高管變更：文獻綜述及未來研究趨勢

陶維

摘 要：近年來，高管變更倍受理論界和實務界的關注，學者們也不斷地研究高管變更，并取得了豐富的研究成果。通過對國內外高管變更的影響因素和經濟后果相關文獻的回顧和梳理，提出其研究的貢獻和研究的不足，并展望該領域未來的研究趨勢，能夠為后來的學者們提供研究內容、研究視角、研究方法方面的啟示。

關鍵詞：高管變更；影響因素；經濟后果；文獻綜述

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）22-0110-03

引言

高管人員作為一個公司的決策者和管理者，其認知、特點、戰略選擇等都可能對企業業績產生影響，甚至影響企業的長遠發展。高管變更作為公司治理的一個重要部分，倍受理論界和實務界的關注，國內外諸多學者也對高管變更的影響因素及市場反應等進行了研究，并且取得了眾多研究成果。

一、高管變更的影響因素文獻回顧

（一）國外文獻回顧

從20世紀80年代開始，國外學者對高管變更影響因素的研究從未間斷，學者們的觀點總結起來有以下幾點：

1.企業業績觀

根據早期的高管變更文獻（Walsh，1988），企業的業績會影響高管變更行為，即公司經營業績越差，高管變更發生的概率越高。除了對具體的總經理（包含首席執行官和CEO）變更進行研究，還對整個高管團隊進行了研究，發現業績越不好，高管團隊的穩健性越差，同時其他高管人員會隨著CEO的改變而變更（Fee和Hadlock，2004）。所以，公司應對高管變更的策略方面，高績效的組織應該嘗試保留他們的高管團隊的成員，而低績效的組織應該替換他們（Boyne和James，2011）。

2.公司治理觀

董事會規模是公司治理中的重要部分，而且對高管變更的作用不容忽視，董事會規模越小，越會引發高管變更。與之相反，董事長與CEO為一人、管理者持股數較高、大股東缺位則會阻礙公司替換高管，使高管變更的可能性下降（Goyal等，2002；Shleifer等，1989）。此外，1988年Weisbach實證研究表明，外部董事、董事會結構的變化也會影響高管變更。

3.控制權轉移觀

大量公司購并活動中，后期整合常常會伴隨控制權轉移，在此過程中高管職位也會受到很大的影響。比如，Martin 和 McConnell（1991）發現，企業購并后，公司高管人員常常面臨大幅度調整，尤其當目標公司的業績低下時，其高管人員的變換比率會大大提高。此外，市場購并的活躍程度對高管變更也會產生影響，Jensen（1993）認為市場購并的活躍程度強和弱，決定了高管變更的易與難。Denis等（1995）也發現非正常高管變更常常與公司購并活動息息相關。

4.外部環境觀

企業并不是一個獨立的的個體，企業良好發展要具備好的內部治理結構，還要有強韌外界環境。學者們除了從內部治理結構研究高管變更，還研究了外部環境對高管變更的影響。首先，法律法規遵循情況。一些與高管的任免相關法律法規能夠加強對公司董事會的監督，從而影響高管變更，如Dahya和McConnell（2002）研究得出隨著相關法規的推行，會使首席執行官變更增加。其次，投資者法律保護強弱。弱投資者保護制度下的公司高管變更對業績更加敏感，即投資者保護弱的公司更有可能變更業績不佳的高管（Lel和Miller，2008）。最后，新聞媒體監督。新聞媒體曝光公司的會計丑聞后會使得高管變更增加，特別是對那些本身業績不佳的公司（Farrell等，2002；Wiersema等，2013）。

5.財務重述觀

財務重述的目標是對現有的財務問題進行糾正，當出現財務重述時說明原來公司或多或少存在問題?；诖耍瑖鈱W者們研究后得出公司的董事、審計委員會成員、高層管理人員及高級金融官員等均會因為財務重述而離職（Arthaud等，2006；Agrawal等，2007），但其具體的影響程度卻不盡相同，影響大的甚至會波及到整個市場和行業。

（二）國內文獻回顧

國內學者也對高管變更的原因進行了研究，發現資產收益率、營業收入等業績指標與高層非常規變換率顯著負相關（龔玉池，2001）。除了將業績作為公司高管變更的原因之外，高管年齡、以前年度的經營業績、大股東的更換以及董事長與總經理兩權分離、大股東資金凈占用率、各行業產品市場競爭程度等也會影響高管變更（朱紅軍，2002；蔣榮，2008）。而趙震宇等人（2007）的研究了公司業績與性質的交互作用對高管變更的作用。

二、高管變更的經濟后果文獻回顧

（一）國外學者的觀點

國外學者一方面探究高管變更后公司的業績變化；另一方面從股票市場的價格來反映高管變更這一重大信息，即研究股東的財富效應。

1.對業績的影響

高管變更作為一項公司內部發生的管理活動，它的一個目的是變更后公司的業績狀況能夠得到改善。Khorana（2001）和Shen和Lin（2009）研究后應證了這一點，認為業績表現不佳的高管被更換之后，會給帶來好的業績，而當業績表現好的公司高管發生變更后，公司的業績會逐漸惡化。但后者進一步研究發現當國家不是最大股東的時候，高管變更對隨后的公司盈利能力具有積極的影響，反之，則沒有影響。此外，Parker 和Skitmore（2005）通過網絡調查來探討項目管理背景，研究發現管理層變更常常會擾亂和負面影響項目團隊的業績，并有可能否定組織的競爭優勢。

2.股東財富效應研究

國外學者對于高管變更的財富效應的研究，總的來說分為三大觀點：

第一，市場價格積極回應高管變更。通過特殊樣本的選取，Bonnier 和 Bruner（1989）研究了業績低劣的公司，得出高管變更的市場效應是正向的；公司規模及新任命高管人員的來源與市場超額報酬顯著正相關。Clayton 和Hartzell（2005）及Ting（2013）的研究也證實了這一點，即股票價格對高管變更后的盈余公告反應非常強烈。endprint

第二，高管變更市場反應微弱。Warner等（1988）利用事項研究法考察后發現市場對高管人員更換的反應平均效應幾乎為0，相當微弱。

第三，市場會對高管變更呈現混合效應。大多數時候高管變更的市場反應會因為其他因素的影響而呈現或正或負的反應，就如Setiawan（2011）的研究：總體上，市場對所有的首席執行官離職呈現積極反應，而且市場對導致了企業內部的候選人成為首席執行官的常規高管變更反應積極。但對由于外部程序改變成為首席執行官候選人的變更反應消極。在前人研究的基礎上，Vouβem等（2013）另辟蹊徑，引入高管擁有的自由裁定權來分析高管變更對股價的影響，得出在高管裁定權較低時，如果高管變更是意想不到的，股票價格會出現暫時的下降。如果高管變更能預計到，可能會導致變更之前正的異常報酬。

（二）國內學者觀點

目前，國內學者研究得出市場普遍會將高管變更解讀為壞消息，但也可能將它解讀為好消息，甚至不會對高管變更做出反應。市場之所以呈現出如此不同的反應，是有一定的原因的。朱紅軍（2003）以虧損公司為研究樣本，得出高管人員變更能產生顯著市場反應，相反，董事長、總經理的單獨變更或同時變更、董事長和總經理兩職分離卻負面影響股東財富。同樣，王嘉怡（2012）、劉亭立（2009）發現高管變更會給市場帶來消極的市場反應。雖然他的研究中采用了市場模型計算累計超額報酬率，但未報告事件窗口內其他重大事件公告的樣本剔除情況，且未區分常規與非常規離職。而吳良海等（2013）彌補了前述的不足，得出市場認為高管變更可能是好消息，也可能是壞消息，這取決于市場對高管聘任的態度、企業的性質、高管變更的自愿性、常規與非常規變更等。權小鋒等（2009）發現長期任職董事長被替換是好消息，它對股東財富有提升效應。而公司業績、規模、持股水平、權力強度、是否被迫離職以及行業因素會顯著影響股東財富，財務風險、年齡、薪酬來源以及年份與財富效應不相關。

三、研究評述及未來展望

（一）研究成果及研究不足

國外研究高管變更已有近三十年的歷史，國內也有十多年的歷史，他們的成果主要有兩大方面：一方面是高管變更的動因。經過國內外學者的研究，公司業績、公司治理結構、控制權的轉移、外部環境及財務重述等均會推動高管變更，這為我們后期的研究提供一定的理論基礎。另一方面是高管變更的經濟后果。高管變更后公司的業績會發生改變，市場也能夠識別這一信息并且對這種影響做出反應。在研究中學者們普遍采用了事件研究法來分析市場反應，這非常值得我們借鑒和學習。

同時，他們的研究也存在一定局限性，即對不同性質的公司發生高管變更的市場反應差異性研究較少，現有文獻中，只有趙震宇等（2007）、吳良海等（2013）簡單研究了股權性質對高管變更的影響，但是他們均未探討不同性質的公司高管變更的市場反應強烈程度及其制度性原因。此外，還缺乏對高管持股情況下發生高管變更的市場反應的研究。學者們只研究了高管持股的數量的研究，并且僅作為變更的一個動因。所以，為了完善高管變更的市場反應的研究，有必要對高管持股情況下發生高管變更的市場反應進行探究。

（二）未來研究趨勢

從國內外學者研究內容看，無外乎兩個大方面，即影響因素和經濟后果的研究。但這只是一個比較大的方面，我們進行研究時可以更加的細化。比如，基于中國特有的經濟制度背景，我們是不是可以研究不同性質的上市公司高管變更的市場反應的差異性及差異產生的原因？以及是否可以將高管變更的市場反應與績效考核機制聯系起來研究？從市場的反應來看計較考核制度的選擇是否存在問題？這些都是值得我們研究和關注的點。而在研究視角上，可以選取不同行業、不同股權性質的公司研究其高管變更及其市場反應。

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