科技型中小企業融資新模式：基于“投貸結合”框架的理論分析

陳立文 佟紫娟 葉莉

摘 要：針對科技型中小企業融資難問題，本文提出機構合作及風險貸款的投貸結合融資模式。首先構建風險投資劣后進入的三方合作模式，并基于此提出兩種改進方向，即引入擔保機構先行代償的四方合作模式和商業銀行風險貸款模式。較之三方合作模式，四方合作更能增加風險投資參與的積極性，同時使企業更易保持自身價值；而風險貸款模式更易使銀企雙方形成統一的利益整體，易于雙方達成協議。

關鍵詞：科技型中小企業；融資模式；投貸結合；機構合作；風險貸款

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）04-0024-07

我國科技型中小企業融資難問題始終未曾得到有效解決，資金制約系根本，這與其在社會經濟發展中的貢獻極不相稱。目前我國科技型中小企業外源融資渠道單一，而作為重要融資渠道的銀行貸款并沒有發揮應有的作用。傳統貸款模式中，商業銀行一般依據有無合格的抵押資產來審核貸款，而科技型中小企業輕資產高風險的特性使其難以獲得銀行青睞，企業資金缺口不能通過外源融資渠道及時補足，極大地限制了企業存續及實現成長價值的機會。若使銀行貸款提前介入企業，一種途徑為引入風險承受能力更強的主體來分擔風險，另一種途徑為商業銀行改變傳統貸款模式介入風險投資領域，前者需要商業銀行與風險投資機構合作，后者則需要商業銀行針對科技型中小企業的高成長特性制定貸款標準，甚至對其進行股權投資。無論是機構合作還是創新貸款方式，都以債權與股權的結合或轉換為內容，通過重新分配商業銀行的風險收益，達到提高其對科技型中小企業貸款意愿的目的。本文即在這種“投貸結合”框架下探索科技型中小企業融資的新模式，以期為其打通銀行貸款融資渠道提供新思路。

一、文獻綜述

國內外學者對于融資中債權與股權結合或轉換問題的研究主要集中于契約的激勵機制及收益分配方面，如可轉換證券在風險投資中的運用。施密特（Schmidt，2003）認為可轉換債券為企業家和風險投資家提供了一個最優的激勵機制，使雙方都能有效投資于融資項目，但他也提出這一結論的前提條件是風險投資家的投入對高成長企業的成功具有足夠的重要程度。卡薩馬塔（Casamatta，2003）則構建了一個創業企業家、風險投資主體和純金融機構三者之間的委托代理模型，指出企業的外部融資水平決定了是選擇普通股還是可轉換債券以進行激勵，如果創業投資家的貨幣投資較少，那么他將得到普通股，而創業企業家則得到優先股，反之創業投資家應獲得可轉換債券或優先股，這樣的證券設計可以更好地激勵創業投資家，并使之獲得更好的投資收益。我國學者張新立、陳輝（2008）研究了企業家投資對VC的激勵作用，對單個風險投資主體同時提供股權—債權的假設進行了推廣，討論了由兩個VC分別對企業進行股權和債權投資的情況，結果表明，擴展模型比基本模型更能改善企業家的投資行為，使之投入更多資金和給予風險投資家更高激勵，且擴展模型更能消除股權—債權投資比例的相互替代性。

對于商業銀行和風險投資合作的研究，赫爾曼、林賽和布里（Hellmaim、Lindsey和Puri，2008）討論了銀行涉足直接股權投資的行為，研究認為，銀行可以提供完整的直接和間接融資，通過風險投資與目標企業提前建立關系，提高銀行對企業后期信貸融資的可能性。晏文雋、郭菊娥（2009）則構建了由風險投資主體、創業企業家、銀行三方參與的委托代理模型，得出雙向道德風險下的最優權益分配，研究表明，若銀行和風險投資主體同時投資，他們權益分配的最高限制將低于只有一方投資時所得權益分配的最高限制，風險限制高于只有銀行投資時的風險限制。聶莉萍（2015）亦分析了科技型中小企業、銀行與風險投資機構三者之間的委托代理關系，結果表明，當銀行與風險投資機構共同為企業提供資金時，企業成功的概率比前兩者單獨為企業提供資金時都要高，企業違約率也最低。巴羅和因吉（Mehmet Barlo和Eren Inci，2010）建立模型將銀行貸款和風險資本結合，指出在所有納什均衡中，注重私人收益的企業家更愿意選擇銀行貸款，而其余將選擇風險投資，因此利用銀行進行融資的企業家將會分配更多資源到能夠產生私人收益的任務上來，而風投支持的企業家會有更高的盈利能力。

此外，針對我國科技型中小企業融資難現狀，國內學者做出了利用投貸結合方式解決融資問題的初步探討。王嬋、田增瑞（2012）提出我國商業銀行應借鑒美國硅谷銀行的投貸聯動模式，豐富與創業投資公司的合作模式，通過金融創新實現商業銀行與創業投資的雙贏，為科技型中小企業提供融資服務。鄭超（2012）認為選擇權貸款能夠將銀行貸款與資本市場相結合，克服商業銀行貸款短視性和收益局限性，同時提高中小企業的融資能力。而喬加偉（2013）也提到，商業銀行通過推進附加股權選擇權的貸款，可以曲線達到投貸結合，分享企業股權上市溢價收益。肇啟偉等（2012）則建立了數學模型以討論投貸聯盟的兩種模式，即商業銀行與風險投資按照一定的資金比例配套支持企業的模式和商業銀行根據風險投資在各高新技術項目中投入資金總額的一定比例為其提供貸款的模式，結果發現，企業參與第二種模式的門檻較低，且風險投資機構在犧牲自身超額收益的條件下，可以適當控制企業的道德風險。

現有學術文獻分析了可轉換證券對風險投資的激勵，體現了債權與股權的轉換在企業融資中的積極作用；對于商業銀行與風險投資合作的研究，主要從銀企投三方的風險收益分配角度展開，討論了債權與股權的結合對企業融資的影響，但文獻中多以商業銀行與風險投資共同參與企業融資為背景研究二者合作后各方的利益變化，而對于二者結合的基礎及具體合作方式沒有過多探究。鑒于此，本文在已有研究的基礎上，針對科技型中小企業的成長性特點，以提高銀行貸款意愿為目的，以風險投資劣后進入為擔保措施，搭建銀企投三方合作的新模式，在科技型中小企業投入產出情景下，設置債權與股權的結合方式及轉換條件，討論合約參數對風險投資與企業的激勵作用及對融資效果的影響，以期通過“投貸結合”框架下的理論分析，為我國探索科技型中小企業融資的新模式提供指導。

二、融資模式的構建

（一）設置科技型中小企業投入產出情景

假設科技型中小企業有一初始項目，但自身無資金，需從銀行融資I，利息為r。根據巴羅等的模型，企業將資金I全部投入該項目，產出包括兩種：一種為可寫入合同的收益，這種收益是顯著的且可以得到驗證；一種為非合約收益，這種收益不可轉讓且不可檢驗。針對科技型中小企業高成長性的特點，本文賦予兩種收益特定的含義，即貨幣性收益和成長性收益。貨幣性收益指企業在項目經營中產生的現金流，如銷售額、利潤等指標，這類收益在合同到期時可以得到驗證。成長性收益指科技型中小企業在貸款合同期內產生的不以貨幣形式呈現的收益，如技術研發及市場開拓投入等雖在短期內表現為成本支出，但在長期內將提高企業價值并轉化為貨幣性收益。對于科技型中小企業來說，初創期是融資問題凸顯的階段，但此后一般可實現較高的成長，因此以貨幣性收益和成長性收益來衡量初創期企業的融資價值，具有一定的針對性和實際意義。

一般來說，銀行在審貸過程中會首先關注科技型中小企業的貨幣性收益，若[R1≥I+r]，則企業到期有足夠的現金流還本付息，此時雙方能夠達成貸款協議，企業通過銀行貸款即可獲得成長性支持。但若[R1

（二）構建風險投資劣后進入的三方融資模式

如前所述，[R1

[圖1：三方參與的投貸結合融資模式]

若[γ1e1-ke212=γ212k]<[I+r]，則即使科技型中小企業放棄提高成長性收益的努力而完全投入貨幣性收益時也不能償還銀行貸款，只能尋求風險投資的介入，但企業亦無法提供風險投資所看重的成長性收益，所以企業只能按照最優努力水平來進行兩類任務，到期引入風險投資來代償銀行貸款，也即在此種情況下企業必然引入風險投資。

若[γ212k>I+r]，科技型中小企業可以通過調整兩類任務的投入產出來決定是否引入風險投資。若企業過多損傷成長性利益來增加現金流產出，對企業價值無疑是一種傷害，而若企業過度依賴風險投資對銀行貸款的償還，以致過多稀釋股權時，企業價值將被風險投資機構過多瓜分，因此企業恰好不引入風險投資與企業恰好引入風險投資為兩種典型情況。

第一，當恰好不引入風險投資時，企業試圖通過減少第二類任務的投入來增加貨幣性收益，以達到能償還銀行本息的目的，令：[γ212k-ke222=I+r]，此時[e?2=γ21-2k（I+r）k]。企業貨幣性收益完全用來還本付息，不引入風險投資，最后的剩余收益為成長性收益，所以企業獲得的最終收益為：

第二，當恰好引入風險投資時，企業仍按照最優努力水平來進行兩類任務，到時不能彌補銀行貸款本息的資金由風險投資機構代償，風險投資獲得部分股權，分享企業的成長性收益。但科技型中小企業的成長價值不可驗證，風險投資與企業對其有不同的認識，設[α]為風險投資機構對企業成長性收益的認可程度（假設貨幣性收益是大家都認可的收益），風險投資機構需投入的資金量為：[V=I+r-γ21-η2γ222k]，則企業需向其支付的股權比例為：[n=VαR2]。此時企業貨幣性收益完全用來還本付息，成長性收益需按比例支付給風險投資，則企業獲得的最終收益為：[RB，VC=（1-n）R2=（2-1α）η2γ22+1αγ21-2k（I+r）2k]。

三方合作模式中，商業銀行的貸款風險轉移為風險投資機構的擔保風險，可提高商業銀行對科技型中小企業的貸款意愿，使其原本難以操作的優質客戶資源得以提前引入，企業也達到融資目的。而科技型中小企業與風險投資機構通過雙方對企業未來成長價值評估的博弈，即[α*]值的確定，最終達成協議，企業在不能償還銀行貸款時以部分股權為代價換取現金流，避免了破產風險，而風險投資機構亦擁有以較低價格獲得企業股權的機會。風險投資機構作為企業的潛在股東，既為其帶來支持又為其帶來壓力，而企業可根據[α*]值的大小，通過債權與股權的相互配合，滿足自身對于還本付息壓力與股權稀釋壓力之間的需求平衡，保持自身最大利益。因此，對于處于初創期、沒有足夠抵押物但成長潛力較好的科技型中小企業來說，此模式理論上能夠滿足其融資需求。

但此模式在實踐中會存在某些問題，因為只有當科技型中小企業不能正常還貸時風險投資才能介入，商業銀行與風險投資機構對于企業的還貸狀況有相反的期望，因而無法調動風險投資者參與融資和幫助企業成長的積極性；且風險投資機構兼顧擔保與投資功能，幫助企業獲得銀行貸款的同時可能趁機壓低[α*]值，致使其過度稀釋科技型中小企業的未來成長價值。鑒于此，引入專業擔保機構作為銀行貸款的先行代償主體，同時給予風險投資機構一定比例的期權承諾，使其即使不能進入企業也可獲得期權回報，提高其參與融資的積極性，而擔保機構先行代償也降低了風險投資機構對企業的介入程度，有利于企業保持自身價值。

三、融資模式的延伸

（一）擔保機構先行代償、風險投資劣后進入的四方模式

在風險投資劣后進入的三方合作模式基礎上，引入擔保機構為科技型中小企業貸款進行比例擔保和先行代償，構建四方合作模式。具體融資流程為：擔保機構為企業銀行貸款進行比例擔保，風險投資機構向其支付擔保費用并獲得相應比例的股權期權（比例較小），若到期企業依靠自身或擔保機構能夠償還貸款，則不引入風險投資，且期權有效；若到期企業在擔保機構代償約定比例的貸款后仍不能完全還貸，則風險投資承擔剩余貸款的償還，并獲得企業相應股權，同時上述期權失效。融資模式如圖2所示。

設擔保機構的擔保比例為C，則擔保額為[IC]，擔保費率為[r1]，則擔保費為[ICr1]，設擔保費所對應的期權（股權）比例為g。

當[γ1e1-ke12=γ12kI+rI-γ12kI]，則企業有機會通過調整兩類任務的投入產出以不引入風險投資，保持自身價值。

通過上述分析可以看出，應用四方參與的投貸結合模式進行融資時，擔保機構的擔保比例和風險投資機構對于企業成長價值的認可程度是各方需要協商和博弈的參數。一方面，擔保比例越高，擔保機構的業務風險越高，企業引入風險投資的機會越小，而風險投資獲得的期權比例越高；另一方面，風險投資對企業成長價值的認可程度越高，企業越愿意引入風險投資，而風險投資相同金額換取的股權份額越少，即介入程度越低。由此可見，擔保比例既關系到擔保機構自身的業務風險，亦關系到企業引入風險投資的概率，還關系到風險投資機構能夠獲得的期權比例；而風險投資機構對企業成長價值的認可程度，直接關系到企業對于兩類任務投入產出的調整，亦是風險投資機構在介入機會和介入程度之間需要權衡的問題。因此，四方參與的投貸結合模式賦予了各參與方更多的選擇權，尤其是作為亟待融資的弱勢一方的科技型中小企業，有更大的空間控制風險投資的參與程度，以便在融資過程中爭取更大的利益。

相較于三方投貸結合模式，四方合作模式能夠提高各方參與積極性。對于商業銀行來說，擔保機構和風險投資的聯合擔保進一步降低了貸款風險；對于風險投資機構來說，雖然擔保機構的參與降低了其獲得企業股權的比例，但期權承諾使其在企業正常還貸情況下仍可介入企業，從而獲得溢價收益；對于科技型中小企業來說，由于擔保機構在企業經營失敗時能夠先行代償部分貸款，避免了風險投資的過多介入，有利于企業保持自身價值；而對于擔保機構來說，風險投資的劣后進入降低了其事后追償風險。也即四方模式較之三方合作模式更易促成科技型中小企業融資事實。

（二）商業銀行風險貸款模式

除前文所述機構合作的投貸結合模式外，以債轉股為內容的風險貸款模式可通過資金性質的轉換達到類似的融資效果。在風險貸款模式下，商業銀行介入風險投資領域，為符合要求的科技型中小企業提供特殊貸款，即商業銀行替代風險投資的角色，延長貸款鏈條，約定企業到期不能償還貸款本息時，將剩余部分債權轉換成股權，分享企業的成長性收益。

在風險貸款模式中，商業銀行既充當債權資金的提供者又充當股權資金的提供者，因此其需要全面考察科技型中小企業的貨幣性收益和成長性收益。當[R11]、[I+r>R1]，故[Pr>r]，即銀行的利潤比獲得單純的利息要高。因此，商業銀行有參與風險貸款模式的積極性。而商業銀行獲得較高利潤的前提是能夠分享科技型中小企業的成長性收益，因此其對企業成長價值的認可程度不會刻意偏低。

相較于風險投資劣后進入的三方合作模式，風險貸款模式使商業銀行不再拘泥于科技型中小企業的高風險，而是承認其成長價值并追求較高利潤，銀企雙方對于企業經營發展有一致的期望，即獲得最優的貨幣性收益和成長性收益，因此雙方更容易形成利益共同體，有利于企業價值的存續。與較容易實現的機構合作的投貸結合方式不同，商業銀行涉足風險投資領域，利用債權資金和股權資金的結合與轉換為企業提供創新貸款業務，是“投貸結合”融資模式簡單化和專業化的表現，雖短期內不易實踐，但卻是解決科技型中小企業融資問題的未來發展方向和重要渠道。

四、結語

本文提出通過機構合作及風險貸款的投貸結合方式打通科技型中小企業銀行貸款融資渠道，并分析了各融資模式的適用性。在風險投資劣后進入的銀企投三方合作模式中，科技型中小企業可根據風險投資對其成長價值的認可程度調整投入產出，當認可程度較低時企業通過增加貨幣性收益以償還貸款避免引入風險投資，當認可程度較高時企業以成長性收益為主引入風險投資代償貸款，從而保持自身價值。三方合作模式雖增加了科技型中小企業獲得銀行貸款的機會，但降低了劣后進入的風險投資的參與積極性。為解決此問題，一方面，在三方合作模式基礎上引入擔保機構為企業貸款進行比例擔保和先行代償，并給予風險投資機構適當比例的期權承諾，構建四方主體參與的投貸結合模式。該模式提高了風險投資機構的參與意愿，企業也有更大的空間控制風險投資的參與程度，更利于企業保持自身價值。另一方面，融合三方合作模式中商業銀行與風險投資的角色，即商業銀行為科技型中小企業提供風險貸款，通過債轉股方式構建銀企合作的新模式。該模式中商業銀行考慮科技型中小企業的成長價值并追求企業溢價收益，因此能夠與科技型中小企業形成利益共同體，易于雙方達成協議，滿足企業融資需求及成長需求。

本文主要通過構建數理模型研究了理論框架下的融資模式，在此后的研究中，可結合實踐中科技型中小企業利用各模式融資后的具體效果進行修正和完善，并關注互聯網對于企業融資的作用，在融資機制設計中考慮引入互聯網助力，更好更快地為科技型中小企業提供融資服務。

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