創業板公司估值的探析

常勤勤 王建中

摘 要：在已有估值理論的基礎上，詳細探析創業板公司的發展現狀和公司估值存在的問題，同時分析問題產生的原因。介紹創業板企業的幾種基本估值方式，發現創業板的估值還存在很多問題要完善和解決，未來可以通過加強對創業板塊估值的認識、完善現有制度等手段來改善估值現狀。

關鍵詞：創業板；現狀分析；估值方法

中圖分類號：F276.6 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）19-0081-02

一、創業板發展現狀分析

創業板是中國的納斯達克市場，于2009 年10 月正式登陸深圳交易所。如果說主板市場是為了緩解國有企業融資難困境，那么創業板市場就是為民營企業提供融資便利。創業板公司是指企業處在創業階段，資產少，規模小，融資難問題突出，運營時間短，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創業板企業估值的近況發展情況如下：

分紅政策分析，資金分紅是吸引持久股票投資者的有利手段。大股東由于持有公司最多的股票，因此在估值中收益最大，動力也最大。增發與重組分析，并購重組是股票炒作最好的話題，并購以實現上市公司快速進入特定行業，或者甩掉虧損資產使盈利能力出現質的飛躍。一般性的上市公司的估值管理的主動權掌握在上市公司手里，上市公司的資金需求可以通過增發股票來實現，包括定向增發和非定向增發。在并購的同時，很多上市公司會同時進行定向增發，一方面定向增發可以為并購提供并購資金，另一方面并購重組保障了定向增發的順利進行。

二、公司估值存在的問題分析

第一，人為操作性。個別上市公司與私募等機構合作操作股價，這方面的問題在創業板擊場比較突出，新上市的創業板股票流通市值比較低，操作起來需要的資金量少。一些私募基金看重這一機會，有的甚至與上市公司合作，上市公司釋放出好消息，配合機構將股價在短期內不斷拉升。配合股東減持，特別是2013 年創業板市場經歷了一波大牛市，很多企業的股票不斷創出新高，作為上市公司的大股東開始坐立不安。因為部分上市公司人為盲目進行股票炒作，所以深圳交易所和湖南證監局連續發出問詢函要求上市公司解釋在主營業務出現困難的情況下，用巨額現金收購與主營業務不相干的資產的必要性。

第二，非系統性。上市公司的估值管理應該是一個系統性工作，公司自上而下圍繞估值開展工作。但是，創業板公司的估值表現出來非系統性的特性，多數的上市公司會在進行資金募集前突擊開展估值管理工作，比如在配股前或者定向增發之前，上市公司會更多地向外部發出利高的新聞。其次，估值工作缺乏長遠性，估值管理一個基本的規律：在牛市進行股票的融資，在熊市進行公司的收購擴張。大多數公司正好相反，在牛市進行大量收購和擴張，付出更高的溢價；反而在熊市畏首畏尾。

第三，激勵不合理。一些創業板公司為了自身利益，設置了不合理不可行的股票期限權激勵措施。比如通過給予管理團隊一定的股票期權，同時設定期權的行使條件，來約束經理團隊的行為，讓他們與所有者的利益一致。但是，公司股票期權的行使條件過于簡單，股權期權的行權時間過于集中，導致行使期權后對經理層的收入影響大。

三、公司估值存在問題的原因分析

第一，估值認識誤區。估值就是聯合金融中介機構對股價進行操縱和控制，一方面，任何人單方面憑借資金優勢或者信息優勢控制股票價格的走勢都會構成股票操縱罪，會受到相應的處罰；另一方面，在股票全流通的今天，一些機構可能短期操縱一種股票的價格，但是在長期是不可能實現的。因此，估值的相關因素由內涵價值與市場的供求因素配合影響。

第二，估值發展歷程短暫。我國資本市場發展時間較短，同時又經歷了簡單混亂的發展期，在股權成功后才慢慢走入正軌。我國A 股的交易制度與成熟市場還有很多的區別，股票期權、T+0 交易等相關交易制度有待進一步放寬。市場上成熟精練的估值工具在我國 A 股市場還沒有出現，國外成熟的投資者參與A 股依然受到的非常嚴格的限制，我國的市場還是一個比較封閉的市場。所以，一些國際先進的管理經驗還有待進一步學習。

第三，投資理念要改善。機構投資者過于短視，比如股票的平均持倉周期一般不大于1個月，養老基金為了能夠獲得未來穩定的現金流，一般選擇分紅固定的藍籌股長期持有等，導致很多機構投資的的水平程度遠遠低于過去同行業水平。機構投資者短期投資行為也加劇了投資者換股頻率，使得上市公司的股價波動很大。因此，機構投資者的投資理念有待進一步優化。

四、創業板公司的幾種估值方法

現金流折現法被認為是創業板上市公司估值最嚴謹、最典型的代表，屬于絕對價值法。創業板公司，是指非社會公開招收股型的企業，經常使用的估值手段包含下列三種方式。

（一）重置成本法

在一定前提下，置辦或制作一個新狀態下的評估對象（創業板公司），所需的所有本錢去減去實際消費，由此來決定價值。一般計算公式：

νi為創業公司價值，ωi為第i種估值方法權重，Ai表示修正條件的虛擬變量，ξi為修正幅度。ωi=ωi（ψ1i，ψ2i，……，ψki），其中ωi為ψki的函數，ψki表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。

（二）市場法

指以已有的可比上市公司或可比近期業務為參照物，比擬不同來調整其定價乘數，根本財政指標如：現金流、利潤、收人、賬面值等，再套入創業板公司的各頂指標，進而得出公司估值。市場法較為簡單、容易操作，難點在于怎樣找到符合的參照物，進而要有大量的實際數據，特點獨有且有大量無形資產法的創業板公司卻不適合。

（三）現金流折現法（DCF）

指以合適的貼現率，來計算推斷現金流的的總估值方法，確認公司的最后貼現價值。通常情況下，把未來的現金流分為很多個階段，依據各種不同類型的公司發展階段和總體經濟趨向進行推斷。推斷時，要鑒于創業板公司的競爭對手潛力、行業前景、成本和資源因素、政策和相關制度影響等。分析合理貼現率時，要考慮行業發展特點和前景，企業所處的階段：創業時期（初期期、中期、晚期）。現金流折現法是在公司未來的經濟發展趨勢的基礎上進行展開，反映出創業板上市企業相當大部分比例的值。被認為是創業公司最有用、實用和嚴謹的估值方式，成果推斷的精確性受推斷的多余參數的影響。

五、結論

近幾年，資本市場創新業務不斷擴展，很多創新業務與上市公司的估值有著密切的關聯。然而，近幾年的創新業務讓股票市值大有可為。比如股票質押式回購業務，上市公司股東可以通過將股票質押給證券公司獲得相應的資金，在未來再按照約定價格回購過來，不僅融資程序簡單，而且融資成本相對較低。因此，估值管理為解決上市公司代理問題提供了可選的途徑。創業板企業股東和經理層的代理問題雖然沒有國有大型企業那么嚴重，但依然是每個企業必須面對的問題。創業板的估值仍然存在很多問題要解決，未來可以通過加強創業板塊認識和理念、完善現有估值制度等手段來改善估值的現狀。

參考文獻：

[1] Scott D.Levine.Business Valuation Issues Related to Start Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

[2] Miller M.H.，Modigliani F.Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry，1954-57[J].The American EconomicReview，1966，（3）：333-391.

[3] 王國平，徐揚東.我國創業板擬上市公司估值方法的選擇[J].財務與會計，2009，（4）：22-24.

[4] 周孝華，唐健，陳婭莉.創業板公司估值模型研究[J].經濟與管理研究，2009，（8）：85-90.

[5] 曾振，沈維濤.創業板上市公司估值特征及影響因素研究[J].證券市場導報，2016，（3）：32-39.

[6] 蔣驍，楊黎鳴.創業公司估值方法新探[J].中國資產評估，2014，（2）.

[7] 高曉素.公司估值方法簡介及適用性分析[J].時代金融，2014，（1）：203-205.

[8] 伍霞.淺析創業板上市公司市值管理評價指標體系[J].商，2015，（49）.

[責任編輯 陳麗敏]