積極主義下的機構投資者持股對企業價值的影響

陳瑞

[摘 要]近年來，由于機構投資者持股比例的增大，他們的股票交易對股價的波動影響較為明顯，當被投資企業出現不良經營狀況時，機構投資者“用腳投票”會使企業股價下跌，從而影響自身收益，所以機構投資者紛紛轉向積極主義，改進企業治理狀況，注重企業的長期績效，利用自身的規模，人員等優勢，對企業者進行培育，提升企業價值，如監督管理層、大股東的行為，降低代理成本；促使企業關注利益相關者，提高企業信譽；增強企業戰略管理能力，使企業保持長遠發展。本文將從公司治理改善的角度，分析積極主義下的機構投資者如何影響企業價值。

[關鍵詞]機構投資者；公司治理；企業價值

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）48-0113-02

1 積極主義下的機構投資者

積極主義下的機構投資者較一般機構投資者更加注重對企業的長期投資，更愿意“用手投票”，切實地參與企業的治理，各項決策。這其中的原因是多方面的，最主要的就是這類機構投資者持股比例較大，“用腳投票”的方式會引起被投企業股價大幅波動，使機構投資者承擔較大風險，甚至使機構投資者利益受損。所以積極主義下的機構投資者在被投資企業中，愿意切實履行自己的權利的職責，改善企業治理狀況，增加企業的價值，從而也使自己受益。

2 積極主義下的機構投資者持股對企業的治理效應2.1 機構投資者進行積極治理的原因

隨著機構投資者在上市公司中持股比例的擴大，股權高度集中，“用腳投票”的法則面臨越來越多的挑戰，“用腳投票”效率低下，會影響股東收益，最終受損的是投資者本人。因為機構投資者持股比例較大，一時拋售很難找到買家，拋售帶來的股價下跌，使股東遭受損失，賣出股票 回籠的資金不易找到有效投資途徑。同時，機構投資者持股比例的提高，使機構投資者在股東大會、董事會等的影響力度提高，開始具備介入企業進行積極治理的能力。所以漸漸地，機構投資者愿意介入公司治理，形成法人主導型公司治理。根據宋淵洋、唐躍軍（2009）的研究，機構投資者介入公司治理可以帶來所投資上市公司業績的增長。而且李維安（2008）機構投資者介入公司治理的成本較低，因為機構投資者的專業和人員優勢，使其掌握了一套關于各個公司的成功甚為有效，甚至通用的最佳做法和基本準則。這使機構投資者介入公司治理的效益大于成本，這滿足了機構投資者追求效益的需求。

2.2 積極主義下的機構投資者及參與公司治理的有利條件 機構投資者參與公司治理有兩種方式。一種是“用腳投票”，即通過買入賣出企業的股票，進入或退出企業，影響企業的股價。另一種方式是，機構投資者通過提交股東議案等方式切實參與到公司治理中，通過積極方式影響企業管理戰略轉變，即為積極主義下的機構投資者。機構投資者較個人投資者具有在規模上、信息收集上，以及人力資源和有限理性等方面具有優勢。所以在李維安、李濱（2009）的研究中表明，積極主義下的機構投資者將審查公司管理層的決策，在管理業績下滑時介入，并行使表決控制權以改變公司政策或人員安排。

2.3 我國積極主義下的機構投資者參與公司治理的途徑

2.3.1 基于代理理論，積極主義下的機構投資者監督上市公司治理 由于企業所有權和經營權的分離，企業產生了兩類主要的委托代理問題。第一類代理問題為股東與經理層之間的委托代理問題，第二類代理問題主要是控股股東與外部中小股東之間的代理問題。根據楊海燕、孫健（2011）的研究，積極主義下的機構投資者介入企業治理，可以降低企業代理成本，特別是第二類代理成本。機構投資者從企業內部緩解企業的委托代理問題，主要通過介入“三會”，即股東大會、董事會、監事會。楊靜（2012）機構投資者的持股比例較大，具有信息和人員優勢，能夠克服中小股東在監督公司內部人上的“搭便車”問題，加強了對控股股東的監督，弱化了控股股東的“壕溝效應”。機構投資者還可通過董事會以更為專業的能力對大股東的不良決策進行阻止，對企業的出資人、決策控制人、日常經營者等重疊的現象進行制衡，避免企業出現一股獨大的現象。李剛和張海燕（2009）研究發現積極主義下的機構投資者有助于監督上市公司的分紅模式，對紅利政策進行甄別，防止大股東與管理層合謀“惡意派現”。同時據毛磊、王宗軍（2012）機構投資者可以利用自身的專業知識和經驗減少企業的非效率決策。積極主義下的機構投資者通常還通過外部市場機制間接影響企業治理，我國資本市場上目前主要包括股價機制和控制權爭奪這兩種外部市場治理機制。

2.3.2 基于利益相關者理論，積極主義下的機構投資者參與多方利益的制衡 積極主義下的機構投資者為保護自身利益的實現，會考慮其他利益相關者利益的需求。因為當利益相關者利益不能得到滿足時，經營會陷入困境，從而損害機構投資者利益。同時公司的治理本來就是各方利益相關者共同參與和制衡的過程，光靠機構投資者單方面的努力是難見成效的，所以積極主義下的機構投資者會引導企業關注各方利益。近年來表現得較為突出的就是，積極主義下的機構投資者持股會促進企業社會責任的履行。企業社會責任的履行就會牽涉到許多利益相關者：企業捐贈，照章納稅，增加了企業的社會和政府貢獻率；企業完善職工福利制度，增加了員工貢獻率；拒絕生產假冒偽劣產品，有利于客戶利益等。企業良好的社會責任履行行為，會增加企業的信譽資本，減少企業的經營風險，增加企業的績效。

根據高敬忠、周曉蘇（2011）研究，機構投資者持股可以提高企業的信息披露整體質量，特別是管理層盈余預告的精確性和及時性會增強，有利于包括機構投資者在內的所有現行和潛在的投資者，進行投資決策。同時政府和行業監管部門可以更加準確及時地制定相關政策引導行業發展。陸瑤、朱玉杰（2012）研究發現，機構投資者持股降低了企業違規行為傾向，同時增加了企業違規行為被稽查的可能性。有利于法律和相關監管部門預防打擊上市公司違規行為，并為監管部門治理和防范企業違規提供線索。

2.3.3 積極主義下的機構投資者參與企業戰略管理

新經濟的發展使企業面臨的不確定性日益加劇，企業面臨的各項競爭愈發激烈，不確定性和風險的增加，是企業必須站在戰略的高度加強管理，以確保企業的長遠發展和持續競爭力。戰略管理理論包括：競爭戰略理論、能力理論和超越競爭理論。戰略管理理論注重企業核心競爭力的培養，自身能力和外部環境條件的協調，及企業間的合作。范海峰（2012）積極主義下的機構投資者以自身的信息和人員優勢，有助于企業各項戰略的選擇和實施，使企業完善治理結構，加強核心競爭力的培育，提升企業整體競爭優勢。李維安（2001）研究表明，機構投資者參與有助于企業競爭優勢的培育，從而達到價值的提升。李娜、李建華（2008）研究發現，財務管理與企業戰略結合才能保證企業長期穩定的資金流，從而保證企業的正常發展。而積極主義下的機構投資者可通過自己的專業知識和經驗，幫助企業將戰略意識融入到財務決策的制定上，如對利潤分配的決策，這些決策將影響企業整體競爭優勢和企業的持續發展。

3 積極主義下機構投資者持股對企業價值的提升3.1 積極主義下的機構投資者持股降低代理成本，提升企業價值 許多學者的研究都表明，機構投資者持股可以抑制大股東對中小股東的侵占行為，提高投資者保護水平，從而提升企業價值。李維安、李濱（2008）機構投資者持股比例增加，會增加自己“用腳投票”的成本，機構投資者只好選擇切實參與企業治理。王琨、肖星（2005）機構投資者可以對大股東掏空行為投反對票，對大股東與企業的關聯交易，大股東主導的現金股利政策進行切實監督，規范大股東行為，以確保中小股東權益，保護企業財富，提升企業價值。同時王琨、肖星（2005）研究發現，積極主義下的機構投資者參與可以降低上市公司對關聯方提供擔保的可能性，減少企業提供擔保所面臨的潛在風險，有效避免企業陷入財務困境和訴訟糾紛。但據翁洪波、吳世農（2007）研究發現，機構投資者持股會導致企業現金股利支付增多，機構投資者有與大股東合謀進行惡意派現的趨勢，主要原因是部分機構投資者就是大股東，他們也有侵占中小股東利益的動機。同時曾德明、龍淼（2005）機構投資者可以利用自身的規模和信息優勢，對管理層的懈怠行為，過度在職消費，濫用公司資源的行為進行監督，減少管理層代理行為，確保企業資源得到合理配置，充分利用，從而提升企業價值。

3.2 積極主義下的機構投資者持股，促進企業對利益相關者的關注，贏得良好信譽，提升企業價值 機構投資者持股會改善企業治理，使企業更加注重與利益相關者關系的協調，注重保護利益相關者利益。同時利益相關者會以積極的評價予以回報，各方的積極評價會提升企業的信譽。企業信譽是一種無形資源，可以通過直接或間接的方式增加企業價值。首先，企業信譽具有價值創造力，能直接給企業帶來長期的收益與價值。同時企業信譽能擴大企業社會交易范圍和空間，使企業產品有更好的市場份額和更好的邊際盈利能力，從而間接提升企業價值。同時于瑞鵬（2012）積極主義下的機構投資者持股，能有效降低有息負債率，說明機構投資者能促進債權人利益的考慮，合理控制債務風險，保證企業按時還款能力。同時，較低的有息負債率，可以降低企業的資本成本，從而提高企業的業績水平。曹建新、李智榮（2012）對企業履行社會責任對企業價值影響的研究表明，企業履行社會責任對企業價值有顯著地正影響，而且市場化程度越高的地區，這種影響越顯著，同時發現監管部門的重視力度對這種影響有所加強。

3.3 積極主義下的機構投資者持股，提升企業長遠發展潛力，增加企業價值 當今世界經濟競爭趨勢愈演愈烈，信息技術突飛猛進，新興產業層出不窮，顧客需求個性化、多變化，全球化步伐加快。企業應通過在不斷變化的環境中，調整資源配置，對企業的整體性、長遠性進行謀劃，給企業制定一個長期的發展方向和范圍。企業戰略主要包括競爭、營銷、技術、發展和財務戰略等。企業進行戰略管理，可保持并增強企業競爭力，以差異化等競爭優勢，增強盈利能力，保持較長時間穩定的現金流，和較高的價值創造能力。同時企業良好的發展前景，會吸引諸多投資者，籌資比較容易，融資成本低，進一步提高企業價值。如前文所述，積極主義下的機構投資者有助于企業戰略決策的制定和實施。根據李維安（2001）的研究，企業戰略可以提升企業價值。（Porter，1992；Blair，1995）積極主義下機構投資者有助于企業長期核心競爭優勢的培育，實現企業長期價值最大化。

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