赫羅：新興市場仍被高估

著名的投資者大衛(wèi)·赫羅（David Herro）認(rèn)為，發(fā)達(dá)市場更具投資價(jià)值。他在2013年大幅拋售新興市場資產(chǎn)，現(xiàn)已撤離發(fā)展中國家。

以下是《巴倫周刊》與赫羅的采訪內(nèi)容。

《巴倫周刊》：在選股的時(shí)候您會(huì)優(yōu)先考慮什么因素？

赫羅：關(guān)鍵是估值。在什么價(jià)位可以購買，以及在盈利周期的哪個(gè)位置可以驗(yàn)證公司的估值。目前全球經(jīng)濟(jì)和盈利周期似乎仍處于低谷期。因此，現(xiàn)金流只要超過10倍，盡管倍數(shù)很低，我們的投資組合就會(huì)賣出，股權(quán)回報(bào)率約為15%。隨著經(jīng)濟(jì)周期上漲，凈資產(chǎn)收益率也會(huì)上漲。我們主要關(guān)注內(nèi)在價(jià)值良好的公司。

《巴倫周刊》：您盡可能地回避投資新興市場，而專注于發(fā)達(dá)市場。對這兩個(gè)市場為什么您會(huì)有不同的看法？

赫羅：我們高度專注發(fā)達(dá)市場，但這并不是強(qiáng)制性的命令。如果回到過去，比如1999年，我們的投資組合于新興市場的比重超過25%。過去的五年里，已經(jīng)從大概15%下降到了今天的1%。現(xiàn)在我們持有的唯一的新興市場股票是三星電子（005930.Korea）。

《巴倫周刊》：為什么要盡量回避新興市場呢？

赫羅：這主要看這個(gè)公司是否符合我們的估值標(biāo)準(zhǔn)。我只愿意投資處于中長期牛市中的新興市場。新興市場大規(guī)模的中產(chǎn)階層和上層階層的出現(xiàn)，將有利于全球經(jīng)濟(jì)增長。但是，管理清晰、透明，股價(jià)低廉，具有良好的盈利能力和良好的商業(yè)模式，這樣的公司太難找了。

《巴倫周刊》：何至于到拋售的地步呢？

赫羅：拋售是因?yàn)楦嗟馁Y金流涌入這些市場，但相關(guān)公司的內(nèi)在價(jià)值卻沒有提升。資金大量涌入的結(jié)果就是，大部分新興市場公司被系統(tǒng)性的高估。比如巴西市場，乍一看很便宜，但已經(jīng)是10倍的市盈率了。

市場指數(shù)通常會(huì)被兩三個(gè)行業(yè)扭曲。在巴西，礦業(yè)公司、資源類公司和銀行業(yè)是市場中的權(quán)重板塊。像巴西國家石油公司（Petroleo Brasileiro ） ，這樣的大公司的估值會(huì)給人留下錯(cuò)誤的印象。基于2014年的既定收益，巴西國家石油公司7倍的市盈率看起來便宜；但很多方面表明，它并沒有被低估。因?yàn)樗挠|(zhì)量較差，如果巴西政府的政策一旦變化，如稅收政策，它的收益就會(huì)立即受到影響。

再看看巴西消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司，例如巴西最古老的藥店連鎖RAIA Drogasil （RADL3.Brazil），市盈率已達(dá)30倍。

《巴倫周刊》：近年來，在您的投資中金融股為什么占很大比重？

赫羅：我們已經(jīng)在削減金融股的權(quán)重。6到12個(gè)月以前金融股占很大比重，隨著股價(jià)上升，我們削減了很大一部分金融股，現(xiàn)在只是正常的市場水平。2013年，我們還不斷地重倉配置歐洲金融股，所有人都以為我們瘋了，但那個(gè)時(shí)候歐洲金融股估值確實(shí)很好。隨著股價(jià)上漲，我們降低了持倉量，現(xiàn)在金融股約占我們資產(chǎn)的16%。

《巴倫周刊》：2013年的一段時(shí)間，您還配置有很高比重的日本股票。后來為什么發(fā)生了變化？

赫羅：我們投資組合的比重取決于股票的價(jià)格是否接近我們對其真實(shí)的價(jià)值評估。從2012年年底到2014年年初，日本股市上漲了約90%。如果我們持有的日本股票價(jià)值都能上升90%，我們?nèi)钥赡苤貍}配置。但實(shí)際上，它們的潛在價(jià)值只上升了10%-15%，因此這些股票并不像它們的股價(jià)那樣有吸引力。和12-18個(gè)月前相比，這些股票已沒有價(jià)值了。因此，我們削減比重，現(xiàn)在，日本股票占投資組合不到12%。

《巴倫周刊》：歐洲怎么能夠吸引投資者呢？

赫羅：我們關(guān)注的是哪里的公司能賺錢，而不是公司所處的地理位置。但市場會(huì)說，“歐洲很糟糕，不要買歐洲公司的股票！”尤其是歐洲似乎無法解決其宏觀問題時(shí)，人們都避而遠(yuǎn)之。我們的看法是，“稍等片刻，歐洲有一些非常優(yōu)秀的公司，如果它們價(jià)格低廉并有很好的收益來源，那就去買吧！”

我們從2012年開始在歐洲發(fā)現(xiàn)了一系列好公司，先是金融股，隨后是特殊消費(fèi)類股票（consumer discretionary stocks），如寶馬（BMW.Germany），戴姆勒（DAI.Germany）和奢侈品公司。

《巴倫周刊》：歐洲現(xiàn)在還有哪些吸引您的地方？

赫羅：過去6至9個(gè)月，尤其是新興市場的消費(fèi)必需品類股已經(jīng)被拋售。但像法國達(dá)能集團(tuán)（BN.France）和帝亞吉?dú)W（DGE.UK）這樣的公司則是高品質(zhì)的，股票穩(wěn)定而且暢銷新興世界。由于價(jià)格回落，消費(fèi)必需品類股在我們的投資組合中的比重也在上升，現(xiàn)在已是我們的重倉股了，約占15%。

《巴倫周刊》：您的重倉股是如何反映您的投資方法的？

赫羅：瑞士信貸（CSGN. Switzerland）擁有一家私人銀行和一家投資銀行。該公司一直有一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的營業(yè)利潤發(fā)動(dòng)機(jī)，最近每年產(chǎn)生高達(dá)60億美元的收益。當(dāng)然，這個(gè)公司存在一些監(jiān)管問題，資本方面還有更高的需求。但這些問題并不像2008-2009年金融危機(jī)期間困擾著銀行業(yè)務(wù)。瑞士信貸沒有巨額的壞賬核銷，從來也不需要緊急援助。因?yàn)樗褟?000-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中吸取了教訓(xùn)，它的投資銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)較低。

《巴倫周刊》：您現(xiàn)在覺得瑞士信貸銀行怎么樣？

赫羅：科學(xué)管理已讓投資銀行更具可預(yù)測性和一致性，并已經(jīng)產(chǎn)生了更穩(wěn)定的收益。私人銀行業(yè)務(wù)曾受過幾次重創(chuàng)，如強(qiáng)勢瑞郎、低利率以及客戶對股票的反感潮等。但從資本凈額來看，銀行仍然吸納了很多新的資金。銀行盈利能力良好，年增長率始終保持中等個(gè)位數(shù)。基于投資銀行的穩(wěn)定性和私人銀行的不斷增長，我喜歡高質(zhì)量的盈利。頂頭風(fēng)（逆風(fēng)）很有可能變成順風(fēng)。另外，你只是付了約10倍的市盈率和1倍的賬面值，簡直太劃算了。

《巴倫周刊》：增加了多少呢？

赫羅：目前股價(jià)為29.25瑞士法郎（約合32.81美元），已經(jīng)翻了一番。這就是我們重倉持有瑞士信貸的原因。

《巴倫周刊》：再談?wù)勆莩奁沸袠I(yè)吧？

赫羅：奢侈品行業(yè)中，我們喜歡法國開云集團(tuán)（Kering），它擁有一些國際知名品牌如古琦（Gucci）、圣羅蘭（Saint Laurent Paris）和葆蝶家（Bottega Veneta）。五六年前，這家公司還是雜亂的混合體。它經(jīng)營消費(fèi)電子零售、房地產(chǎn)以及其他項(xiàng)目。2005年，弗朗克斯·亨利·皮諾特（Fran ois-Henri Pi nault）從他父親手中接管公司，我相信當(dāng)時(shí)他肯定采用了很多更現(xiàn)代化的管理方法。

《巴倫周刊》：比如？

赫羅：開云集團(tuán)專注于兩個(gè)領(lǐng)域：主要是奢侈品領(lǐng)域，另一個(gè)是生活方式品牌領(lǐng)域，如運(yùn)動(dòng)品牌彪馬（Puma）。雖然彪馬公司扣除利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的盈利增長接近20%，但是開云集團(tuán)的股價(jià)因彪馬這個(gè)品牌受損。彪馬需要轉(zhuǎn)型，公司管理層目前正致力于此。

國際頂尖的奢侈品公司市盈率才15倍。開云集團(tuán)的很多品牌有著中等兩位數(shù)的增長，增長潛力良好，現(xiàn)任CEO也采用了更為現(xiàn)代的經(jīng)營管理方式。然而按照我們估值的標(biāo)準(zhǔn)，開云集團(tuán)的市盈率仍低于其內(nèi)在的價(jià)值。目前，開云的股價(jià)為148.55歐元（合203.74美元），但該公司價(jià)值遠(yuǎn)超過200歐元。

《巴倫周刊》：在您看來，帝亞吉?dú)W有哪些優(yōu)勢？

赫羅：這是被新興市場恐慌傷害的絕好的范例。公司大約40%的收入來自新興市場。1997年吉尼斯黑啤酒（Guinness）和飲料巨頭大都會(huì)公司（Grand Metropolitan）合并形成了帝亞吉?dú)W。自那時(shí)起，我們一直持有該公司股票。帝亞吉?dú)W是我們最好的長期投資之一。

公司處理掉了非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)，并構(gòu)建了飲料核心業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流非常好。帝亞吉?dú)W已捕捉到了新興市場的增長，并積極布局；而且在發(fā)達(dá)市場，公司的發(fā)展勢頭也很強(qiáng)勁。隨著時(shí)間的推移，帝亞吉?dú)W的利潤率會(huì)逐漸上升。由于公司投資于新興市場，自2014年年初起，股價(jià)開始走低，已下降了8%。我們高興地等待著時(shí)機(jī)，帝亞吉?dú)W的營業(yè)利潤率高達(dá)30%。