綠色產業資產證劵化融資方式及金融機構介入模式探析

朱晉+李永坤

摘要：綠色資產證券化作為綠色金融體系的重要組成部分，近兩年來在政策的激勵下，發行量高速上漲。文章在簡要回顧近來年綠色資產證券化相關支持政策的基礎上，對近年來國內綠色資產支持證券發展情況進行了全面分析，以綠色能源產業為例，總結綠色資產證券化融資模式所面臨的融資規模、融資成本問題以及未來現金流不確定性風險、項目合規性風險因素，對其融資模式進一步優化以及金融機構介入相關市場的方式提出相關建議。

關鍵詞：綠色產業；資產證券化；融資模式

一、綠色資產證券化政策環境

隨著“綠色”作為我國主要發展理念被明確提出，我國的綠色金融進入了快速發展期，這是通過金融手段改變資源配置的激勵機制，引導金融機構增加對綠色產業的投入，降低資金流入高污染行業、高耗能行業的比例，助力經濟轉型和產業結構升級的有效嘗試。而綠色資產證券化作為綠色金融的重要組成部分和綠色產業的創新融資途徑，近年來支持政策頻出。證監會2016年發布的《資產證券化監管問答》中明確表示對綠色項目的支持。其中特別提到了可再生能源發電和能源清潔化利用等領域，這些領域項目現金流中的中央財政補貼部分允許被納入資產證券化的基礎資產。在這樣的背景下，綠色資產證券化迎來發展良機，綠色資產支持證券近兩年的發行量顯著增長。人民銀行等七部委發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》也明確表明將擴大綠色資產證券化參與機構的范圍；探索高效、低成本抵質押權變更登記方式：提升市場流動性等方面進一步推動綠色資產證券化業務發展。

二、國內綠色資產證券化產品現狀分析

在一系列政策激勵下，市場陸續推出了一批綠色資產證券化產品，引導社會資金投向環境友好型和資源節約型企業和項目。雖然這些綠色資產支持證券發行募集的資金用途都是投放于綠色產業，但是按照基礎資產的來源不同，可將其分為兩種：第一種基礎資產通常為信貸資產等其他資產，但募集資金用于綠色資產。例如2014年興業銀行發行的國內首單綠色信貸資產支持證券，為其募集資金近35億元：第二種基礎資產和以及募集資金的投資標的均為綠色項目，在2015年5月證監會發布《資產證券化監管問答》后，自2015年6月-2016年12月之間，根據萬得數據統計，共計發行了11只以基礎設施收費權為基礎資產的綠色資產支持證券，總金額超過100億，均屬于第二種綠色資產證券化產品。其中有9筆與綠色能源產業的發電收益漢相關，1筆與環保有關，1筆與綠色交通有關，包括首單以生物質發電的電費收入所對應的電力上網收費權為基礎資產、首單以光伏電站上網收益權為基礎資產、首單以風電收費收益權為基礎資產的資產證券化產品，其余包括垃圾焚燒和水力發電等綠色能源產業資產證券化項目，基本涵蓋了所有綠色能源產業，可以預見，經過這些各類綠色能源產業的首單資產支持證券示范效應，未來通過證券化這種融資方式將在很大程度上為綠色產業相關企業拓寬融資渠道。

三、現階段綠色資產證券化的特點與問題

總體而言，綠色資產證券化產品與其他資產證券化產品在交易結構與產品特點方面基本相同，其主要不同之處在于發起^必須將募集資金用于資助綠色資產或項目。這種融資方式能夠降低可再生能源等新興綠色行業中小企業的融資難度，通過結構化安排等多種增信方式，降低普通投資者的投資風險，幫助綠色產業項目吸引低成本、長期、風險厭惡型社會資本，解決可再生能源等綠色項目資金成本高與期限錯配問題。此外，通過綠色資產證劵化過程要求更為嚴格的信息披露機制，將有利于社會對資金用途的監督，因此這種融資方式有助于提高資金用途的精準度，以及對綠色產業投資的有效性。一方面能夠直接精準吸引綠色投資偏好者，另一方面對項目相關的企業與機構的社會責任感起到良好的正面宣傳作用。但是這種融資模式由于我國綠色產業尚處于發展初期的特殊性，也存在一定的問題，由于2016年大部分綠色資產證券化項目均以綠色能源產業項目作為基礎資產，本文以綠色能源產業為例，總結綠色資產證券化項目面臨的問題如下：

第一，綠色資產支持證券的融資規模不匹配問題。2016年9支以綠色能源為基礎資產的資產支持證券產品的發行規模均超過5億元，其中4支發行規模超過10億元。雖然各監管部門目前出臺的相關政策均未對資產證券化融資規模作出限制，但是，出于人力成本等因素考慮，服務商、承銷商等中介初構在進行實際的資產證券化運作時，更傾向于運作具有一定規模的融資項目。但除五大發電集團等國有發電企業和極少數大型民企企業外，現階段國內綠色能源項目規模普遍偏小，無法滿足要求。因此，目前的資產證券化項目原始權益人多為國電電力、中國節能環保集團等大型國企，或者金風科技、凱迪電力等各行業龍頭企業。綠色能源行業為重資產行業，對于持有大量綠色能源電站資產、信譽度較高的國有企業來說，本身就能夠輕易從銀行貸款。而由于資產支持證券產品期限通常較短，目前最長僅以未來5年收益為基礎資產進行證券化融資，同一綠色項目的資產證券化融資規模有可能會低于銀行貸款規模，與傳統的信貸融資相比并不具備融資規模優勢。

第二，資產證券化項目的融資成本依然較高。從初始成本和發行利率兩個方面進行分析，資產證券化項目的初始成本相對固定，但是受到原始權益人的信譽度、資產屬性和資產規模大小等多方面影響，各個項目的發行利率差異較大。受項目融資規模較小、綠色能源項目未來收益不確定等因素影響，投資者對其資產支持證券產品的信心不足，缺乏購買動力，與本身信譽度較高的商業銀行發起的、以信貸為基礎資產的資產證券化項目相比，綠色能源企業的資產證券化產品利率較高，不具備成本優勢。綠色能源行業的急需資金的大部分中小企業，難以通過資產證券化融資獲得低成本的資金。

第三，綠色項目現金流不確定性。例如綠色能源資產證券化項目涉及了風電、光伏、生物質等多種綠色能源產業。雖然風電、光伏、生物質等綠色能源發電項目收益權由國家明文確保，但容易受到諸多不確定性因素的影響。其上網電價和補貼下調、消納通道導致的棄風棄光問題、生物質發電燃料供應問題以及前期設計與設備生產不合格、后期運維不善導致電站發電效率下降等問題均會造成其現金流不確定、項目收益低于預期的風險。endprint

第四，項目合規性風險。按照規定，資產證券化項目的基礎資產收益權應當權屬清晰，不得存在已被抵押、與他人共有等各種權屬爭議因素。目前的綠色資產證券化示范項目多集中于央企或者行業龍頭民營企業。但是目前我國綠色項目原始權益人有很大一部分為民營企業和中小企業，這些企業在項目建設初期就存在較大的資金壓力，原始權益人或許在項目前期就已經采用抵押擔保、融資租賃等融資方式，造成原始權益人使用這些項目的收益權進行綠色資產證券化再融資時可能會存在權屬不清晰等不合規風險。

四、綠色能源資產證券化融資模式優化建議與前景

隨著我國大力推進資產證券化業務，資產證券化在未來幾年有望成為綠色產業實現高效融資的重要選擇之一。針對上述問題，監管層和市場均需要針對綠色產業進行更多的政策與產品創新來逐步優化這一融資模式。

針對綠色資產證券化項目合規性風險和未來現金流不確定性風險，而導致資者對這一新興領域由于不熟悉而可能造成的投資信心與動力不足的問題，一方面中介機構可通過贖回機制、優先劣后級分層設計、增加擔保等方式為產品增信，另一方面綠色項目估值與風險控制通常需要專業化的知識，以綠色能源項目為例，例如光伏發電還需要考慮當地的歷史天氣數據，而生物質發電需要考察當地秸稈等燃料的分布與收集難以程度，此外電站設備的效率與運維水平也很大程度的影響綠色能源電站的發電效率，進一步影響其未來現金流，類似的專業性關鍵細節因素普通投資者很難全盤考慮，監管層應當引導市場培育具有項目經驗、權威的第三方估值體系，為投資者的交易和定價提供專業參考。此外，監管部門應當完善信息披露的指引，使綠色資產支持汪券發行人加強信息披露，能夠進一步加強投資者識別風險的能力，也能夠向投資者分享綠色行業投資的相關經驗信息，通過上述首個光伏資產證券化項目，首個風電資產證券化項目，首個生物質發電資產證券化頃目逐漸向投資者證明這些綠色細分行業項目的商業可行性，起到良好的示范作用，多方面增加綠色行業透明度和投資者信心。

針對融資規模與融資成本問題，綠色項目資產通常投資回收期較長，隨著今年這一批示范性綠色能源資產證券化項目在連續多個支付期內均足額支付，必將引來越來越多長期資金對綠色產業項目資產支持證券的關注，如果能打開保險、社保基金等長期投資人與具有未來穩定現金流的綠色資產支持證券之間的投資通道，則可以預見在未來，綠色能源發電收益權等為基礎資產的綠色資產支持證券項目將逐漸實現5+5甚至更長期的產品發行期限，其融資規模和融資成本問題都將得到有效解決。

五、金融機構介入綠色資產證券化市場的相關建議

以綠色資產證券化為代表的綠色金融在國內剛剛起步，市場上尚未形成合格成熟的專業綠色金融服務商。目前市場上的各類金融機構應率先關注各方面綠色金融市場動態及相關政策環境，以便在開展綜合金融服務業務時為符合條件的客戶通過綠色資產證券化等綠色金融產品創新途徑爭取優惠政策與低成本資金，為相關行業企業提供主動式綠色顧問服務。

另一方面，對金融機構自身而言，提早布局綠色金融領域，既可以開辟新的市場、從而尋找新的業務增長點，又是各類國有金融控股集團以商業化運營方式和產品創新履行綠色環保社會責任的最佳路徑。放眼中長期，金融機構通過布局綠色資產證券化、碳金融等創新產品發展綠色金融將大有可為。隨著我國綠色金融市場逐漸開啟，金融機構應著手探索相關業務與產品的創新，為未來抓住市場機遇，迎合綠色企業特殊融資需求做準備。特別是在涉足綠色能源等新興重資產行業時，應研究綠色資產證券化等新型金融服務介入模式。

從目前國內的綠色資產證券化發展現狀來看，目前已有多家金融機構成功發行相關產品，如興業銀行是國內綠色金融領域業務經驗最豐富的商業銀行，此外農銀、平安、嘉實等金融機構均已涉足該領域。其他綜合金融建設集團亦可建立綠色金融子公司，有助于較大程度的放權，激活機制，吸引具有相關領域資源和經驗的優質股東，強化開展綠色金融業務的基礎。

從金融機構的介入方式來看，無論是間接型資產證券化，金融機構將自身投放的綠色債權收益作為基礎資產池發行資產證券化：還是直接型綠色資產證券化中金融機構憑借自身對資本市場的熟悉，積極介入幫助實體企業發行資產證券支持計劃，其都是綠色資產證券化過程中不可或缺的關鍵環節。并且目前國有大型金融機構通常為具備全牌照優勢的綜合性金融控股集團，具備從各個角度靈活介入的可行性，例如既可以通過自身的產業基金作為綠色資產支持證券的投資方，直接購買綠色資產證券獲取收益：也可以作為發行方將自身的綠色信貸資產證券化、或者可以幫助企業進行資產證券化的設立、管理相關計劃的管理人也可以對接國際業務，作為證券承銷商，幫助國際綠色投資偏好者投資者對接國內綠色支持證券投資標的。無論通過上述哪種方式介入，綠色資產證券化的過程本質上是將缺乏流動性但預期可產生穩定現金流的新能源電站等綠色資產，通過對風險與收益要素進行分離、重組等結構性安排，通過證券化的手段轉換成在金融市場上可流通的證券。盡管綠色資產證券化與其他的資產證券化業務在產品結構設計、運營模式上并無本質化區別。但是在具體項目中，例如光伏電站、風電場、生物質電廠等綠色能源項目未來收益權資產證券化的具體實施過程中，對行業背景有著較高的要求，例如針對上文所述的綠色資產證券化現金流不確定問題，多是由于行業本身特點導致，需要深入了解行業才能對相關優質項目進行甄別。金融機構應當根據自身未來定位和實際需要，選擇一些深耕綠色能源產業的龍頭企業合作，通過共同設立基金等方式，介入綠色能源產業金融服務領域，揚長避短，合作共贏。

從資金來源方面來看，部分國有非銀行金融機構的資金來源大多來源于銀行授信，融資成本并不低，將本身就是投資于新能源節能環保等綠色新興產業的資金投放需求，通過綠色資產證券化這種低成本的方式融資，也是對其本身的資金獲取渠道也是一種有效補充。另一方面，在為新能源等綠色行業客戶提供金融服務時，并非必須占用自有資金。通過綠色資產證券化等產品創新，既可以為其引入低或本、長期的綠色偏好投資者資金，為客戶降低資金成本；也有助于自身充分利用表外資金，輕資本運營。

在找尋資產證券化優質項目標方面，許多金融機構本身擁有各個行業的大量客戶，其中不乏新能源和節能環保行業客戶，一方面盤活存量，應當積極挖掘存量客戶的潛在融資需求：另一方面尋找增量，通過大客戶戰略，與存量知名大客戶合作業務退出典型成功案例，建立平臺品牌后，主動吸引挖掘綠色行業類新的客戶群體，例如各類金融機構在其圍繞新能源、節能環保等行業并購重組問題企業的過程中，發現潛在的綠色標的。可通過這種方式，在資產重組時順便開展綠色資產證券化業務，在提高自身的資金流動性的同時，能夠給已有的優質項目添加綠色標簽，宣傳公司的社會責任感，增強公司品牌效益。另一方面可惜助外力，例如國有大型金融機構在與工農中建交等大型銀行密切合作過程中，在大型國有商業銀行豐富的潛在客戶資源中，尋找不滿足銀行信貸要但是具有優質綠色項目的客戶，通過資產證券化手段滿足其融資需求，將各中小企業的優質新能源電站資源打包組合成基礎資產池，通過重組、增信等處理，形成具有吸引力的綠色資產證券化產品。此外，轉型升級、發展綠色能源、節能環保產業是一些能源國企改革的必由之路，國有金融機構可從國企改革大勢中尋找機遇。從目前的綠色資產證券化現狀來看，就有多個央企率先開始了新能源發電領域的綠色資產證券化項目，各類國有大型金融機構應充分利用綜合性金融服務商角色，積極與相關行業的國有企業對接，建立戰略合作伙伴關系，共同開展以新能源電站等綠色資產為基礎資產的資產證券化活動，針對客戶需求，提供資產證券化方案制定、盡職調查、價值評估、產品結構設計等綠色投行服務，塑造綠色投行品牌形象。通過與大型國企的示范類項目的運作，發揮金融機構豐富的資本市場經驗、雄厚資金實力以及客戶資源優勢，做響綠色金融品牌。endprint