長期資本興衰錄

通過現代杠桿效應創造的奇跡，金融機構增長迅速，從世界快速增長的債券市場吸引資金，再重新返回去。但同樣也因為杠桿作用，新的金融機構都外強中干，一個意外的橫向沖擊就可能將它們顛覆。

1996年，作為新金融工程的典范，長期資本管理公司（下稱“長期資本”）的一小組經濟學家就獲取了21億美元的驚人利潤，而此時東南亞金融危機正愈演愈烈。

精英團隊

1997年9月，長期資本決定將三分之二的資金返回給外部投資者，也就是27億美元。在飛漲的杠桿效應下，公司已經不需要這么多的客戶現金。通過提高借貸，公司可以在更少資本的基礎上維持投資組合，但這可能讓公司陷入危機。

長期資本的創始人約翰·梅里韋瑟曾經是華爾街首批意識到金融工程潛力的領導人之一。作為所羅門兄弟公司20世紀80年代中期的一名新秀，他聘用了一批有潛力的年輕人，鼓勵他們堅持做尖端研究。

此外，他聘用了哈佛商學院教授艾瑞克·羅森菲爾德、具有美國麻省理工學院雙學位的拉里·希利布蘭德，以及后來因為提出期權定價模型而獲得諾貝爾獎的羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯。

20世紀80年代中期，大多數所羅門兄弟公司的合伙人都沒有上過大學，念過博士的更少。該公司的交易文化集中體現在克雷格·科茨身上，科茨掌管著所羅門兄弟公司的舊式政府債券交易，而梅里韋瑟聘請的教授們會討論兩種債券之間的關系是否超出了正常范圍，或者債券價格的波動可能會減小，而科茨的主要工具是基于自己的直覺。

很快，梅里韋瑟所聘請教授的優勢就變得非常明顯。到了20世紀80年代末，該部門的盈利占了所羅門兄弟公司利潤的90%。科茨在一次大額交易虧損后離開，而梅里韋瑟被提到副主席的位置，量化分析的準確性獲得了勝利。

然而，關于這個勝利有一個問題。如果梅里韋瑟擁有的100位分析師可以創造數千萬美元的利潤，那還要其他6000名雇員做什么？梅里韋瑟的助手抱怨說，他們聰明才智所帶來的成果被分散到公司里一些不配享有的部門，拉里·希利布蘭德提議完全關閉投資銀行部門。最終這些努力促成了一項秘密協議：為了讓這些尖端的科學家滿意，所羅門兄弟公司的管理者決定向他們分配集團利潤的15%。

通過獲得有保障的績效費，梅里韋瑟以銀行的形式創建了一只對沖基金。

迫使他邁出下一步的事件并不是他自己的選擇。1991年，國債丑聞引發了所羅門兄弟公司的全面危機，該公司的政府債券交易員保羅·莫澤爾曾多次在國債拍賣中作弊，而負責監督莫澤爾的梅里韋瑟被迫辭職，并根據證券交易委員會規定支付了50000美元的罰款。

梅里韋瑟決定單干，1994年2月，他創建長期資本，艾瑞克·羅森菲爾德、拉里·希利布蘭德、羅伯特·默頓以及邁倫·斯科爾斯等8個所羅門智囊成員加入。

長期資本投資債券市場的方式沿用了對沖基金鼻祖阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯的創新，瓊斯可能因為相信福特的管理更好，因而購買福特公司的股票而賣空克萊斯勒；梅里韋瑟的組員同樣也會在買入一只債券的同時賣空一只類似的債券，因為相信第一只債券更好。

與股票相比，將債券的市場風險對沖更有效。債券分析師能找到兩個幾乎沒有區別的證券：發行人一樣、本金在同一年償還、描述投資者權利的法律文件一字不差，如果一只債券的價格比另一只低，就可以買便宜的那只、做空價格高估的那只，這是套利，不是簡單的投資，而且幾乎可以保證一定的利潤。

典型的套利者

長期資本的典型交易從新發行的國債換手率很高這個事實開始，看重流動性的交易員愿意為此支付比發行時間稍微久一些、換手率低一些的“舊”債較高的溢價。但在債券的存續期內，這個溢價會消失，因為一年期債券和九年期債券在到期日的付款必定會趨于一致。梅里韋瑟的組員可以簡單地售出被高估的新債券，買進舊債券，然后耐心等待不可避免的價格趨同。

一般情況下，這種方法產生的利潤幾乎不足以抵消交易成本。但是，當市場出現恐慌時，流動性溢價可能會增加：恐懼的投資者希望迅速賣出債券，愿意為此付出代價。梅里韋瑟時刻等待著恐慌時刻的到來，然后進行價格趨同式交易。拉里·希利布蘭德將市場比作彈簧，價格總是會彈回來的，投資者需要做的就是等待，直到恐慌平息。

梅里韋瑟另外一個經典的交易和意大利債券市場有關。意大利繁瑣的稅收規則阻礙了外國人投資于該國的債券市場，因此債券需求受到抑制，債券價格很低。如果能夠避開稅收障礙購買債券，并賺取一定的收益率，那就可以在國際貨幣市場以9%的利率借入里拉對該頭寸套期保值，賺取差價。解決辦法是顯而易見的，訣竅就是與在意大利注冊而不受稅務問題困擾的銀行合作。從他們還在所羅門兄弟公司時開始直到長期資本的第一年，梅里韋瑟的團隊就進行意大利的交易。該公司前兩年16億美元的利潤中，有6億美元左右來自于意大利債券。

長期資本并不是唯一對意大利債券趨之若鶩的，其他機構尾隨其后，同時意大利政府也摒棄了稅收障礙。但隨著原有交易不再有利可圖，長期資本轉向意大利市場的其他領域。

意大利的散戶投資者一般是從街頭銀行買入某一特定類型的政府債券，由于沒有選擇余地，這種債券的價值被高估。長期資本就賣空這種債券，然后用賣空的收入以較高的利率借出里拉，賺取差價。此外，意大利的儲蓄者逐漸意識到共同基金的吸引力，于是減少了直接購買債券的資金，因此對債券的需求下降，長期資本的空頭頭寸從而就可以賺取利潤。

梅里韋瑟滿世界地尋找這種機會，他發現各種情況下可能的趨同，包括相同到期日的不同債券之間、債券和以此債券為基礎的期貨合約之間、國庫券與貸款抵押債券之間或是不同幣種的債券之間。其中心思想是，當投資者的行為扭曲時，市場就會出現異常，而與扭曲的原因無關。

例如，法國保險公司需要購買特定到期日的法國政府債券，不是因為它們認為那些到期日的債券便宜，而是因為它們需要期限相匹配的資產。在這些情況下，長期資本就會成為交易的另一方，實際上就是與因為體制要求被迫買進或賣出的人做交易。

通過作為可以隨意反應、靈活性強的交易方，長期資本給市場提供了流動性，因此法國保險公司和美國銀行在滿足其機構要求時能得到更好的價格；與此同時，長期資本本身也獲取了豐厚的利潤。

長期資本的成功表明了這種交易有多么賺錢。即使在減去2%的管理費和超出一般水平的25%績效費之后，長期資本在1994年前10個月的收益率仍達到19.9%、1995年達到42.8%、1996年為40.8%。而且，它產生的這些利潤沒有利用市場趨勢：從趨同性交易中獲利與任何股票或債券指數都不相關。而艾瑞克·羅森菲爾德、格雷格·霍金斯、梅里韋瑟等人都積累了巨大的個人財富。

看似完美的交易模型

不到一年之后，長期資本就突然崩潰了。事實證明，新式金融是脆弱的，對整個世界經濟來說，它的風險大且沒有引起重視，這已經不是第一次了。

有些人將基金的崩潰描繪成對狂妄自大的懲罰，這從根本上說是正確的，但并不是說該公司在冒險時很隨意。梅里韋瑟及其合伙人沒有拿著“別人的錢”不負責任地賭博，相反大部分投資合作人每年都投入了幾乎所有的收入，而且通過1997年秋季退回27億美元的外部資本，他們確保其余資金的三分之一都是自己的積蓄。與許多讓其機構破產的金融家不一樣，長期資本的合伙人有足夠的積極性保持謹慎。

然而，長期資本有極高的負債率。事實上，杠桿效應是該公司的精髓：他們發現的定價異常規模太小，如果不靠借款放大，根本沒有什么價值可言。

1995年，長期資本的資產收益率只有2.45%，但杠桿效應將這種不起眼的資產收益率轉化為很可觀的資本回報率——從2.45%變成了42.8%。梅里韋瑟推斷杠桿作用是安全的，因為長期資本幾乎對沖掉了所有的交易風險。例如，該公司在新債券和舊債券上建立了20億美元的頭寸，對只有10億美元資本的基金來說聽起來有點嚇人，但梅里韋瑟的研究小組計算出，投注于價格趨同債券的危險程度只有擁有任何一只債券本身風險的1/25。公司20億美元的頭寸僅相當于一個沒有套期保值的投資者8000萬美元的頭寸。

長期資本是首批將風險進行數理量化的對沖基金之一。德魯肯米勒之類的宏觀交易員是在頭腦中計算風險，他們可以感覺到市場可能會有多大的波動幅度，以及在任何主要的頭寸上會有多少損失。長期資本使用的是20世紀80年代開發的在險價值法，其本質就是宏觀交易員心算的正式化。長期資本計算出每個頭寸的波動性，然后將其轉化為在正常情況下可能損失的金額。

例如，長期資本可能會買一只意大利債券，同時賣空另一只，賭它們之間的差距會消失。通過研究這種交易的歷史會發現，最糟糕的情況就是差距擴大10個基點。如果擴大一個基點會給長期資本帶來1000萬美元的虧損，10個基點帶來的虧損就是1億美元。

梅里韋瑟及其合伙人對基金中的每個頭寸都進行在險價值計算，然后將每一個潛在損失加總得到整個投資組合的損失總值，其關鍵在于估計各交易之間的相關性。

例如，兩個完全相關的頭寸只需要將風險進行簡單相加，如果在加利福尼亞州債券上下注了損失1億美元的風險，在紐約州債券上下注了1億美元的風險，總風險就是兩億美元。但是，如果兩個頭寸不相關，合并后的風險就小一些。例如，如果你在一個關于抵押貸款提前償還率的趨同賭注上下了1億美元的風險，在另一個完全不相關的交易——如意大利零售債券上冒了1億美元的風險，總風險就是1億美元乘以頭寸數量的平方根，即1.41億美元。

加進投資組合的新不相關交易越多，對沖掉的風險就越多。第三個風險同樣為1億美元的不相關頭寸將只給投資組合增加3200萬美元的風險，第五個不相關頭寸將增加2400萬美元的風險，第10個將只增加1600萬美元。

通過多樣化，風險幾乎可以消失。一些交易的風險收益比在其他人看來很瘋狂，但對梅里韋瑟及其合伙人來說可能會產生很高的利潤。

次貸危機的反思

10年后，當信貸泡沫在2007—2009年破裂時，在險價值法的計算不再受歡迎，巴菲特告誡金融家同行“警惕沉溺于公式的人”。不過，相對于以傳統杠桿比率來衡量風險的方式，梅里韋瑟的定量是一個進步。

傳統的比率沒有考慮到掉期和期權，而這可能是投資組合一個巨大的風險源，它也沒有區分套期保值的賭注和未套期保值的賭注。最根本的是，傳統的杠桿比率是資本與資產之比，而在險價值方法是資本對潛在損失之比。

毫無疑問，長期資本選擇了更有意義的標準：資本的目的是作為對損失的緩沖，因此決定基金資本是否充足的是潛在損失的大小。將資本與資產相比較的傳統方法就像以地球上的外國人數量來衡量美國軍隊的規模，這種說法也不為過。所有外國人同時攻擊美國是不可思議的，正如長期資本所有的資產同時虧損幾乎不可能一樣。

對于在險價值法的計算有明顯的反對理由，但長期資本的智囊團意識到了其中的大部分。

這種方法很清楚模型預測的是100天中的99天可能發生的最大損失；根據定義，有些日子情況會更糟糕。但金融經濟學中的一個基本觀點是市場傾向于自我修復，因此長期資本相信，不尋常損失之后會產生相應的收益來補償。如果一個正常的價格關系失靈，給長期資本帶來了巨大的損失，其他套利者會看到有利可圖的投資機會，買盤會推動價格回到正常范圍，長期資本的投資組合會反彈。

在之后幾年，批評者嘲笑在險價值法的計算忽視了100天中最糟糕的一天，將這種計算比作除了撞車時其他時候都有用的汽車安全氣囊。但因為套利的糾正力度不夠，忽略這100天中最糟糕的一天沒有看上去那么魯莽。糟糕的一天之后總會好些，市場總是傾向于反彈。

當然，自我糾正只是一種趨勢。一個極端的事件可能會改變價格的走勢，這種改變會持續很長一段時間，甚至永遠。長期資本的模型是不大可能預測這種沖擊的：像所有的模型一樣，它也是基于歷史數據，因此不能指望它預測沒有先例的事件。但是，長期資本的合伙人也了解這個致命的弱點，他們試圖彌補模型的不足，一起討論意外情況。

例如，如果計劃中的歐洲貨幣聯盟受到干擾，他們的債券交易就會失控，盡管受阻似乎不太可能，但還是不能排除這種可能性。因此，合伙人一再測試其投資組合，看看如果貨幣聯盟告吹它會如何表現，如果他們發現由此造成的損失可能會威脅到該基金的生存，就會減少自己的頭寸。

通過從許多市場購買缺乏流動性的債券，長期資本將自身置于某種特定的風險：在恐慌時期，流動性溢價會全面呈上升趨勢，顯然不相關的賭注也會同時賠錢。也正是在這種時候，經紀人可能取消長期資本的貸款，迫使基金在最壞的情況下變賣頭寸；投資者也可能撤回資金，進一步迫使基金降價銷售。套利矯正的力量可能無法發揮作用，即使市場最終回歸平衡，長期資本也可能撐不到那時候來獲取收益。

因此，長期資本需要一個能防止被迫拋售災難的資本結構。因此，梅里韋瑟沒有采用對沖基金的慣例，從經紀人那里借入短期資金，而是爭取一些在危機時可以用的長期貸款和信用額度。按照同樣的邏輯，長期資本打破了對沖基金允許投資者每月或每季撤回資本的慣例，相反它堅持三年的承諾，但后來轉變政策，允許投資者可以每年撤回最多三分之一的股份。

長期資本崩潰之后，很容易忘記這些防范措施。梅里韋瑟及其合伙人被視為盲目相信模型的受害者，這使人們越來越相信些許的謹慎就可以預防類似的災難。但是，真相更加微妙，也更加無法忍受。長期資本的風險管理比批評家想象的更細致、更復雜。

監管部門規定計算在險價值的同時，必須進行壓力測試，長期資本照做了；監管部門有金融機構關注流動性風險的要求，長期資本也照做了。然而，長期資本還是失敗了，不是因為它計算風險的方法過于簡單，而是因為計算完全無誤是非常困難的。

為了測試投資組合，投資者必須想到所有可能發生的無法想象的沖擊；要計算基金的在險價值和流動性風險，就必須估計不同頭寸之間的相關性，并猜測在極端情況下相關性會如何變化。長期資本失敗的真正教訓不在于它衡量風險的方法過于簡單，而是希望準確衡量風險，這是不可能做到的，因此不可避免地要失敗。

孤注一擲終致失敗

通過計算損失的風險，長期資本可以只持有所需要的資本，將不起眼的價格異常變成豐厚的利潤源泉。

然而，長期資本此時到了一個至關重要的十字路口，幾乎所有的投資銀行都設立了與其直接競爭的固定收益套利部門。1997年上半年，長期資本的利潤開始降低，合伙人也開始反省。應對機會減少的一種方式就是縮小基金規模，將錢返還給投資者，但長期資本不打算放棄。為了保持公司運轉，梅里韋瑟及其團隊開始冒險進入股市。

雖然長期資本從根本上說是債券基金，但它1997年以前就已經涉足股市。原則上，公司應該做與其技能相匹配的事，它不應該選股或對公司做出判斷，這是朱利安·羅伯遜的老虎基金該做的事情。長期資本應該尋找數理上明確的債券做交易，如涉及兩種幾乎完全相同價值的不同證券交易，或是不同價格之間正常關系已經破裂的交易，這種破裂很可能是暫時的，最簡單的例子是同時在兩個市場交易的股票。

長期資本的最愛是荷蘭皇家殼牌集團，它由兩家上市公司所有——荷蘭的皇家石油公司和英國的殼牌運輸公司，但英國的股價比荷蘭低。就像新債券和舊債券價格之間的差距一樣，這種差距似乎是不合理的。通過購買價格低的英國股票、賣空價格高的荷蘭股票，長期資本就可以盈利；而且，由于套期保值，它可以不關心股價是上漲還是下跌。梅里韋瑟及其合伙人抓住這個機會，投入大規模資金。對華爾街的許多交易員來說，教授們玩得有些過火。

長期資本最大的股權風險投資是下注于市場的穩定，摩根士丹利戲稱公司為“管理波動性的中央銀行”，這是梅里韋瑟所率領教授的典型交易：他們不是看市場可能會向哪個方向波動，而是賭其波動幅度有多大，卻從不考慮波動方向。

1997年秋天，投資者開始支付高額溢價，為的是使自己免受股市大幅漲跌的影響：有些人購買看漲期權，以為市場會暴漲；有些人買入看跌期權，以抵御價格突然崩潰的風險。因此，標準普爾500指數5年期期權的價格顯示，該指數的波幅每年為19%，比20世紀90年代的一般水平10%-13%高出許多。

因為相信其模式，梅里韋瑟及其合伙人認為看到了機會，成為非理性恐慌的平衡器。他們賣出看漲和看跌期權，收取費用，并認為不必對買家履行義務。只要波動保持在正常范圍，這個賭局就不會對他們不利。即使在他們下賭注時，合伙人還是堅持其審慎準則。

在險價值顯示，在100個交易日內的99天，他們可能的最大損失為1.16億美元，而在21個交易日內可能的最大損失為5.32億美元。滿盤皆輸的概率并不高，該基金在虧損最嚴重的一個月只虧損了2.9%，基金破產的概率只有1/1024。可以肯定的是，這些預測是基于歷史價格，而歷史有可能使人迷惑，但合伙人還是設想了所有的股票沖擊，甚至包括華爾街崩潰或日本大地震。

該基金的合伙人有一個共同點，就是總能保持冷靜的頭腦，他們認為，非理性的恐慌會被理性的套利所糾正。在5-6月的風暴之前，長期資本已經賣空國債，買入掉期，付錢給貨幣市場的投資者，相信無風險國債和風險投資工具之間異常大的差距是因為暫時性的風險規避傾向。但是，全球愈演愈烈的經濟危機將風險規避變成了恐慌，導致美國國債和風險投資工具之間的利差擴大，沉重打擊了長期資本。同樣，長期資本曾大膽地賣空股票波動性，以至于一個百分點的上漲會造成4000萬美元的虧損，而標準普爾500指數的預期波幅從5月1日的19%上升到了6月中旬的26%。由于所有這些賭注都出了問題，該基金5月虧損6%，6月又虧損了10%，遠遠超過其在險價值計算的預期。

8月17日，俄羅斯政府宣布對外債務違約，震驚世界，各國資本市場瞬間急跌，各種資產價格暴跌成為壓倒長期資本的最后一根稻草。

本文節選自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》