基于VaR模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托的分析

坑雯竹

[摘 要] 隨著金融業(yè)的發(fā)展與金融制度的逐漸完善，我國(guó)信托業(yè)得到了較快的發(fā)展。作為支柱型信托產(chǎn)品的房地產(chǎn)信托升溫趨勢(shì)愈演愈烈。然而，我國(guó)的房地產(chǎn)信托仍不成熟，與國(guó)外的房地產(chǎn)信托基金（REITs）仍有很大差別，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。本文使用VaR模型對(duì)房地產(chǎn)信托進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，進(jìn)行實(shí)證分析。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn)信托；VaR模型；EGARCH模型；風(fēng)險(xiǎn)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 01. 022

[中圖分類號(hào)] F830.8 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）01- 0032- 02

2013年“國(guó)五條”的實(shí)施及房地產(chǎn)企業(yè)再融資條件的放寬，都將促進(jìn)房地產(chǎn)信托的發(fā)展，迎來(lái)新的高潮。但是我國(guó)房地產(chǎn)信托固有的模式很難被打破，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力比較薄弱，使其發(fā)展空間受到了限制。要更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，首先要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）模型結(jié)合統(tǒng)計(jì)和金融分析，可以很好地?cái)M合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

1 VaR模型分析方法

VaR（Value at Risk），也稱為“風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值”或“在險(xiǎn)價(jià)值”，指的是在一定的市場(chǎng)條件及一定的置信水平下，一個(gè)特定時(shí)期的某一金融資產(chǎn)或證券組合可能面臨的最大損失。用數(shù)學(xué)公式表示為

Pr（ΔpΔt≤VaR）

ΔpΔt是指在持有期內(nèi)的損失，α表示一定的置信度水平。

VaR計(jì)算方法主要有3種：歷史模擬法、方差—協(xié)方差法、蒙特卡羅模型法。一般在計(jì)算VaR時(shí)都將正態(tài)分布和無(wú)條件異方差作為假設(shè)條件，但是大部分?jǐn)?shù)據(jù)尤其是金融時(shí)間序列的數(shù)據(jù)具有尖峰厚尾和波動(dòng)聚集性，因此引入GARCH模型可以更好地?cái)M合VaR計(jì)算。GARCH（p，q）模型條件均值、條件方差分別為：

Rt=α+■βiRt-1+ξi

σ■■=ω+■αiε■■+■βjσ■■.

但是GARCH模型不能對(duì)收益率波動(dòng)的非對(duì)稱性進(jìn)行刻畫，而Nelson提出的EGARCH模型減少了收益率的非波動(dòng)性影響，更好地?cái)M合VaR。EGARCH（1，1）條件均值、條件方差為：

Rt=c+α+βσ■■-（α+βσ■■）Rt-1+εt

log（σ■■）=ω+βlog（σ■■）+σ■+γ■

對(duì)于服從廣義誤差GED分布的EGARCH模型，GED的概率密度函數(shù)為：

fx=■ （λ，v>0）

λ=■■

當(dāng)d=2時(shí)，表示GED是正態(tài)分布；當(dāng)d>2時(shí)，表示GED分布具有更厚的尾部；當(dāng)d<2時(shí)，表示GED分布較之有更薄的尾部。

在EGARCH模型的基礎(chǔ)上，我們可進(jìn)一步求得：

VaR=Ptαcσt

式中，Pt表示房地產(chǎn)信托的資產(chǎn)價(jià)值，αc表示分位數(shù)，σt表示t期資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。

2 房地產(chǎn)信托的實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取

由于我國(guó)房地產(chǎn)信托基金有別于國(guó)外的REITs，并沒有在交易所公開上市，因此選取了2010年1月1日到2013年5月23日周平均收益率變化進(jìn)行分析，置信度選取了J.P.Morgan所使用的95%（數(shù)據(jù)來(lái)源于用益信托網(wǎng)）。

2.2 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)

（1）首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，對(duì)收益率數(shù)據(jù)做直方圖，見圖1。

由圖1可以看出收益率數(shù)據(jù)峰度小于3，偏度小于0，可以判斷其不符合正態(tài)分布。進(jìn)一步觀察Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量，伴隨統(tǒng)計(jì)量概率小于顯著水平5%，證明房地產(chǎn)信托收益率數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布，在此我們使用GED分布進(jìn)行分析。

（2）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，使用Eviews 6.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。

可以看出t值小于5%的臨界值，拒絕零假設(shè)，不存在單位根，房地產(chǎn)信托收益率數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

2.3 EGARCH模型回歸

數(shù)據(jù)檢驗(yàn)完成后，用Eviews 6.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行EGARCH模型回歸，EGARCH（1，1）模型所有系數(shù)均是顯著的。表明EGARCH（1，1）模型很好地?cái)M合了房地產(chǎn)信托的收益率變化，得到條件方差方程為

log（σ■■）=-0.740 4+0.965 9 log（σ■■）+0.049 03■

-0.020 3■

用Eviews求出房地產(chǎn)信托收益率在95%置信度下的GED分位數(shù)是1.652 7，進(jìn)而計(jì)算得出房地產(chǎn)信托收益率的VaR=0.185 5。

由計(jì)算結(jié)果可以看出，在一定條件下持有房地產(chǎn)信托100 000元的投資者有95%的概率一周的損失為18 550元。我國(guó)的房地產(chǎn)信托的VaR值明顯高于美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)香港，說(shuō)明我國(guó)的房地產(chǎn)信托面臨的風(fēng)險(xiǎn)高于上述3個(gè)市場(chǎng)。這是由于我國(guó)信托市場(chǎng)規(guī)模小，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品形式單一，規(guī)范度、標(biāo)準(zhǔn)度差，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱導(dǎo)致的。由于我國(guó)房地產(chǎn)信托基金并沒有掛牌上市，在計(jì)算方法上沒有使用指數(shù)收盤價(jià)求收益率，而是直接使用收益率的加權(quán)平均值，與VaR模型的計(jì)算有一定差異，存在著誤差。我國(guó)的房地產(chǎn)信托VaR值大體上反映了房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)，但是為了更加準(zhǔn)確地計(jì)算和衡量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，我國(guó)房地產(chǎn)信托應(yīng)盡快完成向REITs的轉(zhuǎn)變，以便能更好地與其他REITs市場(chǎng)進(jìn)行比較，發(fā)展和完善我國(guó)房地產(chǎn)信托。

3 我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀分析及建議

3.1 房地產(chǎn)信托

房地產(chǎn)信托，是指信托投資公司通過(guò)信托計(jì)劃募集資金，根據(jù)專業(yè)的理財(cái)理念、知識(shí)、優(yōu)勢(shì)，投資于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，為委托人謀取利益。我國(guó)房地產(chǎn)信托與REITs類似，但是存在著本質(zhì)差異，其形式單一，規(guī)模受限，并具有高收益性、抑制通貨膨脹性和面向中小投資者的特征。

近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展迅速，不僅產(chǎn)品種類日漸豐富，投資方式和渠道也從一開始僅以貸款類和權(quán)益類信托發(fā)展到具有信托貸款、股權(quán)投資、權(quán)益投資、證券投資、組合投資和信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式的信托。自2003年6月中國(guó)人民銀行發(fā)布央行121號(hào)文件起，2006年7月銀監(jiān)會(huì)又相繼發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》和《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司資金集合信托項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)托管和信息披露等有關(guān)問題的通知》，為房地產(chǎn)信托的發(fā)展提供了機(jī)遇，促進(jìn)了房地產(chǎn)信托的發(fā)展。雖然近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)信托有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，但是我國(guó)房地產(chǎn)信托仍存在一些問題，面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 我國(guó)房地產(chǎn)信托的現(xiàn)狀

（1）房地產(chǎn)信托受國(guó)家政策和相關(guān)法律的影響。近年來(lái)我國(guó)加大了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度，征收二手房交易稅將在短期由刺激房地產(chǎn)信托的發(fā)行。但是我國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)信托的法律法規(guī)并不完善，極大地限制了房地產(chǎn)信托的進(jìn)一步發(fā)展。我國(guó)法律大部分以限制信托業(yè)為目的，缺乏專項(xiàng)法律，雖建立起基本的法律框架，但是比較滯后，還需進(jìn)一步健全。

（2）對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，融資渠道過(guò)于狹窄，70%來(lái)源于銀行貸款，融資過(guò)程不順利，限制了房地產(chǎn)信托的規(guī)模，影響其發(fā)展。對(duì)于信托公司而言，房地產(chǎn)投資信托模式不完善，信息披露制度不健全，導(dǎo)致信托業(yè)的成本較高，也加大了房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托多采用私募的方式，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性很差，給房地產(chǎn)信托帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)由于大多數(shù)的房地產(chǎn)信托是2009年成立的，信托資產(chǎn)的兌付壓力日漸增加，使我國(guó)房地產(chǎn)信托面臨著巨大的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 相關(guān)建議

（1）為了更好地完善房地產(chǎn)信托市場(chǎng)，降低風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該改善信托市場(chǎng)的宏觀環(huán)境。完善有關(guān)信托的法律法規(guī)，不僅要完善其相關(guān)的業(yè)務(wù)范疇，還要明確有關(guān)信托稅收的規(guī)定，更要建立針對(duì)房地產(chǎn)信托的專項(xiàng)管理辦法。美國(guó)的REITs市場(chǎng)是世界上最發(fā)達(dá)的，而且建立了完備的房地產(chǎn)信托基金法律框架，我們可以借鑒其經(jīng)驗(yàn)，靈活地運(yùn)用于我國(guó)信托市場(chǎng)。

（2）加強(qiáng)信息披露監(jiān)管和內(nèi)部控制。建立一套完整的信息披露和內(nèi)部監(jiān)管體系，提高從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)，完善法人治理制度。建立將管理者業(yè)績(jī)與投資者利益掛鉤的策略，更好地履行受托人的義務(wù)。統(tǒng)一以VaR模型作為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)，健全風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量系統(tǒng)。

（3）進(jìn)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品創(chuàng)新，向REITs方向發(fā)展。我國(guó)房地產(chǎn)資金是以政府資金為引導(dǎo)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可以轉(zhuǎn)向以社會(huì)資金為主導(dǎo)，以擴(kuò)大房地產(chǎn)信托資金來(lái)源。加快從私募向公募、契約型向公司型的轉(zhuǎn)變，為REITs的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在相關(guān)部門建立試點(diǎn)，模擬ERITs的要素、操作流程、管理模式、退出渠道，為我國(guó)房地產(chǎn)信托向REITs方向發(fā)展提供實(shí)踐支持。

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