利率匯率風險：部分國家利率和匯率的波動較大，企業缺少相應的風險對沖工具，從而給企業海外并購帶來較大風險。（5）信息不對稱風險：并購時機的把握在于信息獲取的及時和有效，而并購雙方由于地位不同所能獲得信息存在差異，可能導致估值偏差。（6）財務風險：目標企業的內部財務體系不合理，可能造成道德風險。（7）文化整合風險：并購完成后由于不同國家存在文化差異，會對人員配置和經營管理提出更多挑戰。

（二）對海外并購的權益力度保護不足

近年來，歐美國家對中國投資的安全審查不斷增加。 一方面，它反映了中國企業“走出去”步伐的加速，另一方面反映出國家安全風險識別難度加大。例如，2016年，時任美國總統奧巴馬否決了中國宏芯投資基金對德國芯片企業愛思強的收購;2017年CFIUS否決了螞蟻金服對Money Gram的收購等等。面對不斷出現的外方違約行為，我國企業盡管據理力爭，但結果往往是索取少量違約賠償后撤銷投資，或者以并購失敗告終，究其根本原因在于我國對海外并購的資產權益保護不足。一方面，我國尚未建立健全的海外投資保險制度，對企業發生在東道國的非商業風險造成的損失無法進行擔保，相關立法主要集中在各國條約及加入的國際公約中，對投資人的保護力度不夠。另一方面，我國未設立專門的海外并購承保機構，“一帶一路”項目主要由中國信保承保，承保范圍相對有限。隨著“一帶一路”倡議的推進，中國海外投資的風險保障需求逐步增加，如何更好地保護中資企業海外并購的資產和權利，積極推動中資企業海外并購的順利發展，已成為政府部門需要解決的現實問題。

（三）并購企業自身實力不強

東道國拒絕中資企業海外并購的原因之一是中國企業自身存在的問題，包括所有制結構不清、經營不透明以及文化融合困難等等。目前，中資企業海外并購在資本金等硬實力上具備一定優勢，但在企業治理結構和企業文化等軟實力方面仍有待進一步加強（蒲紅霞和葛順奇，2018），主要體現在以下幾個方面：企業治理結構存在缺陷，表現在決策者戰略定位不明確，未結合本公司的業務發展需求、市場趨勢和標的公司的經營情況進行考察;對外國投資的法律和稅收政策不夠了解，缺乏海外投資及跨境交易的經驗，尤其是相關領域的高素質人才及專業團隊;由于估值錯誤或交易行為不當，導致較高的并購溢價;并購后整合經驗不足，容易造成并購后人員配置不合理、經營狀況惡化、人才流失等問題，進而導致企業出現虧損。

四、中資企業海外并購發展的對策建議

（一）從并購前、中、后階段加強并購風險評估和防范

海外并購是一項系統工程，涉及并購前、并購中和并購后三個不同的階段。在并購前，企業必須首先確定并購的戰略目標，并詳細考慮并購項目是否符合公司的整體戰略;其次應綜合自身資金、人才和抗風險能力，審慎選擇跨行業和非主業投資，并通過建立科學的海外投資體系或者聘請外部專家，科學理性地分析海外并購標的的具體情況;最后應認真研究相關法律法規及政策，并加強對東道國的風險量化評估，關注其經濟金融狀況、債務違約水平、政治穩定性以及法律環境的變化。在并購中，企業要加強對目標企業的定價風險和融資風險的防范。并購后，企業要在組織設計和功能整合上高效調整，人事安排上要選派適宜的企業主管，并加強與經營人員的溝通，在適當保留目標企業文化優勢的基礎上，將優勢企業的文化理念作為主導文化注入目標企業，不斷加強企業管理能力，在并購完成的初期快速執行經營策略，做好企業的資金鏈管理和稅務規劃。

（二）加快建立海外并購安全審查及權益保護機制

針對中國企業的海外并購維權行為，目前采用的是“一事一議”方式處理此類事件，缺乏系統化、規范化和專業化的服務體系。我國應加快建立海外并購的權益保護機制，包括：不斷完善海外投資保險制度;設立海外投資損失準備金制度，具體可參照日本的做法，即按對發達國家投資的10%計提風險準備金從企業收入中扣除;鼓勵中小企業海外投資;采用對外投資調查費用補貼制度等等（賀丹，2012）。在海外并購的外資準入環節，我國應在優化審批流程的同時，進一步明確國家安全審查事項，對涉及本國國家安全的關鍵行業和技術進行定義。面對美國對中國赴美投資審查力度的加強，我國應該通過多舉措應對CIFUS審查，包括事前深入研究美國國家安全審查名錄、在并購前與CIFUS進行非正式磋商、與美方加強溝通并要求其提高審查透明度等等（蒲紅霞和葛順奇，2018）。

（三）積極捍衛多邊主義原則，推動國際并購規則發展

我國應積極捍衛多邊主義原則，采取法律手段維護中資企業的海外權益。首先，積極推進多邊投資協定的簽署：（1）爭取將保護我國企業利益的內容納入協議;（2）盡量不簽署國家安全例外條款，防止未來因國家安全界定不清引發糾紛;（3）務必在協定中簽署司法審查條款，當東道國違反雙邊協議內容時可對其上訴并要求賠償。其次，面對中美貿易戰和美國更加嚴格的安全審查，我國應要求美方對審查的關鍵概念給出更加清晰的定義，并設立投資爭議仲裁機制，以提升并購審查的透明度。最后，我國應廣泛借助WTO、OECD、G20等組織推動與其他國家建立公平透明的外資并購審查法律機制，并支持企業積極參與制定跨國并購國際規則，共同推動并購的國際規則形成與發展。

參考文獻：

[1]胡微娜.影響中國企業海外并購成敗的因素研究[D].遼寧大學博士研究生論文，2016.

[2]劉艷春，胡微娜.影響我國企業海外并購的宏觀因素——金融危機前后數據的對比分析[J].遼寧大學學報（哲學社會科學版），2014，（3）.

[3]趙愛玲.哪些中外因素將影響2018年中企跨境并購[J].中國對外貿易，2018，（2）.

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[5]胡彥宇，吳之雄.中國企業海外并購影響因素研究——基于新制度經濟學視角的經驗分析[J].財經研究，2011，（8）.

[6]楊立強，盧進勇，程曉青.日本20世紀80年代末海外并購經驗與教訓分析[J].國際貿易，2017，（4）.

[7]蒲紅霞，葛順奇.美國的外資安全審查制度與我國企業跨國并購的對策[J].國際貿易，2018，（3）.

[8]賀丹.企業海外并購的國家安全審查風險及法律對策[J].法學論壇，2012，（2）.