在不確定性增大的環境中如何實現貨幣政策雙目標？

珍妮特·耶倫 王宇

摘 要：美國國內經濟雖然存在波動，但仍然比較穩固。但全球經濟和金融市場的不確定性增加令美國經濟面臨的風險增加，美聯儲應結合經濟數據，審慎地進行加息。美聯儲可能會在必要時實施“非常規政策”，引導長期利率下行。

關鍵詞：不確定性；貨幣政策；雙目標；風險

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）04-0031-03

一個多世紀以來，紐約經濟俱樂部一直是美國討論貨幣政策的重要論壇之一。今天在此發表演講，我感到非常榮幸。我演講的主要內容是：美聯儲將如何實現充分就業和物價穩定雙目標。

2015年12月，聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率的目標利率上調0.25%（從0—0.25%上調到0.25%—0.5%，譯者注）。這一微不足道的貨幣政策操作，標志著延續了7年之久的危機時代終結。在這7年內，美聯儲通過大幅降息并將聯邦基金利率維持在零附近，支持經濟從“大衰退”中復蘇。這次“大衰退”是美國自1929—1933年“大蕭條”以來最嚴重的經濟衰退。2015年12月，聯邦公開市場委員會通過加息行為向世人表明，美國經濟正在復蘇，而美國經濟恢復有利于大量受金融危機沖擊的國民重新找到工作，有利于市場形成關于未來美國經濟將強勁復蘇的預期。隨著國際石油價格下跌、美元匯率下行，以及勞動力市場進一步恢復，美國失業率有可能繼續下降。盡管這些只是過渡性因素、盡管目前美國通脹率依然保持低位。但在此愿景下，聯邦公開市場委員會在此前的兩次會議中，都提出了“預期經濟情況好轉，僅能保證聯邦基金利率不斷提高”。

聯邦公開市場委員會上述看法，將成為促進充分就業和物價穩定的基礎。不過，美聯儲的貨幣政策會隨著宏觀經濟的變化而變化，也只有這樣，我們才能在變幻莫測的經濟波動中，切實履行職責，實現就業最大化和將通脹率維持在2%雙目標。

考慮到2015年底以來世界經濟的快速變化，尤其是石油價格、利率、股價大幅波動，未來貨幣政策走向至關重要。目前，這些變化和波動還沒有完全改變聯邦公開市場委員會的基準，有可能使貨幣政策發生重大改變的是中期經濟增長和通脹預期。我們期待勞動力市場進一步恢復，期待在未來兩到三年時間內通脹率維持在2%。我們對于實際經濟增長以及通脹的基準展望不變，投資者可能會因此而希望我們降低聯邦基金利率，因此，未來我們的壓力是長期利率走勢。考慮到國際國內經濟運行中的風險因素增大，聯邦公開市場委員會決定在2016年1月和3月維持貨幣政策中性。

下面，我將闡述聯邦公開市場委員會的經濟展望及可能風險，以說明聯邦公開市場委員會將如何通過更加靈活的貨幣政策操作，實現充分就業和物價穩定雙目標。

一、關于近期經濟展望

2016年以來，關于美國經濟走向的看法出現了越來越大的分歧。一方面，有人預測，美國經濟發展態勢良好，在過去的三個月內，勞動力市場平均每個月新增就業崗位23萬，越來越多的失業者重新找到工作，就業率提高。同時，受居民收入來源穩定、財富增加、國際石油價格下行等因素的影響，消費支出增加，房地產市場恢復，各級政府的財政政策再次回到了促進經濟增長的道路上。

另一方面，由于2014年以來全球經濟增長緩慢，美元大幅升值，美國制造業和凈出口受到沉重打擊。同樣，由于公司預期銷售額減少而制約了商業投資，在世界范圍內減少了對資本品的需求。有人預測，未來全球資本市場將表現平淡，商業投資持續減少。國際石油價格降低將造成能源產業大幅裁員。

到目前為止，美國的就業形勢之所以還比較樂觀，是因為美國家庭消費支出增加足夠抵消國際國內經濟不景氣所帶來的負面影響。不過，我們仍要考慮國際金融市場的變化。一段時間以來，美國股票價格急劇下行，國際石油價格已經低于每桶30美元，許多非美元貨幣對美元大幅貶值，美國經濟金融情況并非像聯邦公開市場委員會在2015年12月份會議時那樣樂觀。這些變化本身就會抑制美國經濟增長，只不過其影響可能會被市場關于美聯儲降息的預期抵消掉一部分。聯邦基金利率的下行壓力主要體現在長期利率上，包括抵押貸款利率。我認為，2016年世界經濟放緩對于美國經濟復蘇的負面影響是有限的，當然，這一預期也充滿了不確定性。

聯邦公開市場委員會希望，隨著勞動力市場進一步恢復，美國經濟能夠在中期持續平穩增長。為此，與2015年12月會議相比，參加3月份聯邦公開市場委員會會議的成員關于經濟增長率、失業率、通脹率的個人預期都發生了一些微妙的變化。比如，將貨幣政策保持寬松調整為以合適的經濟增長速度實現充分就業和通脹率2%的雙目標。2016年以來，世界經濟放緩導致加息預期下降。聯邦公開市場委員會成員關于聯邦基金利率的預期是2016年底、2017年底分別為0.9%和1.9%，均比2015年12月低0.5個百分點。

正如我們此前討論過的，與實現充分就業的經濟增長相比，近年來，實際通脹率和實際利率均有下降。無論從數量還是概念上均有所改變，再平衡意味著實際利率中性——也就是說，如果實現經濟潛在增長目標，那么，實際利率可能上調也可能下調，也可能接近于零。目前實際利率較低，大概為-1%到

-0.25%，這是使用個人消費支出核心物價指數12個月變化值測量的，其中不包括食品和能源。因此，當前寬松貨幣政策與實際經濟增長以及勞動力市場的進一步恢復之間存在著一致性。

從長期看，美國經濟增長還將會因為制約經濟發展的因素減少而進一步加快。制約美國經濟發展的因素包括世界經濟放緩、美元升值、美國國內房地產市場不景氣、勞動生產率提高緩慢。如果這些因素消失，實際利率將會上升。如果利率上行，假定其他條件不變，就有可能實現美聯儲的充分就業和通脹率2%雙目標。

我認為，為了盡快消除那些制約美國經濟復蘇的因素，中期利率上升為關鍵。因為經濟增長率和通脹水平變幻莫測，聯邦基金利率的未來走向還是不確定的。我們無法確定那些制約經濟增長因素消失的時間，同時，經濟發展本身也不可避免地會受到不確定因素沖擊。現在我們只能確定聯邦公開市場委員會會對經濟變化做出回應，以實現充分就業和穩定通脹率雙目標。

通脹方面，2015年12月，聯邦公開市場委員會預期，受能源和進口商品價格下行的影響，短期通脹率會保持在較低水平上。但是，“過渡效應”消失之后，考慮到勞動力市場進一步恢復和通脹預期因素，聯邦公開市場委員會預期，中期通脹率可能達到2%。我個人贊同這一預測。2015年2月，美國個人消費支出僅提高了1%，相比之下，核心個人消費支出，剔除不穩定的食品價格和能源價格，提高了1.7%，高于我在2015年10月的預期。

現在說美國經濟的恢復是可持續的為時尚早。即使是以最近12個月為基礎進行估算，核心通脹率也會出現較大波動，此前美元升值的影響仍要視未來消費者物價水平而定。

二、關于經濟復蘇預期的風險

盡管2015年12月的基準預期變化不大，但全球經濟發展還是面臨風險，正是這些風險造成了國際金融市場劇烈動蕩，2015年夏天以及最近幾個月的情況都說明了這一點。

第一個令人擔憂的問題是，受中國經濟放緩的影響，全球經濟增速呈下行趨勢。一些市場人士認為，考慮到中國正在從投資走向消費、從擴大出口走向擴大內需的過渡期，未來中國經濟可能繼續放緩，在此期間，過渡政策是否合適、政策框架是否穩妥、是否會出現金融混亂仍然存在不確定性。

第二個令人擔憂的問題是，關于大宗商品價格走勢，尤其是石油價格。在未來幾年，較低的石油價格會刺激消費支出和經濟增長，因為美國仍然是一個石油進口國。但是，國際金融市場對于石油價格下跌已經產生了消極反應，對于依賴石油出口的國家來說，可能面臨政府支出縮減；對于能源公司來說，可能出現嚴重失業。如果國際石油價格持續大幅下跌，可能產生世界性的產能過剩。

不過，美國經濟也有樂觀的一面，經濟形勢可能會比預期好。2014—2015年，美國勞動力市場的恢復情況好于聯邦公開市場委員會委員的預期。如果那些制約美國經濟發展的因素消失，美國經濟會更加樂觀。

三、關于通脹預期的風險

2015年以來，通脹預期也充滿了不確定性。在很大程度上是由于經濟金融所致。金融市場劇烈動蕩預示著世界經濟增長持續放緩，國際石油價格繼續下跌，美元匯率再次升值。如果美國受到世界經濟放緩預期的負面影響過大，那么，美國國內勞動力市場的進一步恢復可能受挫，工資和物價水平可能繼續保持低位。但是，鑒于通脹預期保持不變，即使這些風險會發生，也只是會延遲通脹率達到2%的時間。

長期通脹預期很難保持穩定。20世紀70年代，為了應對經濟“停滯”，美聯儲通過貨幣政策操作，推動實際通脹率上升，結果造成惡性通貨膨脹。經過不懈努力，20世紀80年代和90年代早期，美聯儲才將其通脹率降低到一個較低的、較為穩定的水平上。從那時起，通過調整金融市場來維持長期通脹預期的方法便為人們接受，利用這一方法，我們有可能讓未來的實際通脹率保持在2%水平上。

四、關于貨幣政策雙目標

聯邦公開市場委員會決定，2016年1月和3月的聯邦基金目標利率保持不變。這表明經濟形勢嚴峻，要實現就業目標和通脹目標，我們或者需要有一個比2015年12月預期還要低的聯邦基金利率。

考慮到預期風險，我認為，在貨幣政策調整方面需要更加謹慎。因為在聯邦基金利率極低的情況下，聯邦公開市場委員會還使用傳統的貨幣政策去應對經濟增長放緩是不合適的。如果將來經濟形勢好轉，聯邦公開市場委員會可以通過提高聯邦基金目標利率來保證物價水平穩定；如果將來經濟繼續放緩或者通脹率依然很低，聯邦公開市場委員會可以通過降低聯邦基金利率來維持經濟增長穩定。

即使聯邦基金利率重新回到零左右，聯邦公開市場委員會仍有貨幣政策操作的空間。我們還可以使用在金融危機時期美聯儲和其他中央銀行使用過的“非常規政策”，引導長期利率下行。包括說明聯邦基金利率的未來變動趨勢，增加我們對長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）的持有時間。歷史上，我們曾經利用這些工具重振美國經濟，走出“大蕭條”。如果需要，將來我們還會這么做。

經濟形勢變化很快，無論長期還是短期。在這種情況下，聯邦公開市場委員會必須及時調整貨幣政策操作。更為重要的是，貨幣政策操作主要以宏觀數據為依據，根據相關數據的變化，進行貨幣政策調整，以實現充分就業和2%通脹率的雙目標。

金融市場參與者似乎承認聯邦公開市場委員會依靠數據的解決辦法，因為未來的數據可能引發將來政策預期的變化，這一機制可以作為經濟的“自動穩定器”來使用。我們已經注意到，2015年12月以來，有關美聯儲大幅加息的市場預期下降，并且伴隨著長期利率下降的壓力，在一定程度上抵消了國際國內經濟放緩的負面影響。社會公眾期望美聯儲以一種可預測的貨幣政策操作來減少環境的不確定性，為此，我們需要進一步提高貨幣政策的透明度。