不一樣的經濟和政策

一季度，中國經濟再次面臨沉重下行壓力。GDP同比增速從2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，平了次貸危機之后的最低紀錄。面對經濟的弱勢，政府已重啟穩增長的政策，在最近一個月密集推出了托底經濟的措施。

現在對投資者來說，最重要的不是政府要不要穩增長，而是穩增長會以何種方式進行，效果會怎樣。發生在2013年三季度的最近一次穩增長，給我們提供了一個很好的參考。

當時“錢荒”剛剛過去，短期資金價格雖然從足以令金融市場崩潰的高位顯著回落，但中樞仍然比“錢荒”前高出了一大截。利率水平的上升明顯抑制了包括信托委托貸款、票據、債券在內的表外融資的擴張，令社會融資總量的增長大幅滑坡。

隨后，政府以“保下限”為口號，開始了穩增長的動作。從2013年6月下旬開始，國務院積極推進基礎設施投資，表內信貸投放也小幅加快，并明顯向基建投資傾斜。這些穩增長的措施見效之快，令市場相當意外。在“錢荒”剛剛結束的7月，工業增加值增速就從前一個月的8.9%上升至9.7%。2013年三季度，在社會融資總量增長大幅放緩時，中國經濟成功企穩，GDP同比增速回升至7.8%。

這種表內信貸向基建投資做“定向寬松”，進而穩定增長的政策在2013年還是個新生事物。在它的推動下，經濟增長在貨幣擴張減慢的時候反而小幅加快。經濟復蘇和貨幣收緊對債券市場形成了雙重打擊，令中長期利率超預期的大幅上升。而股票市場則在這一過程中明顯反彈。

有了這樣的經驗，大多數投資者很自然地預期同樣的狀況會在2014年二季度重演。確實，從3月中旬至今，穩增長政策也基本沿著2013年三季度的軌跡展開。近期出臺的小微企業減稅、棚戶區改造、加快鐵路投資等措施與之前如出一轍。而信貸也已經重新開始了向基建投資的定向寬松。

不過，剛剛發布的3月份宏觀經濟數據讓筆者相信，經濟形勢已經與2013年三季度明顯不同。相應的，政策應對和資本市場運行也不再一樣。相比2013年三季度，目前的宏觀經濟運行有兩大不同。

第一，目前房地產市場的下行壓力明顯更大。一季度，地產銷售面積同比負增長4%，增速比2013年三季度低了20個百分點。而地產新開工面積同比增速則從15%大幅下降到了-25%，創下了十年新低。由于地產占到全社會總投資的1/4，并與許多上下游行業緊密聯系，它的低迷給整個經濟增長帶來了沉重壓力。

第二，目前表外融資收縮對實體經濟的約束更強。從“錢荒”至今，高利率的環境已經持續了超過3個季度，持續抑制表外融資的擴張。這固然降低了相關的金融風險，但同時也令實體經濟的融資來源緊繃。2013年三季度，我們還曾觀察到基建投資的整體到位資金因為信貸的定向寬松而改善。如今，信貸定向寬松雖然再次發生，但基建投資所獲得的整體融資支持卻繼續下滑。這表明僅憑表內信貸已很難對沖表外融資的縮減。基建尚且如此，其他行業的狀況就可想而知了，地產投資到位資金增速3月已經下滑至負增長。

正是基于這兩點差異，類似2013年三季度的信貸定向寬松已不足以止住經濟的下滑。從穩增長的政策導向來看，更加有力的托底政策以及更加全面的貨幣政策放松不僅十分必要，也可以期待。

不過，由于社會輿論對刺激政策仍持負面態度，更多穩增長政策難以較快推出，而只能在經濟的弱勢中以擠牙膏的方式緩慢釋放。這樣一來，雖然二季度穩增長措施的整體力度應該會大于2013年三季度，經濟低迷的持續時間反而可能會更長。

受益于貨幣政策放松的措施及前景，債券市場應該不會重演2013年三季度的惡劣表現，反而會溫和走牛。而股票市場雖然最終會因為經濟增長的企穩回升而反彈，但過程應該會更為曲折。

作者為光大證券 首席經濟學家