我國新三板掛牌企業的可持續創新能力分析與對策

吳字晨

摘要：文章通過考察企業研發投入強度和股權激勵強度，構建了兼顧企業短期和長期創新投入強度的二維分析模型，并以此對2014及2015年度公布上述兩個指標的5180家新三板掛牌企業進行了分析，以期發現新三板掛牌企業創新投入與股權激勵的情況及區域分布結構。結果顯示：新三板掛牌企業創新投入存在著“強度普遍較高、行業差異較大”的特點，顯著強于同期A股制造業上市企業平均研發投入強度。同時，新三板掛牌企業也相對更重視有長期、持續作用的股權激勵，結合近期對新三板掛牌公司的實地調研，本文亦有針對性地提出了若干對策。

關鍵詞：新三板；創新投入；股權激勵

一、研究背景及意義

隨著我國經濟進入新常態，有關對經濟增長持續動能的探索被放置在了前列。創新，作為企業發展的源動力，越來越被企業及政府所重視。在經濟結構切換及新舊動能轉換的重要時刻，研究主要面向成長型、創新創業型中小微企業的新三板市場意義重大，對實現創新驅動和經濟轉型調整方面有很高的參考價值。近兩年我國新三板市場企業群體創新投入情況如何，可持續創新能力如何，不同行業企業的創新分布情況如何，對新三板市場有哪些新需要？對這些問題我們應有基于數據分析基礎上的基本判斷，以便據此為中小微科技企業營造更好的創新環境和政策支持條件。為此，本文以企業研發投入強度和股權激勵強度為指標，構建了兼顧企業短期和長期創新能力的二維分析模型，并以此模型分析衡量了新三板掛牌公司創新能力近兩年的基本現狀和分布結構。

二、基于創新投入與股權激勵的二維分析模型

國內外衡量企業創新能力主要有兩種方法：投入法和產出法。鑒于新三板掛牌企業主要是成長型、創業創新型中小微企業，往往尚處于企業發展初期，成長性好但盈利較弱，有核心技術但可能尚未形成知識產權，有市場但自主品牌尚不強。因此，從投入角度衡量較易而從產出角度較難。另一方面，一些學者研究了公司治理與持續創新能力的關系。例如Zenger（1994）研究發現：創新研發涵蓋專有信息知識，如果股東無法正確評價高管研發行為的戰略價值，會抑制高管的研發興趣，從而導致企業持續創新能力減弱。而若給予高管持有公司股份的權利，則有助于持續創新，從而使高管和所有者利益趨于一致。Zahra、Neubaum和Huse（2000）通過實證研究也發現，企業高管的持股比例與創新活動顯著正相關。國內一些學者（馬富萍，2009；夏冬，2008）從國內企業實證研究方面驗證了上述結論。企業高管及核心員工的股權激勵，因改善了公司治理對于創新的認知，且減少了委托代理人的“短視”，直接有助于企業持續創新能力提升?？梢姡吖芎秃诵膯T工的股權比例指標很大程度上能力衡量持續創新能力。

為了兼顧短期和長期創新能力，我們選擇通過創新投入強度及創新激勵強度兩個維度對新三板掛牌企業可持續創新能力給予分析和衡量。創新的投入強度通過企業R&D投入占銷售收入的比例指標來衡量，創新的激勵強度以企業股權激勵結構（董事、監事、高管以及核心員工持股數占全部股權的比例）來衡量。這兩個指標可以較直觀地反映了企業的創新投入程度和創新的持續動力，這樣形成如圖1所示的創新投入強度及股權激勵強度的二維分析框架。

以樣本企業的平均研發投入強度和平均股權激勵作為分割線，形成四個區域。研發投入強度和股權激勵強度“雙高”的區域，為高投入高激勵區：研發投入強度和股權激勵強度“雙低”的區域，為低投入低激勵區域：研發投入高但股權激勵強度低的區域，為高投入低激勵區域：研發投入強度低、股權激勵強度低的“雙低”區域，為低投入高激勵區域。通過上述區域劃分，我們認為落入“雙高”區域的企業更可能是創新能力強且創新能力可以持續的“未來之星”企業，更可能成為群體中的“脫穎而出者”，具有向上分層發展的能力和實力：而落入“雙低”區域的企業則更可能是創新能力弱、創新持續驅動力也較弱的“易淘汰者”，可能成為向下分層淘汰的對象或被整合的對象。對于落入另外兩個區域的新三板企業，則構成了一種中間狀況，會向“雙高”區域或“雙低”區域不斷轉化和動態演進。

三、新三板掛牌企業研發投入及股權激勵情況

我們選取了2014年及2015年公布了研發投入和股權激勵數據的新三板掛牌企業作為觀察研究對象，共5180家（占2016年4月底全部掛牌企業總數的75.3%）。此外我們對占新三板掛牌企業總數比例最高的兩個行業——制造業（共3066個樣本）以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業（共1199個樣本）進行了對比研究。表1對新三板掛牌企業的研發投入及股權激勵情況進行了總結。首先，從研發投入上看，總體企業呈現出兩大特點，即強度普遍較高、行業差異較大。從創新投入強度上來看，掛牌企業研發投入占銷售收入的比例普遍超過3%，2014年新三板掛牌企業R&D投入占銷售收入的比例，平均數為8.8%，2015年稍有下降也高達8.3%。從中位數來看，企業研發投入強度保持在6%的水平。其次，研發投入方面，行業差異也較大。制造業企業投入強度在7%左右，低于整體水平約1個百分點，而信息傳輸、軟件和信息技術服務業因其高附加值、高技術特征，整體投入強度近兩年高達14%-15%。是制造業投入強度的2倍強，且顯著高于同期總體三板企業平均投入水平。

同時，研究也發現，與主板的制造業企業相比，新三板掛牌企業的研發強度尤其突出。新三板掛牌制造業企業R&D投入占銷售收入的占比近兩年均保持在7%左右，是同期A股制造業上市企業平均研發投入強度（約2.6%）的2.7倍。從制造業的細分行業研發投入情況來看，化學纖維制造業及儀器儀表制造業企業表現突出，占比均超過10%；計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業以及醫藥制造業占比也均超過8%，排名靠前?？傮w行業排名與滬深兩市上市企業細分行業結構類似，但均有超過1倍的強度增強（滬深兩市同期計算機業、專用設備、以及醫藥制造業研發強度分別為5.28%，4.25%及3.3%），表現出強勁的創新投入能力，充分表現了其快速成長型新興企業的顯著特點。endprint

而在新三板掛牌企業的股權激勵結構方面，我們對掛牌公司高管、董事、監事及核心員工的持股（包含限售及流通股份，但不包含未統計在內的員工期權數據）情況進行了統計分析。如表1所示，總體來看，樣本企業的股權激勵強度逐步增加，近兩年企業高管持股比例占總股本三分之一強，制造業企業平均股權激勵比例從2014年的34，9%小幅上升至2015年的35.6%，信息服務業則維持在36%左右。在重視創新投入的同時，新三板企業越來越重視有長期、持續作用的股權激勵。此外，新三板企業股權激勵水平與滬深主板企業存在著顯著差異，其股權激勵水平遠高于滬深主板企業。

四、新三板掛牌企業創新投入與股權激勵區域分布

我們利用前述二維分析框架，來分析一下新三板企業創新投入與股權激勵的區域分布情況。

1.制造業企業細分行業分布情況趨于優化。2015年和2014年相比較，“雙高”區域企業比例提升、“雙低”區域企業比例降低。2015年，在3066家制造業企業中處于“雙高”區的企業占總體數量的13.6%，比2014年增多了近1個百分點：同時，在“雙低”區域的企業占比卻下降了近2個百分點，顯示出新三板掛牌制造業企業的良好發展趨勢。

從制造業細分行業分布情況來看，新三板制造業企業細分行業中醫藥制品業和儀器儀表制造業、計算機通信和其他電子設備制造業、化學纖維制造業投入強度表現突出，但股權激勵結構上卻較弱，可能導致創新的持續動力不足（圖3）。而傳統制造業、輕工業等部分細分行業則體現出較強長期激勵水平特征，有望未來在創新驅動的轉型升級中脫穎而出。

2.信息服務業企業細分行業分布情況及分析。新三板信息傳輸、軟件和信息技術服務業（簡稱信息服務業）企業創新競爭優勢明顯、結構性升級明顯。新三板信息服務業創新投入強度平均值保持在14%-15%左右，為新三板制造業企業的一倍左右，是滬深制造業上市公司創新投入強度的5倍左右。信息服務業平均股權激勵強度也有小幅上升，2015年達到36.9%。信息服務業企業數量分布來看，雖然在1199家信息業企業中，2015年處于“雙高”區域的比例是14.5%，比2014年有所下降。但是，在“雙低”區域的企業占比下降的更多（由39.6%下降到36.5%），下降比例遠遠大于高創新投入區的變化比例，說明信息服務業企業進行結構性的優化調整情況較好。

從細分行業來看，信息服務業分為三大類行業，電信、廣播電視和衛星傳輸服務、互聯網和相關服務以及軟件和信息技術服務業，其平均投入強度及激勵強度見表4?？梢钥闯?，電信服務業作為較為傳統的信息服務業，其研發投入水平較低，符合其行業屬性，而互聯網及軟件業研發投入強度約為14%，也體現出明確的行業特性。但從激勵強度看，相較其他兩個細分行業，互聯網業高管持股比例普遍較小，差異達到接近8個百分點，將可能影響其持續創新能力。

五、政策建議

在前述數據分析的基礎上，結合近期對40多家不同類型新三板掛牌企業的實地調研訪談情況，提出若干政策建議。

1.應堅定新三板市場的發展方向和定位，在服務中小微企業發展的基礎上進一步突顯支持創新。由于新三板市場準入門檻低、包容性強，掛牌企業數量迅速增長，企業差異化逐漸明顯。盡管存在著企業質地良莠不齊現象，但從數據中得出的基本判斷：新三板掛牌公司短期創新的研發投入和長期創新的股權激勵都顯著強于主板市場和創業板市場，這是非常突出的亮點，應給予充分肯定。建議要進一步使新三板市場成為中小微企業發展舉足輕重的直接融資渠道，進一步強化資本與產業創新的有機結合，進一步發揮要素集成、篩選發現、企業培育、資金放大與風險分散功能，尤其要進一步突顯支持創新

2.建議特定行業企業要更重視創新投入和股權激勵的作用，提升可持續創新能力。國際范圍內的經驗都表明特定行業（尤其是互聯網行業）要堅持高強度投入和高強出，但目前新三板市場中互聯網行業的激勵強度偏低（見表2）。沒有投入就沒有產出，沒有持續投入和一致利益創造機制就難有持續創新能力。因此，對于正處于高成長階段的企業，依然要重視對創新的投入，以保持長久的競爭能力。

3.政策引導新三板企業從低投入低激勵區逐步引導至高投入高激勵區。從分析框架中可以看出，若企業長期停留在低投入低激勵區，則會逐步缺乏創新活力，喪失競爭能力。而對于處于其他區域的企業而言，如何正確地選擇演化路徑，進行區域間的優化則是一大挑戰。因此，在政策引導上，監管機構應當注意不同行業的企業在二維分析框架中的演化方向，通過識別行業特點，逐步引導企業遵循的有可持續性創新能力的演化路徑，扶持處于“雙低”區域企業走出創新困局，增強新三板企業的創新可持續性，恢復中小企業的創新活力。

4.發揮新三板市場的直接融資作用，幫助中小企業解決創新的后顧之憂。在調研中也看到，許多企業均面臨融資難、成本高、信用低等瓶頸，這對創新的投入能力也有所損害。因此，新三板市場應當更積極主動地發揮直接融資作用，幫助已掛牌的優質企業融資。發揮市場功能，提高資源配置效率。endprint