證券服務(wù)機(jī)構(gòu)IPO監(jiān)督機(jī)制研究

侯東德++薄萍萍

摘 要：

證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在IPO過程中承擔(dān)核查、驗證、審核義務(wù)，客觀、公正的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對于公司證券市場價值準(zhǔn)確定位、公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及風(fēng)險防控的作用不可小覷。但是通過實證樣本分析發(fā)現(xiàn)，目前我國證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)違法違規(guī)問題頻出。一方面原因在于外部市場因素的影響，另一方面則受法律與制度規(guī)定中證券服務(wù)機(jī)構(gòu)角色錯位的影響，最終導(dǎo)致其應(yīng)然價值的迷失。在全面推進(jìn)IPO注冊制改革的新形勢下，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)需從理論與實踐中重塑“委托—代理”關(guān)系，建立誠信系統(tǒng)、完善訴訟機(jī)制，創(chuàng)建證券服務(wù)機(jī)構(gòu)增強(qiáng)自我約束的多元路徑。

關(guān)鍵詞：注冊制；證券服務(wù)機(jī)構(gòu)；角色錯位；投資者保護(hù)

中圖分類號：DF438.7

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2016.06.09

黨的十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》首次指出，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資。在注冊制模式下，IPO（Initial Public Offerings， 即首次“公開募股”）監(jiān)管制度由核準(zhǔn)制下證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)雙向?qū)徍耍蜃灾葡伦C券服務(wù)機(jī)構(gòu)獨(dú)立實質(zhì)審核轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)IPO市場化，但激進(jìn)的追求IPO的完全開放，無益于目前證券市場問題的解決，注冊制改革無論對監(jiān)管，還是對市場而言，所帶來的不僅僅是價值與定位的沖擊，更多的是對制度與機(jī)制的考驗。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)作為IPO“看門人”，如何通過制度設(shè)計保證其勤勉盡責(zé)的承擔(dān)核查、驗證、審核義務(wù)，是注冊制改革實現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)的關(guān)鍵。

一、問題的提出：現(xiàn)行市場中證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色錯位

證券市場中為投資者提供信息認(rèn)證服務(wù)，通過信息披露監(jiān)督和保證證券品質(zhì)的各類證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括審計師、律師、證券分析師、信用評級機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)被統(tǒng)稱為“看門人”學(xué)者對于“看門人”的定義各有不同，John C. Coffee在Understanding Enron： Its About the Gatekeepers， Stupid一文中認(rèn)為看門人是指在資本市場中為投資者提供認(rèn)證與驗證服務(wù)的信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)；Reinier Kraakman在Gatekeepers： The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy一文中將看門人定義為通過拒絕與違法者合作，實現(xiàn)阻斷違法目的的獨(dú)立第三方；Assaf Hamdani在Gatekeeper Liability一文中認(rèn)為看門人是指向希望進(jìn)入特定市場或者從事某一活動的客戶銷售所必須的商品或者服務(wù)的組織。學(xué)者間對于看門人的具體表述雖有不同，但定義范疇均是在資本市場領(lǐng)域，同時將功能設(shè)定為提供某些獨(dú)立性服務(wù)，且定位亦均是為投資者服務(wù)。本文未對看門人進(jìn)行定義，僅從各定義的共性出發(fā)進(jìn)行討論。。顧名思義，其主要承擔(dān)核查、驗證、審核義務(wù)，平衡證券市場各主體之間的信息不對稱，降低投資者與其他市場主體間的交易費(fèi)用，但作為投資者保護(hù)的中堅防線，目前證券服務(wù)機(jī)構(gòu)似乎并未能夠恪職盡責(zé)。該類機(jī)構(gòu)違法違規(guī)操作，侵害投資者權(quán)益事件屢見不鮮。遺憾的是，我國目前立法僅對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的義務(wù)作概括性規(guī)定《中華人民共和國證券法》第二十條第二款規(guī)定：“為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，必須嚴(yán)格履行法定職責(zé)，保證其所出具文件的真實性、準(zhǔn)確性和完整性”。《中華人民共和國證券法（修訂草案）》第二十九條、三十條、三十一條對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的義務(wù)分別進(jìn)行規(guī)定，但同樣是采用概括性規(guī)定。，最新《證券法》修訂草案雖獨(dú)立成章細(xì)化證券服務(wù)機(jī)構(gòu)責(zé)任，但仍難逃窠臼，對于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色定位仍含混不清，未有大的改進(jìn)。立法不彰帶來的直接后果是角色錯位、違法成本低廉，而最終所帶來的法律風(fēng)險卻由投資者承擔(dān)。

通過對2009年以來證監(jiān)會公布的388份行政處罰決定書 詳情參見證監(jiān)會官方網(wǎng)站：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/，統(tǒng)計日期截止至2015年3月20日。進(jìn)行歸納分析，目前證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為主要呈現(xiàn)以下幾個方面的特點(diǎn)：

（一）違法違規(guī)案件呈現(xiàn)集體性

證監(jiān)會公布的處罰決定書中共有23份處罰系針對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)作出，此23份行政處罰幾乎囊括了所有服務(wù)機(jī)構(gòu)種類，另對42名包括簽字注冊會計師、簽字律師以及保薦人等個人進(jìn)行了處罰。目前證券服務(wù)市場的集體亂象叢生，虛假陳述、重大遺漏、虛假記載、信息披露違法屢禁不止，集合最優(yōu)質(zhì)資源的證券市場儼然已成為“吞噬”投資者的“黑洞”，而證券服務(wù)機(jī)構(gòu)自是“功不可沒”[

Symbolq@@ ]，如被撤銷證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可的深圳鵬城會計師事務(wù)所在綠大地招股說明書中編造虛假資產(chǎn)、虛假業(yè)務(wù)收入，出具無保留意見的審計報告，發(fā)表不恰當(dāng)?shù)膶徲嬕庖姡瑤缀蹩煲皥A滿”地完成欺騙投資者、粉飾發(fā)行人、規(guī)避法律的任務(wù)。整個證券服務(wù)市場均存在義務(wù)不明、責(zé)任不全、處罰不嚴(yán)的狀況。

（二）違法違規(guī)案件呈現(xiàn)關(guān)聯(lián)性

23份處罰決定書共涉及12家上市公司，如2013年接連查處的綠大地、天能科技以及新大地等公司的IPO違法違規(guī)問題中，會計師事務(wù)所、律所以及券商均牽涉其中。對于這一現(xiàn)象我們可以作兩種假設(shè)，一是集體上當(dāng)，二是集體行騙。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)著審計、核查、驗證、指導(dǎo)等職責(zé)，堪稱證監(jiān)會監(jiān)管證券市場的“左膀右臂”，集體上當(dāng)?shù)目赡苄暂^低。比較而言，第二種假設(shè)倒更合乎情理一些，但究竟是什么原因?qū)е路?wù)機(jī)構(gòu)紛紛倒戈，是監(jiān)管的失利還是制度的缺陷，抑或是市場的逆流，恐怕任何一方都難辭其咎。

（三）處罰手段單一、威懾力差

根據(jù)統(tǒng)計樣本的顯示，證監(jiān)會的處罰結(jié)果多為警告、沒收違法所得和罰款，僅有兩家注冊會計師事務(wù)所被撤銷證券服務(wù)業(yè)務(wù)，并且針對中介機(jī)構(gòu)罰款的前提是必須存在違法收入，罰款金額最高為違法收入的兩倍2013年11月1日光大證券因在“烏龍指”事件中涉內(nèi)幕交易被處以違法所得5倍的罰款。。自2009年1號處罰決定至2015年3月20日公開的受處罰中介機(jī)構(gòu)共計罰款3 7256 090元。在實際執(zhí)法過程中，證監(jiān)會對機(jī)構(gòu)的罰款將上限定為業(yè)務(wù)收入的兩倍，并且以取得收入作為罰款的前提條件，這種規(guī)定是否合理《證券法》第二百二十三條規(guī)定：“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，沒收業(yè)務(wù)收入，暫停或者撤銷證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，撤銷證券從業(yè)資格，并處以三萬元以上十萬元以下的罰款。”？證監(jiān)會2013年56號處罰決定，對南京證券的處罰結(jié)果為警告，因其未取得業(yè)務(wù)收入，所以不再給予罰款處罰。照此邏輯推理，保薦人同樣未取得業(yè)務(wù)收入，為何卻給予罰款處罰呢？在所統(tǒng)計的違法違規(guī)行為中，司法機(jī)關(guān)僅對綠大地在招股說明書中虛增資產(chǎn)、虛增業(yè)務(wù)收入的行為進(jìn)行了介入，給予了刑事處罰，對于其他的違法違規(guī)行為僅僅給予警告或者給予兩倍違法所得的“重罰”

。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的違法成本有多大？證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違法的動因究竟應(yīng)如何通過處罰阻斷？這些問題尚待解決。

（四）處罰原因粗略，穩(wěn)定性差

處罰原因無一例外均為未能勤勉盡責(zé)，包括信息披露違法、未審慎核查、存在重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述、虛假記載等方面。處罰依據(jù)為《證券法》第二十條、第一百九十二條以及第二百二十三條。真實、完整、高效、透明的信息披露，是監(jiān)管部門和投資者對上市公司的基礎(chǔ)性要求，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行核查、驗證、審核，并獨(dú)立發(fā)表意見。雖然行業(yè)規(guī)則眾多，但是否可以直接作為證券法的解釋性條款仍存分歧，行政處罰與刑事處罰之間的界線亦成為認(rèn)定難題。

另外，對服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不彰的另一個重要原因是執(zhí)法的穩(wěn)定性差。通過處罰結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計分析，如圖所示，我們發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會對中介機(jī)構(gòu)的查處力度存在較大波動性，這種波動不排除與市場的數(shù)量變化有關(guān)，但更有可能是監(jiān)管重心的變化造成的，而監(jiān)管重心的變化多與宏觀調(diào)控政策的變化相關(guān)。這在一定程度上易于使現(xiàn)實的與潛在的違法違規(guī)中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生監(jiān)管預(yù)期，從而規(guī)避監(jiān)管，弱化了監(jiān)管的有效性。

二、IPO注冊制下證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色新認(rèn)知

（一）證券服務(wù)機(jī)構(gòu)角色定位的挑戰(zhàn)性分析

1.有效市場假說：權(quán)力由政府到市場的過渡

Fama（1970）認(rèn)為理想市場中的價格因素是影響資源配置的重要指標(biāo)，而資本市場的主要作用則在于能夠?qū)?jīng)濟(jì)存量資本所有權(quán)進(jìn)行合理配置[2]，證券市場的價格變動極具隨機(jī)性，因此依據(jù)有效市場假說理論（EMH，Efficent Markets Hypothesis）任何人都不可能在證券市場持續(xù)獲利。在我國IPO審核制模式下，有效市場假說理論卻明顯弱勢于凱恩斯的市場干預(yù)理論，政府對于股票市場長期進(jìn)行持續(xù)性的干預(yù)，一方面是控制股票市場的供給與需求，保持價格穩(wěn)定；另一方面則是規(guī)范市場環(huán)境，監(jiān)管市場運(yùn)行[3]。但是在市場經(jīng)濟(jì)體制下，政府權(quán)力對市場自主的過分僭越不僅加大了IPO成本，降低IPO推進(jìn)效率，也無益于證券市場的建立與完善，長期處于受保護(hù)狀態(tài)下也不利于投資者市場環(huán)境下自我風(fēng)險意識的強(qiáng)化。注冊制模式下證監(jiān)會回歸監(jiān)管本位，并僅作形式審查而非核準(zhǔn)，發(fā)行股票的價值交由市場進(jìn)行評判。但是有效市場理論成立的前提是：（1）資本市場證券的交易成本為零；（2）市場參與者獲得市場可得信息的成本為零；（3）對于影響所有證券當(dāng)前價格和未來價格走勢的信息處理都沒有異議[2]2。簡言之，能否實現(xiàn)信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整是有效市場理論能否發(fā)揮作用的關(guān)鍵。但在注冊制下，發(fā)行人是否充分履行信息披露義務(wù)，不再經(jīng)由證監(jiān)會實質(zhì)審核，而是交由市場投資者依靠市場機(jī)制來進(jìn)行投資判斷。同時，投資者利益保護(hù)是證券市場關(guān)注的重點(diǎn)，在投資者自擔(dān)風(fēng)險與其利益保護(hù)之間能否實現(xiàn)真正的平衡則主要靠證券服務(wù)機(jī)構(gòu)。根據(jù)深交所2015年3月13日發(fā)布的《2014年個人投資者狀況調(diào)查報告》，投資者尤其是個人投資者入市資金持續(xù)上升，證券市場各中介機(jī)構(gòu)的競爭呈現(xiàn)白熱化，隨著“康達(dá)新材”、“華銳風(fēng)電”等為上市不惜鋌而走險，“粉飾”業(yè)績而遭處罰的發(fā)生，中介機(jī)構(gòu)“獨(dú)立、客觀、公正”的職業(yè)形象以及信用狀況備受質(zhì)疑，甚至成為上市公司造假的“幫兇”。

證券中介機(jī)構(gòu)能否站在投資者的角度為其服務(wù)，如何從申請上市公司的利益誘惑下突圍，或者從最根本的角度出發(fā)，如何盡職盡責(zé)地履行義務(wù)是注冊制下投資者保護(hù)的重要一環(huán)，也是證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)需要解決的問題。

2.社會系統(tǒng)理論：重心從公司治理向機(jī)構(gòu)治理的移轉(zhuǎn)

盧曼認(rèn)為“社會”與“法律”并列，他不僅反對將法律與社會割裂，而且同樣反對把法律視為社會控制之工具的觀點(diǎn)[4]。法律與社會其他組成之間通過“結(jié)構(gòu)耦合”互相影響。從客觀性上討論，專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)要發(fā)現(xiàn)上市公司在信息披露以及合同等方面所存在的問題并非難事，那為什么還會出現(xiàn)如此多的違法違規(guī)行為呢？難道注冊會計師、律師，甚至經(jīng)驗豐富的券商都集體“失明”？還是大家心照不宣地同時選擇掩耳盜鈴？國內(nèi)外大多數(shù)研究都是關(guān)注公司治理尤其是董事獨(dú)立以及董事會的議事程序方面

檸檬市場（The Market for Lemons）也稱次品市場，是指信息不對稱市場。對于這一問題 Jeffrey N. Gordon認(rèn)為，安然事件對市場有效假說理論的可行性提出了質(zhì)疑，公司股價的高低盲目地依賴服務(wù)機(jī)構(gòu)對其股票的等級認(rèn)證，而公司董事會的獎懲機(jī)制設(shè)定過分地依賴公司股價的高低，一定程度上應(yīng)與公司是否誠信披露相關(guān)聯(lián)。而Marco Becht， Patrick Bolton以及Ailsa Rell認(rèn)為應(yīng)該強(qiáng)化對大股東的適度干預(yù)，以此保護(hù)小股東利益。Roger C. Cramton、 George M. Cohen、Susan P. Koniak認(rèn)為應(yīng)該注重法律和道德標(biāo)準(zhǔn)的提高。Lucian Bebchuk認(rèn)為可以由股東發(fā)起和制定變更公司章程或者經(jīng)營決策規(guī)則，通過增強(qiáng)股東權(quán)利來提升公司的治理安排。羅培新教授認(rèn)為針對公司治理的功能性紊亂需要進(jìn)行公司治理的“去行政化”改革。。但是，在過去20年的時間里，我國的公司治理改革是在不斷改良的，如為提高公司運(yùn)行效率，公司治理由股東中心主義向董事中心主義的轉(zhuǎn)變，以及后續(xù)為完善董事制度進(jìn)行了一系列改進(jìn)措施，如2001年獨(dú)立董事制度的建立，2014年再次發(fā)布《上市公司獨(dú)立董事履職指引》，對獨(dú)立董事的權(quán)責(zé)進(jìn)行清晰界定等具體措施，目前的公司董事會雖稱不上完美，但已然成為一個積極主動的公司機(jī)關(guān)。根據(jù)《中國上市公司社會責(zé)任信息披露研究報告（2014）》所公布的數(shù)據(jù)，上市公司社會責(zé)任報告數(shù)量持續(xù)穩(wěn)步增加，整體綜合得分顯著提升，企業(yè)社會責(zé)任氛圍增強(qiáng)[5]。從盧曼的社會系統(tǒng)理論視角出發(fā)，上市公司問題并非是封閉的公司治理問題，公司自身與其治理環(huán)境之間通過不斷地互動反饋逐漸形成一個多元素的綜合體，并將其他各種環(huán)境因素的影響轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)運(yùn)作的組成部分。因此，在公司治理已經(jīng)十分精進(jìn)的前提下，仍以公司治理機(jī)制的缺乏來敷衍證券市場的混亂，可能略顯牽強(qiáng)。一個完整的公司治理鏈條應(yīng)該包括董事、經(jīng)理、“看門人”三方主體[6]。在公司治理制度日益完善的前提下，最可能出問題的便是證券服務(wù)機(jī)構(gòu)這一環(huán)節(jié)，其未能盡職盡責(zé)，未能充分地質(zhì)疑和調(diào)查，管理層亦因手段缺乏而無法有效制約，公司治理體系最終無法有效運(yùn)轉(zhuǎn)，而導(dǎo)致了現(xiàn)今的混亂。因此，如何有效發(fā)揮證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用，實現(xiàn)公司治理和“看門人”治理的良性互動，尤其是在注冊制這一寬松的市場環(huán)境下如何更好地發(fā)揮證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用以保護(hù)投資者便成為一個重要問題。

3.實質(zhì)理性追求：職能向投資者保護(hù)的進(jìn)一步傾斜

雖然一定意義上以形式理性為目標(biāo)進(jìn)行事實判斷更具程序價值，但是投資者保護(hù)應(yīng)是當(dāng)前形勢下任何改革均不可動搖的實質(zhì)理性價值追求。在注冊制下，一方面證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的工作重心從服務(wù)證監(jiān)會向服務(wù)證券投資者轉(zhuǎn)變，監(jiān)管轉(zhuǎn)型倒逼證券服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，服務(wù)內(nèi)容轉(zhuǎn)為協(xié)助發(fā)行方進(jìn)行定價、承銷等工作；另一方面注冊制下證監(jiān)會的角色由發(fā)行前的審核轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行后的監(jiān)管，股票發(fā)行程序的簡易化將原先證監(jiān)會的事前審核內(nèi)容批量轉(zhuǎn)化為證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)所承受的責(zé)任內(nèi)容，改變了原本發(fā)行人與保薦人“同坐一條船”的局面，雙方產(chǎn)生不同的利益訴求。為保證市場模式下投資者的利益，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的懲罰機(jī)制在一定程度上會被強(qiáng)化，服務(wù)機(jī)構(gòu)將會面臨多方的責(zé)任追究。如果缺乏法律的配套，豁免注冊的發(fā)行猶如沒有保險裝置的車輛

駛上資本市場的快車道，風(fēng)險隱患不可不慮。與審核制相比，注冊制下市場對服務(wù)機(jī)構(gòu)的反饋會比以前更靈敏與直接。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真正要發(fā)揮的作用就不能僅僅只是走個形式，而是要時刻盯緊那些可能乘虛而入的人。責(zé)任與利益訴求的轉(zhuǎn)變從根本上改變了“看門人”的角色與職能，原本幫助發(fā)行人服務(wù)好證監(jiān)會就足夠的日子將一去不復(fù)返，為市場服務(wù)、為證券投資者服務(wù)，承擔(dān)起更為艱巨的責(zé)任將是證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在新時期所必須接受的挑戰(zhàn)。

（二）證券服務(wù)機(jī)構(gòu)角色定位的功能主義解釋

1.市場價值準(zhǔn)確性的保證

“檸檬市場”是公眾公司都會面臨的問題[7]，證券市場具有開放性，因此不難想象上市公司同樣面臨著自我標(biāo)價的難題。由于投資者缺乏判斷上市公司證券預(yù)期收益的信息基礎(chǔ)，而對于上市公司的自我定價持懷疑態(tài)度，因此證券市場上理性的投資者無法完全依據(jù)證券優(yōu)劣進(jìn)行定價，而通常以自己對市場上證券質(zhì)量的模糊判斷進(jìn)行支付；換言之，證券市場上的所有證券價格都因信息不對稱的存在而打了折扣。假定優(yōu)質(zhì)股票價值100元，垃圾股票價值0元，則證券市場的平均價值為50元，那么投資者的證券市場定價可能就在50元左右。對于優(yōu)質(zhì)股票來講即使其自我標(biāo)價為100元，但由于信息無法準(zhǔn)確傳遞，投資者為規(guī)避購買到毫無價值的垃圾股的風(fēng)險，只愿保守出價50元，而濫竽充數(shù)的垃圾股卻可以超額獲利50元。從而導(dǎo)致不愿低價出售證券的發(fā)行人退出市場，或者選擇與垃圾股同流合污，虛假標(biāo)價，最后的市場狀態(tài)演化成一個“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果，而因此產(chǎn)生的負(fù)外性最終都將由投資者承擔(dān)，理性的投資者終究會發(fā)現(xiàn)這一假象，彼時，市場將走向崩潰[8]。

因此，發(fā)行人需要一個“中介”對公司品質(zhì)進(jìn)行驗證，而這一責(zé)任目前主要由證券服務(wù)機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。由此，證券市場上的公司會有經(jīng)過驗證的和未經(jīng)驗證的，以及驗證高品質(zhì)與低品質(zhì)之分。對于高品質(zhì)的上市公司來講，公司信息披露的可信度更高，投資者對公司的信任度更強(qiáng)，通過對公司品質(zhì)的甄別，讓投資者將不同等次的公司進(jìn)行區(qū)別定價，提升公司股價，降低融資成本。比如公司上市過程中由會計師事務(wù)所來收集和驗證披露材料的“真?zhèn)巍保蓭焷頁?dān)當(dāng)公司信息披露決定者的重任，來判斷和決定依據(jù)證券法需要披露哪些“實質(zhì)性”信息，披露的內(nèi)容與方式投資者是否能夠理解等方面。這些披露前期準(zhǔn)備工作將直接關(guān)涉公司披露文件的內(nèi)容和質(zhì)量水平[8]16。

2.規(guī)避公司治理風(fēng)險的利器

對于上市公司來講，所有權(quán)與控制權(quán)相分離已成為普遍現(xiàn)象，因此現(xiàn)代公司制度的演進(jìn)過程始終無法回避“委托—代理”這一問題。市場根據(jù)受托人即經(jīng)營權(quán)人的經(jīng)營績效進(jìn)行報酬定價或者獎懲，從而在所有者與經(jīng)營者之間形成有效的激勵機(jī)制。然而，市場競爭下產(chǎn)生的充分信息并不是完全信息，信息不對稱只是在程度上被降低了，卻沒有被消除。依照這種方式對經(jīng)營權(quán)人的獎懲具有事后性，在所有權(quán)人與經(jīng)營權(quán)人承擔(dān)的經(jīng)營責(zé)任不對等的情況下，經(jīng)營權(quán)人極有可能采取機(jī)會主義行為或者對公司資產(chǎn)進(jìn)行掠奪性轉(zhuǎn)移[9]，給公司帶來不計后果的風(fēng)險。從利益屬性的角度來講，公司所有者與投資者所維護(hù)的是純私有性質(zhì)的利益，但是在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的情況下，對于公司管理者來講，無論是站在公司的角度還是投資者的角度，其所維護(hù)的并非是真正意義上的“私有利益”，因此，控制權(quán)人作為公司所有者的代理人，其治理公司的激勵是否有效直接影響公司風(fēng)險的高低。因此，需要建立事前監(jiān)督以制約經(jīng)營者的經(jīng)營行為，最大限度地降低經(jīng)營者在與所有者之間責(zé)任不對等情況下進(jìn)行風(fēng)險經(jīng)營的可能性。而證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，作為公司所有者的另一代理人，從所有者的角度來講一定意義上承擔(dān)的是對公司管理者的監(jiān)督職責(zé)，對公司品質(zhì)審核、驗證的過程等同于對公司管理者工作結(jié)果檢驗。相較于風(fēng)險發(fā)生的事后追究，此種事前的檢驗更能增加風(fēng)險存在的機(jī)會成本，對公司所有者與投資者利益的保護(hù)更有裨益。

3.公司內(nèi)控制度的需要

上市公司雇傭服務(wù)機(jī)構(gòu)的目的是為了提高其披露信息的可信度，服務(wù)機(jī)構(gòu)的工作主要是從專業(yè)的角度核查公司的相關(guān)情況。但公司為什么要聘用這樣一個機(jī)構(gòu)來對自己進(jìn)行考核呢？事實上，在有些情況下公司希望能發(fā)現(xiàn)一些問題，關(guān)鍵是問題被發(fā)現(xiàn)的頻率。服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用除提升投資者的信任度，降低融資成本之外，對于公司內(nèi)部治理亦具有重要的作用。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)所提供的客觀報告，包含對公司財務(wù)、法律等各方面風(fēng)險的全面評估，正是公司管理層做出公司經(jīng)營策略與方向的依據(jù)，報告既能夠清晰地反映出公司所取得的業(yè)績、目前的市場定位以及將來的市場前景，而且能夠診斷出目前公司存在的問題，因此，從公司內(nèi)部風(fēng)險的控制角度來講，客觀公正的評估、驗證報告是公司長遠(yuǎn)發(fā)展所必須的。

三、“看門人”機(jī)制失靈的原因分析

（一）信息不對稱的機(jī)制障礙

圖一：證券市場發(fā)行的四種模型

假設(shè)1：證券市場存在兩個發(fā)行人，且發(fā)行人和投資者均是理性的；

假設(shè)2：市場信息不對稱形成“檸檬市場”，投資者無法準(zhǔn)確地了解證券的真實價值，因此投資者會選擇以市場上證券的平均價值購買；

假設(shè)3：發(fā)行人1的發(fā)行證券屬于未來收益高的證券，價值100元；而發(fā)行人2發(fā)行的債券屬于未來收益低的證券，價值為0元。

假設(shè)4：發(fā)行人選擇真實披露的情況下，證券的價值為其真實價值，發(fā)行人選擇虛假披露的情況下，證券的價值會上升50元。

如果發(fā)行人1和發(fā)行人2都選擇真實披露自己的證券，此時發(fā)行人1的證券價值100元，發(fā)行人2的證券價值為0元，市場上證券的平均價值為50元。此時投資者會以50元的均價購買這兩種證券，發(fā)行人1會損失50元，發(fā)行人2會獲利50元；如果發(fā)行人1選擇虛假披露，發(fā)行人2選擇真實披露，此時發(fā)行人1的證券價值為150元，發(fā)行人2的證券價值為0元，市場上證券的平均價值為75元。此時，投資者會以75元的均價購買這兩種證券，發(fā)行人1會損失25元，發(fā)行人2會獲利75元；如果發(fā)行人1選擇真實披露，發(fā)行人2選擇虛假披露，此時發(fā)行人1的證券價值為100元，發(fā)行人2的證券價值為50元，市場上證券的平均價值為75元。此時，投資者會以75元的均價購買這兩種證券，發(fā)行人1會損失25元，發(fā)行人2會獲利75元；如果發(fā)行人1和發(fā)行人2同時選擇虛假披露，此時發(fā)行人1的證券價值為150元，發(fā)行人2的證券價值為50元，市場上證券的平均價值為100元。此時，投資者會以100元的均價購買這兩種證券，發(fā)行人1會獲利0元，發(fā)行人2會獲利100元。

通過以上四種可能模型的分析，可以發(fā)現(xiàn)最終市場上的發(fā)行人會都選擇進(jìn)行虛假信息披露。在目前證券市場各方信息不對稱、責(zé)任義務(wù)不明的情況下，發(fā)行人進(jìn)行虛假信息披露的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)要低于其所獲收益，服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用并未得到有效發(fā)揮，其存在的形式意義大于實質(zhì)意義。

（二）利益沖突存在的原始驅(qū)動

用供求關(guān)系來分析更為直觀，假設(shè)證券市場上服務(wù)機(jī)構(gòu)的供需實現(xiàn)

完全競爭，市場的均衡點(diǎn)是E1，均衡價格為P1，但由于目前市場供大于需，所以價格會從P2逐漸下降到供需均衡點(diǎn)P1，生產(chǎn)者剩余減少，利潤的畸低會導(dǎo)致服務(wù)機(jī)構(gòu)尋求機(jī)會補(bǔ)足缺失的利潤。另一方面服務(wù)機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)著“看門人”的職責(zé)，受發(fā)行人或者券商的委托，來保護(hù)投資者的利益。在這種雙面角色中，服務(wù)機(jī)構(gòu)難免分身乏術(shù)。其接受委托人的委托與報酬，必然要為委托人的利益服務(wù)，在委托人要求將非法內(nèi)容合法化或者睜一只眼閉一只眼時，必然與投資者的利益發(fā)生沖突，在這種雙面角色下，服務(wù)機(jī)構(gòu)究竟該如何選擇，尤其是在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的環(huán)境下，這種角色沖突更為嚴(yán)重，給付服務(wù)機(jī)構(gòu)報酬的董事會往往正是其監(jiān)督的對象[13]。一面是職業(yè)倫理規(guī)范的要求，要在職業(yè)信譽(yù)與客戶信任的基礎(chǔ)上維護(hù)委托人的利益，但另一面則是公共責(zé)任的需要，以批判的眼光審查客戶，維護(hù)投資者利益。如何在二者之間達(dá)到一種平衡實難把握。尤其是在競爭激烈的證券市場，寶貴的客戶資源往往迫使理性的服務(wù)結(jié)構(gòu)最終投向客戶的陣營，甚至不惜鋌而走險。

除去行業(yè)競爭帶來的利益沖突之外，自身業(yè)務(wù)發(fā)展也促使服務(wù)機(jī)構(gòu)不得不“為五斗米折腰”。對于律所、注冊會計師事務(wù)所以及券商等服務(wù)機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)范圍除去IPO等證券中介業(yè)務(wù)外，還包括占較大比重的業(yè)務(wù)咨詢等內(nèi)容。比如，律所的業(yè)務(wù)范圍目前已拓展至金融、證券、房地產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)、國際貿(mào)易、反傾銷、高科技以及企業(yè)兼并等領(lǐng)域，其中證券業(yè)務(wù)只占很小比例，雖然大型律師事務(wù)所以涉外與非訴業(yè)務(wù)為主，但是占市場主導(dǎo)地位的中小型律師事務(wù)所仍然以綜合性業(yè)務(wù)為主，特別是以訴訟業(yè)務(wù)為主。而證券中介服務(wù)的客戶均是此類業(yè)務(wù)的潛在客戶，服務(wù)機(jī)構(gòu)如果發(fā)現(xiàn)為現(xiàn)有客戶提供新服務(wù)的盈利可能性更大，與其大費(fèi)周折地發(fā)展新客戶，不如向現(xiàn)有客戶推銷業(yè)務(wù)，于是，服務(wù)機(jī)構(gòu)與公司客戶之間便產(chǎn)生利益輸送的可能。在利益的誘惑下，遷就客戶、扭曲事實便“順理成章”。

（三）職業(yè)聲譽(yù)的從眾性弱化

證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)在某種意義上異于一般行業(yè)，其所倚重的并非是雄厚的實物資本或產(chǎn)業(yè)規(guī)模，而主要憑借過往積累的信譽(yù)來尋求業(yè)務(wù)機(jī)會。從發(fā)行人的角度來講，其與市場投資者之間的信息不對稱特征明顯，公司質(zhì)量優(yōu)良的發(fā)行人為向市場投資者有效傳遞信息，一般需要依靠聲譽(yù)良好的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)來做擔(dān)保。在成熟的市場機(jī)制下，如果中介服務(wù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)重大遺漏、虛假陳述等行為，則市場投資者會自動降低對該服務(wù)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評價，進(jìn)而降低經(jīng)該機(jī)構(gòu)審計、驗證或者保薦的公司的心理預(yù)期。總之，在成熟的市場機(jī)制下專業(yè)的職業(yè)聲譽(yù)機(jī)制能夠通過未來與短期利益的平衡來約束中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。但當(dāng)市場懲戒力度微弱，或者法律責(zé)任弱化以致服務(wù)機(jī)構(gòu)守法成本高于違法預(yù)期收益時，理性的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)會為追求現(xiàn)實利益而背信棄義。

除受利益驅(qū)動放棄追求聲譽(yù)外，“從眾性”現(xiàn)象也是引發(fā)聲譽(yù)機(jī)制崩潰的始作俑者。在市場泡沫大量存在的情況下，沒有公司業(yè)績的支撐，股價依舊可以順勢攀升。這可以更好地解釋中國證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)違法違規(guī)為何呈現(xiàn)集體性、關(guān)聯(lián)性等特征，除去法不責(zé)眾的心理認(rèn)同外，特別是在集中的市場中，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)意識到市場并不是特別需要一份完美無瑕的聲譽(yù)，而只需要不明顯劣于競爭對手即可，如果競爭對手的信用記錄劣跡斑斑，而他自己的銷售記錄卻是白玉無瑕，那么他便可能對其聲譽(yù)資本進(jìn)行了過度投資，雖然一定程度上這種永不妥協(xié)的“完美”在市場中會形成一定競爭力，但是卻事倍功半，會形成與管理者之間的“隔閡”，從理性的角度出發(fā)，不如投機(jī)行為更能達(dá)到投資者與管理者之間的平衡。

（四）市場競爭的理性化選擇

在狂熱的市場中，投資者所擁有的只是對市場的非理性狂熱，并不依賴于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，因此公司管理層的目標(biāo)是迎合投資者去制造“市場繁榮”。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的審核僅僅被視為國家監(jiān)管的形式要件，而非必需品。只有在投資者小心謹(jǐn)慎并且持有合理懷疑態(tài)度的情況下，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用才會顯得格外重要；相反在泡沫市場中，理性的思維、合理的謹(jǐn)慎以及必要的懷疑都會被束之高閣，在很大程度上中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的存在早已被狂熱的投資者遺忘。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在這種市場環(huán)境下很難體現(xiàn)其價值，而作為一個理性的“人”，為了維持市場的競爭力，其最有可能采取的策略便是盡可能地順從客戶公司，降低成本。

投資者認(rèn)真對待中介服務(wù)質(zhì)量的前提是其真正需要中介服務(wù)，唯有如此，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)才會認(rèn)真對待中介服務(wù)的質(zhì)量。在當(dāng)下的證券市場，服務(wù)機(jī)構(gòu)賴以維持生計的信譽(yù)并未得到重視——管制排除了投資者對于公司真實信息的需求，投資者不依靠中介機(jī)構(gòu)的判斷選擇股票、進(jìn)行交易。選擇信譽(yù)良好的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)并不能給公司帶來利益，同樣，劣跡斑斑的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不會給公司帶來直接的損失。目前的中國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)仍處于低級價格戰(zhàn)的階段，并未達(dá)到服務(wù)水平競爭的層級，對于價格的過分倚重必然導(dǎo)致對發(fā)行人的迎合，因此為發(fā)行人屢屢鋌而走險似乎成為中國證券服務(wù)機(jī)構(gòu)生存的“理性”選擇。

四、重構(gòu)IPO“看門人”機(jī)制的現(xiàn)實路徑分析

隨著注冊制的呼之欲出，公司將自然取得發(fā)行證券的權(quán)利，政府部門將實質(zhì)權(quán)力交還給市場，但作為新興市場，目前我國證券市場的完備程度、投資者的素質(zhì)、發(fā)行人的自我約束均需要加以完善才能應(yīng)對。證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)作為“看門人”亦需要進(jìn)行傷筋動骨式的改革方能填補(bǔ)如今處處受限的局面。法律究竟該如何激勵服務(wù)機(jī)構(gòu)提升工作表現(xiàn)呢？從美國的實踐來看，《薩班斯-奧克斯利法案》的頒布從服務(wù)機(jī)構(gòu)的角度彌補(bǔ)了投資者保護(hù)的空白，但其作為安然等群發(fā)丑聞的某種應(yīng)激反應(yīng)，所能獲得的最終結(jié)果只能是紛繁復(fù)雜的規(guī)則與還剩一步之遙的成功。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的制度重構(gòu)路徑是有限的，主要包括訴訟、信息披露以及公司治理等方面，但如何在這些路徑的基礎(chǔ)上實現(xiàn)各服務(wù)機(jī)構(gòu)真正的“歸位盡責(zé)”，仍然值得探討。

（一）重建“委托—代理”關(guān)系

當(dāng)前證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)存在這樣一個矛盾境況，服務(wù)機(jī)構(gòu)并不是受雇于其保護(hù)對象即廣大投資者，而是受雇于其監(jiān)督對象即發(fā)行公司，進(jìn)一步講是受雇于發(fā)行公司的管理層即董事會，而非公司所有者。這種現(xiàn)象如前所述主要是由其相互間的利益沖突、聲譽(yù)機(jī)制的失效及市場化的結(jié)果造成的。美國《薩班斯-奧克斯利法案》通過控制利益沖突的方式來解決這一問題，如將會計師事務(wù)所的審計業(yè)務(wù)與咨詢業(yè)務(wù)相分離，但是這種改革方式是不徹底的。對于此項改革已有學(xué)者進(jìn)行了深入的研究，有學(xué)者建議采取隨機(jī)抽簽的方式選擇審計機(jī)構(gòu)[

Symbolq@@ 5]，但是這種方法并不是對制度本身的改革，利益沖突仍有可能存在，服務(wù)機(jī)構(gòu)“看門人”作用失靈亦在所難免；有學(xué)者提出可以通過財務(wù)報告險的方式將中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的雇主轉(zhuǎn)嫁為保險公司[

Symbolq@@ 6]，這一方案一定程度上解決了中介服務(wù)機(jī)構(gòu)與公司的利益沖突問題，但是保險公司仍然可以將承擔(dān)的損失通過增加保費(fèi)的方式轉(zhuǎn)嫁給中介機(jī)構(gòu)；還有學(xué)者提出可在公司與中介機(jī)構(gòu)中間再設(shè)立一個中間人，而這將是一個無限循環(huán)。最根本有效的辦法是重建投資者與“看門人”之間的委托—代理關(guān)系，一個強(qiáng)大的委托人在一定程度上可以提升代理人的表現(xiàn)，并可以降低法律的監(jiān)管成本。作為公司的所有權(quán)人，公司股東對證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的選任具有最大話語權(quán)，由公司股東來直接選任證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)是最有效的方式，一方面能夠省卻由所有者委托管理者，再由管理者委托中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的繁瑣與投機(jī)可能，使得證券服務(wù)機(jī)構(gòu)與公司管理層脫鉤，避免利益沖突的可能，更多的是從所有者的角度為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮；另一方面能夠避免IPO由審核制向注冊制轉(zhuǎn)化過程中市場化競爭對服務(wù)機(jī)構(gòu)帶來的負(fù)面壓力，保證服務(wù)機(jī)構(gòu)與公司管理層的地位對等，降低服務(wù)機(jī)構(gòu)一味“取悅”、“粉飾”的必要性與可能性。但是權(quán)力僅限于審計、核查、監(jiān)督公司的各項情況，或者通過外在形式監(jiān)督公司管理層的運(yùn)營，對公司股東負(fù)責(zé)。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的選任與公司治理息息相關(guān)，在立法完善層面建議在《公司法》中將證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的選任納入第一百三十三條股東大會發(fā)行新股的決議事項當(dāng)中，或者鼓勵公司在公司章程中明確將證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的選任交由股東大會進(jìn)行。

（二）借鑒誠信機(jī)制的信托義務(wù)

誠信機(jī)制的建立需以資本市場的完全市場化為條件，而我國證券發(fā)行即將推行的由審核制向注冊制的改革使得這一條件得以實現(xiàn)。但是目前中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的誠信狀況離這一目標(biāo)的實現(xiàn)尚遠(yuǎn)，從證監(jiān)會公布的行政處罰決定中各種虛假陳述均可見中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為虎作倀的影子。而導(dǎo)致服務(wù)機(jī)構(gòu)失靈的利益沖突、聲譽(yù)機(jī)制均與誠信缺失不無關(guān)聯(lián)，如何讓市場的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)既能加強(qiáng)自律，管好自己，又能在市場上發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的作用，提高市場的運(yùn)行效率，是目前我國邁向成熟證券市場法治亟需解決的問題[

Symbolq@@ 7]。

首先，要進(jìn)行理念革新。上市公司要摒棄進(jìn)入證券市場便是為了籌資、“圈錢”這一過度偏激的目的。尤其是在注冊制下，如果此種觀念一味被堅持，那證券市場的調(diào)控與治理必將難以取得成效。理念的創(chuàng)新是實行改革的重要一步，也是基礎(chǔ)性的一步。在上市籌資的同時必須將投資者利益的保護(hù)放在至關(guān)重要的位置，只有維護(hù)了投資者的信心才能實現(xiàn)證券市場的良性運(yùn)行，否則一味地因循守舊、抱殘守缺，勢必導(dǎo)致證券市場前進(jìn)之輪深陷泥潭而不可自拔。其次，對于保薦人來講，要將其機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人執(zhí)業(yè)，將其從主經(jīng)銷商與保薦人的雙重身份中解放出來，實現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)與保薦業(yè)務(wù)的分離；對于會計師事務(wù)所與律師事務(wù)所，建議實現(xiàn)證券業(yè)務(wù)的分離，保證其證券審計、核查業(yè)務(wù)的客觀獨(dú)立性。長期以來證券服務(wù)機(jī)構(gòu)角色錯位的重要原因之一便是其在“謀道”與“謀利”之間的失衡，對利益的過分追求以及行業(yè)的惡性競爭導(dǎo)致其對自身定位的迷失，因此，斬斷服務(wù)機(jī)構(gòu)過分謀利的可能性是服務(wù)機(jī)構(gòu)重建誠信機(jī)制的前提。再次，建立中介服務(wù)機(jī)構(gòu)誠信備案登記制度。將中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)次數(shù)、涉案金額等記錄備案，并及時公開，依據(jù)中介機(jī)構(gòu)的誠信記錄對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐級分檔，該記錄將作為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)強(qiáng)制退出證券市場的依據(jù)。最后，加大證券欺詐的查處力度，對于查處的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立以懲罰性而非補(bǔ)償性為價值取向的投資者賠償制度[18]。要在采取概括性與列舉性規(guī)定相結(jié)合的方式，明晰重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述、虛假記載等違法違規(guī)具體情形的基礎(chǔ)上，加大處罰力度。建議將《證券法》修訂草案第二百四十六條修改為：“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動制作、出具審計報告及其他鑒證報告、資產(chǎn)評估報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，依據(jù)具體情形、嚴(yán)重程度計入證券服務(wù)機(jī)構(gòu)誠信系統(tǒng)，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。對于誠信記錄良好的服務(wù)機(jī)構(gòu)，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可推薦雇傭。具體辦法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定”。取消法律責(zé)任一章中對于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的罰款上限，提高罰款下限。

（三）優(yōu)化現(xiàn)行過錯責(zé)任原則

從增加中介機(jī)構(gòu)責(zé)任合理性的角度來講，鑒于目前中介機(jī)構(gòu)自律失敗的后果，有必要通過增強(qiáng)責(zé)任來加大威懾力。必須實現(xiàn)成本與收益的平衡，在阻止守法客戶進(jìn)入市場的機(jī)會成本與合理引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)阻止客戶的錯誤行為之間實現(xiàn)平衡。通常情況下如果將證券市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)置于高訴訟風(fēng)險中極有可能促使其更關(guān)注自身執(zhí)業(yè)行為的合法合規(guī)性，從而間接提高對投資者權(quán)益的關(guān)注度，但同時要防止過度懲戒給中介服務(wù)機(jī)構(gòu)帶來的“極刑”考驗。鑒于證券市場異常波動可能帶來的“蝴蝶效應(yīng)”，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的任何一次違法違規(guī)行為，如果一定要提起訴訟將責(zé)任追究到底的話，足以讓任何一家機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，所以歸責(zé)原則的設(shè)定舉足輕重。

無過錯責(zé)任原則遵循的是“唯結(jié)果論”的邏輯，其優(yōu)點(diǎn)是一方面能夠給予違法者以震懾力，具有事后補(bǔ)救作用；另一方面能夠?qū)⑺痉C(jī)關(guān)從認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)是否已盡“充分注意義務(wù)”中解放出來[19]，節(jié)約司法成本。換言之，在無過錯責(zé)任歸責(zé)原則之下，規(guī)避處罰成為小概率事件，在實現(xiàn)威懾潛在違法者的同時，促使固有違法者在違法獲利與高昂違法成本間進(jìn)行理性選擇，采取自身利益最大化的最優(yōu)行為，降低未來違法可能。但是規(guī)避處罰作為小概率事件將處罰的幾率大幅提升，并非必然意味著小概率的違法行為不能獲利，并不能阻斷中介機(jī)構(gòu)違法的原始沖動。實行嚴(yán)格責(zé)任的初衷是希望通過中介機(jī)構(gòu)對證券欺詐等損害投資者利益的行為負(fù)責(zé)來強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)審查、認(rèn)證服務(wù)的獨(dú)立性，倒逼中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，但事實是中介機(jī)構(gòu)審查、認(rèn)證是目前審核制也是未來注冊制下IPO的必經(jīng)環(huán)節(jié)，證券中介機(jī)構(gòu)可通過“逆向選擇”，提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的方式來填補(bǔ)違法獲利損失[20]，而發(fā)行人往往愿意在IPO成功公司市值被高估的獲利范圍內(nèi)給付中介機(jī)構(gòu)高昂費(fèi)用，費(fèi)用的提高可能會將真正的守法發(fā)行人拒之門外，最終將導(dǎo)致證券市場的崩潰。而過錯責(zé)任原則的邏輯則是“唯原因論”，適用過錯責(zé)任的前提是法律能夠?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的義務(wù)作出詳細(xì)明確的規(guī)定，同時，中介機(jī)構(gòu)是否遵循法律規(guī)定履行義務(wù)有明確的標(biāo)準(zhǔn)。但事實是上述前提都是不可能實現(xiàn)的，鑒于中介機(jī)構(gòu)審查、驗證等服務(wù)內(nèi)容的復(fù)雜性，其具體義務(wù)內(nèi)容不可避免地具有一定的多變性與復(fù)雜性，而從技術(shù)限制的角度來講，即使中介服務(wù)機(jī)構(gòu)盡到了足夠的注意義務(wù)仍然可能有違法違規(guī)行為的發(fā)生。

綜合來看，采用無過錯責(zé)任原則要優(yōu)于過錯責(zé)任原則。從規(guī)則本身來講，規(guī)制原則的最終落腳點(diǎn)在于立法，而適用嚴(yán)格責(zé)任原則可以最大限度實現(xiàn)立法要求，避免立法技術(shù)的限制所帶來的立法原則化；從現(xiàn)實角度出發(fā)，注冊制模式相較于審核制來講，證監(jiān)會由“審”到“監(jiān)”的角色轉(zhuǎn)化，監(jiān)管方式由“事前”到“事中”“事后”的推移，權(quán)力由“政府”到“市場”的不斷過渡，一定程度上賦予證券中介機(jī)構(gòu)更多的權(quán)利空間，而與權(quán)利增加相對應(yīng)的是責(zé)任的加重。目前證券市場證券中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為與責(zé)任的弱化存有直接關(guān)聯(lián)，在注冊制下投資者將過度暴露于市場，唯有歸責(zé)的強(qiáng)化與責(zé)任的加重才能避免市場不完全給投資者帶來的傷害。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)成本與效益的角度出發(fā)，無過錯責(zé)任原則的偏好也明顯高于過錯責(zé)任原則，無過錯責(zé)任原則相較于過錯責(zé)任義務(wù)內(nèi)容的細(xì)化能夠最經(jīng)濟(jì)地預(yù)防不法行為。但為了避免中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生一旦承擔(dān)責(zé)任便萬劫不復(fù)的情況，需要設(shè)定一個責(zé)任上限。這主要是基于公平原則，畢竟在注冊制下中介服務(wù)機(jī)構(gòu)只是投資者的“一只眼睛”，投資者仍然需要依靠自身的能力來做出判斷，對于投資者來講其注意義務(wù)顯然要高于中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，在發(fā)生發(fā)行人或者上市公司欺詐的情況下除需追究發(fā)行人或上市公司以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)責(zé)任外，投資者自身仍然要為其未盡到充分的注意義務(wù)負(fù)責(zé)，所以全部不利后果不能由中介服務(wù)機(jī)構(gòu)獨(dú)自承擔(dān)。因此在欺詐情況下，發(fā)行人或者上市公司應(yīng)承擔(dān)主要責(zé)任，而中介服務(wù)機(jī)構(gòu)與投資者承擔(dān)次要責(zé)任[21]。

（四）機(jī)構(gòu)規(guī)模競爭去壟斷化

聲譽(yù)機(jī)制原本可以有效的約束證券服務(wù)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)，但是在目前的證券市場下，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)維持和保護(hù)聲譽(yù)資本的動機(jī)逐漸喪失，這與中介服務(wù)市場的壟斷不無關(guān)聯(lián)[22]。目前證券市場業(yè)務(wù)主要被一些大型的中介機(jī)構(gòu)所壟斷，市場優(yōu)勝劣汰的作用在此無濟(jì)于事，無論中小型機(jī)構(gòu)有多么完美的聲譽(yù)也無法與大型律所的招牌相抗衡，因此中小型機(jī)構(gòu)無力進(jìn)軍證券市場，而選擇保守的業(yè)務(wù)內(nèi)容。處于壟斷地位的部門，其談判協(xié)商的籌碼極大，競爭亦無需過多依靠聲譽(yù)，偌大的市場總能分到“一杯羹”。因此，目前需要采取激進(jìn)的措施改變這種局面。證監(jiān)會應(yīng)將監(jiān)管的方向從審核制下的具體的操作向注冊制下市場環(huán)境的營造轉(zhuǎn)移，在此問題上可考慮控制中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)模、拆分大型機(jī)構(gòu)的可能性，因為對于中介服務(wù)機(jī)構(gòu)來講規(guī)模效應(yīng)無關(guān)緊要，其業(yè)務(wù)是相互獨(dú)立的，不需要具備較強(qiáng)的連貫性，所以可將其范圍設(shè)定在構(gòu)成一定壟斷的標(biāo)準(zhǔn)之下。

十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資。因此，在發(fā)行體制向注冊制轉(zhuǎn)變的時代背景下，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)作用的發(fā)揮顯得十分迫切。注冊制下的證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)究竟是會因循舊制還是改弦更張，在現(xiàn)代市場體系下的證券市場中證券中介機(jī)構(gòu)會以何種姿態(tài)迎接注冊制的實施，對此，我們將拭目以待。

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