國外關于內部資本市場效率問題的相關研究綜述

孫源

[摘 要]內部資本市場是存在于聯合大企業或企業集團內部的一種資源配置機制，關于內部資本市場效率問題的研究一直是學者們關注的焦點和研究的落腳點，本文對內部資本市場效率問題的相關研究進行了歸納總結，系統性地介紹了國外國內關于內部資本市場效率問題的主要研究成果。

[關鍵詞]內部資本市場 效率 資源配置 有效性

自Alchian（1969）、Williamson（1975）提出內部資本市場的概念以來，內部資本市場理論已經成為理解企業內部資源配置的重要基礎性理論，伴隨著學者們研究的跟進，內部資本市場理論不斷擴展，形成了相關的理論體系，其中關于內部資本市場效率問題的研究成為一個永恒的主題，內部資本市場存在于科層制的企業內部，這就決定了其對資源的配置不可能完全遵循市場原則，必須還要服從企業的戰略安排，歸根結底要服從“權威”即企業總部或者母公司的安排，那么企業內部這種資源配置機制究竟是有效率的還是無效率的呢？學者們莫衷一是，眾說紛紜，沒有達成一致的認識。下面針對這兩種觀點進行梳理。

一、內部資本市場有效論

內部資本市場理論的提出者之一Alchian(1969)通過對通用電氣（GE）的研究發現，通用公司內部的投資資金市場是高度競爭性的并以非?？斓乃俣仁故袌龀銮澹沟媒栀J雙方的信息有效程度要遠比一般外部市場高。他估計通用公司財富增長的最大原因來自于其內部市場資源的交換與分配。Myers 和 Majluf（1984）認為，由于信息不對稱產生的逆向選擇增加了市場的摩擦，熟悉情況的企業總部會利用各分部現金流產生的時間差，將富余的現金流集中起來投向有良好投資機會的分部，緩解了融資約束。Stein（1997）通過構造理論模型證明由于企業總部擁有剩余控制權,并且相對于外部金融中介機構具有信息優勢,可以根據投資回報率的高低對各分部的投資項目進行排序，將有限的資本分配到邊際收益最高的項目中，實現 “優勝者選拔”(winner—picking)，使得多元化形成的內部資本市場能夠較外部資本市場更有效地配置資本。Stein（2002）同時還認為內部資本市場的現金流在企業內部進行統一調配，提高了資源配置的效率，這一點也得到Chang和Hong（2000）研究的證實，他們認為企業集團內部各子公司可以共享集團的無形資源和財務資源，可廣泛利用內部資本市場交易，形成協同效應，從而有利用資源的有效配置。Khanna 和 Yafeh （2007）也認為由于資本市場不夠完備且可能受到信息及其其他問題的困擾，通過多元化和內部資本市場來降低風險比依靠監管不力的外部資本市場更有效，而且市場制度越不發達，多元化企業集團就會越普遍。

新興經濟的一個顯著特點是創造更多創業機會的同時，產生更嚴重的資源約束問題，另一個顯著的特點是市場規則不完善，政策不夠連續，同時監管不力。關于新興市場的研究發現，有效的內部資本市場能夠提升企業價值。Khanna和Palepu（1997,2000）通過對印度塔塔（Tata）集團的研究發現，在印度，金字塔集團構建的內部資本市場使得集團內的企業家獲得難以渴求的資本，內部資本市場是對不完善的外部資本市場的一種替代，他認為印度企業集團的內部資本市場是有效率的，能夠增加企業價值。Samphantharak（2002）研究了泰國企業集團的內部資本市場，在他看來泰國企業集團的內部資本市場同樣是有效率的。

二、內部資本市場無效論

盡管內部資本市場的積極作用似乎顯而易見，但是更多的研究表明多元化形成的內部資本市場是無效的，內部資本市場的存在損害了企業價值。

1.過度投資帶來的無效

Jensen(1983,1986)認為內部資本市場緩解了融資約束的同時導致了企業內部的過度投資行為，因為管理者出于“帝國建設”的動機更傾向于將公司大量的自由現金流用于過度投資，以增加其控制的公司資產的規?！，F實中，現金流是一種稀缺和極易被管理者隨意使用的資源（Dittmar 和Mahrt-Smith，2007）。Shin 和 Stulz(1998)研究發現多元化企業內各分部的投資不僅與自身的現金流相關,而且與其他分部的現金流相關,多元化企業內部資本市場的運行將導致過剩投資或者低效投資。Perotti 和Gelfer（2001）以投資-現金流敏感系數法分析了俄羅斯工業集團（FIG）內部資本市場的效率,他們發現這個跨企業在集團內轉移資源的內部資本市場是無效率的，因為充足的現金流帶來了無效的投資。

2.代理問題和內部信息不對稱引起的無效

分部經理的尋租行為帶來的代理成本影響了聯合大企業內部資本市場的效率，造成了內部資本市場運作的黑暗面（Scharfstein和Stein，2000）。很多研究發現，企業總部與分部之間信息不對稱是普遍存在的，分部經理通常更了解自身的核心能力、項目潛力、投資機會及實際資金需求，也由此擁有更多的專業知識，企業總部相對于外部投資者擁有信息優勢，但是相對于分部經理卻處于信息劣勢，由此可能導致總部在企業內部進行資源再配置時出現對相對好的分部投資不足而對差的分部投資過度的低效率跨部門“交叉補貼”或“集體主義”（Shin和Stulz，1998；Scharfstein和Stein，2000；Matsusaka和Nanda，2002等）。Scharfstein和Stein（2000）通過構建雙層代理模型，全面刻畫了企業內部資本配置過程，指出通過尋租行為造成內部資本市場的低效率。Wulf（2009）認為在企業內部資源競爭中，分部經理會傳遞出扭曲信息，這將干擾總部的資源配置決策。對于股權相對集中的企業集團，內部資本市場的低效率主要來自控股股東對中小股東利益侵占所導致的代理問題，Fan（2008）認為上市公司的上級控股股東的“掏空”行為嚴重影響了企業集團內部資本市場的資本配置效率。在缺少投資者保護的國家，由于法律不健全和監管不到位，控股股東對其控股的公司有很強的利益侵占動機，企業集團的內部資本市場似乎成為資金、資產轉移相對隱蔽的平臺?？毓晒蓶|一面侵占公司資源，一面將企業捂得嚴嚴實實，造成其與外部利益相關者信息不對稱，令外部很難監督和監管（Morck，Wolfenzon和Yeung，2005）。集團內母子公司間非公允的關聯交易、違規擔保和資金占用等行為層出不窮，使得內部資本市場的功能發生異化，造成了企業集團內資本市場的低效率。

3.多元化折價與內部資本市場的低效率

內部資本市場似乎與多元化如影隨形，因為學者們總是將內部資本市場與多元化聯系在一起，認為多元化擴大了內部資本市場的運作空間（Rajan，Servaes 和Zingales，2000；Seoungpil 和 David，2004等）。多元化企業集團內部必然存在內部資本市場運作，但是內部資本市場的無效率帶來了多元化折價，從而損害了企業價值，Khanna和Palepu（2000）研究了印度多元化公司的財務績效，發現會計績效隨多元化程度的提高而降低。Lins和Servaes（2002）對1995年1000多家新興市場國家或地區多元化公司的研究發現，多元化折價達到7%左右，他們的研究表明，即使在資本市場不發達的國家或地區，多元化公司的內部資本市場都是無效率的。Ahn和Denis（2004）通過對106家多元化企業分立前后的超額價值和投資效率的研究發現，多元化企業的內部資本市場的無效率導致了多元化折價。Lee等（2005）研究了韓國企業集團內部資本市場的低效率問題，他們也認為內部資本市場的低效率導致了多元化折價。

表 國外學者關于內部資本市場效率問題的總結

三、結語

關于內部資本市場效率的研究始終是一個永恒的話題，國外學者都進行了深入系統的剖析，但是目前學者們普遍認為內部資本市場的運作是低效率的，甚至是無效的。然而現實中，隨著企業規模的日益壯大，企業內部的關聯交易、關聯擔保、集團內部借貸這些內部資本市場交易行為在企業集團中已成常態，特別是在我國新興加轉軌的制度背景下，內部資本市場運作對企業集團特別是缺乏政府扶持之手支持的民營企業集團由弱到強、由小到大的發展可以說是“功不可沒”。如何有效地規范和引導內部資本市場運作，實現其良性發展，提高其配置資源的效率，以更好地促進企業集團的發展壯大，應該成為研究的重點，這是非常具有現實意義的研究。

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