從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制

柯冰冰

【摘要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是大勢(shì)所趨。從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)到注冊(cè)制的改革，原先證監(jiān)會(huì)手中關(guān)于IPO審核的權(quán)力會(huì)分散到市場(chǎng)的各個(gè)對(duì)應(yīng)主體手上繼續(xù)行使，對(duì)于股票的價(jià)值判斷也會(huì)交到投資者手里。但我國(guó)的投資者大多由散戶(hù)構(gòu)成，注冊(cè)制改革短期內(nèi)會(huì)有投資者判斷能力不足、IPO發(fā)行失敗、對(duì)現(xiàn)有股票價(jià)格沖擊等風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制 價(jià)值判斷 風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是大勢(shì)所趨。2013年中共十八屆三中全會(huì)提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。2015年10月26日，黨的十八屆五中全會(huì)通過(guò)“十三五”規(guī)劃，注冊(cè)制改革列入一項(xiàng)重要工作。然而，2015年中國(guó)發(fā)生了一系列股票價(jià)格異常波動(dòng)的情況，注冊(cè)制改革頗受爭(zhēng)議，而且股票發(fā)行注冊(cè)制未寫(xiě)入2016年的政府工作報(bào)告，注冊(cè)制改革暫緩。

但是，自2015年11月重啟IPO之后，新股發(fā)行數(shù)量不斷增加，發(fā)行速度不斷提快。2016年共275家過(guò)會(huì)獲批，2016年上半年過(guò)會(huì)70家，下半年過(guò)會(huì)205家。2017年上半年過(guò)會(huì)224家。市場(chǎng)上有人笑稱(chēng)，按照目前的新股發(fā)行速度，現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)在實(shí)行的是掛著核準(zhǔn)制名字的注冊(cè)制。可實(shí)際情況真是這樣？據(jù)筆者看，這種論調(diào)反映了中國(guó)證券市場(chǎng)上許多散戶(hù)投資者的不成熟程度罷了。核準(zhǔn)制是集權(quán)于國(guó)家機(jī)構(gòu)，是一種“人治”；注冊(cè)制是散權(quán)于市場(chǎng)，是一種市場(chǎng)自治，或者稱(chēng)之為“無(wú)為而治”。作為核準(zhǔn)制掌權(quán)機(jī)構(gòu)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)把手中的權(quán)力打散，將相應(yīng)權(quán)力轉(zhuǎn)交給市場(chǎng)相應(yīng)主體，那么不管新股發(fā)行速度多快，中國(guó)證券市場(chǎng)始終都停留在核準(zhǔn)制制度下，具備核準(zhǔn)制的特點(diǎn)。

在價(jià)值判斷方面，價(jià)值判斷由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委行使還是由市場(chǎng)投資者行使是注冊(cè)制和核準(zhǔn)制區(qū)別的關(guān)鍵。核準(zhǔn)制是證監(jiān)會(huì)發(fā)審委代替市場(chǎng)投資者在發(fā)行審核階段行使了價(jià)值判斷的權(quán)力，這一權(quán)力是國(guó)家法律賦予的。這一制度的好處在與當(dāng)投資者不成熟時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委是一個(gè)權(quán)威、專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)，可以幫投資者排除風(fēng)險(xiǎn)。但這一情況也存在弊端，一是價(jià)值判斷偏差，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委很難站在市場(chǎng)全部投資者的角度去判斷企業(yè)價(jià)值是否適合上市，他主要站在市場(chǎng)主要投資者的角度去進(jìn)行價(jià)值判斷，這就會(huì)使不少原本也有可能在證券市場(chǎng)融資成功的企業(yè)失去上市融資的機(jī)會(huì)，使一些市場(chǎng)上能夠接受相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者失去投資機(jī)會(huì)。二是價(jià)值判斷主體偏差，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委畢竟不是市場(chǎng)主要投資者，他的價(jià)值判斷會(huì)受他自身身份的影響。比如，樂(lè)視IPO造假事件涉及到IPO創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，2017年11月份的IPO企業(yè)過(guò)會(huì)率下降明顯，11月3日到11月8日共四次IPO發(fā)審會(huì)參加11家企業(yè)，未過(guò)會(huì)企業(yè)7家，否決率達(dá)63.63%，而2017年上半年的否決率只有13.45%，2016年全年的否決率只有2.21%。三是投資者培育。證監(jiān)會(huì)在IPO過(guò)程中代投資者行使價(jià)值判斷，使投資者對(duì)外界過(guò)于依賴(lài)，這在一定程度上不利于投資者自身的成長(zhǎng)。

中國(guó)股票市場(chǎng)從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)到注冊(cè)制，原先證監(jiān)會(huì)手中關(guān)于IPO審核的權(quán)力不會(huì)憑空消失，而是會(huì)分散到市場(chǎng)的各個(gè)對(duì)應(yīng)主體手上繼續(xù)行使。權(quán)力的分散也不一定是一步到位的，根據(jù)中國(guó)目前證券市場(chǎng)的情況，可以分多步走，可以嘗試走中國(guó)特色的注冊(cè)制。

借鑒參考各國(guó)注冊(cè)制制度的實(shí)行，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)手中必須放出的權(quán)力是企業(yè)價(jià)值判斷權(quán)。對(duì)比我國(guó)與美國(guó)的IPO審核，我國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)企業(yè)提供的信息披露材料對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷，對(duì)于價(jià)值上不符合規(guī)定的企業(yè)要求他們進(jìn)行進(jìn)一步核查，不予過(guò)會(huì)重新排隊(duì)。美國(guó)SEC也會(huì)針對(duì)企業(yè)提供的信息披露材料對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，但美國(guó)SEC判斷出價(jià)值上存在缺陷的企業(yè)會(huì)讓企業(yè)提供更充分的信息披露來(lái)對(duì)缺陷進(jìn)行解釋?zhuān)钡秸J(rèn)為企業(yè)已經(jīng)完全實(shí)質(zhì)披露信息，提供的信息能夠讓投資者充分理解并判斷企業(yè)的價(jià)值。中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核目的在于確認(rèn)企業(yè)質(zhì)地良好，而美國(guó)審核目的在于確認(rèn)企業(yè)提供的信息充分、公允、可理解，能夠讓投資者自己判斷申請(qǐng)IPO的企業(yè)質(zhì)地是否良好。分析整理2017年11月3日到11月8日共四次IPO發(fā)審會(huì)參加11家企業(yè)，未過(guò)會(huì)企業(yè)7家的否決理由均存在企業(yè)需要進(jìn)一步說(shuō)明原因和表明合理性的事項(xiàng)，假設(shè)這7家企業(yè)在美國(guó)，他們是被允許有機(jī)會(huì)通過(guò)補(bǔ)正說(shuō)明來(lái)達(dá)到上市審核要求的。

證監(jiān)會(huì)把企業(yè)的價(jià)值判斷權(quán)還給市場(chǎng)投資者，在長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)IPO融資企業(yè)和市場(chǎng)投資者都是好事，但在短期會(huì)引起市場(chǎng)陣痛，主要有以下幾條風(fēng)險(xiǎn)：

一、投資者，特別是廣大散戶(hù)投資者對(duì)注冊(cè)制下IPO企業(yè)價(jià)值判斷能力不足

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)80%的交易是由散戶(hù)操作的。散戶(hù)在股票存在大量炒短線、炒次新、乃至炒退市的投機(jī)行為。大多散戶(hù)不重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)價(jià)值，缺少對(duì)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)、專(zhuān)業(yè)的分析能力。所以憑散戶(hù)個(gè)人判斷能力難以針對(duì)IPO披露的信息來(lái)對(duì)企業(yè)質(zhì)地進(jìn)行評(píng)定，更遑論定價(jià)。

二、注冊(cè)制價(jià)值判斷權(quán)轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致企業(yè)IPO發(fā)行失敗

在我國(guó)核準(zhǔn)制下，過(guò)會(huì)即意味著IPO成功。但注冊(cè)制下，可能會(huì)發(fā)生企業(yè)IPO發(fā)行失敗的情況。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)幾乎不會(huì)發(fā)行失敗，證券法規(guī)定的幾種發(fā)行失敗的情形因?yàn)镮PO資源的稀缺性，新股的供不應(yīng)求而被掩蓋。但在注冊(cè)制下，新股發(fā)行若要滿足市場(chǎng)需求，新股的定價(jià)自然也要符合市場(chǎng)定位。對(duì)于IPO定價(jià)過(guò)高的股票，可能會(huì)存在缺少投資者而導(dǎo)致其發(fā)生IPO發(fā)行失敗。

三、注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有股票價(jià)格的沖擊

若注冊(cè)制實(shí)行之后，新股會(huì)大面積發(fā)行，上市企業(yè)大量增多。現(xiàn)階段因?yàn)楣善笔窍∪辟Y源，股票價(jià)值大多是偏高的。若實(shí)行注冊(cè)制，投資者對(duì)新股的投資需要資金，勢(shì)必會(huì)從現(xiàn)有的股票投資中抽回資金，使得現(xiàn)有股票“價(jià)值回歸”。若現(xiàn)有股票價(jià)格普遍下跌，則會(huì)造成股票市場(chǎng)的震蕩，影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)

[1]李東方.論股市危機(jī)后中國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的對(duì)策[J].中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2017，（5）：52-65.

[2]闕偉賢.從散戶(hù)角度看實(shí)施注冊(cè)制存在的困難及對(duì)策[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2017，（5）：102-103.

[3]陳見(jiàn)麗.核準(zhǔn)制與注冊(cè)制：助長(zhǎng)IPO泡沫還是抑制IPO泡沫——以創(chuàng)業(yè)板為例[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，（4）： 88-94.

[4]吳偉瞬.關(guān)于創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行注冊(cè)制改革的研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2014，（4）：108-109.

基金項(xiàng)目：（該文為臺(tái)州職業(yè)技術(shù)學(xué)院校級(jí)課題，課題編號(hào)：2016YB11）。endprint