國有企業改革視角下的債轉股

趙立昌

摘要：國有企業改革是我國經濟體制改革的核心環節，決定著改革的成敗。經過30多年的改革發展，我國國有企業改革取得了巨大成就，但仍未建立起現代國有企業制度，仍然面臨著企業治理不完善、經營績效下滑和杠桿率高企等問題。政策性債轉股為助力國有企業改革發揮過歷史作用。在當前經濟新常態下，經濟下行壓力增大，國有企業內外部經營環境不確定性增大的大背景下，債轉股，尤其是市場化債轉股，可通過多條途徑推動深化國有企業改革。

關鍵詞：國企改革；債轉股；混合所有制；國企治理

一、國有企業改革的目標和途徑

1.國有企業的最終目標是建立健全現代企業制度、市場化運營機制和國有資產管理體制。經過30多年的改革發展，國有企業改革經歷了放權讓利、利改稅、承包經營責任制、抓大放小、政策性債轉股、建立現代企業制度和產權制度等改革，逐步擴大了國有企業自主經營權，提高了國有企業經營績效。但總體上，尚未建立完善和合理的現代國有企業制度和“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”的現代產權制度。一些企業市場主體地位尚未真正確立，現代企業制度還不健全，國有資產監管體制有待完善。國有資本運行效率需進一步提高：一些企業管理混亂，內部人控制、利益輸送、國有資產流失等問題突出，企業辦社會職能和歷史遺留問題還未完全解決等。

從改革的邏輯和訴求看，國有企業改革的最終目標是建立健全現代企業制度、市場化運營機制和國有資產管理體制。現代企業制度的核心是具有完善合理的法人治理結構的企業成為獨立的市場主體，其關鍵是建立完善的企業內部治理機制和和合理有效治理結構，股東會、董事會、監事會和經營層形成權責明晰、有效制衡。企業真正成為自主經營、自負盈虧、具有獨立法人資格的市場主體。企業治理結構的基本框架包括股東之間的權利關系、股東與董事會見的權利關系、股東與公司實際控制人之間的權利關系三個層次。其中股東之間的權利關系是公司內部最基本的關系。市場化運營機制的核心是培育企業核心競爭力、提高資源配置效率，企業成為平等參與市場競爭的獨立主體。國有資產管理體制的核心是建立完善的出資人保障制度，確保國有資產保值增值。

2.混合所有制和分類改革是深化國有企業改革的兩條主要途徑。

一是通過混合所有制深化國有企業改革。混合所有制是不同所有制的資本在同一企業內部的混合，是性質不同的產權主體多元投資、交叉持股、互相貫通、融合發展，形成新的企業產權結構。混合所有制改革的本質是改革國有企業產權制度，企業由多種所有制形式的資本構成，形成多元化的產權主體。縱觀30多年的國有企業改革發展歷程，一個基本的邏輯主線是通過不斷擴充所有制類型、增加企業產權主體以擴大企業自主權、促進所有權和經營權分離。從企業組織結構看，混合所有制是建立現代國有企業制度的關鍵：而從所有制角度看，混合所有制是完善國有企業產權制度的關鍵。通過混合所有制，一方面，可以吸引社會資本參股國有企業，在不增加國有企業債務規模的情況下，擴大國有資產規模，降低國有企業資產負債率：另一方面，相比于國有資本，社會資本具有較高的投資管理能力，引入社會資本可提高國有企業經營效益。

2017年中央經濟工作會議中指出，“混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐”。

二是以企業功能為依據進行分類改革。分類改革是國有企業改革的必由之路。從世界范圍看，在進行國有企業改革時，多數國家均是根據國有企業的性質和功能，將國有企業分為兩大類：一類是承擔特殊社會職能的公益性國有企業或壟斷性國有企業；一類是競爭性、市場化的國有企業。2016年，國務院頒布的《關于深化國有企業改革的指導意見》根據國有資本的戰略定位和發展目標，結合不同國有企業在經濟社會發展中的作用、現狀和發展需要，將國有企業分為商業類和公益類。

二、現階段。國有企業改革面臨的主要問題

1.國有企業杠桿率過高。

一方面，國有企業，尤其是非金融國有企業負債高企，杠桿率居高不下。財政部數據顯示，2015年末我國國有企業總負債為79萬億元，占全國非金融企業總負債的比例為74.8%，占當年GDP的比例為116.7%；2016年末，國有企業總負債規模超過87萬億元。占當年GDP的比例為117.6%。國有企業資產負債率過高一方面帶來沉重的利息負擔，另一方面企業經營困難導致大量不良債務，帶來銀行不良資產增加。

另一方面，國有企業與民營企業杠桿率的分化逐漸增大。2008年國際金融危機后，我國私人部門，尤其是民營企業開始去杠桿，杠桿率從2008年的60%下降到2016年的51.2%。在2008年-2010年寬松的貨幣和信貸背景下，得益于四萬億財政刺激計劃、自身預算軟約束以及承擔穩增長的任務，國有企業部門杠桿率快速上升。2014年以后，由于中央逐漸引導去產能，國有工業企業杠桿率才緩慢下降，但下降速度遠低于民營企業。2015年末，國有企業杠桿率仍高于民營企業月10個百分點。

2.所有者缺位，治理結構不完善。企業治理結構是指支配企業所有利益相關群體——股東、債權人、管理者、職工等——之間關系的一整套制度安排。其中最為關鍵的是，在所有權和經營權分離的條件下，為減少代理成本，保證出資者（股東、債權人）的收益而設計的一整套激勵和約束機制。國有企業治理中存在委托代理的問題致使所有權和經營權分離后無法形成具有制衡關系的企業組織體制和運行機制。長期以來，我國國有企業治理結構缺乏制衡、效率低下，主要表現在全民所有制導致的股東缺位、經營權侵害所有權的內部人控制問題、股東大會有名無實、董事會不規范，監事會效率低、經理層缺乏有效的激勵與約束機制、上市公司與控股股東間存在過多關聯交易、外部治理機制不健全、信息披露機制不健全、公司治理的法治環境不健全等。而國有企業所有者缺位、治理結構不完善是國有企業高債務、高杠桿率的內在原因。endprint

3.國有企業經營績效有所下降。雖然，經過30多年的改革和調整，國有企業基本實現了自主經營、自負盈虧的市場競爭主體，在很大程度上擺脫了經營困境、提高了生產效率和經營效益。但當前隨著經濟下行壓力的加大，國有企業經營績效有所下降，主要經營指標均出現同比下降。國務院國有資產監督管理委員會統計數據顯示，2015年，國有企業營業總收入454704億元，同比下降5，4%：利潤總額23028億元，同比下降6.7%，其中中央企業利潤總額16149億元，同比下降5.6%，地方國有企業利潤總額6879億元，同比下降9.1%。全國國有及國有控股企業資產總額和應交稅金同比增幅也逐漸下降。國有企業經濟績效的下降意味著國有企業償債能力的減弱。數據顯示，2017年3約，全部規模以上國有企業利息保障倍數為2.0，相比1998年的1.67和2001年的1.83，償債能力并未得到明顯改善。

三、債轉股的歷史實踐

1999年7月，國家發布《關于實施債權轉股權若干問題的意見》提出，國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有不良信貸資產。此次債轉股主要由國家主導，通過行政方式推行，因此稱之為“政策性債轉股”。此次，實施政策性債轉股的企業共580家，轉股總金額為4051億元，占總剝離不良貸款13939億元的29%。580戶協議債轉股企業中，國有企業287家，國有獨資公司162家，國有控股公司55家：其中國家重點企業218家，占國家重點企業總數的42%。

1.政策性債轉股的背景。

一是經濟增速不斷下滑，通貨緊縮壓力增大。1996年-1999年，GDP增速連續4年下降，而1998年、1999年CPI分別為-0.8%、-1.8%。二是國有企業債務負擔加劇。20世紀90年代，我國國有企業經營困難，超過70%的國有企業陷入虧損，資產負債率高，債務負擔加劇。1990年以來，國有工業企業虧損額不斷攀升，1997年虧損總額為831億元，是1990年的2.4倍。同時，資產負債率也不多上升，1995年一度高達85%。經營不善和高負債加劇了債務負擔。三是商業銀行不良率高企。商業銀行是國有企業的主要融資渠道，國有企業也是商業銀行的主要貸款對象。1995年，國有企業貸款占銀行各項貸款總額的比例為58，73%。國有企業經營不善和債務增多致使商業銀行不良貸款增多，不良率高企，當時國有商業銀行不良率最高達50%。

2.政策性債轉股的過程。對于實施方式。國家經貿委（已于2003年撤銷）審查各省經貿委上報的候選企業后，推薦給四大金融資產管理公司進行獨立評審，四大金融資產管理公司將擬定實施名單報國家經貿委、財政部、人民銀行進行審核，審核通過后由國務院正式批準實施。

對于實施主體。主要實施主體為四大金融資產管理公司（中國華融、中國信達、中國東方、中國長城），具體參與主體還包括債轉股企業、商業銀行、相關政府部門。

對于資金來源。主要為財政部為四家資產管理公司提供的注冊資金、由財政部擔保的央行貸款及向四大行和國開行發行的金融債券。

對于退出方式。有企業回購、股權轉讓和上市退出三種方式，其中主要為企業回購，90%的債轉股協議將企業回購作為退出的主要方式。

3，政策性債轉股的效果。從實施效果看，1999年實施的政策性債轉股減輕了國有企業債務負擔，化解了國有銀行的大量不良貸款，但并沒有從實質上改善企業績效，在完善企業經營機制、建立現代企業制度方面效果不明顯，也沒有解決國有企業政企不分、激勵不相容、治理結構不完善等固有的問題。

一是減輕企業利息負擔，幫助國有企業擺脫財務困境。在債轉股過程中，得益于停止支付轉股債務利息剝離國有企業不良資產和非經營資產、重組優質資產、政府注資等各種措施，有效減輕了債轉股企業財務負擔，幫助企業擺脫了財務困境。實施一年后，企業賬面平均資產負債率由73%下降到50%以下，下降約23個百分點：80%的企業扭虧為盈，有效抵扭轉了國有企業利潤下滑的勢頭。

二是優化企業負債結構，提升國有企業融資能力。由于債轉股企業財務負擔的減少，負債結構得到改善，企業信用等級得到提高，從而增強了企業融資能力。這體現在：一方面，資產管理公司利用自身優勢拓寬企業間接融資渠道：另一方，債轉股企業可通過上市或發債獲得直接融資。

三是化解不良資產，改善商業銀行資產負債結構。四家資產管理公司通過債轉股等多種處置方式，提高了不良資產回收率，化解存量金融風險，改善了商業銀行資產負債結構。

4，政策性債轉股的啟示。雖然，政策性債轉股并未解決國有企業固有的問題，但仍然具有積極的借鑒和啟示意義。

一是債轉股應遵循市場化、法制化原則，減少行政干預。政策性債轉股期間，政府在債轉股企業選擇、轉股價格確定、退出方式等方面干預過多，導致債轉股企業魚龍混雜、轉股價格不合理、后期退出困難等問題。

二是應制定系統性配套措施。債轉股不是簡單的將債權轉為股權，而是應通過債轉股完善企業治理結構、提升企業經營能力。這就需要完善相關法律法規以保障債轉股的順利進行，需要構建多層次的資本市場結構以方便股權的順利退出，需要完善融資結構、擴大直接融資比重以方便籌集債轉股所需資金。

四、債轉股助力國有企業改革的途徑

1.利用市場化債轉股優化國有企業治理結構。企業的治理結構是處理公司不同利益主體之間的權利和責任結構，以達到企業效率的一系列制度安排。市場化債轉股可通過引入多元化出資主體，完善企業董事會成員結構，加強董事會內部的制衡約束，建立健全權責對等、有效制衡的決策機制。市場化債轉股能夠完善國有企業治理結構的邏輯在于，債權轉為股權后改變了國有企業的融資模式，增加了股權融資比例，帶來國有企業資本結構的改變，從而影響對企業剩余索取權和剩余控制權的分配，最終對國有企業治理結構產生影響。endprint

債轉股對企業治理結構帶來的最直接變化是轉股企業須改制為公司制企業（股份有限公司或有限責任公司），并引入來自原債權人的董事參與公司治理和經營。原債權人所持股份與一般的股份有很大不同，其利益取向和行為導向與一般股東也有較大區別，從而引起轉股企業利益機制的變化。

需要說明的是，具有剩余索取權的所有者真正成為企業風險承擔者，是企業治理結構有效率的前提假設。因此，債轉股能夠促進國有企業治理機構的改善取決于原債權人獲得轉股股權后，能否真正參與企業治理，獲得剩余索取權。

2.通過市場化債轉股去杠桿增效益。市場化債轉股通過直接減少企業債務降低國有企業杠桿率，減少債務負擔，增加經營效益。2017年中央經濟工作會議指出：“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。促進企業盤活存量資產，推進資產證券化，支持市場化法治化債轉股，加大股權融資力度，強化企業特別是國有企業財務杠桿約束，逐步將企業負債降到合理水平”。此次市場化債轉股，可由實施主體自主協商轉股對象、轉股債權以及轉股價格和條件。不同于政策性債轉股要求轉股的債權必須為銀行不良債權，市場化債轉股中轉股債權可以是不良債權，也可以是關注類，甚至是正常類貸款，這無疑會減少國有企業債務負擔，改善企業資產負債結構，有利于國有企業去杠桿、增效益。

3.通過多元化出資主體助力混合所有制。市場化債轉股通過多元化出資主體，建立有效競爭的債轉股市場結構推動國企混合所有制改革。鼓勵各類實施機構和出資主體參與到市場化債轉股，形成國有銀行及其債轉股子公司、金融資產管理公司、保險機構資產管理公司、國有資本投資公司等多主體債轉股市場，促進有效競爭。同時，出資主體多元化能夠形成多元化的產權主體，有利于企業建立現代產權制度。

股權結構決定著公司控制權的分布，決定著所有者與經營者委托代理關系的性質。多元化、分散化的股權結構是混合所有制的實現形式。國有企業混合所有制下，國家、集體和個人均可成為企業的投資主體，不同性質的產權主體組成的股權結構可形成相互監督、相互制衡的公司治理結構，解決國有企業存在的委托代理問題，打破企業內部原有利益格局，防止國有企業內部人控制現象，有助于形成“產權清晰、責權明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度。

4.通過差異化債轉股方式助力分類改革。市場化債轉股通過明確適用企業，針對不同企業采取不同轉股、退出方式助力國有企業分類改革。市場化債轉明確規定了轉股對象企業，并明確禁止扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”：有惡意逃廢債行為的企業：債權債務關系復雜且不明晰的企業：有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。

對于主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，將有相當一批企業不滿足市場化債轉股的條件。對于此類經營不善、債務負擔重、杠桿率高企的國有企業，可通過收購兼并、破產等方式進行整合或退出。對于主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業中符合市場化債轉股條件的一些國有企業，可以在保持國有資本控股地位的基礎上，通過市場化債轉股引入其他國有資本或非國有資本參股。對于公益類國有企業，可通過市場化債轉股引入市場機制，提高公共服務效率和能力。endprint