瑞茂通供應(yīng)鏈平臺(tái)擴(kuò)張埋隱患

米滴

瑞茂通（600180.SH）的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是兩方面，一是煤炭貿(mào)易；另一個(gè)則是其大力發(fā)展的基于供應(yīng)鏈平臺(tái)上的服務(wù)及保理業(yè)務(wù)：瑞茂通對(duì)供應(yīng)商提供平臺(tái)服務(wù)和保理業(yè)務(wù)，使得供應(yīng)商能夠轉(zhuǎn)移貿(mào)易信用風(fēng)險(xiǎn)，提前收回貿(mào)易賬款，加強(qiáng)資金的流動(dòng)性。而瑞茂通則獲得相關(guān)利息收入以及通過(guò)壞賬擔(dān)保、賬務(wù)管理、賬款催收等專業(yè)服務(wù)獲得非利差的中間收入。

財(cái)報(bào)顯示，瑞茂通的煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)10%，這在煤炭貿(mào)易行業(yè)算是相當(dāng)驚人了。同行業(yè)的毛利率都低于5%，如天地科技（600582.SH）的煤炭貿(mào)易毛利率為2.6%，同在河南的大有能源（600403.SH）下屬的煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率為2.76%。瑞茂通的解釋是公司大部分貿(mào)易業(yè)務(wù)主要由配煤貢獻(xiàn)。由于2013年公司無(wú)相關(guān)數(shù)據(jù)披露，根據(jù)其2012年年報(bào)，直運(yùn)和參配分別占煤炭貿(mào)易量的54.28%和45.72%，毛利率分別為7.66%和19.49%，即使只考慮直運(yùn)業(yè)務(wù)，其毛利率也遠(yuǎn)高于同行。而配煤業(yè)務(wù)高達(dá)近20%的毛利率令人咋舌，相當(dāng)于將4500大卡的煤賣了5500大卡的價(jià)位。不知道瑞茂通的大客戶華能沁北電廠和華能井岡山電廠知道配煤這么高的毛利會(huì)有什么感慨。

前些年或許可以解釋為瑞茂通的煤炭進(jìn)口資質(zhì)使得它擁有低于市場(chǎng)價(jià)格的資源。然而隨著神華、中煤等巨頭的斷崖式降價(jià)，部分地區(qū)內(nèi)貿(mào)煤和外貿(mào)煤價(jià)格出現(xiàn)了倒掛，內(nèi)貿(mào)煤和外貿(mào)煤價(jià)格差近一步收斂。同時(shí)神華等巨頭又在江蘇連云港、江西九江等地興建煤炭物流配送基地。而蕪湖港、唐山港等港口的下屬煤炭物流企業(yè)也紛紛進(jìn)軍煤炭摻配業(yè)務(wù)，這些對(duì)瑞茂通傳統(tǒng)銷售地域的配煤業(yè)務(wù)形成強(qiáng)勢(shì)的夾擊。瑞茂通2014年煤炭貿(mào)易是否還能守住10%的毛利率？

可能是煤價(jià)貿(mào)易毛利率的持續(xù)下滑趨勢(shì)，倒逼瑞茂通不得不在傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)之外開(kāi)辟第二戰(zhàn)場(chǎng)：類金融業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈平臺(tái)管理及保理業(yè)務(wù)。瑞茂通收取1%的應(yīng)收賬款額作為平臺(tái)服務(wù)手續(xù)費(fèi)和按月收取的年化6%-8%的貸款融資費(fèi)用。

2013年年報(bào)顯示，其合并經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-18億元，最主要原因是保理合同項(xiàng)下受讓?xiě)?yīng)收款從零起步，迅速飆升至21.77億元，同時(shí)以年息6%從大股東瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司借得一年期借款20.7億元。負(fù)債率從年初的38%激進(jìn)的飆升到年報(bào)披露的73%。

巧合的是，在瑞茂通2013年下半年如火如荼地開(kāi)展的平臺(tái)保理業(yè)務(wù)之際，銀監(jiān)會(huì)卻加強(qiáng)了對(duì)銀行的保理業(yè)務(wù)的監(jiān)管，并在年底發(fā)布了《商業(yè)銀行保理業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。

據(jù)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)25家成員單位統(tǒng)計(jì)，2013年上半年國(guó)內(nèi)保理業(yè)務(wù)量達(dá)1.2萬(wàn)億元，同比激增115.7%；國(guó)際保理業(yè)務(wù)量594.3億美元，同比增長(zhǎng)176.1%。激進(jìn)的背后卻是頻出的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在能源相關(guān)行業(yè)。某行長(zhǎng)在接受媒體訪問(wèn)時(shí)表示：“出事的保理業(yè)務(wù)主要集中在能源領(lǐng)域，鋼貿(mào)領(lǐng)域反而涉及不多，對(duì)于鋼貿(mào)領(lǐng)域，銀行現(xiàn)在都會(huì)比較謹(jǐn)慎，保理業(yè)務(wù)一般都不會(huì)涉及鋼貿(mào)。而煤炭、石油等能源類企業(yè)，由于受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響明顯，市場(chǎng)大起大落就影響了能源類公司的資金流，這樣風(fēng)險(xiǎn)就被轉(zhuǎn)嫁到了銀行身上。”銀行的保理業(yè)務(wù)由于能規(guī)避監(jiān)管、又沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很自然的演變成提高客戶授信同時(shí)規(guī)避責(zé)任的金融創(chuàng)新工具。銀行在做保理業(yè)務(wù)時(shí)更傾向于大中型企業(yè)，這些企業(yè)體量大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，而且相對(duì)更容易評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)銀行的客戶來(lái)說(shuō)，瑞茂通供應(yīng)鏈平臺(tái)的客戶體量應(yīng)該更小，更需要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，客戶不僅僅是國(guó)有的電廠，還有很多煤炭二三級(jí)貿(mào)易商、鋼鐵、水泥等用煤企業(yè)。無(wú)論是供貨方客戶還是購(gòu)買方客戶，其風(fēng)險(xiǎn)更難評(píng)估。瑞茂通雖然對(duì)于前五大貿(mào)易客戶有所披露，但是保理涉及的21.77億元的受讓?xiě)?yīng)收賬款項(xiàng)的客戶、行業(yè)、地域等幾乎沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)提示信息。所以，既是保理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的行業(yè)，又是從事中小客戶為主的瑞茂通，其保理業(yè)務(wù)是否隱藏隱患？

由于激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃，瑞茂通2013年增發(fā)預(yù)案是募集9.07億元，主要用于在目前的37個(gè)采購(gòu)及銷售網(wǎng)點(diǎn)基礎(chǔ)上新增50個(gè)采購(gòu)及銷售網(wǎng)點(diǎn)，但是該項(xiàng)增發(fā)計(jì)劃卻遲遲沒(méi)有實(shí)施。2014年借股價(jià)上漲之機(jī)，瑞茂通公告稱，調(diào)整募資方案，融資規(guī)模提高至27億元，然而主要新增銷售網(wǎng)點(diǎn)依舊是50個(gè)，另外的近17億元作為銷售網(wǎng)點(diǎn)的流動(dòng)資金和業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)費(fèi)使用，而這項(xiàng)投資的稅后投資利潤(rùn)率從18.28%降到12.52%。很明顯，募集9億元帶來(lái)的回報(bào)率是遠(yuǎn)高于募集27億元的。對(duì)于全體股東來(lái)說(shuō)，少募集對(duì)于每股收益提升更有幫助。

但是對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，高價(jià)超募更有利于大股東套現(xiàn)，當(dāng)前A股市場(chǎng)存在不成熟的地方，即小盤股能獲得不合理的高額溢價(jià)，通過(guò)資本市場(chǎng)的運(yùn)作不斷的拉高股價(jià)并增發(fā)，既增加每股市值，又增加原有股份的每股凈資產(chǎn)，尤其是對(duì)于頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的大股東來(lái)說(shuō)，隨著增發(fā)的實(shí)施和股價(jià)的上漲，也就能套取更多的資金。

截至2013年底，大股東鄭州瑞茂通持有公司70.87%的股權(quán)，累計(jì)質(zhì)押的股份數(shù)占總股本的64.09%。以當(dāng)日收盤價(jià)9.55元計(jì)算，大股東質(zhì)押股份的市值達(dá)53億元。

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