淺談資本結(jié)構(gòu)及其影響因素

張鍇鉞

摘? 要：資本結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)資本中債務(wù)和股權(quán)之間的比例關(guān)系，在一定程度上反映了公司的繼續(xù)籌資能力，屬于企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標。而作為企業(yè)追求的目標資本結(jié)構(gòu)，理解影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動存在深遠意義。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);相關(guān)理論;影響因素

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行在外的股權(quán)籌資、債務(wù)籌資、以及其他衍生證券籌資相互之間的比例，其中債務(wù)籌資又包括在外流通的債券以及尚未償還的銀行借款。資本結(jié)構(gòu)在一定程度上可以反映企業(yè)在某一時期籌資組合的結(jié)果，較為常見的資本結(jié)構(gòu)類型可以分為：僅擁有股權(quán)資本，債務(wù)資本與股權(quán)資本并存。與此同時，資本結(jié)構(gòu)又有廣義、狹義之分，其主要區(qū)別在于對資本的定義，由于企業(yè)的全部資本是由短期資本和長期資本共同組成，所以廣義的資本結(jié)構(gòu)主要研究對象為企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其相對比例關(guān)系，而狹義的資本結(jié)構(gòu)主要研究企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其相對比例關(guān)系【1】;其中長期資本一般考慮所有者權(quán)益、長期金融負債和長期凈負債。事實上，公司追求的目標資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是使公司價值達到最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即在一定時期內(nèi)，企業(yè)通過股權(quán)籌資、債務(wù)籌資等方式籌措的全部資本的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC最低時的資本結(jié)構(gòu)。

二、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論

（一）無公司所得稅理論

無公司所得稅理論認為，若處于完美資本市場中，不考慮財務(wù)危機成本和所得稅，此時公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)并無關(guān)系，其取決于按照與企業(yè)風(fēng)險程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率進行資本化的預(yù)期收益水平;也就意味著，對于經(jīng)營風(fēng)險等級相同的企業(yè)來說，只要它們的息稅前利潤相等，那么進行債務(wù)籌資的公司的市場價值等于無負債的公司的市場價值。

（二）含公司所得稅理論

含公司所得稅理論認為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息產(chǎn)生的費用可以抵減部分稅費，從而使公司的稅后現(xiàn)金流量在一定程度上得以增加，所以隨著債務(wù)融資比率的增加，企業(yè)的市場價值會有所提高;也就意味著，進行債務(wù)籌資的公司的市場價值等于同一經(jīng)營風(fēng)險等級下的無負債公司的市場價值與其稅收收益價值的現(xiàn)值之和。

（三）米勒稅收理論

米勒稅收理論同時考慮個人所得稅以及公司所得稅，此時，債務(wù)人的稅收在一定程度上可以分擔一部分的股東所得稅。

（四）財務(wù)危機成本權(quán)衡理論

在考慮所得稅的基礎(chǔ)之上，把財務(wù)危機成本也考慮在內(nèi)，此時，由于債務(wù)籌資導(dǎo)致的利息抵稅收益的增加，隨之而來的是財務(wù)危機成本現(xiàn)值的增加。也就意味著，當減稅邊際收益與邊際成本的現(xiàn)值之和相比較大時，企業(yè)可以通過增加一定幅度的負債，來使資本結(jié)構(gòu)逐漸趨向最優(yōu)化。

（五）代理成本理論

公司代理成本主要分為：與外部股權(quán)資本持有者相關(guān)的代理成本，債務(wù)籌資帶來的代理成本。與此同時，增加債務(wù)籌資的比例，可以給予企業(yè)經(jīng)理者一定的債務(wù)壓力，從而使其更加努力工作，由此可見，公司負債經(jīng)營在一定程度上可以減少由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本。

（六）信息不對稱理論

與外部投資者、債務(wù)人相比，公司的經(jīng)營者很可能更先了解部分信息，由此可見，市場上的信息并不是對稱的，因此，公司發(fā)行股票很可能使外部人員認為企業(yè)前景不佳，進而導(dǎo)致股價呈一定幅度的下跌趨勢，從而造成市場誤解。綜上，這種不對稱信息可能會促使企業(yè)盡可能的少進行股票投資。但是，過多的發(fā)行債券又會增加企業(yè)的財務(wù)危機成本，而若是利用留存收益對新項目進行投資的話，則不會導(dǎo)致信息不對稱的問題。由此也就產(chǎn)生了優(yōu)序融資理論：當企業(yè)進行融資時，首先應(yīng)考慮內(nèi)源融資（利用內(nèi)部留存收益進行投資），其次應(yīng)選擇債務(wù)籌資（先發(fā)行普通債券后考慮可轉(zhuǎn)換債券），將股權(quán)籌資放在最后考慮。

三、影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素

（一）產(chǎn)品生命周期

產(chǎn)品的生產(chǎn)周期一般可以劃分為引入期、成長期、成熟期、衰退期。在引入新產(chǎn)品時，公司的經(jīng)營風(fēng)險非常高，而財務(wù)風(fēng)險較低，此時公司有較大的破產(chǎn)可能性，但是風(fēng)險投資者僅需投入較小的股權(quán)資本，開始新產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營活動，如果取得成功，那么風(fēng)投者可以取得高額回報，就算最終失敗，其損失的也只是最初的權(quán)益成本;而對于債權(quán)人而言，其需要投入大量資金去冒險，而即便成功，債權(quán)人只能得到以資金為基礎(chǔ)的有限利息，若是失敗的話，他們很難收回最初的資金。綜上，在產(chǎn)品引入期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一般以股權(quán)籌資為主。當產(chǎn)品處于成長期時，公司經(jīng)營風(fēng)險有所降低，但仍然很高，財務(wù)風(fēng)險處于中間等級，此時企業(yè)可以進行小幅度債務(wù)籌資，但應(yīng)當仍以股權(quán)籌資為主。當企業(yè)進入成熟期時，經(jīng)營風(fēng)險趨于適中，此時可以適當擴大債務(wù)籌資的比重，使得債務(wù)與股權(quán)資本（留存收益）并重。而處于衰退期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險最低，此時可以繼續(xù)加大負債程度。

（二）市場競爭

如果公司產(chǎn)品處于激烈的市場競爭之中，其很難達到壟斷地位，為了保證自己的市場份額，必須順應(yīng)市場價格趨勢，進而使企業(yè)不得不進行降價處理，在一定程度上減少了現(xiàn)金流入量，也就意味著企業(yè)的留存收益減少，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司不得不由內(nèi)源融資轉(zhuǎn)向外源籌資，進而加大長期負債的比重。相反的，如果公司產(chǎn)品面臨的市場競爭較弱，此時企業(yè)很可能擁有較大的自主定價權(quán)，提高產(chǎn)品價格在一定程度上增加產(chǎn)品的毛利率，現(xiàn)金流入量的增加可以使企業(yè)的留存收益承擔更多的對外投資，從而減少企業(yè)的債務(wù)融資比例。

（三）公司規(guī)模與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一般來講，如果公司的規(guī)模越大，很可能其可用于抵押的固定資產(chǎn)、存貨等實物資產(chǎn)也就越多，那么其可以通過債務(wù)籌得的資金也就越多，此時可以增加負債的比例。但是如果公司的第一大股東為國家性質(zhì)的話，此時企業(yè)獲得貸款的能力較強，那么公司規(guī)模對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響將會產(chǎn)生一定幅度的下降。但是如果僅就企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，作為國有企業(yè)，其所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離較為嚴重，進而產(chǎn)生了較高的代理成本，而由代理成本理論可知，此時為了達到公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該增加負債的比率。

（四）研發(fā)、廣告等費用

開發(fā)銷售新產(chǎn)品的研發(fā)費用、廣告費用等均屬于產(chǎn)品的經(jīng)營性固定成本，也就意味著這些費用的增加，使得經(jīng)營性固定成本有所提高，給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營性風(fēng)險，進而使公司的經(jīng)營杠桿增加，而在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中需要控制風(fēng)險，那么此時我們只能選擇降低財務(wù)風(fēng)險來維持發(fā)展，由此可見，研發(fā)、廣告費用和負債融資比例呈負相關(guān)。

（五）股權(quán)分散程度

如果公司的股權(quán)資本都集中在一人或幾人手中，像格力集團那樣，很容易造成“一言堂”的局面，這樣就大大提高了公司的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，不利于公司穩(wěn)定發(fā)展;而如果股權(quán)分散程度較高，可以大概率避免“一言堂”的出現(xiàn)，從而取得更加優(yōu)秀的公司治理效果，此時會使公司對外部債務(wù)投資者更具吸引力，進而提高債務(wù)籌資在資本結(jié)構(gòu)中的比重。

（六）管理者持股比重

由于擁有公司所有權(quán)的股東擁有的是剩余索取權(quán)，他們希望最大限度的提高所投入股權(quán)資本的收益，最終目的是增加股東的價值，一般表現(xiàn)為貨幣性收益;而僅有公司經(jīng)營權(quán)的管理者，追求的是勞動的薪酬（貨幣性收益），良好的辦公環(huán)境、個人聲譽（非貨幣性收益）等【2】，其目標利益與公司所有者產(chǎn)生分歧，此時如果通過增加公司管理者的持股比例，使管理者同時擁有經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)，在大幅度降低公司代理成本的同時，管理者更傾向于進行債務(wù)籌資。與此同時，隨著企業(yè)管理者持股比重越來越大，其風(fēng)險厭惡程度也有大幅提高，此時管理者很可能選擇減少負債融資的比重。綜上，管理者的持股比重與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系基本呈倒U型趨勢。

四、結(jié)束語：

綜上，資本結(jié)構(gòu)作為反映公司資本來源的一項重要指標，從古至今，前人們已經(jīng)圍繞其進行了許多研究、提出了許多觀點，我通過閱讀、總結(jié)先賢的觀點，在本文中展示了我對資本結(jié)構(gòu)的淺顯理解。影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，而對于處在復(fù)雜市場競爭中的企業(yè)來說，在追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)綜合考慮各個因素。

參考文獻：

【1】蘇曉玲.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素及對策分析[J].《產(chǎn)業(yè)與科技論壇》，2014-02-15（期）.

【2】劉淑蓮：《財務(wù)管理》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社第4版.