淺析地方國有企業REITs的實踐與思考

資本運作模式的不斷創新及優化，對國企的長期可持續資本運作能力提出了新挑戰。基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）、類REITs等資產證券化金融產品的推出，為國企盤活存量資產、提質增效等方面提供了有力支撐。

REITs的發展與現狀

國內REITs市場 國內REITs業務發展近二十年，整體主要經歷了三個重要階段。在前期探索研究階段（2004至2013年），國務院于2004年發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，指出“要積極探索并開發資產證券化品種”。REITs作為資產證券化的一個品種，開始受到各界關注。央行、證監會和原銀監會于2007年成立REITs專題研究小組，正式啟動中國REITs市場建設推進工作，中國REITs市場也正式進入研究論證階段。2009年，經國務院批復，央行、證監會、住建部牽頭成立“REITs試點協調小組”，分別研究推動銀行間市場和交易所市場REITs試點，北京、上海、蘇州等城市正式納入試點。

在類REITs階段（2014至2019年），國務院于2014年發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出“統籌推進符合條件的資產證券化發展”。同期，中信啟航REITs成功發行掛牌，這是中國交易所市場上的首單類REITs產品，在基礎資產交易結構和現金流層面為權益型公募REITs奠定了基礎。2016年，國家發展改革委、證監會聯合印發《關于傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，首次提出要“共同推動REITs發展，推進符合條件的PPP項目通過資產證券化方式實現市場化融資”。2019年，滬杭甬徽杭高速REITs成功發行并在上交所掛牌轉讓，這是我國基礎設施類REITs的開篇之作，成功實現了基礎設施類REITs“破冰”，為我國基礎設施REITs發展起到重要的示范作用。

在公募REITs階段（2020年至今），基礎設施領域公募REITs試點工作于2020年4月正式啟動，國內公募REITs正式拉開帷幕；同年7月，首批試點項目啟動申報。2021年6月，9只產品順利上市，我國基礎設施公募REITs正式啟航。

國內REITs產品 資產證券化，是指將缺乏流動性的資產轉化為可交易證券的過程。根據不同資產類型及證券化目的，其運作方式及產品種類復雜多樣。作為一種特殊的資產證券化，房地產信托投資基金主要以能夠產生穩定現金流的不動產作為基礎資產，通過募集資金持有不動產，由基金管理人進行運營管理，將投資綜合收益按基金持有比例對投資人進行分配。

相較于國際成熟REITs市場，國內REITs起步相對較晚，目前主要分為基礎設施公募REITs及類REITs兩大類產品。基礎設施公募REITs有著嚴格的準入條件。經過早期理論探索，類REITs率先發展成熟，公募REITs逢時推出，成效初顯。二者盡管在金融屬性上有諸多共同點，但在交易架構、申發要求及退出機制等方面均存在較大差異。產品的選擇主要取決于資產情況及發行目的，二者并無絕對優劣之分。相較于傳統債權類融資方式，作為權益類金融工具，REITs可在實現基礎融資目的基礎上，通過取得權益資金，有效降低企業負債；通過資產出表及利潤確認，進一步優化資本結構；通過引入市場化機制，持續提升資產運營效益；通過交易安排，繼續保留對資產的增值收益及控制權。

國企REITs的實踐意義

助力國企盤活存量資產 實現資金回流再投資 由于國有企業固定資產投資資金需求大，投資回報實現現金回流緩慢，市場化可行退出機制受限，國企在重資產持有模式下存在債務負擔較重、后續開發資金不足等壓力。REITs的出現，從根本上解決了國企載體周轉率及流動性偏低的問題，有效加速促進形成資產端的自我造血盤活機制。

促進國企加速融資創新 持續優化資本結構 截至2023年末，我國國有企業平均負債率約為64.8%。其中，央企平均負債率達67.4%，地方國企平均負債率亦超過60%。多年以來，國內地方國企資產負債率及對于銀行間接融資的依賴度普遍偏高，融資及負債結構的單一化，對企業風險控制及地方經濟發展帶了較多負面影響。控制并有效降低杠桿率、化解結構化風險已經成為國企改革的長期重點和難點。REITs是相較于傳統公司IPO而言的資產IPO方式，是一種全新型的權益型融資模式，對于有效緩解國企在傳統債務融資方式依賴方面將起到實質性作用。

引入社會資本和市場機制 提升基礎設施運營效率 通過REITs產品完成資產上市，資產將處于較為透明的監管環境中，持續受到社會投資者與證監會的考核，有助于國企引入市場化、專業化運營與考核理念方法，提高運營效率與服務質量，從而提升基礎設施的市場價值與社會價值。同時，通過設置科學合理的市場化運營績效及考評機制、積極改變為更加主動的招商運營模式等方式，可以進一步提升上市基礎設施資產的運營效率。

助力國企輕、重資產分離 有效盤活存量資產 REITs可在首發時，通過市場化估值機制有效還原國企存量載體的潛在價值，從而有效盤活存量資產；在發行后還可進行擴募，不斷收購裝入新的資產，形成重資產持有平臺；與此同時，鑒于REITs債權相融的金融屬性，國企可在實現資產出表的同時仍保留國有發行人的實際控制權及運營管理。

成為基礎設施資產上市平臺 有助于提升企業形象 通過REITs展示出國企對金融創新舉措的重視，參與基礎設施公募REITs試點的國企能夠獲得投資者的廣泛關注，提升項目知名度，幫助公司樹立勇于創新、銳意進取的良好形象。尤其是對于部分上市國企，能夠在資本市場獲得更多青睞，間接提升企業市場估值。

國企REITs的發展思考

當前面對的問題 整體來看，園區REITs發展具備先發優勢和產業支撐，但也存在一些短板和不足，對國資高質量發展的貢獻仍有提升空間，主要體現在以下幾個方面：

一是發行REITs涉及到部分資產轉讓受限的問題。隨著國務院國資委“39號文”的出臺，發行REITs的資產轉讓豁免公開交易，資產轉讓可通過非公開協議轉讓報同級國資監管部門審批完成。但在國資作為原始權益人持有的REITs份額轉讓上并未明確國有資產的審批流程，國資原始權益人份額減持及出表發行REITs份額轉讓均涉及國有資產轉讓，其轉讓限制和轉讓流程并未在“39號文”中明確。

二是資產收益率難達REITs市場高要求的問題。目前多數基礎設施項目普遍存在投資回收期長、持有期收益低等問題，而且部分資產的公益屬性較強，較難通過市場化方式提升收益率至發行REITs的項目收益率要求。因此，如何通過合理的方式篩選整合達到要求的基礎設施資產或培育提升基礎設施資產收益率成為發行REITs的難點，對大多數國企而言也將是一個挑戰。

三是部分國企發行REITs的意愿問題。REITs是典型的權益型融資工具，對習慣于債務融資的國企而言，通過REITs的融資成本不一定比傳統債務融資的成本低，因為國企普遍擁有較高的主體增信水平，部分企業能夠享受低息或者貼息的專項債補貼。如果部分國企單純從融資成本視角來考慮，以優質基礎設施資產發行REITs的意愿相對不強。

四是REITs發行階段資產估值的問題。按照現有公募REITs相關規定，基礎設施類底層資產在發行REITs時，原則上按照收益法進行估值，符合市場投資邏輯；而在國資企業的報表上，資產是按照歷史成本法進行估值和記賬的，如果按照收益法進行估值，會與報表上的原值產生差異。國有企業在發行REITs過程中，既不能出現國有資產流失現象，也不能為了發行REITs而高估資產導致市場不認可。

思考與對策建議 圍繞國有企業戰略及發展目標，構建以國資為核心的REITs培育體系，以建設國資REITs資產多層次儲備庫為牽引，以構建資產培育及管理升值體系為支撐，以探索多元化資產證券化路徑為補充，驅動國資高質量參與REITs市場應重點把握以下幾個方面：

一是盤點基礎設施存量資產，加快多層次儲備庫建立。通過篩選國資旗下的存量基礎設施，通過資產類別、資產運營質量及資產收益率進行分類，針對不同資產“明意向”“補短板”，對于資產運營質量不佳的資產，可引入市場化機構進行運營盤活提升；對于運營期較短、尚未進入成熟期資產，可納入孵化名單持續提升；對于符合要求或接近市場審核要求的成熟資產，可納入發行儲備名單擇優上市。通過多層級儲備庫的建立，因地制宜提升資產質量。首批資產篩選可圍繞產業園區類資產展開，并逐步拓展至其他基礎設施資產類型。

二是構建資產培育及管理升值體系，促進產品擴容。參考新加坡REITs體系建設，形成資產開發建設、資產管理培育和REITs產品發行三位一體的平臺化體系。目前，新加坡市場是亞洲區域內REITs平臺化發展的高點，行業領先的產業園區和物流園區開發公司通過成立專業化運營團隊，對集團開發的資產進行管理升值，并在資產進入成熟期后，將其納入旗下REITs上市平臺，回籠資金進行后續開發，并依托這一方式對資產形成輕資產模式長期持有管理，共享資產升值收益。

三是探索國有資產證券化多元路徑，形成準備和補充。目前，我國資產證券化除了快速成長中的REITs平臺，還包括創建時間較早、產品成熟度較高的類REITs、CMBS/CMBN等路徑。未達到REITs市場準入標準的資產，既能夠通過以上渠道獲得權益融資渠道，也能夠在資產進入運營成熟期后通過REITs平臺退出，完成資產的投融資閉環。國企已經在相關領域進行了廣泛的探索，先后發行類REITs及CMBS產品，為地方國資構建多元化的資產證券化體系打下了堅實基礎。在后續發展中，可以依托先行企業經驗、創新學習借鑒機制，鼓勵本地國企聯合組團提供存量不動產資產證券化經驗及解決方案，形成多方參與、頭部引領的長效發展機制。

作者單位：中新智地蘇州工業園區有限公司