當前形勢下不良資產基金化運作模式、障礙與對策

曹東坡 賴小鵬

摘? ?要：當前新形勢下，不良資產處置面臨較大壓力。不良資產基金化運作在提高處置效率的同時，能更好地對不良資產的潛在價值進行挖掘和提升，糾正資源錯配，實現不良資產處置經濟和社會效益的雙贏。從不良資產基金的運作模式來看，目前主要可以分為處置轉讓和交易撮合、資產重整盤活兩大類模式。但就現狀來看，由于不良資產行業二級市場活躍度不足、資管新規對基金募資能力提出挑戰、不良資產證券化市場發展存在短板以及相關制度規定有待完善等原因，不良資產基金化運作仍然面臨障礙。通過推動不良資產投資機構健康發展，培育建立私募基金份額公開轉讓市場，消除不良資產證券化相關障礙，并進一步強化相關制度保障，能夠促進不良資產基金的快速發展。

關鍵詞：不良資產基金;金融資產管理公司;債轉股;并購重組;不良資產證券化

中圖分類號：F832.48? 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2019）02-0055-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.009

近年來，我國經濟增長逐步進入“新常態”，經濟增速下行壓力較大，同時隨著供給側結構性改革深入推進，銀行、非銀行金融機構以及實體企業的不良資產不斷暴露，引起各界的高度關注和擔憂。不良資產的產生是經濟金融資源錯配產生的必然結果，其大量、集中暴露會嚴重影響企業的正常生產經營，并有可能引發系統性金融風險。因此，需要進一步加大不良資產處置力度，以更好地助力我國經濟結構調整和增長動能轉換。但當前的事實是，一方面，雖然監管層及金融機構均高度重視不良資產問題，但具體效果仍然欠佳，不良資產規模仍在上升，有效處置不良資產、防范化解金融風險已然成為目前的焦點和難點問題;另一方面需要充分認識到，不良資產仍然是有價值的資產，不良資產處置是可以創造新價值的經營行為。因此，問題的關鍵是進一步創新模式和機制，探尋化解不良資產風險的有效途徑。在新的市場形勢下，采用基金化運作的方式處置不良資產，有助于實現全產業鏈資源整合，在提高處置效率的同時，能在最大程度上對不良資產的潛在價值進行挖掘和提升，糾正資源錯配，實現不良資產處置經濟效益和社會效益的雙贏。而以不良資產基金為載體，加大不良資產處置力度，創新不良資產經營模式，既有利于充分發揮金融資產管理公司（AMC）防范化解金融風險的本職功能和經驗優勢，也有助于AMC更好地服務于供給側結構性改革主線，更好地為實體經濟發展服務（胡建忠，2017）。

一、當前不良資產市場面臨的新形勢

（一）不良資產規模快速擴大，處置壓力增加

在我國經濟進入“新常態”的背景下，隨著銀行不良貸款的快速暴露，對不良資產收購、處置的需求日益強烈，不良資產的買方市場格局已經顯現。商業銀行不良貸款快速上升，非銀行金融機構風險項目增多，實體企業債務累積等還將進一步增加不良資產。特別是2017年以來，我國商業銀行不良貸款余額增速和比例出現“雙升”趨勢，資產質量承壓較大。

而與上一次AMC在經濟上升周期處置不良資產的情形不同的是，當前AMC需要在經濟增速下行條件下開展處置工作，處置難度顯著提升。同時，受金融嚴監管和“去杠桿”等影響，AMC融資成本有上升趨勢。受這些因素綜合影響，不良資產處置壓力明顯增大。

（二）不良資產處置方式多樣化，對業務創新的要求提升

傳統的不良資產處置方式是以打包、打折、打官司為主的“三打”模式，而在目前的市場與政策環境下，依靠牌照或渠道形成的競爭優勢逐漸弱化，此類傳統模式已經難以滿足市場需求。隨著不良資產處置難度加大和處置收益的下降，只有通過模式創新，把各方資源有效整合，才能充分發揮優勢。今后不良資產處置將以價值提升為核心，處置方式也將由傳統的“三打”升級為“重組、重整、重構”為主的“三重”模式，同時諸如不良資產證券化等模式也在不斷涌現。對AMC而言，需要緊緊圍繞價值發現和價值提升等關鍵環節，綜合運用債務重組、資產重組、債轉股、資產證券化等多種手段，實現不良資產價值的深度挖掘和提升。

（三）參與主體大幅擴圍，市場化運作基礎更為穩固

過去不良資產市場的主要參與者是四大國有AMC，近年來隨著行業準入的逐步放開，不良資產市場已呈現多元化競爭格局。隨著地方AMC逐步擴容，股權結構也呈現多元化特征，更多商業銀行也開始組建金融資產投資公司，外資投資機構開始進入國內市場，不良資產交易平臺（如線上司法拍賣平臺以及地方產權交易所、金交所、特殊資產互聯網平臺等）不斷涌現，律師事務所、評估公司等不良資產市場服務商也逐步增多，不良資產市場體系逐步完善，市場化運作的基礎更為穩固。

（四）不良資產證券化重啟，有望帶來市場變革

在當前的政策規定下，金融機構不良資產轉讓受限，導致出現了不良資產一級市場。根據2012年原銀監會聯合財政部發布的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》，金融企業不良資產批量轉讓（10戶及以上）只能轉讓給原銀監會批準的AMC，盡管2017年原銀監會下發的《關于公布七省市地方資產管理公司名單的通知》將批量轉讓門檻調整為3戶及以上，但一級市場依然存在，即需先由四大AMC或地方AMC從銀行批量拿包，再自行處置或轉讓給其他不良資產投資機構。由于當前不良資產規模快速上升，一級市場的化解效率仍有待提升。而不良資產證券化在盤活存量資產、提升不良資產處置效率等方面能夠發揮重要作用。我國在2008 年之前曾經探索過不良資產證券化業務，并有4單產品發行，但因2008年美國爆發次貸危機，監管部門出于金融安全考慮暫停了不良資產證券化。為有效化解不良，監管部門于2016 年重啟了不良資產證券化試點。不良資產證券化重啟有望改變目前不良資產市場格局，金融機構可以自行發行證券化產品，AMC的一級批發商角色將逐步淡化，行業的市場化發展進程有望提速。

二、開展不良資產基金化運作的現實需求

（一）有助于緩解AMC的資本約束和分散風險

2017年12月29日，原銀監會發布《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，在梳理修訂原有規定的基礎上，提出了我國AMC資本監管的統一框架，AMC收購不良資產也要受到資本充足率指標的約束。但不良資產經營屬于資本驅動型業務，隨著市場上不良資產規模迅速擴大，資本約束使得AMC難以以自有資金滿足處置需求，目前已暴露的不良資產余額已超出AMC收購能力，亟須以合適方式引入外部資金，而不良資產基金成為最佳途徑。同時，不良資產管理行業的前景也在吸引著大量外部資金進入。資本的逐利性決定了投資機構更希望參與到前端處置中，直接分享不良資產處置帶來的高收益。因此，通過基金化運作，引入多元化、長期限、低成本的社會資本，豐富AMC的資金端，可以更好地滿足不良資產處置的需要。同時，通過基金的結構化安排，AMC可以有效連接社會投資者，實現風險分散。

（二）有助于豐富不良資產處置模式，改善處置效果

通過基金化運作推動社會資本參與不良資產處置，能夠充分發揮各類投資者的優勢，有效提高不良資產處置效率。在當前不良資產處置相關政策條件下，采用私募基金模式，可以有針對性地引入區域內有影響力的民營資本或專業的不良資產處置機構、投資團隊作為出資人，在持牌AMC 與其他非持牌主體間共享牌照資源，并在具有不同風險偏好和專業能力的投資者之間發揮協同效應，有助于捕捉具有較高投資價值的業務機會（強力和任海燕，2017），以市場化手段共同完成風險化解，促進企業經營改善和資本市場價值回歸。在業務模式上，除了處置或轉讓外，基金還可采取資產重組和債轉股等方式實現價值回收，改善不良資產處置成效。對于AMC而言，未來不良資產處置的核心競爭力在于風險識別和資產定價，而基金化模式通過聯合專業團隊共同處置不良資產，可以發揮專業團隊在這兩方面的優勢，提升不良資產處置效率。

（三）通過對接不良ABS，有利于加快處置速度

對于通過私募基金方式參與不良資產市場的主體來說，資金進入后如何退出，是基金化運作中需要考慮的重要一環。隨著不良資產證券化的重啟，對于能夠產生持續現金流的項目，通過基金對接不良資產ABS，可以更有效地實現資金退出。由于資產證券化能夠提高流動性，這一模式可以起到促進不良資產快速處置的效果，同時還能減少資本占用，并能將訴訟帶來的風險降到最低。從國外經驗看，美國重組信托公司（RTC）得以在短期內完成不良資產處置任務，與當時美國金融創新活躍密切相關，期間不良ABS產品的發行提高了市場流動性，大大加快了處置速度。RTC解散之后，美國商業銀行及其他金融機構開始大規模發行不良資產及信貸資產證券化產品，不良資產市場逐漸演變為一個商業化的另類投資市場，不良資產處置機構、機構投資者則通過購買不良ABS產品廣泛參與不良資產市場。

（四）有利于充分發揮AMC綜合金融服務功能

近年來，在防范化解金融風險和服務實體經濟發展的過程中，四大AMC圍繞不良資產主業構建起了綜合化的金融服務能力，獲得了包括銀行、證券、保險、信托等在內的金融牌照，極大提升了AMC處置不良資產的能力。通過不良資產基金平臺，綜合運用多種金融工具，開展不良資產經營的“輕資產”金融服務，將成為AMC發揮綜合金融服務優勢、進一步提升核心競爭力的關鍵所在。

因此，不良資產基金化運作是當前形勢下滿足不良資產處置需求的必然選擇，是參與主體分享投資收益、共擔處置風險的創新實踐。美國已有大量的對沖基金、禿鷲基金投向不良資產領域，其中最典型的代表即是橡樹資本。近年來，國內也開始了不良資產基金化運作的探索。例如，2016年9月，長城資產管理股份有限公司成立“長城國越資產管理合伙基金”等3只百億元規模的母基金，分別專注于不良資產收購處置、不良資產并購重組和房地產“去庫存”業務，并將積極引導更多的社會資本組建子基金和三級基金;2017年3月，誠通湖岸投資管理公司成立，并發起設立了規模100億元的不良資產投資基金，其中70%的資金將重點投向銀行不良資產、地方融資平臺債務和央企債務。

三、不良資產基金化運作主要模式

從不良資產基金化運作的業務本質來看，目前實踐中主要可以分為兩種類型：一類是專注于資產處置轉讓，同時也可提供交易撮合服務;另一類則更側重于對不良資產的重整盤活。其中重整盤活的方式較為多樣化，根據資產狀況、基金參與形式的不同，實踐中又可分為債轉股、并購重組、產融結合和破產重整等幾類。

（一）處置轉讓與交易撮合模式

在這一模式下，AMC與其他機構合作設立PE，定位于對不良資產的處置轉讓，以及相關的交易撮合。不良資產基金通過公開競標、摘牌或協議收購等方式在一級市場獲得不良資產包，利用專業手段開展不良資產的轉讓處置。轉讓處置方式包括二級市場出售、債務清償、對不良資產進行債務重組、訴訟追償等。這一過程中，還可將基金作為聚合投資人的平臺，通過不良資產組包和產品結構化設計，引入多方競價，圍繞投資人需求進行廣泛的交易撮合。在這一方面，中國東方資產管理股份有限公司下設的東方藏山和東方前海基金兩家企業，自成立以來已對相關不良資產業務進行了積極運作和交易撮合，完成了多只不良資產基金募集，并面向多家境外不良資產投資機構進行了資產推介。

（二）資產重整盤活模式

這一模式下，不良資產基金的定位側重于投資運營，通過發掘投資機會并撬動社會資金共同投資以獲取不良資產投資回報。其一般思路是通過資產整合優化資產質量，利用風險重定價轉移信用風險，從而修復企業信用，盤活不良資產，實現資產價值的提升，核心是對不良資產的價值整合與提升。為更好地實現投資收益，不良資產基金除需要選擇好投資標的外，更需要通過多種方式對資產進行挖掘提升，使其價值得以充分體現。目前實踐中主要有以下幾種形式。

1. 債轉股基金。債轉股是PE投資基本模式（股權受讓、增資入股和債轉股）之一，同時也是AMC較為常見的股權取得方式之一。2016年9月，國務院發布《關于積極穩妥減低企業杠桿率的指導意見》及附件《關于市場化銀行債轉股的指導意見》，標志著新一輪市場化債轉股正式啟動。國家發改委則在2018年1月印發《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，支持實施機構與股權投資機構合作發起設立專項開展市場化債轉股的私募基金，并允許銀行理財產品向實施機構發起設立的私募基金出資。債轉股業務操作較為復雜，專業性較強，隱藏風險也較大，需要慎重選擇實施對象。應在指導意見所明確的市場化債轉股對象企業條件基礎上，按照資產狀況和風險類型建立目標企業庫。在具體運作方式上，AMC與社會資本聯合成立不良資產投資基金，先將購買的不良資產包進行梳理，將其中基本面良好，但因流動性問題而形成不良資產的相對優質企業挑選出來，作為主要標的開展債轉股，繼而通過改善企業經營提升企業價值，最終通過IPO、企業回購、股權轉讓等方式退出，實現轉股資產的增值。

2. 并購重組基金。對于符合國家發展導向的、相對優質的企業，若因經營不善而面臨資金困境時，AMC可通過并購重組基金來幫助公司脫困，改善經營局面。并購重組基金的基本模式是，AMC 與其他投資者（如信托公司、銀行或其他社會資本）設立有限合伙企業，在重組基金中分別擔任一般合伙人（GP）、有限合伙人（LP），共同參與困難企業重組①。通過GP的專業化管理改善企業經營狀況，并將收益對投資者進行持續分紅。其中的關鍵環節是重組方案的選擇，以更好地挖掘企業價值。重組模式主要采用變更債務條款、債務合并等，通過資產整合優化企業資產質量，實現資產價值提升。

3. 產融結合基金。由于新一輪不良資產處置面臨處置周期拉長、資金占用成本高等問題，產融結合基金作為一種新模式也已開始出現。其一般模式是，由AMC作為GP設立產融結合基金，引入行業龍頭、產業資本或上市公司作為LP，并引導社會投資者參與投資。具體運作中，AMC可根據不良資產和債務主體特點設計針對性的交易結構，并對其中增值潛力較大的資產進行整合，最終盤活存量資產。產融結合基金有助于提升處置效率，糾正資源錯配，更好地發揮AMC綜合金融服務功能（郭子源，2018）。例如，針對當前國內冶金行業面臨產能過剩嚴重、資產負債率高企、潛在不良資產規模較大等問題，中國東方資產管理股份有限公司憑借在不良資產領域的專業優勢和全牌照金融“工具箱”的技術優勢，聯合中國寶武、鞍鋼和馬鋼發起設立華寶冶金資產管理有限公司，成為國內首家專注于冶金行業的專業化資本運作平臺，目的即在于提升我國冶金行業集中度，優化產能布局，促進冶金行業轉型升級向縱深推進。

4. 破產重整基金。供給側結構性改革的深入推進必然伴隨著困境企業的破產重整。破產重整，特別是其中的再建型重整（即重整結束后主營業務繼續保留），是上市公司和非上市公司重整的主流模式。破產重整基金有利于AMC等金融機構將社會資本LP的資本優勢與GP的處置經驗優勢相結合，發揮問題企業救助功能，提高不良資產處置效率（程商政，2018）。同時，由于破產重整發生在司法程序中，交易對手通常為管理人且有法院監督，可以確保信息公開透明，杜絕虛假信息，相對而言基金運作的安全性能夠更好地得到保證。例如，此前的“超日債”案例，即可視為破產重整基金的運作范例。2017年8月，最高人民法院印發的《關于為改善營商環境提供司法保障的若干意見》還提出，要“推動完善破產重整、和解制度，促進有價值的危困企業再生”。在當前經濟下行期企業風險事件頻發的背景下，破產重整基金將有更為充分的發展空間。

四、當前不良資產基金化運作面臨的障礙

（一）不良資產行業二級市場活躍度不足

二級市場的意義主要在于提高不良資產的流動性，從而高效開展不良資產定價和交易，并有利于實現價值最大化。活躍的二級市場也是基金得以更好地募集資金的關鍵，特別在基金化運作對接資產證券化產品和債轉股時此優勢將更為明顯。例如，美國不良資產行業存在大量的投資公司，還有不少對沖基金將不良資產作為配置標的，以投資不良資產ABS產品或相關企業的高收益債券等方式參與不良資產業務。但就國內而言，目前不良資產二級市場投資者依舊不足，且觀望情緒明顯，即使在發達地區，除少數專業機構外，民營資金介入并不多。如何提高二級市場投資者的熱情，進而提升其流動性，是亟待解決的問題。

（二）資管新規對基金募資能力提出挑戰

資管新規之前，不良資產基金的通常做法是在前端資金方對接銀行資金、資管計劃、信托計劃等，項目端對接銀行及AMC的不良資產包。為更方便地籌集資金，常借助于通道業務方式對接各類資金方。但資管新規出臺后，其中明確的“去嵌套化”要求使以往借助于通道業務獲取資金的途徑受限，減少了不良資產投資基金的資金來源，再考慮到禁止剛性兌付的規定，不良資產投資機構將面臨更大的募資壓力。

（三）不良資產證券化市場發展存在短板

就國內不良資產證券化現狀而言，目前仍存在一些短板，使其發展并不順利。一是目前不良資產證券化產品僅限于銀行間市場，機構投資者參與度不高，缺乏次級檔投資者。二是不良資產證券化產品流動性明顯不足，使證券化產品對投資者資本占用較多，對預期收益率提出了更高要求，再加上回報的不確定性，進一步降低了不良資產證券化產品的流動性（王茜萌和譚帥，2018）。三是定價技術需要提高。不良資產證券化面臨的一大問題是資產組合的未來現金流收入具有很大不確定性，定價主觀性較強，同時中介機構的道德風險及其定價模型是否合理，也制約著不良資產證券化產品合理定價的實現。四是監管協調需要加強。不良資產證券化涉及發行、審批、交易、信用評估等多個環節，需要多個部門參與，監管協調成本較高（鄭彤明，2018）。

（四）相關制度規定有待完善

近年來，受基金子公司監管政策收緊等的影響，市場上不良資產基金運作多采取設立有限合伙基金的形式。從AMC角度而言，其開展私募股權基金（PE）業務的模式之一即為投資有限合伙型PE基金。從市場實踐看，有限合伙制PE在設立、募資和稅負方面，相對于公司制和信托制形式都更具優勢，但目前關于有限合伙制PE的制度基礎還較為薄弱，考慮到不良資產投資較為復雜，在行業快速發展的同時，相關法律法規和配套政策需要盡快健全。主要不足之處在于：一是對PE的統一監管體系需要進一步優化，對不良資產基金管理人的實質性監管也較為缺乏;二是關于不良資產收購與處置的制度規定還要進一步明確，如目前對于四大AMC 和地方AMC 發起設立的不良資產基金是否可以直接開展批量收購尚無明確規定，不利于調動市場主體參與不良資產處置的積極性（強力和任海燕，2017）。

五、相關政策建議

（一）推動不良資產投資機構健康發展

不良資產投資市場對投資機構的專業度要求更高，在成熟市場上，不良資產投資是另類投資中的一個大類。隨著我國供給側結構性改革的深入推進，商業銀行剝離不良資產和債轉股的提速，上市公司并購重組機會增多，投資機構布局不良資產市場的機遇也開始來臨。但目前國內不良資產投資機構的發展尚不充分，機構投資者對相關類型資產的配置能力尚需要進一步提升，要在準入條件、業務范圍、行業秩序監管等方面進行引導和規范，在調動參與主體積極性的同時，盡早建立起規范的行業秩序，促進相關機構健康發展。

（二）培育建立私募基金份額公開轉讓市場

不良資產基金化運作主要采用PE形式開展，而私募基金份額轉讓目前多采用撮合模式，基金管理人僅在自己的客戶群內進行轉讓交易撮合，效率較低。歐美發達國家私募基金份額轉讓市場已較為成熟，國內則剛剛起步。為此，可探索構建集交易與信息共享功能為一體的公開轉讓平臺，涵蓋線上報價、交易、登記、結算等完整功能，便于基金份額持有人轉讓交易，提高轉讓效率，有利于吸引更多的社會資本參與，有效推動整個市場的發展。

（三）消除不良資產證券化相關障礙

一是要積極培育和引入機構投資者。在不良資產證券化的起步階段，需要積極探索有效促進二級市場發展的方式，引入更多的合格機構投資者，實現一、二級市場的雙向互動。二是要加快培育相關中介機構，如信用評級、增信和資產評估，提高其專業化水平，促進不良資產定價技術的有效提升。三是要加強對不良資產證券化的外部監管，推進配套法律制度建設。信息披露管理制度規定要更加嚴格，并監督執行到位，以便于投資人有效評估風險和做出投資決策。

（四）強化相關制度保障

面對不良資產市場快速發展的局面，需要加強不良資產處置方面的制度保障，營造監管規范、競爭有序的市場環境，以充分發揮不良資產基金在維護金融穩定方面的作用。一方面，要持續健全PE運作的相關制度。有必要對PE的市場準入、組織形式、籌資運作、退出機制進行明確，對投向不良資產的PE在投資和退出方面進行特別性規定，為不良資產基金的發展營造良好的制度環境。另一方面，要優化監管體制，強化監管協調。按照業務性質明確各部門的監管邊界和責任，既要避免監管過度對行業創新的抑制，也要努力消除監管空白，并將金融機構和實體企業的不良資產處置進行統籌考慮，提高不良資產處置效率和市場化水平。

注：

①根據《合伙企業法》的相關規定，國有性質的AMC不能直接作為GP對基金進行管理并承擔無限責任，只能作為LP僅以出資額為限承擔有限責任。如擬參與到基金管理人中，AMC可將PE的GP組織形式設立為有限合伙企業，AMC在認購基金LP份額的同時也認購基金GP的LP份額。

參考文獻：

[1]胡建忠.以市場化基金提升不良資產全產業鏈服務[J].中國銀行業，2017，（3）.

[2]強力，任海燕.不良資產投資基金的法律構架及問題與對策[J].法律適用，2017，（13）.

[3]郭子源.金融資產管理公司堅守金融風險“防火墻”角色——不良資產處置模式再創新[N].經濟日報，2018-8-1.

[4]程商政.中國不良資產基金的投資模式研究[J].現代管理科學，2018，（5）.

[5]王茜萌，譚帥.我國重啟不良資產證券化的進展、問題與對策建議[J].現代管理科學，2018，（11）.

[6]鄭彤明.中國銀行業不良資產證券化：現狀與展望[J].金融與經濟，2018，（1）.

[7]中國東方資產管理股份有限公司.特殊機會投資之道[M].北京：北京大學出版社，2018.