股票發行注冊制改革的必行及帶來的影響

劉洋　秦嵐川

【摘 要】 一直以來，我國證券市場始終面臨著諸多問題，注冊制改革也在此環境中應運而生。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。隨后證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，其制度設計目標明確地指向從核準制向注冊制的過渡。本文立足于我國注冊制改革的現狀，探討了當下核準制的問題以及股票發行注冊制改革帶來的影響，最后分析了未來注冊制改革的策略與方向。

【關鍵詞】 注冊制 核準制 資本市場

引言：顧連書、王宏利、王海霞（2012）認為注冊制是未來改革最終目標，同時基于制度經濟學變遷理論分析由保薦制向注冊制漸進式轉型的路徑選擇，并創造性提出開設"注冊板"的試點措施及具體制度設計建議。曹鳳岐（2014）認為推進股票發行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場市場化程度提高的必然結果。中國目前實行的是股票發行核準制，存在很多弊端，所以現在主要任務是如何平穩從核準制過渡到注冊制。

一、我國注冊制改革的現狀

2013年11月12日中共十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中首次出現了注冊制改革。同年11月30日，中國證監會頒布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，邁開了股票發行從審批制向注冊制過渡的步伐。2014年5月9日，國務院發布新國九條，再次確認要“積極穩妥推進股票發行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度，逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。”同年11月19日，國務院總理李克強在國務院常務會議表示，抓緊出臺股票發行注冊制改革方案，取消股票發行持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。由此，打開了我國股票發行制度由核準制到注冊制的過渡之路。

二、股票發行注冊制改革帶來的影響

新股發行節奏將加快，VC、PE 退出渠道拓寬。在注冊制下，企業是否發行、發行多少，理論上其主導權在于發行人和交易所手里，原則上監管部門是無權干涉的。多年來A股企業一直審核發行，累積了巨大的堰塞湖，特別是開始階段新股發行數量有望大幅增加，在一定程度上拓寬了VC/PE機構的退出渠道，使成長性良好、具有投資價值的企業能夠為投資機構獲得相應的回報。

殼資源將價值不在，有助于優勝劣汰。非市場化發行，扭曲了市場價格，人為造成上市資源稀缺，形成發行市場的尋租。而長期以來，上市企業處于政府保護之下，不能夠優勝劣汰，部分企業上市后往往變成了殼資源，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業上市的途徑之一，而投資者同時也熱衷于這些垃圾股的炒作，甚至形成了“劣幣驅逐良幣”的效應。在注冊制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發行人將所有信息進行真實、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發行人，并給出合理的上市定價，徹底打破核準制下無論企業好壞、發行定價高低，新股都會遭遇瘋搶和惡炒的局面。

注冊制利好藍籌股，利空創業板、重組股。注冊制屬長期利好。從長期看，注冊制的推行可以降低中國股市的行政化和政策市特征，有利于證券市場上市場機制的充分發揮。注冊制利好藍籌股，利空創業板、重組股。注冊制下，國內主板、中小板、創業板以及新三板將迎來大規模擴容，已上市公司的殼資源價值將大打折扣，重組股、題材股以及小盤股的炒作力度無疑將降溫。而隨著價值投資等理念的逐步深入，藍籌股的關注度勢必會上升。

券商保薦人和承銷商總體受益，但業績有所分化。注冊制改革券商總體受益，上市公司發行規模將會擴大，發行價格將會降低，未來股市更加市場化。債券、場外和衍生品市場擴容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創新發展的黃金發展期。股票發行注冊制對券商而言整體利好，但是未來保薦風險將加大。專業能力強、秉承職業操守的專業機構將更具有競爭力。投行將真正開始挑選企業，能否賣的掉、賣什么樣的價格才是關鍵。

三、推進注冊制改革的策略與完善途徑

完善注冊制配套措施。信息披露是注冊制的核心，也是市場約束的基礎，目前我國的預披露制度是過去信息披露制度的革新，為進一步完善信息披露制度，需建立多層次的信息披露制度，如美國的初次披露、持續披露、內幕人員交易披露的信批層次；較為寬松的注冊制需嚴格的退市制度與之配套，體現市場化的退市原則，如平衡市場準入與監督機制、引入市場指標的退出條件、取消證券法的退市規定并實施交易所的自律監管等；注冊制下監管部門不再對上市公司的盈利和證券投資價值等作出判斷，所以需要市場化的盈利能力評級體系與之配套，建立中立性的評級機構協會。

加強市場監督機制與事后處罰力度。市場化下的注冊制以良好的誠信機制為后盾，強化證券發行企業監管的自律機制，加強證券公司規范化運作意識，加強自率監督以防范證券市場風險；較為寬松的注冊制需要嚴格的社會監督制度，需進一步加強社會性監督組織會計師事務所的建設，增強行業內監管能力，并在在證券監管機構、法院、銀行間建立協調統一的監管機制，以建立全方位多層次的市場監督機制。針對目前頻繁的發行公司造假上市以及保薦機構違規操作等行為，必須加強事后處罰力度，以維持注冊制下證券市場穩定。

建立健全法制保障機制。注冊制改革體現的是市場化改革，市場化是以法制建設為根本和保障。證券監管部門需大力推動立法修法工作新法需以保護公眾投資者利益為基本價值取向，以有效激發市場活力為核心，以行為統一監管為原則并進一步加強執法力度，賦予證監會必要的立法、司法、行政職權，司法體系加強對投資者的保護，營造保護投資者的法律環境。

【參考文獻】

[1] 顧連書；王宏利；王海霞.我國新股發行審核由核準制向注冊制轉型的路徑選擇[J].中央財經大學學報，2012（11）.