毛利率與公司股價相關性研究

孟贊+李明選

【摘 要】 以深滬兩市交易所上市的2 513家上市公司為研究對象，以2004—2013年10年為考察周期，通過理論分析和統計分析，對上市公司的股價和銷售毛利率之間的相關性進行研究，找出兩者之間的聯系，并得出結論：我國上市公司銷售毛利率與公司股價之間存在顯著正相關關系。最后提出，我國A股投資者應該重視毛利率的作用，堅守價值投資，長期投資。

【關鍵詞】 毛利率； 公司股價； 相關性； 經驗數據

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0080-07

一、引言

中國股市自2008年至今，在世界主要國家股票市場中表現最熊。上證指數2008年下跌了65.39%，2009年上漲了79.98%，2010年下跌14.31%，2011年下跌21.68%，2012年僅上漲了3.17%，2013年又下跌6.75%，近期始終在2 000點上下徘徊。而金融危機爆發中心的美國股市，道瓊斯工業指數超過金融危機前期高點，近期突破16 000點大關；爆發債務危機的歐洲股市，近期也有上佳表現，唯獨中國股市只跌不漲，更有外媒報道中國股市是個奇葩。據中國結算公司最新數據，近千萬股民銷戶離開市場，投資者傷痕累累。很多人對中國股市由失望到絕望，認為中國股市就是一個投機市，不值得投資，價值投資在中國是行不通的。

價值投資到底在中國是否可行，這是個非常復雜的大課題，證監會和一些主流媒體也一直倡導中國的投資者進行價值投資，但是廣大個人投資者，包括很多機構投資者都認為在中國當前這個新型加轉型為主要特征的股市，價值投資并不適用。但是筆者經過十幾年的投資實踐，認為價值投資在中國是可行的，不僅機構可行，個人投資者更是可以進行價值投資。筆者在這十幾年的投資實踐中一直保持著較好的盈利穩定性，經過自己切身的價值投資實踐經歷，認為很多投資者之所以在投資中失敗，主要是對價值投資缺乏真正的深入理解，特別是對應用價值投資所需要的基本財務分析技能缺失。巴菲特有句經典名言：“對獨立投資者來說，你應當了解企業運作的過程和企業語言（會計），具有一些比智商更重要的性格和品質。它會有助于你獨立思考和避免各種各樣的狂熱，這種狂熱無時無刻不影響市場。了解會計原理是保證不依賴別人的手段之一。當經理們報告企業情況時，通常會提供按會計原則制成的報表。不幸的是，如果他們想欺騙你，報告也會符合會計原則。如果你不能弄清其中的奧妙，你就不應該從事證券投資這一行。”

許多投資者之所以失敗，其中一個重要的原因就是對財務分析中的關鍵財務指標缺乏足夠深入的理解。而在所有的財務指標當中，毛利率應該是最重要的指標。很多研究者進行過其他一些會計信息與公司股價的相關性研究，比如凈利潤、每股收益、凈資產收益率、銷售利潤率等等。使用凈利潤指標作為研究對象本身有其缺陷，一是凈利潤容易受到人為操縱，導致客觀性不足；二是凈利潤波動性較大，沒有毛利率穩定。毛利率比較客觀，不太容易造假，而且受干擾因素較少，能夠發現公司的長期競爭優勢。本文嘗試從毛利率的視角，探究毛利率和公司股價的相關性。

二、文獻綜述

（一）國外研究情況

從國外來看，其關于股價影響因素的理論與方法經過多年發展，取得了巨大的成就，并已形成了比較完善的體系，但是這方面的研究主要集中于美國的股市。2013年諾貝爾獎獲得者Fama是這方面研究的集大成者。1992年Fama and French研究了美國股市1962年至1989期間股票收益與股票？茁系數、總市值、財務杠桿系數、賬面市值比（每股凈資產/每股市價）、市盈率、歷史銷售增長等指標之間的關系。Ohlson（1995）對計價模型觀的創立進行了開創性的工作，將股票與賬面價值、其他非會計信息聯系起來，他所建立的評估模型可由當期的財務報表及其他信息來衡量企業的價值。Collins，Maydew and Weiss（1997）引用剩余收益模型作為他們理論的基礎，建立了會計盈余、凈資產賬面價值和股票價格之間的關系模型。Colliesetal（1997）用美國1953年至1993年股市數據考察了會計盈余和凈資產對股價解釋力度的變遷。Hopwood and Schaefer（1988）認為財務報表揭露了許多非盈余信息，而這些資訊也可以影響股票的價格，因此盈余信息和非盈余信息在衡量股價時都具有用性。Penman（2001）認為只有符合質量的會計信息才能夠預測企業未來的價值，此后的許多學者致力于研究在復雜環境下會計信息的有用性。

（二）國內研究情況

在國內，研究人員主要把國外的研究方法應用到中國證券市場中，發現了在中國證券市場上影響股價的一些新特征。吳世農、黃志功（1997）以實證法分析上市公司盈利信息報告與股價變動的關系，探討投資者行為，進而研究上海股市的效率問題。趙宇龍（1998）對上海股票市場中上市公司的每股收益進行了考察，分析其與股價之間的關系，結果表明未預期會計盈余的符號與股票非正常收益率的符號之問存在統計意義上的顯著相關。趙宇龍（1999）通過對深滬股市中上市公司會計盈余（及其披露）市場反應的實證研究，分析了會計盈余信息在我國證券市場是否具有決策有用性。吳聯生（2000）認為會計信息是投資者所需信息中具有專業特點、不易為廣大投資者所理解的一種信息。周利、高栓喜、白思俊（2001）選取了在上海證券交易所上市的137只股票，實證研究了每股收益、凈資產收益率、股本規模、換手率、日成交金額對股價的影響，發現每股收益對股價影響最大。盧鐵男、劉俊（2002）以上海證券交易所A股市場2000年6月、2001年6月、2002年6月三個橫截面的數據為分析樣本，建立以股票價格為被解釋變量的多因素橫截面實證檢驗模型進行實證分析，發現每股收益、每股凈資產、資產負債率對股票價格有顯著影響。李壽喜（2004）在《會計報表信息與股價相關性之中美差異比較》中考察我國股市自1993—2002年共10年會計信息在股息定價所起的作用、投資者如何利用會計信息修正自己的預期，同時與美國成熟市場比較，分析我國股市在轉軌經濟時期所共有的特征。王綱（2008）以A股市場為樣本，對市盈率與股價關系進行了檢驗，得出了市盈率與實際股價關系較弱的結論。何琴華、焦安勇（2008）以現金流指標為重點，實證分析了現金營運指數、即付比率、股利支付率對股價的影響情況，發現企業投資活動中所涉及的現金流指標與股價的相關性最強。endprint