反彈中的主線是什么

傳統認識中，流動性寬松環境往往是經濟周期進入衰退期的一個標志，基于這種認識，市場中有投資者對流動性環境及指向出現誤讀，他們認為，短期市場中資金環境向寬松方向改善是由實體需求不強導致，同時也是經濟進入衰退期的代表重要特征。但我們認為，自2008年以來，國內實體經濟融資成本逐步高企，以及A股市場經歷無風險利率明顯上升的原因在于金融抑制，金融抑制的核心又在剛性兌付。如今金融抑制條件出現動搖，當前市場資金寬松的環境再次出現，這一變化并不來源于衰退性寬松的舊框架，而源于社會金融抑制環境打破。

2014年一季度最大的變化在于隱性擔保弱化和剛性兌付打破，導致非標資產風險的逐步暴露。這將導致對非標資產的投資需求不斷下降，并引發全社會加權無風險收益率下行。2013年，大量資金涌向含有隱性擔保的高收益低風險的非標資產，當前這個趨勢正在被逆轉，資金從高收益高風險的非標資產中流出，轉向配置一些中等收益較低風險的資產。

2013年，投資人用隱含剛性兌付的信托產品收益率來作為無風險利率的重要參照，2014年，隨著對信用風險認識的上升，這個參照在弱化。如果用前期放量發行的城投債作為中等收益較低風險資產的代表的話，5年期AA級的收益率已經從8.0%降到了7.0%，降幅是12.5%，而且下降趨勢仍在延續。無風險利率的大幅下降意味著A股估值有較大的提升空間。

剛公布的4月匯豐PMI預覽小幅回升顯示經濟暫時止住下滑。3月中下旬以決策層逐步出臺穩增長政策。從已經釋放的信號看，本輪微刺激政策的主線已經顯山露水，即積極財政+貨幣適度寬松+改革紅利。

IPO重啟時點已為市場所廣泛預期，并非增量利空因素。估計全年IPO發行家數可能在250-300家，難以形成明顯的資金分流影響。與IPO可能同時啟動的T+0等制度性改革紅利也將陸續出臺。

無風險利率趨勢下行將促發A股二季度的大級別反彈行情。大反彈的主力軍依然是藍籌龍頭股。低估值高股息率的藍籌股具備較好的收益風險比，將會是增量資金入場的首選目標。我們看好金融、建材、鐵路設備、房地產以及化工細分子行業這“五朵金花”。金融中的銀行受益于“三拐共振”迎來機會；券商受益于政策邊際改善和創新空間；建材供求長周期現改善，業績上臺階入旺季；鐵路設備改革緩解資金壓力，投資提速提振需求；房地產估值水平仍在低位，政策紅利顯山露水；化工關注中下游化工品。

大反彈中建議牢牢抓住穩增長主線，我們看好絲綢之路、國企改革和優先股主題。

新絲綢之路建設有助于中國打開向西的戰略空間，也能夠幫助穩增長經濟目標的實現。第一階段是加強東西部地區在經濟上的聯系，增強基礎設施建設是主要手段；第二階段是西部地區重點城市群的戰略規劃，推動當地的城鎮化進程；第三階段是西部地區加強和周邊國家的聯系，以經貿為帶動，促進西部地區乃至全國的經濟轉型。

“兩會”結束之后，國企改革進入加速期。通過對地方的調研，我們認為國企改革內容豐富，值得機構重點挖掘。一是上市公司平臺價值再發現。上市公司多元化轉專業化經營，市值管理逐漸納入考核體系，引入戰略投資者等；二是改革促使國企經營思路發生轉變；三是央企改革出現實質性突破。大型央企的改革仍待突破，小型央企的改革嘗試值得關注，國防領域內央企整合可能出現突破。

優先股試點啟動在即，兩高一低公司受益于此。高ROE及現金流穩定的公司具有發行優先股的能力；高負債公司資本需求大，優先股融資意愿強；低估值公司更適合進行優先股融資。

作者為國泰君安證券 首席策略研究員