產權性質、代理問題與終極股東“掏空”方式選擇

謝霏+后青松

摘要：文章以滬深兩市A股上市公司組成的面板數據為樣本，對在不同產權性質下的上市企業掏空方式選擇進行了研究。結果發現，上市公司實際控制人性質會顯著影響企業掏空方式的選擇。具體而言，民營企業傾向于使用企業間貸款的方式掏空，而國有企業傾向于使用關聯交易的方式掏空。并且2006年股權分置改革后，民營企業的掏空行為比國有企業下降得多。文章結合中國的制度背景，為防范、發現以及遏制實際控制人“掏空”行為提供了有效的依據，也為保護中小股東的合法權益以及維護資本市場的有序發展提供了參考。

關鍵詞：產權性質；掏空；股權分置改革

一、引言

一直以來.上市公司掏空問題始終是理論界和實務界關注的焦點。在所有權集中的公司.控股股東可能通過不同形式的自買賣交易來獲取私人利益.這些控股股東用來剝奪少數股東利益、謀取私人利益的種種交易行為被稱為掏空（Johnson et al，1998）。

雖然掏空行為在中國的大小企業中普遍存在.但是隨著不同規模、不同性質的企業其程度也有所不同。Jianget al.（2010）的分析發現.民營企業比國有企業掏空更為嚴重。民營企業與國有企業.掏空者的動機可能存有不同。民營企業大股東控制權大于現金權時.可能利用控制權實行利于自身的企業決定.將公司的資金等轉出并轉移到自己名下。國有企業也可能存在此種形式的掏空.但同時也有可能存在另一種掏空現象.即國有企業的掏空行為來自于管理高層.并非控股股東。由于國有企業控股股東是政府部門.所以相比管理層更有動機進行掏空行為。但是由于國有企業一般有較為健全的企業政策、管理機制.民營企業的掏空程度可能比國有企業更為嚴重。

中國的國有企業和民營企業有著很大的研究價值.其主要原因源自中國的體制背景。首先.由于中國大多數公司都有控股股東，權力集中的現象比較普遍。這意味著，控股股東會有更強烈的動機去使用各種掏空手段從公司中謀取私人利益。其次，中國許多上市公司都出自于大型企業，即使在分離后.仍與原先的母公司都有著千絲萬縷的關系.比如資產、資本等轉移或交易.這些關系為控股股東通過關聯交易等方式掏空提供了條件（cheung et al，2006）。第三，控股股票的交易在中國很受限制.控股股東從控股股票升值中獲取的利益也因此受到限制.所以他們就有動機尋找其他途徑獲取利益。第四，中國的法律體制不夠健全，少數股東沒有辦法依靠法律來保護自身權益.他們很少能夠通過法律來與控股股東進行對抗.制約這些控股股東的掏空行為（Jiang et al，2010）。

雖然對掏空的研究最早可以追溯到20世紀70年代.但是大部分的研究主要集中于掏空與公司未來業績表現間的關系.掏空與盈余管理之間的關系.而從終極產權性質的角度研究控股股東掏空行為的研究卻少之又少由于以關聯交易、企業間貸款進行掏空的方式更為普遍.且更易于從公司的財務數據中考察得出.故本文選取這兩種掏空方式作為研究對象。與已有研究相比.本文將關注民營企業和國有企業哪一種企業更傾向于使用企業間貸款的手段進行掏空.哪一種企業更傾向于使用關聯交易的手段進行掏空.股權分置改革后.民營企業和國有企業的掏空問題是否有明顯好轉.哪一種企業的好轉程度更大一些？對上述問題的深入分析有助于為解決上市公司委托代理問題、提高公司治理效率提供更豐富的經驗證據.并為政府相關部門深化股權分置改革.保障證券市場的有序、透明提供更務實的理論參考。 二、理論分析與研究假設 1.民營企業掏空動機與企業間貸款掏空方式選擇。資本是企業發展的源泉.一方面.由于缺乏政府的支持.民營企業在資本市場上受到各種約束、限制.民營企業不僅較難獲得國有商業銀行信貸的支持.即使在相同條件下企業貸款的融資成本也較高。而現今民營企業大多由企業創始人領導，他們富有企業家精神，做大做強的意愿非常強烈。信貸市場已無法滿足民營企業的資金的需求.民營企業不得不依托于資本市場來獲取資金：另一方面.上市門檻過高.殼資源的稀缺使得民營企業難以整體上市進行融資。此時.一種有效的解決途徑就是建立內部融資市場。同時.民企企業公司治理和管理制度不甚完善.企業領導者即創始人在公司享有至高無上的權威.高管人員惟命是從.董事會和監事會也大多流于形式.家族控制現象嚴重。綜合以上原因.民營企業控股股東利用對民營上市公司的控制權優勢.采用企業間貸款來獲得控制權私利.滿足自身資金需求的動機更強。鑒于此.本文提出以下研究假設： H1：通過企業間貸款進行掏空的方式中.民營企業的掏空程度比國有企業要嚴重。 2.國有企業掏空動機與關聯交易型掏空方式選擇。由于歷史和體制的原因.對于國有企業.特別是國有企業中的央企.追求經濟利益的最大化并不是唯一目標.它們同時還擔負著國家經濟安全、社會穩定的非常使命。多年來形成的國有企業“大而全”“小而全”.冗員過多.社會負擔沉重等問題.一些國有企業還在干從搖籃到墓地無所不包的社會職能工作.這極大地影響了企業自身的發展.也是國有企業效率低的一個重要原因.嚴重阻礙著國有企業運行效率和競爭力的提高。由于自身沒有盈利能力，國有企業的主要業務收入只能來源于和上市公司的關聯交易。鑒于此.本文提出以下研究假設： H2：與民營企業相比.國有企業更傾向于使用關聯交易進行掏空。 3.股權分置改革對掏空行為的影響。股權分置改革的根本意圖在于通過改善上市公司股權結構.完善上市公司的治理環境.提高公司治理的效率.從而推動上市公司的健康發展。改革的目的之一便是解決長期存在于我國上市公司中的大股東與小股東之間的第二類代理問題.糾正控股股東對上市公司的掏空問題。相比民營企業，國有企業由于受到國資委等有關部門管理.常常出現“所有者缺位”的情況.因此.國有股股東對上市公司股票在二級市場上的表現并不那么敏感.再加上維護國有資產的安全考慮.國有股股東會較長時間的持有股權.通過二級市場拋售股票來賺取流動性溢價的動機不強.這就從側面反映出國有企業掏空行為和股改前差別不會太大。而民營企業的經營目的就是為了實現自身利益的最大化.大股東對上市公司股價非常敏感.對上市公司實現企業價值最大化的動機比國有企業強。廖理（2008）基于家族上市公司的實證研究.結果顯示股改有效地糾正了家族企業實際控制人的利益取向?；谏鲜龇治?本文提出如下研究假設： H3：股權分置改革后.民營企業和國有企業企業間貸款和關聯交易掏空的嚴重程度有所下降.且民營企業下降得更為厲害。 三、研究設計 1.樣本選擇與數據來源。本文選取2003年-2014年中國A股國有和民營上市公司為研究樣本。之所以選取2003年為研究的起點.主要是因為本文實證模型中所需的一些公司治理變量在CSMAR數據庫中從2003年開始才披露。進一步.剔除了金融類上市公司.ST公司及財務數據缺失的公司。本文關聯交易數據、治理數據和財務數據均來源于CSMAR數據庫。為消除極端值的影響.本文對所有連續變量進行了1%分位和99%分位的Winsorize處理。 2.變量定義。被解釋變量為企業間通過貸款掏空的程度和是否發生關聯交易：借鑒已有文獻.企業間通過貸款掏空的程度（Oreeta）用其他應收款與總資產之比來度量；企業是否發生關聯交易（RPT）.即企業當年發生關聯交易.賦值為1，否則為0。 解釋變量為產權性質（NSOE）.根據實際控制人性質將上市公司分為國有企業和民營企業.若上市公司是民營企業賦值為1.否則為0。調節變量：以是否發生股權分置改革的虛擬變量Policy作為調節變量。 控制變量包括：公司規模（size）、盈利能力（ROA）、第一大股東持股比例（B10ck）、市場化指數（Mkt）、政府介入市場指數（Gov）、兩職兼任（Dual）、獨立董事比例（Indep）。此外，本文還對行業和年度因素進行了控制。 四、實證結果分析 1.描述性統計結果。表1報告了主要變量的描述性統計。國有企業占總樣本的54%.其他應收款與總資產之比（0recta）的平均值為0.042.關聯交易發生概率的平均值為0.597，說明上市公司普遍存在關聯交易行為。另外，根據文章作者統計.在區分產權性質后.國有企業其他應收款與總資產之比0recta的平均值為0.033.低于全樣本均值0.042。國有企業發生關聯交易概率RPT的平均值為0.705.高于全樣本均值0.597。上述結果初步證實了假設HI和假設H2。 2.模型的回歸結果分析。表2列（1）和（2）報告了產權性質對企業掏空方式影響的回歸結果。民營企業（NSOE）均在1%的顯著性水平上顯著?？傮w而言.民營企業的0recta水平比國有企業高.即民營企業利用企業間貸款進行掏空的嚴重程度比國有企業高。民營企業關聯交易發生概率比國有企業小.即民營企業的利用關聯交易進行掏空的可能性比國有企業低。因此證明了本文的假設H1和H2。此外.回歸結果還顯示，企業規模、盈利能力、第一大股東持股比例也是解釋企業掏空的重要因素。規模較小、盈利能力較弱、第一大股東持股比例低的企業的Orecta值更高.掏空程度也就更高。企業規模大、總經理與董事長非同一人的企業發生關聯交易的可能性更大

表2列（3）和（4）報告了國家反掏空政策出臺對不同企業掏空的影響的回歸結果。實證結果顯示，是否發生股權分置改革（Policy）在至少5%的水平上顯著為負.這表明在整改政策頒布后，企業的掏空程度確實有顯著下降。股改的調節變量與民營企業的交互項（PolicyxNSOE）均在1%顯著性水平下顯著。這說明整改之后，無論是通過企業間貸款方式進行掏空.還是利用關聯交易進行掏空.民營企業相比國有企業下降得更加厲害。所以假設H3得到證實。 五、穩健性檢驗 1.為了增強研究結果的穩健性.本文使用上市公司年報中是否存在注冊會計師對該上市公司關聯方非經營性資金占用的報告來作為企業間貸款的代理變量.并重復了上述檢驗過程。檢驗結果沒有顯著變化.說明本文的結果進一步得到了穩健性支持。 2.本文還采用了替代方法構建制度環境變量.以上市公司注冊地的市場化指數和政府介入指數的中位數為分界點.當樣本所在地區的指數高于或等于中位數時取值為1.低于中位數時取值為0。未發現研究結果與前文有實質性差異。 3.本文使用外部監管變量中是否聘請四大會計師事務所作為外部治理的代理變量.對本文的結果進行實證檢驗.結果也沒有發生明顯變化。

六、結論

本文通過對2003年-2014年滬深股市上市公司的其他應收賬款及關聯交易數據研究比較了民營企業與國有企業的掏空問題。與過去的研究相比.本文著重探討了民營企業與國有企業的掏空問題.通過對比不同企業的掏空嚴重程度來觀察不同企業性質之間掏空的不同。另外.由于國務院在2006年出臺了企業股權分置等政策.責令企業整改掏空問題.要求企業歸還企業間貸款.本文還研究發現了國家政策對于企業掏空的影響。 研究發現.民營企業更傾向于使用企業間貸款的方式進行掏空.而國有企業更傾向于使用關聯交易的方式進行掏空。研究還發現.2006年國務院整改政策確實對企業掏空問題產生了影響.具體而言.無論是企業間貸款還是企業發生關聯交易的概率.在2006年之后均有顯著下降.且民營企業比國有企業下降的更為厲害。本文研究有助于為防范、發現以及遏制實際控制人“掏空”行為提供了有效的依據.并為政府相關部門深化股權分置改革.保障證券市場的有序、透明提供更務實的理論參考。endprint