國企混改何以“ 改機制”“ 合優勢” ？

摘要：推動國有企業機制改革，實現國有資本與民營資本的優勢融合，既是混合所有制改革的初衷，也是其核心挑戰所在。本文基于制度變遷理論，探討了如何在混合所有制改革中“改機制”“合優勢”，并分析了其中的重點和難點。本文將混合所有制并購作為國有企業混合所有制改革的代理變量，將并購后企業績效的提高作為衡量改革績效的代理變量，實證檢驗了混合所有制并購對國有企業混合所有制改革績效的影響。結果顯示，混合所有制并購顯著提高了國有企業混合所有制改革績效，并購中引入的民營資本比例越多，混合所有制改革績效越高，國有企業高管跨體制聯結正向調節了混合所有制并購及民營資本引入比例對混合所有制改革績效的提高效應。進一步研究發現，在不同制度環境下，混合所有制改革的效果存在差異：在市場化水平高的省份、民營經濟規模大的行業，以及在金字塔層級長的國有企業中，由于市場邏輯的合法性更高，更有利于國有企業引入、實施、遵循和整合市場機制，從而提高國有企業混合所有制改革績效。此外，混合所有制并購對累積超額回報率有正向影響，這反映了市場對此類并購活動的積極評價。

關鍵詞：國有企業；混合所有制并購；高管跨體制聯結；制度變遷

中圖分類號：F276.1文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2025）01-0043-16

一、引言

如何提高國有企業的效率一直是學術界和實務界持續關注的焦點。自黨的十八屆三中全會提出積極發展混合所有制經濟以來，混合所有制改革（以下簡稱“混改”）便成為國有企業提高效率與活力的關鍵途徑?；旄闹荚谥衅髽I的機制改革，并實現國有資本（以下簡稱“國資”）與民營資本（以下簡稱“民資”）的優勢融合。然而，混改并非一混就靈，機制改革、優勢融合不僅僅是改革的目標，也是改革的難點。在經歷了“混資本”“混產權”的階段后，“改機制”成為當前階段的重點和難點［1］。國務院國有資產監督管理委員會發布的《中央企業混合所有制改革操作指引》明確提出，混改應在“混資本”的基礎上實現“改機制”。那么混改發展到現階段，要如何實現“改機制”的目標？又該如何緩解體制差異和文化沖突，從而充分發揮混合所有制的優勢？本文基于制度變遷理論，探討了國有企業混改（以下簡稱“國企混改”）中“改機制”“合優勢”的問題。

以往有關國企混改的實證研究主要基于產權理論，探討了混合股權［2］及非國有股權［3］的影響。然而，從研究視角來看，這些研究更多關注的是“混”的靜態狀態，難以解釋混改中的動態變化［4］，特別是“改機制”所需的股權變動［5］。對于股權變動的研究，當前只有部分研究基于民營化視角，探討了國有股權轉讓的結果［6-7］，并主張國資逐漸退出。然而，國資的退出并非解決國有企業低效問題的關鍵，更重要的是如何推進市場化改革［2］。不同于簡單的國有股權轉讓等民營化行為，混合所有制并購——國有企業以股份支付方式并購民營企業——在入股標的民營企業的同時引入了民營股東，在整體股權層面體現了不同資本的融合。因此，有必要進一步考察混合所有制并購的影響，以擴展現有混改中股權變動的相關研究。

從理論依據來看，現有研究多依賴產權理論解釋國企混改績效，但這一理論存在局限性。一方面，混改并非一混就靈，不會天然地產生協同效應［8-9］，用產權理論難以解釋“改機制”“合優勢”中遇到的困難和阻力。另一方面，產權理論基于效率基礎觀，往往強調民資方的作用，但混改是一項系統工程，需要同時考慮國資、民資雙方及環境等因素的影響。相對于產權理論對不同制度間的橫向比較，制度變遷理論則聚焦于制度本身的縱向演進過程，探討制度是如何變遷的，關注變遷過程中的動力、困難和阻力，以及在位者、變革者和環境等多方面的影響。制度變遷理論能夠從“改機制”“合優勢”兩方面對混改研究形成有效補充。

本文基于國有上市公司并購交易數據，以混合所有制并購作為混改的代理變量，通過分析混改后國有企業績效來評估混改“改機制”“合優勢”的效果，本文實證檢驗了混合所有制并購是否實現了預期的國企混改績效，以及民資入股和國有企業高管跨體制聯結（國有企業高管同時在民營企業任職）如何影響這一過程。實證結果表明，混合所有制并購及其引入的民資顯著提高了國企混改績效，而國有企業高管跨體制聯結正向調節了這一效應。此外，混改嵌入環境的異質性對混合所有制并購的效果產生了不同影響，驗證了地區、行業和組織層面的制度環境對國企混改績效的重要性。

本文的主要貢獻包括以下三個方面。一是理論視角創新。本文基于制度變遷理論，探討了國企混改中“改機制”“合優勢”的重要問題，彌補了現有研究在混改動態性、混改阻力及國資方參與主體作用方面的不足。以往基于產權理論的研究多關注股權變動及企業間的橫向比較，未能充分體現混改前后的動態變化。這些研究往往強調民資方的作用，忽視了企業在改革中面臨的阻力及其制度復雜性，也未充分考慮國資方的重要作用。本文通過引入制度變遷理論，提供了更為全面的理解框架。二是實證研究擴展。本文實證檢驗了混合所有制并購的國企混改績效，補充了關于股權變動的研究內容。以往對股權變動的研究非常有限，主要集中在國有股權轉讓方面，很少涉及混合所有制并購，尤其缺乏系統的實證分析［10］。本文通過檢驗混合所有制并購對國企混改績效的影響，豐富了股權變動領域的研究。三是國有企業高管跨體制聯結的影響。相較于以往將國有企業高管跨體制聯結視為混改前因因素的研究［11］，本文進一步考察了國有企業高管跨體制聯結對國企混改績效的影響，拓展了該領域的研究內容。這不僅深化了對國有企業高管角色的理解，也為理解混改過程中不同利益相關者間的互動提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設

改革是“一個存在多元主體、多重邏輯的制度變遷過程”［12］。作為制度變遷的推動者，制度代理人通過有目的的制度工作影響并改變現有制度［13-15］。在制度變遷過程中，存在兩類制度代理人：一類是具有在位者身份的在位制度代理人，另一類是具有變革者身份的外部制度代理人［16］。這兩類代理人基于不同的制度邏輯，以不同的方式塑造組織的目標和原則，并決定了組織的合法性［17］。此外，制度變遷涉及多個階段，每個階段的重點內容、關鍵問題和關注點各不相同［14，18-19］。根據制度變遷的不同階段，本文將制度變遷劃分為發起階段和反應階段，各個階段的研究內容如表1所示。

發起階段的關鍵問題是外部制度代理人如何緩解“外圍影響悖論”，推動制度變遷。在探討制度變遷的來源時，外部制度代理人不受路徑依賴［20］和“嵌入代理悖論”［14，18］的限制，因而被視為制度變遷的重要推動者［13，21］。然而，由于外部制度代理人在該領域占據較少特權，可能因邊緣位置而難以順利實施制度變遷［18］，從而陷入“外圍影響悖論”的困境。因此，發起階段制度變遷的重點內容是外部制度代理人如何獲取改革所需的信息、權力、信任與合法性，以有效推動制度變遷。反應階段的關鍵問題是在位制度代理人如何應對制度復雜性問題，以緩解制度變遷中的阻力和沖突。制度變遷不僅需要解決變遷的來源問題，還需應對制度復雜性和變遷阻力。在位制度代理人由于其嵌入性，通常具有更高的合法性和信任度，并擁有克服阻力所需的信息、知識和資源［16，18］，在整合多重制度邏輯方面發揮著關鍵作用［16，19］。因此，反應階段制度變遷的重點內容是在位制度代理人如何協調整合內部在位制度邏輯和外部替代制度邏輯。

國企混改是一種制度變遷過程，涉及國資方和民資方不同的制度代理人，兩者間的相互作用決定了國企混改績效［22］。將上述制度變遷理論應用于國企混改中，可將混改過程劃分為發起階段和反應階段（如表2所示）。發起階段著重分析外部制度代理人——民營股東如何提供混改動力，促進國有企業“改機制”；反應階段著重分析在位制度代理人——國有企業高管如何克服改革阻力，促進混改“合優勢”。

（一）發起階段——混合所有制并購與“改機制”

國企混改的發起階段即民資入股階段，也是國企混改的起點。該階段主要關注作為外部制度代理人的民營股東如何獲取改革所需的信息、權力、信任與合法性，將其持有的市場邏輯引入國有企業并加以實施，從而提高國企混改績效。

從歷史制度層面分析，計劃經濟體制下的行政邏輯是導致國有企業效率低下的根源之一。混改有助于國有企業突破路徑依賴和“嵌入代理悖論”，為改革提供動力。與傳統的國有企業股權轉讓、增資、擴股等途徑的混改方式不同，國有企業并購民營企業不僅涉及資本的混合，還涵蓋了要素的混合［10］。具體而言，在普通跨體制并購中，國有企業以現金支付方式并購民營企業，使民營企業成為國有企業的子公司，從而在要素層面實現了混合；在混合所有制并購中，國有企業以股份支付方式并購民營企業，不僅在要素層面引入了民營企業子公司，還在資本層面引入了民營股份，形成了資本和要素的雙重混合。國有企業并購對比情況如圖1所示。

單從要素層面的混改來看，在普通跨體制并購中，標的民營企業成為混改的外部制度代理人，并購后，作為外部制度代理人的民營企業成為主并國有企業的子公司。然而，這種安排在實現國有企業“改機制”方面存在顯著局限性，主要體現在以下兩個方面：在權責關系方面，民營子公司對主并國有企業承擔的是說明責任［23］，缺乏對主并國有企業的法定權力，因而不具備實施制度變遷所需要的影響力和合法性；在信息與信任方面，民營子公司通常無法充分掌握主并國有企業的信息，由于缺乏相應的信息、權力與合法性，再加上外圍位置和體制差異，民營企業在改革過程中難以獲得足夠的信任。因此，單從要素層面進行的普通跨體制并購可能無法有效實現國有企業“改機制”的目標。民營子公司在制度變遷中的作用受到多重限制，難以在改革中發揮實質性影響。

相比較之下，混合所有制并購實現了民資方在資本層面和要素層面的多方嵌入和滲透，使賣方民營股東成為推動制度變遷的主要外部制度代理人，主要分為以下兩點。首先，資本層面的嵌入。從“混資本”視角來看，并購后民資方作為國有企業的股東，通過治理層面的嵌入擁有了對國有企業的所有權權力，這種法定權力使民資方能通過股東大會、董事會等正式治理機制對國有企業施加影響，從而獲得改革的合法性。其次，要素層面的互動。結合“混要素”，從整體視角來看，并購后，主并國有企業需要與標的企業的原股東就子公司并購整合問題進行溝通。民資方在參股主并國有企業股份后，需參與國有企業的混改過程和并購整合活動。由此，混合所有制并購通過一系列股權關系和并購關系，增強了并購后國資方與民資方在資本層面和要素層面的互動［24］。這些互動有助于緩解“外圍影響悖論”中提出的信息不對稱、信任度缺乏、合法性不足等問題，從而促進改革的實施。

具體影響有三方面。首先，信息溝通與交流。對標的民營企業的整合工作促進了民營股東與國有企業之間的信息溝通與交流，使民營股東更好地了解國有企業的治理和管理方式。這有助于找到國有企業相對容易接受且適宜的改革方案，降低混改阻力，提高國企混改績效。其次，建立溝通橋梁。作為標的企業的原股東，民資入股國有企業建立了主并國有企業與標的民營企業之間的溝通橋梁［25］。信息不對稱程度的降低提高了并購整合過程中標的民營企業對國有企業的信任度。同時，民資入股將民營股東與國有企業的利益緊密結合，增強了民營股東參與國企混改的動力，也提高了國有企業對民營股東的信任度。最后，增強合法性。民資方和國資方的互相信任增強了民營股東在國有企業落實市場邏輯的合法性，有助于提高國企混改績效。民資基于所有權權力對企業施加的影響表明，民資入股比例越高，對企業的影響越大，民資持有的市場邏輯就越可以在企業實施，從而推動國有企業制度變遷，提高企業效率。

綜上，本文以混合所有制并購作為國企混改的代理變量，以并購前后國有企業績效的變化作為衡量國企混改績效的標準，提出以下假設：

H1：混合所有制并購提高了國企混改績效。

H2：混合所有制并購中，民資入股比例對國企混改績效有正向影響。

（二）反應階段——國有企業高管跨體制聯結與“合優勢”

國企混改的反應階段即民資入股后，國資與民資的整合階段，該階段主要關注國有企業高管作為在位制度代理人在應對制度復雜性和克服改革阻力方面的作用。

發起階段強調了民營股東在推動變革中的重要性，他們是改革動力的重要來源。然而，民資并不是決定國企混改績效的唯一因素，混改也并非簡單地通過引入民資就能自動實現協同效應和整合優勢［8-9，26］。因此，在分析國企混改時，不僅要關注其動力，還要研究可能遇到的阻力和難題。這包括市場邏輯的引入與實施，以及多重制度邏輯的協調。在強調民資方角色的同時，也不能忽略國有企業高管——在位制度代理人——所扮演的關鍵角色。一方面，混改過程中必然涉及各方利益關系的重新調整，這往往伴隨著阻力，如果這些阻力得不到有效解決，改革就難以真正落地［26］。尤其是在面對既得利益者的反對時，問題更加明顯。另一方面，盡管融合多元制度邏輯的優勢是混改的目標之一，但最大的挑戰卻在于解決不同制度邏輯間的潛在沖突和緊張關系［27］?；旄囊笤趯崿F不同資本或制度邏輯間融合的同時［3，28］，也要注意跨文化融合的兼容性，這是當前混改中相對不足的地方［1-2］。綜上，在反應階段，混改的核心任務是克服既得利益者對市場機制的抵制，以及調和市場邏輯與行政邏輯之間的體制差異和文化沖突，以充分發揮混合所有制的優勢。這是確?；旄某晒Φ年P鍵所在［1，26］。

在克服阻力、緩解沖突、整合優勢的過程中，不能忽略國有企業高管作為在位制度代理人的重要作用［19］，特別是在國有企業行政邏輯根深蒂固且改革采取漸進方式的背景下。國有企業高管作為在位制度代理人在制度變遷的過程中具有更高的合法性和信任度［13］。他們掌握了克服阻力所需的信息和資源，從而決定了企業在引入替代制度邏輯時的反應和結果［16］。國有企業高管跨體制聯結實現了對行政邏輯和市場邏輯的雙向嵌入。國有企業高管跨體制聯結有助于不同所有制企業間傳遞信息，增加國有企業對民營企業的理解，進而推動國有企業突破制度邏輯障礙［11］。

在混改過程中，這種國有企業高管跨體制聯結的關系有助于國有企業高管克服改革阻力，增強對不同資本的整合能力，從而推動國有企業的機制改革，提高國企混改績效。具體而言，基于在不同所有制企業的任職經驗，跨體制聯結的國有企業高管不僅掌握了產品需求、市場競爭等外部信息，還了解企業管理、財務狀況等內部信息。這有助于加強國有企業與民營企業之間的相互了解，降低國資方與民資方之間的信息不對稱程度和不確定性，從而減少對民資的抵制，克服改革阻力，推動國企混改［11］。此外，這種雙向嵌入［29］使國有企業高管既熟悉國有企業的治理之道，又了解民營企業的治理模式，因而他們能夠跨越雙方的意識形態障礙和文化沖突，協調整合雙方的利益觀念，確保行政邏輯與市場邏輯的有機統一，實現國資實力與民資活力的融合，進而提高國有企業的效率和競爭力。本文基于上述分析，提出以下假設：

H3a：國有企業高管跨體制聯結對混合所有制并購與國企混改績效之間的關系具有正向調節效應。

H3b：國有企業高管跨體制聯結對混合所有制并購中民資入股比例與國企混改績效之間的關系具有正向調節效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到股權分置改革在2006年底基本完成，本文選取2007—2020年中國A股上市公司中主并企業為國有企業的并購交易數據作為初始樣本，并按照以下標準進行篩選：剔除主并企業為金融類上市公司的樣本，剔除主并企業為ST、*ST、SST的樣本，僅保留資產收購和要約收購的樣本，僅保留以股權為標的的樣本，剔除交易金額小于100萬元的樣本，剔除并購失敗的樣本，僅保留標的企業為國有企業或民營企業的樣本，剔除并購公告中相關信息不全或主要變量缺失的樣本。

經過上述篩選，本文最終得到2246個觀測值。其中，并購標的企業和賣方企業的性質是根據并購公告中標的企業和賣方企業的基本信息和控制權結構等信息手工整理得到。對于并購公告中披露不全的數據，本文借助天眼查平臺顯示的標的企業和賣方企業實際控制人信息進行補充。本文所使用的并購數據和企業的財務信息、治理信息數據均來自CSMAR數據庫。為了排除極端值的影響，本文對所有的連續變量進行了1%和99%分位數的縮尾處理。

（二）變量定義

被解釋變量。本文的被解釋變量為國企混改績效（ΔROA），使用混改后國有企業的績效改善衡量國企混改“改機制”“合優勢”的效果。借鑒王艷和闞鑠［30］、逯東等［31］的研究，本文使用并購前后一年主并國有企業總資產收益率（ROA）的增量衡量國企混改績效。本文還使用并購前后兩年主并國有企業總資產收益率的增量衡量國企混改績效，進行穩健性檢驗。

解釋變量。H1的解釋變量為混合所有制并購（Hybrid）?；旌纤兄撇①徥腔旄牡囊环N重要方式，本文將其作為混改的代理變量。借鑒王艷［10］的研究，本文將混合所有制并購設定為虛擬變量：當國有企業以股份支付方式并購民營企業，并引入標的民營企業原自然人股東和/或民營股東時取值為1，否則為0。為了檢驗“外圍影響悖論”，本文還對比分析了普通跨體制并購（Differ）對國企混改績效的影響。普通跨體制并購設定為虛擬變量：國有企業以現金支付方式并購民營企業取值為1，否則為0。

H2的解釋變量為民資入股比例（Share），即混合所有制并購中所有民資入股數占總股數的比例。該變量用于衡量混合所有制并購中引入的民資對國有企業施加影響力和權力的強度。民資入股比例的數據來自對并購公告的手工整理。

調節變量。本文的調節變量為國有企業高管跨體制聯結（Connect）。借鑒陳仕華和盧昌崇［11］的研究，本文使用國有企業董事、監事或高管中兼任民營企業董事、監事或高管人數+1的自然對數衡量國有企業高管跨體制聯結。

控制變量。借鑒王艷和闞鑠［30］、逯東等［31］、李維安等［32］的研究，本文從三個層面選擇控制變量：企業財務指標與公司治理方面，包括公司規模（Size）、資產負債率（Debt）、現金持有（Cash）、增長能力（Growth）、企業年齡（Age）和董事會規模（Board）；并購特征層面的并購規模（Value）；地區層面的地區經濟水平（GDP）。此外，本文還加入了行業虛擬變量（Industry）和年份虛擬變量（Year），以控制無法觀測到的僅隨行業或年份變化的因素的影響。為了在一定程度上控制內生性影響，除并購層面變量（如混合所有制并購、民資入股比例、并購規模等）外，本文所使用的其他變量均采用上一年度的滯后項。

本文主要變量定義與測度方法如表3所示。

（三）模型構建

為了檢驗H1、H2、H3a和H3b，本文構建如下模型：

ΔROAit=α0+α1Hybridit+α2Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（1）

ΔROAit=β0+β1Shareit+β2Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（2）

ΔROAit=γ0+γ1Hybridit/Shareit+γ2Connecti，t-1+γ3Hybridit/Shareit×Connecti，t-1+γ4Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（3）

為了比較普通跨體制并購和混合所有制并購，本文構建如下模型：

ΔROAit=δ0+δ1Differit+δ2Controlsi，t-1+Industryj+Yeart+εit（4）

其中，i為并購事件，t為并購發生年份，j為主并企業所處行業。ΔROAit為被解釋變量，表示混改后國有企業績效改善，用以衡量國企混改中“改機制”“合優勢”的效果。Hybridit、Differit為解釋變量，分別為混合所有制并購的虛擬變量和普通跨體制并購的虛擬變量。Shareit為解釋變量，表示混合所有制并購中民資入股比例。Connecti，t-1為調節變量，表示國有企業高管跨體制聯結的情況。Controlsi，t-1為控制變量集。Industryj和Yeart分別表示行業固定效應和時間固定效應。εit為隨機擾動項。

模型（1）用以檢驗混合所有制并購是否顯著促進了國有企業績效改善。當α1顯著為正時，則驗證了H1。本文構建了模型（2）用以檢驗民資入股的作用。當模型（2）中的β1顯著為正時，則驗證了H2。為了檢驗國有企業高管跨體制聯結的調節效應，本文構建了模型（3），當模型（3）中混合所有制并購及民資入股比例與國有企業高管跨體制聯結的交乘項的系數γ3顯著為正時，則驗證了H3a和H3b。此外，普通跨體制并購囿于“外圍影響悖論”，其系數δ1預計不顯著。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表4為變量的描述性統計結果。表中數據顯示，國企混改績效的均值為-0.0063，標準差為0.0406，總體來看，由國有企業發起的并購績效較差，且不同并購事件帶來的績效變化存在較大差異。混合所有制并購的均值為0.0316，普通跨體制并購的均值為0.1834，民資入股比例的均值為0.4633，這表明國有企業更傾向于進行體制內的并購。在跨體制并購中，企業則更傾向于采用現金支付方式，導致民資入股比例總體較低。

在相關系數方面，混合所有制并購與國企混改績效的相關系數為0.0546，且在1%的水平上顯著；普通跨體制并購與國企混改績效的相關系數為-0.0294，但不顯著；民資入股比例與國企混改績效的相關系數為0.0636，且在1%的水平上顯著。上述結果表明，在不考慮其他影響因素的前提下，混合所有制并購及混合所有制并購中的民資入股能夠為主并國有企業帶來正向的混改績效，而普通跨體制并購與國企混改績效之間沒有顯著的相關關系。這一結論與本文的假設預期相一致。此外，各解釋變量間的相關系數均低于0.5，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

本文還計算了方差膨脹因子（VIF），結果顯示各變量的VIF值在1.0336—1.4155之間，平均VIF值為1.1339，進一步確認不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸分析

表5匯報了回歸結果。其中，列（1）和列（2）為混合所有制并購和普通跨體制并購對國企混改績效的回歸結果?；旌纤兄撇①彽南禂禐?.0103，且在5%的水平上顯著，表明混合所有制并購能夠為國有企業帶來績效改善，H1得到驗證。普通跨體制并購的系數為負，且不顯著，這可能是因為相對于體制內并購而言，普通跨體制并購涉及不同所有制企業間的整合，在缺乏必要的信息、權力、信任與合法性支撐的情況下，潛在的利益沖突和文化體制差異加大了混改的風險。列（3）為民資入股比例對國企混改績效的回歸結果，民資入股比例的系數為0.0005，且在5%的水平上顯著，表明混合所有制并購中民資入股比例越高，并購后的績效改善越強，H2得到驗證。

列（4）和列（5）進一步加入了解釋變量與國有企業高管跨體制聯結的交互項。結果顯示，混合所有制并購與國有企業高管跨體制聯結（Hybrid×Connect）的交互項，以及民資入股比例與國有企業高管跨體制聯結的交互項（Share×Connect）系數均為正，且在10%的水平上顯著，表明國有企業高管跨體制聯結能夠正向調節混合所有制并購和民資入股比例與國企混改績效之間的正相關關系，H3a、H3b得到驗證。

（三）內生性檢驗與穩健性檢驗

本文的實證研究可能存在一定的內生性問題，這主要來自以下兩個方面。

第一，遺漏變量導致的內生性問題。混合所有制并購與國企績效改善的關系會受到多種因素的影響，可能存在由于潛在的遺漏變量而導致的內生性問題。為此，本文使用時間固定效應和行業固定效應來消除僅隨時間或僅隨行業變化的遺漏變量問題。為了進一步緩解這一問題，借鑒Frank［35］、Busenbark等［36］的研究，本文采用了混淆變量影響閾值（ImpactThresholdofConfoundingVariable，ITCV）進行檢驗。Busenbark等［36］指出，為了消除遺漏變量而改變實證模型反而會降低模型的估計效率，因而只有當遺漏變量對模型的影響超過特定閾值時才需要特別解決。ITCV檢驗的思路是，由于遺漏變量對模型的影響通常低于模型中原有的控制變量，因而只要當前模型中所有控制變量的影響均未超過閾值，則可認為遺漏變量不會對模型產生實質性影響。ITCV檢驗結果①顯示，模型的ITCV閾值為0.0502，并購規模的影響最高，為0.0082（低于閾值），表明本文不存在嚴重的遺漏變量問題。

第二，樣本選擇問題。在國有企業發起的全部并購事件中，混合所有制并購事件占比較低，這可能導致一定的樣本選擇問題。為此，借鑒馬勇等［37］的研究，本文進一步采用了傾向得分匹配（PSM）方法。將混合所有制并購樣本作為處理組，將其他樣本作為對照組，以原模型的控制變量作為匹配的協變量，采用核匹配，卡尺設定為95%。經過PSM處理后，所有協變量在處理組與對照組之間都不存在顯著的差異，表明PSM匹配效果較為理想。本文進一步使用PSM匹配后的樣本進行回歸。PSM檢驗結果②顯示，在考慮潛在的樣本選擇問題后，原主要結論均保持不變。

為了進一步緩解內生性問題并考察混改在政策推動下所產生的動態效應，本文引入了雙重差分（Differences?in?Differences，DID）模型。2013年，黨的十八屆三中全會后，混改成為深化國有企業改革、發展混合所有制經濟的重要突破口，國企混改進入新階段。為此，借鑒程新生和王向前［38］的研究，本文以2013年黨的十八屆三中全會作為外生沖擊，使用并購樣本企業的面板數據構建DID模型進行檢驗，結果如表6所示。其中，DID項Treat×Post代表了政策前后國企混改績效的動態效應。2014年及以后Post為1，否則為0；企業開展混合所有制并購時Treat為1，否則為0。此外，借鑒Lu等［39］的研究，本文構建了連續變量的DID模型，將分組虛擬變量Treat替換為代表混改中民資入股比例的Treat2，構建DID項Treat2×Post。檢驗結果表明，交互項Treat×Post和Treat2×Post對國企混改績效有正向影響，表明黨的十八屆三中全會后政策環境的變化為混改營造了更強的外部合法性，能夠優化混改的效果。

本文進行了如下穩健性檢驗。

第一，替換被解釋變量。在基準回歸中，本文以并購前后一年中主并國有企業總資產收益率的變化考察國企混改績效。借鑒陳仕華和王雅茹［33］的研究，本文進一步使用并購前后兩年中主并國有企業總資產收益率的變化（ΔROA2）作為替代變量，以考察并購在較長時期內對國企混改績效的影響。替換被解釋變量后的回歸結果如表7列（1）和列（2）所示，回歸結果表明，原主要結論均保持不變。

第二，變更研究樣本。本文以國有企業發起的并購事件為研究樣本，考察混合所有制并購能否為國有企業帶來績效改善。部分現有研究指出，企業在同一年中發起的多起并購可能彼此間存在較強的相互影響，因而若企業在同一年中發起多起并購，則無法準確衡量其績效改善是否受到本次并購的影響。為此，借鑒馮根福和吳林江［34］的研究，本文僅保留企業當年發起的第一起并購樣本，或是當年發起的并購規模最大的一起并購樣本，以此來排除這一潛在影響。變更研究樣本后的回歸結果如表7列（3）至列（6）所示，在變更研究樣本后，原主要結論依然成立。

五、進一步研究

上述內容檢驗了外部制度代理人和在位制度代理人在制度變遷中的重要作用，但制度變遷不僅取決于制度代理人對效率改進的預期和訴求，合法化制度變遷同樣至關重要［40-41］。制度環境界定了相關制度邏輯的合法性，從而影響制度變遷的軌跡和結果。股權變動是在一系列約束條件下產生的結果，因而對國企混改的研究也必須考慮混改嵌入的制度環境差異。

混改過程涉及市場邏輯的引入、實施、遵循和整合，制度環境提供的市場邏輯合法性差異是影響國企混改績效的重要因素。在市場邏輯合法性高的環境中，國有企業行政邏輯的嵌入程度相對較低，路徑依賴阻力較小，市場邏輯對企業的影響更強，有助于緩解混改中“外圍影響悖論”問題，為市場邏輯的引入、實施、遵循和整合提供了有利環境，促進了國有企業機制改革和優勢整合。相反，在市場邏輯合法性較低的環境中，國有企業的行政路徑依賴程度更高，改革阻力更強，市場邏輯難以發揮影響力，不利于改革的推進。據此，本文假設：在市場邏輯合法性高的環境下，混合所有制并購及由此引入的民資能夠顯著提高國企混改績效；而在市場邏輯合法性低的環境中，這種影響不顯著。本文進一步檢驗市場邏輯合法性在國企混改嵌入的地區、行業和組織層面制度環境的異質性對國企混改績效產生的不同影響。

在地區層面，市場化指數作為重要的制度環境被廣泛應用于企業經營的研究中，反映了市場邏輯合法性在不同地區的差異。本文將市場化指數高于均值的省份劃分為高市場化水平樣本組，低于均值的省份劃分為低市場化水平樣本組，表8列（1）至列（4）展示了地區層面市場化指數提供的制度環境異質性對混合所有制并購效果的影響。結果顯示，在高市場化水平樣本組，混合所有制并購及其民資入股比例的系數顯著為正，而低市場化水平樣本組未通過顯著性檢驗。

在行業層面，民營經濟的規模反映并影響著市場邏輯的合法性。一方面，民營企業的規模彰顯了市場邏輯合法性的強弱；另一方面，行業中民營經濟的規模越大，民營企業作為市場主體具有更高的話語權和更強的影響力，從而能夠強化市場邏輯的合法性地位。因此，本文將民營企業總資產高于行業均值的行業劃分為高民營經濟規模組，反之則為低民營經濟規模組。表8列（5）至列（8）展示了行業層面不同制度環境對混合所有制并購效果的影響。結果顯示，在高民營經濟規模組，混合所有制并購及其民資入股比例的系數顯著；而在低民營經濟規模組，混合所有制并購及其民資入股比例的系數不顯著。

在組織層面，國有企業金字塔層級反映了市場邏輯和行政邏輯的相對合法性程度。李維安等［32］指出，國有企業中的行政型治理模式與經濟型治理模式隨金字塔層級的延長而此消彼長。金字塔層級越短，政府對企業實施干預的成本就越低，從而政府干預的意愿和水平就越高［42］；相反，延長金字塔層級可以限制政府干預［43］，有助于導入市場機制，強化市場邏輯的合法性。據此，本文以企業所處的金字塔層級數作為組間劃分依據，將國有企業金字塔層數高于均值的樣本劃分為長國有企業金字塔層級樣本組，反之則為短國有企業金字塔層級樣本組。

表9展示了組織層面金字塔層級提供的制度環境異質性對混合所有制并購效果的影響，實證結果顯示，在長國有企業金字塔層級樣本組中，混合所有制并購及其民資入股比例的系數顯著為正；而在短國有企業金字塔層級樣本組中，混合所有制并購及其民資入股比例的系數不顯著。

為了檢驗投資者如何看待和評價混合所有制并購，本文還檢驗了混合所有制并購的市場反應，使用并購公告前后1天、2天和5天的累積超額回報率（CAR）來衡量。表10匯報了混合所有制并購的市場反應。結果顯示，市場對混合所有制并購及由此引入的民資表現出正向反應。這一結果表明，市場對國有企業以混合所有制并購方式進行改革持積極態度?；旌纤兄撇①彶粌H顯著提高了國有企業績效，也獲得了市場的認可，這預示著混合所有制并購有著樂觀的前景。市場的積極反饋進一步驗證了混改的有效性和潛在價值，顯示出投資者對這種改革方式的信心和支持。

六、研究結論與政策啟示

基于制度變遷理論，本文將國企混改劃分為發起階段和反應階段，探討了如何通過“改機制”“合優勢”來實現混改目標，并強調了制度代理人在這一過程中的重要作用。發起階段即民資入股階段，該階段強調了民營股東作為外部制度代理人的重要作用。民營股東將市場邏輯引入國有企業，有助于克服國有企業改革的路徑依賴和“嵌入代理悖論”問題，提供了混改的動力和制度變遷的來源。影響力和權力是民營股東發揮作用的關鍵，能夠有效應對混改中的“外圍影響悖論”問題。

反應階段即國資與民資融合的階段，國有企業高管作為在位制度代理人，扮演著至關重要的角色。這一時期的核心在于國有企業高管如何接納并整合市場邏輯，國有企業高管不僅需要充當橋梁，將國有企業的傳統優勢與市場經濟的原則相結合，還需要積極應對由此產生的各種挑戰。國有企業高管的關鍵任務在于緩解內部阻力，同時增強組織的整合能力，以有效處理因多重制度邏輯交織而引發的復雜性問題。通過平衡不同利益相關者的需求，國有企業高管可以引導更為順暢的轉型過程，確保企業在快速變化的環境中保持競爭力和適應力。本文使用混改后國有企業績效來衡量“改機制”“合優勢”的效果，實證檢驗了混合所有制并購及由此引入的民資對國企混改績效的影響，以及國有企業高管跨體制聯結的調節效應。實證結果表明，混合所有制并購及由此引入的民資顯著提高了國企混改績效，而國有企業高管跨體制聯結進一步增強了這種正向影響。

此外，制度變遷“內嵌”于制度環境之中，深刻且廣泛地受到所處制度環境的影響。為進一步研究不同制度環境對國企混改績效的影響，本文實證檢驗了地區、行業和組織層面制度環境的異質性對國企混改績效的影響。結果顯示，在市場化水平高的地區、民營經濟規模高的行業，以及在金字塔層級長的國有企業中，更有利于市場邏輯的引入、實施、遵循和整合，混合所有制并購的效果更好。這證明了制度環境提供的合法性對國企混改績效有重要影響。最后，本文還驗證了市場對混合所有制并購的正面評價。

根據上述研究結論，本文得出如下政策啟示。

其一，“改機制”“合優勢”是當前混改階段的重點和難點，是決定國企混改績效的關鍵?；旄氖且豁棌碗s的系統工程，涉及路徑依賴和制度復雜性等問題，需要多方參與主體的共同努力，并受其所嵌入環境的影響。未來對混改的實踐和政策探索應特別關注這些問題，尤其是混改中路徑依賴的阻力和雙方跨文化融合的難題，以此尋找改革的有效途徑，實現改革的預期目標。同時，政策制定者應關注國資方和民資方及其互動對國企混改績效的影響，考慮兩者在混改中承擔的不同作用，為兩者提供便利條件，促進各自作用的充分發揮。

其二，探索更多“國民共進”方案。相對于民營化方案主張國資的逐漸退出，本文的實證結果顯示，混合所有制并購顯著提高了國企混改績效，是混改的有效途徑之一?；旌纤兄撇①徳诓①徝駹I企業的同時引入了民營股東，避免了民營化中的“國退民進”爭論。此外，與被動的民營化相比，國有企業作為混合所有制并購的主并方取得了主動權，有望在混改的整合中發揮更為重要的作用。因此，未來應探索更多“國民共進”的方案，推動國有企業和民營企業共同發展。

制度變遷涉及多方參與主體的作用，本文關注了變遷中的動力、阻力和困難，強調環境的嵌入性，為混改的縱向動態演進提供了更為契合和全面的解釋。未來關于國企混改的研究可以從制度變遷的視角進行深入探討，關注混改中股權變動的動態過程，擴展對混合所有制并購的研究，為混改的理論和實踐提供新的見解。

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（責任編輯：鄧菁）

基金項目：國家自然科學基金面上項目“突發事件應急社會治理的協同機制研究”（72174096）；國家社會科學基金重大項目“新《公司法》下國有企業現代公司治理理論與實踐問題研究”（24amp;ZD084）；國家社會科學基金青年項目“企業ESG行為中使命偏移的形成機理、綜合影響與治理機制研究”（24CGL017）