股改后A股市場股份回購動因分析

（嘉興廣播電視大學 浙江嘉興314000）

一、引言

上市公司股份回購，是指上市公司通過公開市場收購、要約收購以及其他方式購買公司發行在外的股份，作為庫藏股或加以注銷的行為。它是國外成熟證券市場一種常見的資本運作方式和公司理財行為。其中，又以公開市場股份回購最為常見。自20世紀70年代以后股份回購被上市公司大量運用，國外學者對上市公司的回購行為進行了一系列的分析驗證，得出了比較豐富的研究成果。在回購動因方面形成了以下幾個假說：財務杠桿假說，信號傳遞假說，控制權假說，自由現金流假說，經理人股票期權假說。

我國A股市場股份回購經歷了資本市場發展初期至2005年的禁止回購階段，2005年6月公司法修訂后的允許回購階段，2008年9月至今的鼓勵回購階段。在不同時期國內學者對股份回購進行了研究，但僅有少數學者進行了實證分析。股改后恰逢美國金融危機，A股市場一蹶不振，2008年初至2013年4月30日有18家上市公司提出了A股股份回購方案，股改后有哪些因素影響了企業股份回購比例，國外的經驗是否能在我國得以證實，是值得從實證分析角度深入研究的課題。

二、我國A股市場股份回購動因假設

（一）財務杠桿假說。Dittmar（2000）認為，公司資產負債率越低，公司越傾向于股票回購；公司可以通過回購股份降低所有者權益，提高資產負債率和財務杠桿比率，優化公司的資本結構，同時公司還可以獲得債務利息費用的抵稅效應，提高公司價值。Zhang（2005）也驗證了回購金額與資產負債率負相關。同時，資產負債率較高的公司，在股份回購時會面臨債權人較大的壓力，因此假設：資產負債率低的公司股份回購比率要高。

（二）信號傳遞假說。公司管理層和股東之間信息是不對稱的，當公司股票市值被市場嚴重低估時，公司可通過公開市場回購一部分股票，引導市場投資者重新評估該公司。Stephens和Weisbach（1998）發現當公司股票被認為低估時，公司會買回自家公司的股票。最近A股市場股價持續下跌，有18家上市公司提出了股份回購方案，因此假設：公司價值與股份回購間存在負相關性，即在宣告股份回購的公司中，價值越低的公司，回購的比率越大。

（三）自由現金流假說。 Jensen（1986）指出，公司可以通過股份回購來減少管理層自由支配的現金，從而減少管理層浪費公司資源的機會，所以股份回購會產生正的非正常報酬。Vafeas和 Joy（1995）、Fenn 和 Liang（1997）都曾指出，利用回購可以減少自由現金流量所產生的代理成本。我國上市公司中存在較大的代理成本，現金股利派發能夠起到約束代理成本的作用。所以，我國上市公司也可能利用股票回購作為現金股利的替代，以減少自由現金流量的代理成本。因此假設：經營現金流越充沛的公司，股份回購的比例越大。

（四）管理層減持假說。Jolls發現，如果管理層持有較多的股票期權，他們就更愿意進行股票回購操作。股價屢創新低的情況下,企業可以通過回購計劃推動股價上漲，然后管理層大量拋售手中股票，從市場中套取現金。在我國“內部人現象”較嚴重的情況下，管理層減持是我們在研究股份回購時必須考慮的一個原因。宣布回購股份比率高，刺激股價上漲幅度大，有利于管理層減持，因此假設：管理層減持比例大的公司，宣布的股份回購比率大。

三、實證研究

（一）變量定義。（1）回購比例：公司公告回購數量與公司股本總額之比值。（2）資產負債率：負債總額/資產總額，它表示公司負債經營的程度，作為財務杠桿的變量。（3）托賓Q值：（股權市值+凈債務市值）/期末總資產，其中：非流通股權市值用凈資產代替計算市場價。它表示公司價值被低估程度的代理變量，也可作為衡量投資機會的控制變量。（4）每股經營現金凈流量：經營活動現金凈流量/總股數，經營活動現金流量是企業現金流量的基礎，以此作為自由現金流量的代理變量。（5）管理層持股增減：公布回購當期年末管理層持股比例-上年末管理層持股比例。以該變量反映股份回購公布后管理層增持或減持公司股份的情況。（6）Z指數：公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。反映企業股權的制衡度。

（二）多變量回歸模型。為考察股票回購動機，以回購比例為被解釋變量，以影響回購動機的各種因素為解釋變量，根據前述假設建立多變量回歸模型。各影響因素對回購比例的預期方向如表1所示。

回購比例=α0+α1資產負債率+α2托賓 Q 值+α3每股經營現金流量+α4管理層持股增減+α5Z指數+ε

（三）數據來源和樣本選取。本文研究期間定義為2008年1月1日到2013年4月30日，研究對象為此時間段內在A股市場已公告股份回購的上市公司，確定樣本公司數18家。對于上述樣本和解釋變量數據的獲取，主要通過國泰安CSMAR數據庫，中證網、和訊資訊網等公開信息指定網站所披露的公告、財務報告等收集整理來完成。

四、實證結果

運用SPSS18軟件對數據進行了分析。各變量的描述統計見表2。由表3變量的相關系數可以看出，回購比例與公司資產負債率、托賓Q值呈負相關，與Z指數、每股經營現金流、管理層持股增減呈正相關，各變量與預期方向相符。另外，解釋變量之間的相關系數均未超過0.5，說明不存在嚴重的多重共線性，可以采用最小二乘法進行回歸分析。

本文采用強制回歸的方法，得到表4上市公司回購動機的多變量回歸分析結果?；貧w模型的調整R2為0.504，模型的擬合度較理想。其中資產負債率與回購比例負相關，且在5%的水平下顯著。這說明，資產負債率低的公司通過股份回購來提高公司的財務杠桿，優化公司資本結構，提升公司價值。

每股經營現金流量與回購比例正相關，且在5%的水平下顯著。我國上市公司“內部人”現象較嚴重，股份回購可以防止經理人出現有損公司價值的行為，可以減少代理成本。

托賓Q值與回購比例負相關，價值被低估的公司股份回購的比例要高，但并不顯著，這可能與我國資本市場弱勢有效有一定關系。

Z指數與回購比例正相關，且在10%的水平下顯著。樣本公司的Z指數較高，均值達到了24.93，說明樣本公司第一大股東的控制能力較強，他們對公司的關注度較高，當公司價值被低估時他們希望通過股份回購來提升股價，利用財務杠桿降低代理成本。

管理層持股增減與股份回購比例的系數為負，同時管理層在股份回購期大多數選擇了減持，減持均值為-.017%，所以管理層持股增減與股份回購比例正相關。大股東希望通過股份回購來提升公司價值，管理層卻減持，原因在于樣本公司管理層持股比例較低，與管理層的目標函數不一致。公司可以以股權激勵等方式，提高管理層的持股比例，使兩者目標一致，減少代理成本，提高公司的價值。

表1 各影響因素對回購比例的預期方向

表2 描述統計量

表3變量的相關系數

表4 回購動機多變量回歸分析結果

五、結論

根據上文分析，股份回購的財務杠桿假說、自由現金流假說在A股市場全流通時代具有一定的解釋力，而信號傳遞假說和管理層減持假說尚不能解釋股份回購的動因。X