從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制

曹鑫

【摘要】本文從從證券市場(chǎng)的發(fā)行成本、上市效率、資源配置等角度闡述了IPO注冊(cè)制相對(duì)于核準(zhǔn)制的比較優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上分析了從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制新股發(fā)行改革所面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，認(rèn)為改革必須循序漸進(jìn)，同時(shí)對(duì)IPO發(fā)行制度改革提出了相關(guān)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng) 核準(zhǔn)制 注冊(cè)制

2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，開(kāi)啟了我國(guó)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制過(guò)渡的進(jìn)程，也為我國(guó)證券市場(chǎng)邁向全面市場(chǎng)化、高度國(guó)際化打開(kāi)了一扇機(jī)會(huì)之門(mén)。證券業(yè)和企業(yè)界都?xì)g欣鼓舞，開(kāi)始翹首企盼注冊(cè)制的實(shí)施。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，證券發(fā)行制度從審核制過(guò)渡到注冊(cè)制是IPO徹底的市場(chǎng)化，也是IPO改革的終極目標(biāo)。實(shí)施注冊(cè)制后，發(fā)行人的權(quán)利是自然取得，無(wú)需管理層的特別授權(quán)，同時(shí)，監(jiān)管以信息披露為核心，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，強(qiáng)調(diào)事后控制。因此業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，注冊(cè)制實(shí)施后將打破中國(guó)股市頑疾，中國(guó)股市的格局也將隨之發(fā)生深刻變革。然而，目前中國(guó)證券發(fā)行實(shí)行的是沿用了十多年的核準(zhǔn)制，有些專家甚至認(rèn)為自2000年實(shí)施以來(lái)就“走樣”了，與西方規(guī)范的核準(zhǔn)制相比，實(shí)質(zhì)上是掛核準(zhǔn)制之名，行審批制之實(shí)。在這樣的體制機(jī)制下，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)立足于現(xiàn)狀，循序漸進(jìn)、逐步進(jìn)行注冊(cè)制的推行工作。

一、IPO注冊(cè)制的比較優(yōu)勢(shì)

注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將于證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，形成法律文件，送交主觀機(jī)構(gòu)審查，主觀機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。注冊(cè)制下，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。如果公開(kāi)方式適當(dāng)，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價(jià)格或其他條件非公平或發(fā)行者提出的公司前景不明朗等理由拒絕其注冊(cè)。注冊(cè)制主張事后控制。注冊(cè)制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，即使該證券沒(méi)有任何投資價(jià)值，證券主管機(jī)關(guān)也無(wú)權(quán)干涉，因?yàn)樽栽干袭?dāng)被認(rèn)為是投資者不可剝奪的權(quán)利。

核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開(kāi)發(fā)行。

從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的新股發(fā)行改革方向完全是朝著市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)型，抓住信息披露這一精髓，而不是以審核的公司本身質(zhì)量為準(zhǔn)，讓投資者根據(jù)所披露的信息判斷公司的質(zhì)量。新股發(fā)行體制改革的初衷和終極目標(biāo)，均在于更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置等三大基礎(chǔ)功能。過(guò)去核準(zhǔn)制對(duì)定價(jià)、交易干預(yù)過(guò)多，不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)；發(fā)行節(jié)奏由行政手段控制，不利于融資功能的實(shí)現(xiàn)；上市門(mén)檻過(guò)高，審核過(guò)嚴(yán)，則不利于資本市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)。

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相比，發(fā)行人成本更低、上市效率更高、對(duì)社會(huì)資源耗費(fèi)更少，資本市場(chǎng)可以快速實(shí)現(xiàn)資源配置功能。而且，注冊(cè)制最大的好處在于把發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)交給了主承銷商，把合規(guī)要求的實(shí)現(xiàn)交給了中介機(jī)構(gòu)，把信息披露真實(shí)性的實(shí)現(xiàn)交給了發(fā)行人。

二、IPO注冊(cè)制施行現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

注冊(cè)制在中國(guó)成功與否，更多取決于法規(guī)制度、監(jiān)管者的權(quán)利和執(zhí)法能力、投資者成熟度這類市場(chǎng)軟指標(biāo)。在學(xué)習(xí)借鑒美國(guó)的注冊(cè)制時(shí)，我們不能忽視美國(guó)IPO注冊(cè)制實(shí)施背后的強(qiáng)大而嚴(yán)厲的立法保障、高度誠(chéng)信的企業(yè)文化精神和高度敬畏的社會(huì)法治精神，而這些，都保證了注冊(cè)制在美國(guó)成功推行。

反觀我國(guó)資本市場(chǎng)，雖然在很長(zhǎng)一段時(shí)間里取得了令人欣喜的進(jìn)步和成績(jī)，中國(guó)的投資者也在資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，出現(xiàn)了一批值得信任的上市公司群。但我們依然要面對(duì)中國(guó)的投資者多不理性，新股炒作屢見(jiàn)不鮮，有的股票甚至是越垃圾越被爆炒的現(xiàn)實(shí)。這一點(diǎn)與成熟的歐美市場(chǎng)迥異。另外，上市公司與中介機(jī)構(gòu)缺乏誠(chéng)信與專業(yè)素養(yǎng)，法制意識(shí)也比較淡薄，當(dāng)前中國(guó)的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到可自動(dòng)約束造假行為的程度。中國(guó)社會(huì)信用體系的缺失是前所未有的，違規(guī)違法成本又非常低，從而縱容了資本市場(chǎng)虛假信息披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。

三、IPO注冊(cè)制實(shí)施需循序漸進(jìn)

如前所述，我國(guó)證券市場(chǎng)IPO 實(shí)行注冊(cè)制面臨著較大的挑戰(zhàn)，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的改革路徑并非一馬平川，改革道路上依然密布荊棘，注冊(cè)制不能一蹴而就，制度改革需要循序漸進(jìn)，不可操之過(guò)急。目前首先要積極做好基礎(chǔ)工作，以充分、完整、準(zhǔn)確的信息披露為中心，強(qiáng)化資本約束、市場(chǎng)約束和誠(chéng)信約束，一步步完善信息披露制度，包括相關(guān)的問(wèn)責(zé)制，保障信息披露的完整性、正確性；上市公司必須明確其信息披露的法律責(zé)任；證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)必須明確其承擔(dān)的客觀、公正的監(jiān)督責(zé)任；證券市場(chǎng)建設(shè)的其他方面，包括證券法律制度建設(shè)、證券法律訴訟制度建設(shè)等都應(yīng)當(dāng)逐步完善。證券監(jiān)管的重心應(yīng)當(dāng)從判斷擬上市公司是否是“好”公司上轉(zhuǎn)變到確保上市公司的信息如實(shí)反映、更加專注于以信息披露為中心，不斷提升財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，抑制包裝和粉飾業(yè)績(jī)，切實(shí)地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的改革可以借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)。臺(tái)灣向注冊(cè)制的過(guò)渡，最初只是引入注冊(cè)制的成分，隨后逐漸增加注冊(cè)制的比重，最終完全采用注冊(cè)制。我國(guó)也可以采用漸進(jìn)式的改革路徑，可以對(duì)規(guī)模較小、籌資額不大的企業(yè)（例如創(chuàng)新型、科技型中小企業(yè)），率先實(shí)行注冊(cè)制；對(duì)于規(guī)模較大、籌資額較大的企業(yè)實(shí)行核準(zhǔn)制。待運(yùn)行狀況趨于穩(wěn)定、配套設(shè)施逐步完善時(shí)，最終完全過(guò)渡到注冊(cè)制。

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