淺談資本結構及其影響因素

張鍇鉞

摘? 要：資本結構，反映企業資本中債務和股權之間的比例關系，在一定程度上反映了公司的繼續籌資能力，屬于企業財務狀況的一項重要指標。而作為企業追求的目標資本結構，理解影響最優資本結構的因素對企業的生產經營活動存在深遠意義。

關鍵詞：資本結構;相關理論;影響因素

一、引言

資本結構是指公司發行在外的股權籌資、債務籌資、以及其他衍生證券籌資相互之間的比例，其中債務籌資又包括在外流通的債券以及尚未償還的銀行借款。資本結構在一定程度上可以反映企業在某一時期籌資組合的結果，較為常見的資本結構類型可以分為：僅擁有股權資本，債務資本與股權資本并存。與此同時，資本結構又有廣義、狹義之分，其主要區別在于對資本的定義，由于企業的全部資本是由短期資本和長期資本共同組成，所以廣義的資本結構主要研究對象為企業全部資本的構成及其相對比例關系，而狹義的資本結構主要研究企業各種長期資本的構成及其相對比例關系【1】;其中長期資本一般考慮所有者權益、長期金融負債和長期凈負債。事實上，公司追求的目標資本結構應當是使公司價值達到最大化的最優資本結構，即在一定時期內，企業通過股權籌資、債務籌資等方式籌措的全部資本的加權平均資本成本WACC最低時的資本結構。

二、資本結構的相關理論

（一）無公司所得稅理論

無公司所得稅理論認為，若處于完美資本市場中，不考慮財務危機成本和所得稅，此時公司的市場價值與資本結構并無關系，其取決于按照與企業風險程度相對應的折現率進行資本化的預期收益水平;也就意味著，對于經營風險等級相同的企業來說，只要它們的息稅前利潤相等，那么進行債務籌資的公司的市場價值等于無負債的公司的市場價值。

（二）含公司所得稅理論

含公司所得稅理論認為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息產生的費用可以抵減部分稅費，從而使公司的稅后現金流量在一定程度上得以增加，所以隨著債務融資比率的增加，企業的市場價值會有所提高;也就意味著，進行債務籌資的公司的市場價值等于同一經營風險等級下的無負債公司的市場價值與其稅收收益價值的現值之和。

（三）米勒稅收理論

米勒稅收理論同時考慮個人所得稅以及公司所得稅，此時，債務人的稅收在一定程度上可以分擔一部分的股東所得稅。

（四）財務危機成本權衡理論

在考慮所得稅的基礎之上，把財務危機成本也考慮在內，此時，由于債務籌資導致的利息抵稅收益的增加，隨之而來的是財務危機成本現值的增加。也就意味著，當減稅邊際收益與邊際成本的現值之和相比較大時，企業可以通過增加一定幅度的負債，來使資本結構逐漸趨向最優化。

（五）代理成本理論

公司代理成本主要分為：與外部股權資本持有者相關的代理成本，債務籌資帶來的代理成本。與此同時，增加債務籌資的比例，可以給予企業經理者一定的債務壓力，從而使其更加努力工作，由此可見，公司負債經營在一定程度上可以減少由于經營權和所有權分離導致的代理成本。

（六）信息不對稱理論

與外部投資者、債務人相比，公司的經營者很可能更先了解部分信息，由此可見，市場上的信息并不是對稱的，因此，公司發行股票很可能使外部人員認為企業前景不佳，進而導致股價呈一定幅度的下跌趨勢，從而造成市場誤解。綜上，這種不對稱信息可能會促使企業盡可能的少進行股票投資。但是，過多的發行債券又會增加企業的財務危機成本，而若是利用留存收益對新項目進行投資的話，則不會導致信息不對稱的問題。由此也就產生了優序融資理論：當企業進行融資時，首先應考慮內源融資（利用內部留存收益進行投資），其次應選擇債務籌資（先發行普通債券后考慮可轉換債券），將股權籌資放在最后考慮。

三、影響最優資本結構的因素

（一）產品生命周期

產品的生產周期一般可以劃分為引入期、成長期、成熟期、衰退期。在引入新產品時，公司的經營風險非常高，而財務風險較低，此時公司有較大的破產可能性，但是風險投資者僅需投入較小的股權資本，開始新產品的生產經營活動，如果取得成功，那么風投者可以取得高額回報，就算最終失敗，其損失的也只是最初的權益成本;而對于債權人而言，其需要投入大量資金去冒險，而即便成功，債權人只能得到以資金為基礎的有限利息，若是失敗的話，他們很難收回最初的資金。綜上，在產品引入期，企業的資本結構一般以股權籌資為主。當產品處于成長期時，公司經營風險有所降低，但仍然很高，財務風險處于中間等級，此時企業可以進行小幅度債務籌資，但應當仍以股權籌資為主。當企業進入成熟期時，經營風險趨于適中，此時可以適當擴大債務籌資的比重，使得債務與股權資本（留存收益）并重。而處于衰退期的企業經營風險最低，此時可以繼續加大負債程度。

（二）市場競爭

如果公司產品處于激烈的市場競爭之中，其很難達到壟斷地位，為了保證自己的市場份額，必須順應市場價格趨勢，進而使企業不得不進行降價處理，在一定程度上減少了現金流入量，也就意味著企業的留存收益減少，根據優序融資理論，公司不得不由內源融資轉向外源籌資，進而加大長期負債的比重。相反的，如果公司產品面臨的市場競爭較弱，此時企業很可能擁有較大的自主定價權，提高產品價格在一定程度上增加產品的毛利率，現金流入量的增加可以使企業的留存收益承擔更多的對外投資，從而減少企業的債務融資比例。

（三）公司規模與產權性質

一般來講，如果公司的規模越大，很可能其可用于抵押的固定資產、存貨等實物資產也就越多，那么其可以通過債務籌得的資金也就越多，此時可以增加負債的比例。但是如果公司的第一大股東為國家性質的話，此時企業獲得貸款的能力較強，那么公司規模對企業資本結構的影響將會產生一定幅度的下降。但是如果僅就企業的產權性質而言，作為國有企業，其所有權和經營權分離較為嚴重，進而產生了較高的代理成本，而由代理成本理論可知，此時為了達到公司的最優資本結構，應該增加負債的比率。

（四）研發、廣告等費用

開發銷售新產品的研發費用、廣告費用等均屬于產品的經營性固定成本，也就意味著這些費用的增加，使得經營性固定成本有所提高，給企業帶來較大的經營性風險，進而使公司的經營杠桿增加，而在企業生產經營中需要控制風險，那么此時我們只能選擇降低財務風險來維持發展，由此可見，研發、廣告費用和負債融資比例呈負相關。

（五）股權分散程度

如果公司的股權資本都集中在一人或幾人手中，像格力集團那樣，很容易造成“一言堂”的局面，這樣就大大提高了公司的生產經營風險，不利于公司穩定發展;而如果股權分散程度較高，可以大概率避免“一言堂”的出現，從而取得更加優秀的公司治理效果，此時會使公司對外部債務投資者更具吸引力，進而提高債務籌資在資本結構中的比重。

（六）管理者持股比重

由于擁有公司所有權的股東擁有的是剩余索取權，他們希望最大限度的提高所投入股權資本的收益，最終目的是增加股東的價值，一般表現為貨幣性收益;而僅有公司經營權的管理者，追求的是勞動的薪酬（貨幣性收益），良好的辦公環境、個人聲譽（非貨幣性收益）等【2】，其目標利益與公司所有者產生分歧，此時如果通過增加公司管理者的持股比例，使管理者同時擁有經營權和所有權，在大幅度降低公司代理成本的同時，管理者更傾向于進行債務籌資。與此同時，隨著企業管理者持股比重越來越大，其風險厭惡程度也有大幅提高，此時管理者很可能選擇減少負債融資的比重。綜上，管理者的持股比重與資本結構之間的關系基本呈倒U型趨勢。

四、結束語：

綜上，資本結構作為反映公司資本來源的一項重要指標，從古至今，前人們已經圍繞其進行了許多研究、提出了許多觀點，我通過閱讀、總結先賢的觀點，在本文中展示了我對資本結構的淺顯理解。影響企業最優資本結構的因素有很多，而對于處在復雜市場競爭中的企業來說，在追求最優資本結構時應綜合考慮各個因素。

參考文獻：

【1】蘇曉玲.企業資本結構優化的影響因素及對策分析[J].《產業與科技論壇》，2014-02-15（期）.

【2】劉淑蓮：《財務管理》，東北財經大學出版社第4版.