“逆向混改”能夠抑制民營企業(yè)金融化嗎？

摘要：在市場競爭加劇的背景下，從事實體行業(yè)的民營企業(yè)金融化趨勢愈發(fā)明顯，如何引導企業(yè)“脫虛向?qū)崱保苿用駹I經(jīng)濟健康發(fā)展，成為亟待解決的問題。本文基于民營企業(yè)參與混合所有制改革的“逆向混改”視角，使用2013—2022年中國A股非金融類民營上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股能夠有效抑制民營企業(yè)金融化，該結(jié)論經(jīng)過內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后仍成立。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用在戰(zhàn)略投資者組中和在行業(yè)競爭程度較高組中更顯著。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股通過提高民營企業(yè)的銀行貸款率和提升民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。調(diào)節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)，“黨建入章”和金融監(jiān)管強度可以顯著增強國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股在抑制民營企業(yè)金融化的同時，可切實推動企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的增加。本文的研究結(jié)論為國家防范金融風險和推動民營經(jīng)濟健康發(fā)展提供了有益的參考。

關(guān)鍵詞：國有股權(quán)；企業(yè)金融化；黨建入章；金融監(jiān)管強度

中圖分類號：F271文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2025）01-0072-15

一、問題的提出

黨的二十大報告提出，“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”。近年來，隨著金融業(yè)與實體行業(yè)之間的利潤差距不斷擴大，越來越多的實體企業(yè)開始減少主營業(yè)務投資，轉(zhuǎn)而將資源投入到金融領(lǐng)域，以追求更高的收益。“脫實向虛”在短期內(nèi)雖能為企業(yè)帶來一定的經(jīng)濟收益，但從長期來看，卻會削弱實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)，影響國家經(jīng)濟的健康發(fā)展，甚至會引發(fā)金融危機。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在經(jīng)營過程中通常面臨較為寬松的監(jiān)管環(huán)境，作為追求利潤最大化的商業(yè)組織，其更加熱衷參與金融化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2013—2022年，中國非金融類民營上市公司的金融資產(chǎn)平均規(guī)模由40.282億元上升至76.790億元，金融資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比重由32.0%上升至38.7%。

由于所有制因素，國家無論在資源配置還是在政策優(yōu)惠方面均多傾向于國有企業(yè)，民營企業(yè)長期面臨融資難問題，也缺乏能滿足自身正常發(fā)展的足夠資金［1］。許多高利潤率的實體行業(yè)通常被國有企業(yè)所壟斷，民營企業(yè)大多集聚于市場競爭激烈、利潤率較低的行業(yè)中［2］。在此情形下，民營企業(yè)往往在滿足自身運營和發(fā)展的同時，會配置更多的金融資產(chǎn)，以實現(xiàn)高于實體行業(yè)投資的收益［3］。為抑制民營企業(yè)金融化所產(chǎn)生的金融風險，現(xiàn)有文獻從企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型［4］、黨組織參與治理［5］和CEO擔任公司法人［6］等方面對民營企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡挠绊戇M行了研究。實際上，基于當前中國的政策背景，政府在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，使得民營企業(yè)愿意與政府有關(guān)部門建立密切的聯(lián)系，從而在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢［7］。其中，“逆向混改”作為新型的混改模式，各級政府和國有企業(yè)通過國有股權(quán)對民營企業(yè)進行參股，被普遍認為是一種企業(yè)層面的關(guān)聯(lián)方式，該方式完全根植于國家的制度框架中，并以正式契約確立股權(quán)結(jié)構(gòu)，可為政企之間建立持久穩(wěn)定的合作關(guān)系［8］。

現(xiàn)有文獻將國有股權(quán)參股民營企業(yè)所發(fā)揮的作用大致總結(jié)為兩類。第一，資源效應。當國有股權(quán)參股民營企業(yè)后，鑒于國有股東具有官方背景，能夠讓民營企業(yè)在資源配置方面享受到類似于國有企業(yè)的待遇，有助于破解長期困擾民營企業(yè)資源獲取的難題，可為其在稅收優(yōu)惠［9］、市場準入［10］、債務融資［11］和財政補貼［12］等方面帶來更多的便利和好處。第二，治理效應。公司治理理論認為，公司異質(zhì)股東的持股比例越高，越能抑制大股東因“一股獨大”而產(chǎn)生的權(quán)力過于集中問題，從而有助于提升公司治理水平［13］。中國民營企業(yè)大多為控股股東占主導地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東在企業(yè)經(jīng)營決策中擁有與之持股比例相匹配的話語權(quán)。當國家通過國有股權(quán)對民營企業(yè)進行參股后，由于國有股東及其所屬政府機構(gòu)秉持的官方意志，便有足夠的動機和能力對控股股東進行制衡，并使民營企業(yè)的經(jīng)營決策趨近國家的發(fā)展政策，從而促使其在數(shù)字化轉(zhuǎn)型［14］、科技創(chuàng)新［15］、企業(yè)ESG表現(xiàn)［16］和參與脫貧攻堅［17］等方面作出積極貢獻。

2023年5月5日，二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議強調(diào)，“要堅持以實體經(jīng)濟為重，防止脫實向虛”。民營經(jīng)濟作為中國市場經(jīng)濟中不可缺少的組成部分，也是踐行國家戰(zhàn)略的重要力量。在當前國家大力發(fā)展實體經(jīng)濟這一背景下，國有股權(quán)參股民營企業(yè)能否抑制其金融化，使其聚焦于發(fā)展實體行業(yè)，仍有待進一步研究。因此，本文使用2013—2022年中國A股非金融類民營上市公司數(shù)據(jù)，研究了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的影響及作用機制。本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面。第一，區(qū)別于現(xiàn)有文獻主要從資源獲取方面探究國有股權(quán)參股給民營企業(yè)帶來的積極影響，本文在結(jié)合國有股權(quán)參股發(fā)揮資源效應的同時，基于國有股權(quán)蘊含公有屬性所產(chǎn)生的治理效應，從民營企業(yè)實施金融化的預防動機和逐利動機出發(fā)，分析了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的影響及作用機制，豐富了“逆向混改”領(lǐng)域的研究文獻。第二，“逆向混改”“黨建入章”是近年來國家推動民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，現(xiàn)有文獻分別就這兩種舉措對民營企業(yè)經(jīng)營決策的影響展開了實證研究，但尚無研究將兩者置于同一框架中對民營企業(yè)金融化進行分析。本文將“黨建入章”視為企業(yè)加強內(nèi)部監(jiān)督的一條重要途徑，深入分析了“逆向混改”“黨建入章”在抑制民營企業(yè)金融化方面產(chǎn)生的協(xié)同效應，為進一步提升民營企業(yè)治理能力、防范金融風險提供了有益的參考。第三，現(xiàn)有文獻從中國各地區(qū)金融監(jiān)管強度存在差異的客觀事實出發(fā)，考察了其對企業(yè)行為的不同影響，但未將國有股權(quán)參股納入同一研究體系進行探討。本文將民營企業(yè)所處地區(qū)的金融監(jiān)管強度視為影響其金融化的關(guān)鍵性外部因素，分析了金融監(jiān)管強度對國有股權(quán)參股抑制民營企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用，為金融監(jiān)管的頂層設(shè)計制定提供了思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻將實體企業(yè)熱衷參與金融化的動機大致總結(jié)為兩類，即預防動機和逐利動機。預防動機觀點認為，由于金融資產(chǎn)具有流動性高、變現(xiàn)能力強等特點，企業(yè)為防止陷入財務困境，往往會選擇持有部分金融資產(chǎn)，以規(guī)避未來經(jīng)營過程中可能出現(xiàn)的各種風險，其事實上起到對沖風險“蓄水池”的重要作用［18］。逐利動機觀點認為，由于企業(yè)從事金融投資，其收益率遠高于實體行業(yè)，企業(yè)往往會將有限的資源配置到金融資產(chǎn)中，從而對實體行業(yè)投資產(chǎn)生明顯的擠出效應［19］。實體經(jīng)濟作為實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，民營企業(yè)過度金融化顯然有悖于高質(zhì)量發(fā)展這一目標，而政府通過國有股權(quán)對民營企業(yè)進行參股，則可有效抑制其金融化。實際上，政府將國有股權(quán)注入民營企業(yè)后，便與企業(yè)之間產(chǎn)生了緊密的共生關(guān)系，盡管民營企業(yè)通過國有股權(quán)參股能夠獲得更多資源，但國有股東作為其所屬政府機構(gòu)在參股企業(yè)中的代表，其行為往往會體現(xiàn)出明顯的官方意志［20］。與民營企業(yè)及其股東單純追求利潤最大化這一目標不同，國有股東及其所屬政府機構(gòu)在努力實現(xiàn)國有資本保值增值的同時，還承擔著國家所賦予的政治和社會責任［21］。政府將國有股權(quán)注入民營企業(yè)，主要是為了幫助民營企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等事關(guān)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面取得顯著成效［22］。企業(yè)積極參與金融化，顯然偏離了政府的初衷，鑒于國有股東所具有的官方背景，會對這種投機行為更加敏感，從而對企業(yè)的經(jīng)營決策進行干預，通過發(fā)揮國有股權(quán)的資源效應和治理效應，可有效抑制企業(yè)因預防動機和逐利動機選擇金融化的行為。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：國有股權(quán)參股能夠有效抑制民營企業(yè)金融化。

資源依賴理論認為，企業(yè)運營無法脫離外部的資源配置，其競爭力的強弱從根本上取決于自身獲取資源的能力［23］。銀行貸款是企業(yè)融資的重要渠道，但中國商業(yè)銀行大多為國家所有，其更愿意將貸款這一稀缺資源配置給國有企業(yè)，從而使民營企業(yè)長期面臨融資難問題［24］。在此情形下，出于規(guī)避風險的考量，民營企業(yè)通常會持有大量金融資產(chǎn)以維持正常經(jīng)營。國有股權(quán)參股民營企業(yè)，則能夠幫助民營企業(yè)緩解融資難問題。政府將國有股權(quán)注入民營企業(yè)，便在事實上成為企業(yè)重要的參股股東，其出于實現(xiàn)國有資本保值增值這一目標，會為民營企業(yè)提供與國有企業(yè)相似的支持。信號傳遞理論認為，政府將國有股權(quán)注入民營企業(yè)，通常意味著該企業(yè)經(jīng)營狀況良好且發(fā)展前景廣闊，也向外界釋放出該企業(yè)獲得政府支持的積極信號［25］。即便民營企業(yè)因經(jīng)營不善陷入財務危機，由于政府這一“擔保人”的存在，也可對該企業(yè)進行“兜底”并給予救助，為銀行向該企業(yè)融資提供了可靠的信用背書，也在無形中增強了企業(yè)自身的聲譽，能夠有效減少銀企雙方長期存在的信息不對稱問題，降低借貸雙方的交易成本，從而增加參股企業(yè)獲得信貸資源的可能性。另外，當銀行推出一些符合國家政策的優(yōu)惠貸款時，鑒于國有股權(quán)參股所帶來的信息和聲譽優(yōu)勢，銀行也會優(yōu)先滿足參股企業(yè)的貸款需求，從而為銀企之間的長期合作奠定堅實基礎(chǔ)［26］。因此，國有股權(quán)參股能夠為民營企業(yè)帶來更多的銀行貸款，改變企業(yè)源于預防動機而持有大量金融資產(chǎn)的行為。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：國有股權(quán)參股通過提高民營企業(yè)的銀行貸款率抑制其金融化。

股權(quán)制衡理論認為，相較于控股股東，其他大股東所持有的股權(quán)比例越高，其勢力越大，更能夠?qū)毓晒蓶|予以監(jiān)督約束，從而對規(guī)范企業(yè)投資決策產(chǎn)生積極作用［27］。中國民營上市公司的大部分股權(quán)主要集中于控股股東（家族）手中，由于缺乏有效的監(jiān)督，控股股東具有強烈的逐利動機，其愿意通過參與金融化實現(xiàn)收益最大化。國有股權(quán)參股民營企業(yè)，降低了該企業(yè)中的私有股權(quán)比例，也在一定程度上優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股東及所屬政府機構(gòu)因其官方背景，具有足夠的能力對企業(yè)經(jīng)營決策進行監(jiān)督，從而對控股股東行為進行約束并抑制民營企業(yè)金融化。同時，國有股權(quán)背后的國資監(jiān)管機構(gòu)出于對國有資本保值增值的考量，也會對參股企業(yè)進行嚴格的監(jiān)管。高質(zhì)量的內(nèi)部控制是企業(yè)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)通常擁有更加規(guī)范的內(nèi)部控制體系，當國有股權(quán)參股民營企業(yè)后，國資監(jiān)管機構(gòu)會要求參股企業(yè)根據(jù)國有企業(yè)的相關(guān)標準，推動其內(nèi)部控制體系的規(guī)范化［28］。國資監(jiān)管機構(gòu)對國有資本的使用有嚴格的規(guī)定，迫使參股企業(yè)提高信息透明度，增強合規(guī)與風險意識，從而提升其內(nèi)部控制質(zhì)量，確保企業(yè)的經(jīng)營決策與國家現(xiàn)行的發(fā)展政策相符。有國有股權(quán)參股的民營企業(yè)為緩解監(jiān)管壓力，會積極致力于深耕實體行業(yè)，通過發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力實現(xiàn)更高的收益，最終抑制其金融化。因此，國有股權(quán)參股能夠制衡民營企業(yè)控股東股行為，提升其內(nèi)部控制質(zhì)量，從本質(zhì)上抑制民營企業(yè)源于逐利動機而選擇金融化的行為。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：國有股權(quán)參股通過提升民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2022年中國A股非金融類民營上市公司為研究對象。之所以選取2013年為研究起始年份，是因為當年國家明確提出要大力推動混合所有制改革，實現(xiàn)國有經(jīng)濟與非公有制經(jīng)濟的深度融合。為了提高研究的可靠性，本文還剔除了由國有企業(yè)改制為民營企業(yè)的樣本。同時，對房地產(chǎn)行業(yè)、實際控制人信息不明、出現(xiàn)ST或*ST、研究數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本予以剔除。為了消除極端值的影響，本文還對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了雙側(cè)縮尾處理，最終得到5847個觀測值。

本文涉及的企業(yè)財務類數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。關(guān)于企業(yè)“黨建入章”的情況，本文對各樣本公司章程進行檢索搜集。企業(yè)所處地區(qū)的金融監(jiān)管數(shù)據(jù)則來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（二）變量選取

⒈被解釋變量

本文的被解釋變量是民營企業(yè)金融化程度（FIN）。借鑒Liu等［29］的研究，本文用企業(yè)當年金融資產(chǎn)總額占年末總資產(chǎn)中的比重衡量民營企業(yè)金融化程度。其中，金融資產(chǎn)涵蓋了多種類型，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。

⒉解釋變量

本文的解釋變量是國有股權(quán)參股（STA）。借鑒高冰瑩等［30］的研究，本文用民營企業(yè)中是否有國有股權(quán)參股（STA1）和國有股權(quán)比例（STA2）兩個指標衡量國有股權(quán)參股。

⒊機制變量

本文的機制變量包括銀行貸款率（Loan）和內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。借鑒宋增基等［31］的研究，本文用企業(yè)當年持有的各類銀行貸款之和與總資產(chǎn)之比衡量銀行貸款率。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，本文用迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)衡量［28］。具體而言，該指數(shù)通過整合戰(zhàn)略層級、經(jīng)營層級、報告可靠、合法合規(guī)和資產(chǎn)安全這五個關(guān)鍵維度，對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進行了全面評價，能夠有效反映企業(yè)在這五個方面的綜合表現(xiàn)。

⒋調(diào)節(jié)變量

為了檢驗內(nèi)部與外部因素對國有股權(quán)參股抑制民營企業(yè)金融化的強化作用，將“黨建入章”（PB）和金融監(jiān)管強度（FR）作為本文的調(diào)節(jié)變量。其中，如果樣本公司章程中出現(xiàn)“黨組織”“黨章”等涉及黨建的相關(guān)內(nèi)容［32］，“黨建入章”取值為1，否則為0。本文用金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值之比衡量金融監(jiān)管強度［33］。

⒌控制變量

借鑒Jiang等［34］的研究，本文的控制變量包括：企業(yè)成長性（Growth），計算公式為（企業(yè)當年的營收總額-上一年的營收總額）/上一年的營收總額；經(jīng)營規(guī)模（Size），用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；財務杠桿（LEV），用企業(yè)總負債與總資產(chǎn)之比衡量；盈利能力（ROE），用企業(yè)稅后利潤與所有者權(quán)益之比衡量；現(xiàn)金流（Cash），用企業(yè)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比衡量；上市時間（Time），用企業(yè)在證券市場上市交易的年數(shù)衡量；股權(quán)集中度（Owner），用第一大股東持股比例衡量；董事會規(guī)模（Board），用董事會成員人數(shù)的自然對數(shù)衡量；兩職合一（Dual），如果董事長和總經(jīng)理為同一人擔任，該變量取值為1，否則為0；獨立董事比例（INDEP），用獨立董事人數(shù)與董事會成員人數(shù)之比衡量。

（三）研究模型

本文構(gòu)建的基準回歸模型如下：

FINi，t+1=α0+α1STAit+Σk=211αkControlikt+μt+ηj+εit（1）

其中，i、t和j分別為企業(yè)、年份和行業(yè)，F(xiàn)IN為民營企業(yè)金融化程度，STA為國有股權(quán)參股（包括STA1和STA2），Control為控制變量，μ為年份固定效應，η為行業(yè)固定效應，ε為隨機擾動項。同時，鑒于國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的影響可能會存在一定的時滯性，故使用提前一期的民營企業(yè)金融化程度（FINi，t+1）進行回歸分析。

（四）描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。由表1可知，F(xiàn)IN的均值和標準差分別為0.054和0.091，說明樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的平均占比為5.4%，且不同企業(yè)的金融化程度存在較大差異。STA1和STA2的均值分別為0.548和0.139，說明54.8%的樣本企業(yè)存在國有股權(quán)參股的情況，且國有股東在這些公司中已擁有一定的影響力。Loan的均值為0.276，即樣本企業(yè)各類銀行貸款之和在其總資產(chǎn)中的平均占比為27.6%，說明銀行貸款仍是企業(yè)重要的融資渠道。IC的均值為6.541，說明樣本企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量總體較好。PB的均值為0.483，說明接近半數(shù)的樣本企業(yè)積極響應了黨和國家的號召，將黨建工作正式納入到公司章程之中。FR的均值和標準差分別為0.021和0.097，說明中國不同地區(qū)的金融監(jiān)管強度存在較大差異。LEV的均值為0.439，說明樣本公司的負債率較高，但還在可控范圍之內(nèi)。Owner的均值為0.359，說明控股股東在樣本企業(yè)中仍具有較大的話語權(quán)。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與相關(guān)研究類似。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸分析

本文的基準回歸結(jié)果如表2所示。由表2可知，在未引入控制變量時，STA1和STA2的系數(shù)分別為-0.459和-0.523，且均在1%水平上顯著；在引入控制變量后，STA1的系數(shù)為-0.263，且在5%水平上顯著，STA2的系數(shù)為-0.375，且在1%水平上顯著。這說明國有股權(quán)參股能夠有效抑制民營企業(yè)金融化，因而假設(shè)1成立。此外，絕大多數(shù)控制變量與民營企業(yè)金融化之間并未表現(xiàn)出統(tǒng)計上的顯著性，說明在抑制民營企業(yè)參與金融化方面，這些變量并非起決定性作用。

（二）內(nèi)生性檢驗

⒈工具變量法

由前文結(jié)果可知，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化具有顯著的抑制作用。然而，需重點考慮的是，是否存在金融化程度較低的民營企業(yè)，會更容易獲得政府有關(guān)部門的青睞，通過國有股權(quán)參股提升該企業(yè)在實體行業(yè)中的投資，致使前文的回歸結(jié)果呈現(xiàn)反向因果關(guān)系？為規(guī)避在回歸中遺漏某些關(guān)鍵變量，本文選擇民營企業(yè)中國有股東所屬政府機構(gòu)的行政級別（Rank）作為工具變量進行分析。本文認為，行政級別較高的政府機構(gòu)具有更強的政策引導作用，通過國有股權(quán)對民營企業(yè)進行參股，往往體現(xiàn)了其對相關(guān)企業(yè)發(fā)展的重視程度，說明該工具變量與國有股權(quán)參股存在正相關(guān)關(guān)系。同時，民營企業(yè)作為獨立的經(jīng)濟實體，其是否參與金融化更多取決于自身的發(fā)展戰(zhàn)略而非國有股東所屬政府機構(gòu)的行政級別，因而該變量與民營企業(yè)金融化之間并不存在直接聯(lián)系，比較適合作為本文的工具變量。本文根據(jù)民營企業(yè)中國有股東所屬政府機構(gòu)的行政級別，將其劃分為中央級、省級、市級、縣級，然后分別賦值為4、3、2、1，若企業(yè)中沒有國有股權(quán)參股的情況，則賦值為0，該數(shù)據(jù)通過在互聯(lián)網(wǎng)進行搜索而來。工具變量的回歸結(jié)果如表3列（1）至列（4）所示。由表3列（1）和列（2）可知，Rank的系數(shù)分別為0.176和0.387，且均在1%水平上顯著，說明工具變量與國有股權(quán)參股之間存在相關(guān)性。由列（3）和列（4）可知，STA1和STA2的系數(shù)分別為-0.291和-0.342，且均在5%水平上顯著，說明工具變量的回歸結(jié)果支持基準回歸結(jié)果。

⒉PSM檢驗

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，只有部分樣本企業(yè)有國有股權(quán)參股的情況，可能存在因樣本自選擇而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。因此，借鑒黃陽等［35］的研究，本文使用PSM檢驗處理這一問題，并用核匹配方式對全樣本進行重新配對，共得到匹配后的樣本2716個。PSM檢驗結(jié)果如表3列（5）和列（6）所示。由表3列（5）和列（6）可知，STA1的系數(shù)為-0.215，且在1%水平上顯著，STA2的系數(shù)為-0.132，且在5%水平上顯著。這說明PSM檢驗結(jié)果并未出現(xiàn)根本性改變，進一步驗證了國有股權(quán)參股能夠有效抑制民營企業(yè)金融化這一基準結(jié)果。

（三）穩(wěn)健性檢驗①

為了檢驗基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換被解釋變量衡量方式、替換解釋變量衡量方式后重新進行回歸。首先，本文將長期股權(quán)投資、理財產(chǎn)品和委托貸款納入金融資產(chǎn)的范疇，通過重新計算，得到衡量民營企業(yè)金融化程度的替代指標（FIN1）。其次，本文用代表國有股權(quán)的董事在公司董事會中的占比（STA3）衡量國有股權(quán)參股。由穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可知，本文基準回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）異質(zhì)性檢驗

⒈不同類型的國有股權(quán)對民營企業(yè)金融化的影響

在民營企業(yè)中參股的國有股權(quán)主要分為兩種類型。一是財務投資者，其關(guān)注的重點是參股企業(yè)的財務收益。財務投資者可以幫助企業(yè)獲取相關(guān)的經(jīng)濟資源，但通常不會深入?yún)⑴c企業(yè)的長遠發(fā)展。二是戰(zhàn)略投資者，其關(guān)注的重點是增強參股企業(yè)的核心競爭力。戰(zhàn)略投資者在為企業(yè)獲取相關(guān)資源的同時，還會幫助企業(yè)改善經(jīng)營能力、提高創(chuàng)新水平，從而實現(xiàn)長遠發(fā)展所帶來的收益。在民營企業(yè)中參股的國有股權(quán)根據(jù)持股主體大致可以分為兩種類型：一是國有企業(yè)；二是各級政府所屬的國資委、行業(yè)主管部門和國有資本投資公司。前者主要追求財務收益，其政府背景相對較弱，參股行為更多是出于經(jīng)濟因素，故將其視為財務投資者。后者帶有明顯的政府背景，其參股行為也在很大程度上反映出國家的戰(zhàn)略意圖。在國家大力推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的背景下，這類國有股權(quán)參股民營企業(yè)體現(xiàn)了國家對民營企業(yè)在科技創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面的大力支持，故將其視為戰(zhàn)略投資者。如果民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中同時包括這兩類國有股權(quán)參股的情況，由于國有企業(yè)對民營企業(yè)進行參股，體現(xiàn)出對國家政策的積極響應，因而也將其視為戰(zhàn)略投資者。由于上述兩種國有股權(quán)參股民營企業(yè)的動機不同，可能對民營企業(yè)金融化產(chǎn)生差異化的影響。

不同類型的國有股權(quán)對民營企業(yè)金融化的影響如表4所示。由表4列（1）和列（2）可知，在未引入控制變量時，在財務投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.073，但并不顯著；在戰(zhàn)略投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.536，且在1%水平上顯著。由列（3）和列（4）可知，在引入控制變量后，在財務投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.115，但并不顯著；在戰(zhàn)略投資者組中，STA2的系數(shù)為-0.497，且在1%水平上顯著。另外，Chow檢驗結(jié)果顯示，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用在戰(zhàn)略投資者組中更顯著。

⒉國有股權(quán)參股對不同行業(yè)競爭程度民營企業(yè)金融化的影響

行業(yè)競爭作為影響企業(yè)經(jīng)營的外部因素，對企業(yè)行為具有重要的影響。在競爭激烈的行業(yè)中，民營企業(yè)通常面臨更大的融資約束和生存壓力，為了提高市場占有率和競爭力，其更傾向于參與金融化以獲取更多的資金支持，從而實現(xiàn)自身的快速發(fā)展。國有股權(quán)參股民營企業(yè)，有利于緩解民營企業(yè)長期存在的融資難問題，促進雙方的融合發(fā)展和優(yōu)勢互補，從而符合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。近年來，在國家大力推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策背景下，民營企業(yè)潛心發(fā)展實體行業(yè)，向官方傳遞出其經(jīng)營狀況良好并符合國家發(fā)展政策的信號，政府更愿意通過國有股權(quán)參股這一方式對民營企業(yè)進行長期扶持，從而實現(xiàn)民營企業(yè)的發(fā)展。因此，本文使用赫芬達爾指數(shù)對民營企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度進行衡量，根據(jù)該指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為行業(yè)競爭程度較低組和行業(yè)競爭程度較高組，檢驗國有股權(quán)參股對不同行業(yè)競爭程度民營企業(yè)金融化的影響。

國有股權(quán)參股對不同行業(yè)競爭程度民營企業(yè)金融化的影響如表5所示。由表5列（1）和列（2）可知，在行業(yè)競爭程度較低組中，STA1的系數(shù)為-0.106，但并不顯著；在行業(yè)競爭程度較高組中，STA1的系數(shù)為-0.415，且在1%水平上顯著。由列（3）和列（4）可知，在行業(yè)競爭程度較低組中，STA2的系數(shù)為-0.079，但并不顯著；在行業(yè)競爭程度較高組中，STA2的系數(shù)為-0.572，且在1%水平上顯著。另外，Chow檢驗結(jié)果顯示，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用在行業(yè)競爭程度較高組中更顯著。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

本文認為，國有股權(quán)參股通過提高民營企業(yè)的銀行貸款率和提升民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。本文構(gòu)建如下機制模型：

Mechanismit=ρ0+ρ1STAit+Σk=211ρkControlikt+μt+ηj+εit（2）

其中，Mechanism為機制變量，包括Loan和IC，其余變量含義與模型（1）一致。

機制檢驗結(jié)果如表6所示。由表6列（1）和列（2）可知，STA1和STA2的系數(shù)分別為0.258和0.372，且均在1%水平上顯著，說明國有股權(quán)參股可以提高民營企業(yè)的銀行貸款率，并改變企業(yè)源于預防動機而持有大量金融資產(chǎn)的行為，因而假設(shè)2a成立。由列（3）和列（4）可知，STA1和STA2的系數(shù)分別為0.316和0.439，且均在1%水平上顯著，說明國有股權(quán)參股可以提升民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，并抑制企業(yè)源于逐利動機而選擇金融化的行為，因而假設(shè)2b成立。

（二）調(diào)節(jié)效應檢驗

⒈國有股權(quán)參股與“黨建入章”對民營企業(yè)金融化的影響

目前，黨和國家鼓勵有條件的民營企業(yè)建立完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，積極探索創(chuàng)新民營經(jīng)濟領(lǐng)域黨建工作方式。“黨建入章”是踐行中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度的重要舉措，企業(yè)將黨建工作正式納入到公司章程中，并在此基礎(chǔ)上對黨組織的職責范圍予以明確界定，這一舉措旨在加強黨對企業(yè)的領(lǐng)導，以確保黨組織能夠切實參與到企業(yè)的經(jīng)營決策中［36］。民營上市公司作為全國非公企業(yè)的優(yōu)秀代表，肩負著產(chǎn)業(yè)升級、綠色轉(zhuǎn)型等重要使命，必須堅持黨的領(lǐng)導，通過加強黨建工作實現(xiàn)健康發(fā)展。有國有股權(quán)參股的民營企業(yè)在獲得政府提供的諸多資源的同時，政府也會對這類企業(yè)的黨建工作提出更高的要求，通過加強黨的領(lǐng)導確保企業(yè)行為與政府發(fā)展目標相一致［37］。根據(jù)中國上市公司協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，93.4%的民營上市公司建立了黨組織，近半數(shù)的民營上市公司已實現(xiàn)了“黨建入章”。近年來，越來越多的民營上市公司積極推行“黨建入章”，可能對國有股權(quán)參股的效果產(chǎn)生深刻影響。為了考察國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用是否會受到“黨建入章”的影響，本文構(gòu)建如下模型：

FINi，t+1=β0+β1STAit+β2PBit+β3STAit×PBit+Σk=413βkControlikt+μt+ηj+εit（3）

其中，PB為“黨建入章”，STA×PB為國有股權(quán)參股與“黨建入章”的交互項，其余變量含義與模型（1）一致。

國有股權(quán)參股與“黨建入章”對民營企業(yè)金融化的影響如表7所示。由表7列（1）和列（2）可知，在未加入交互項時，STA1的系數(shù)為-0.146，且在5%水平上顯著；STA2的系數(shù)為-0.173，且在1%水平上顯著。在加入交互項后，由列（3）可知，STA1的系數(shù)為-0.063，且在10%水平上顯著；PB的系數(shù)為-0.287，且在5%水平上顯著；STA1×PB的系數(shù)為-0.191，且在10%水平上顯著。由列（4）可知，STA2的系數(shù)為-0.098，且在5%水平上顯著；PB的系數(shù)為-0.315，且在1%水平上顯著；STA2×PB的系數(shù)為-0.211，且在5%水平上顯著。這說明“黨建入章”這種內(nèi)部監(jiān)督方式可以顯著增強國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用。民營企業(yè)專注于深耕實體行業(yè)，以獲取實體行業(yè)所產(chǎn)生的長期收益，從而實現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡哪繕恕?/p>

⒉國有股權(quán)參股與金融監(jiān)管強度對民營企業(yè)金融化的影響

現(xiàn)代金融監(jiān)管理論的核心在于確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)健性，提高市場透明度，以及保護投資者權(quán)益，金融監(jiān)管機構(gòu)應制定一系列規(guī)則和政策以實現(xiàn)這些目標［38］。金融監(jiān)管機構(gòu)通過完善相應的政策法規(guī)，對金融體系進行重塑，助力金融市場的正常運行，遏制金融亂象，優(yōu)化金融生態(tài)，從而為實體企業(yè)健康發(fā)展營造了良好的外部金融環(huán)境［39］。在金融資源供給側(cè)，金融監(jiān)管機構(gòu)通過規(guī)范金融機構(gòu)的資金流向，促進金融資源的合理分配，推動實體企業(yè)守正創(chuàng)新；在金融資源需求側(cè)，金融監(jiān)管機構(gòu)通過提高企業(yè)金融套利的成本，抑制企業(yè)過度金融化的行為，從而降低金融投資對實體企業(yè)主營業(yè)務投入的擠出效應［40］。基于公司內(nèi)部治理的視角，加強金融監(jiān)管有助于改善企業(yè)財務行為，降低經(jīng)營風險，從而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。中國地域廣闊，各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平存在明顯的差異，金融市場的運行情況也不同，因而金融監(jiān)管政策也具有差異性，從而深刻影響國有股權(quán)參股與民營企業(yè)金融化之間的關(guān)系。為了考察國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用是否會受到不同地區(qū)金融監(jiān)管強度的影響，本文構(gòu)建如下模型：

FINi，t+1=γ0+γ1STAit+γ2FRit+γ3STAit×FRit+Σk=413γkControlikt+μt+ηj+εit（4）

其中，F(xiàn)R為金融監(jiān)管強度，STA×FR為國有股權(quán)參股與金融監(jiān)管強度的交互項，其余變量含義與模型（1）一致。

國有股權(quán)參股與金融監(jiān)管強度對民營企業(yè)金融化的影響如表8所示。由表8列（1）和列（2）可知，在未加入交互項時，STA1的系數(shù)為-0.124，且在5%水平上顯著；STA2的系數(shù)為-0.158，且在5%水平上顯著。在加入交互項后，由列（3）可知，STA1的系數(shù)為-0.051，且在10%水平上顯著；FR的系數(shù)為-0.264，且在5%水平上顯著；STA1×FR的系數(shù)為-0.145，且在10%水平上顯著。由列（4）可知，STA2的系數(shù)為-0.095，且在5%水平上顯著；FR的系數(shù)為-0.326，且在1%水平上顯著；STA2×FR的系數(shù)為-0.181，且在10%水平上顯著。這說明金融監(jiān)管強度可以顯著增強國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用。隨著金融監(jiān)管體系的不斷完善，國有股權(quán)參股民營企業(yè)，會受到當?shù)亟鹑诒O(jiān)管機構(gòu)的高度關(guān)注，為了確保國有資本的安全并得到合理使用，便會對民營企業(yè)的金融活動進行更為嚴格的限制，以防止企業(yè)利用金融杠桿過度投機。當民營企業(yè)因參與金融化而遭受損失時，國有股東背后的政府部門也會對企業(yè)管理層進行嚴懲，使參股企業(yè)“脫實向虛”的機會成本陡增。

（三）經(jīng)濟后果檢驗

國有股權(quán)參股民營企業(yè)在抑制實體企業(yè)“脫虛”的同時，能否真正推動其“向?qū)崱卑l(fā)展也應進行關(guān)注。因此，本文用研發(fā)產(chǎn)出作為民營企業(yè)“向?qū)崱钡奶娲兞浚瑱z驗國有股權(quán)參股民營企業(yè)抑制其金融化所產(chǎn)生的后果，構(gòu)建如下模型：

Patenti，t+1=θ0+θ1FINit+θ2STAit+θ3FINit×STAit+Σk=413θkControlikt+μt+ηj+εit（5）

其中，Patent為研發(fā)產(chǎn)出，計算公式為ln（企業(yè)發(fā)明專利+外觀設(shè)計專利+實用新型專利數(shù)量+1），專利數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局專利檢索網(wǎng)站。FIN×STA為民營企業(yè)金融化程度與國有股權(quán)參股的交互項，其余變量含義與模型（1）一致。由于民營企業(yè)金融化程度與國有股權(quán)參股對其研發(fā)產(chǎn)出的影響通常存在一定的時滯性，故在回歸中使用提前一期的研發(fā)產(chǎn)出（Patenti，t+1）。

經(jīng)濟后果檢驗如表9所示。由表9列（1）和列（2）可知，在未加入交互項時，F(xiàn)IN的系數(shù)分別為-0.419和-0.362，且均在5%水平上顯著；STA1和STA2的系數(shù)分別為0.175和0.138，且均在1%水平上顯著。在加入交互項后，由列（3）可知，F(xiàn)IN的系數(shù)為-0.284，且在10%水平上顯著；STA1的系數(shù)為0.095，且在1%水平上顯著；FIN×STA1的系數(shù)為0.201，且在1%水平上顯著。由列（4）可知，F(xiàn)IN的系數(shù)為-0.127，且在5%水平上顯著；STA2的系數(shù)為0.026，且在1%水平上顯著；FIN×STA2的系數(shù)為0.089，且在5%水平上顯著。這說明民營企業(yè)參與金融化雖不利于其創(chuàng)新研發(fā)，但國有股權(quán)的注入能夠抑制其金融化，從而削弱金融投資對創(chuàng)新產(chǎn)出的“擠占”，最終推動企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

六、結(jié)論與啟示

“全面強化金融服務實體經(jīng)濟能力，堅決遏制脫實向虛”作為中央加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管的戰(zhàn)略部署，旨在確保金融資源更多地服務于實體經(jīng)濟，防止資金過度流入虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，從而維護經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展。民營企業(yè)作為中國市場經(jīng)濟中不可缺少的微觀主體，也是國家發(fā)展實體經(jīng)濟的關(guān)鍵力量。本文使用2013—2022年中國A股非金融類民營上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股能夠有效抑制民營企業(yè)金融化，該結(jié)論經(jīng)過內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后仍成立。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用在戰(zhàn)略投資者組中和在行業(yè)競爭程度較高組中更顯著。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股通過提高民營企業(yè)的銀行貸款率和提升民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制其金融化。進一步研究表明，“黨建入章”和金融監(jiān)管強度可以顯著增強國有股權(quán)參股對民營企業(yè)金融化的抑制作用。此外，國有股權(quán)參股在抑制民營企業(yè)金融化的同時，可切實推動其研發(fā)產(chǎn)出的增加。

根據(jù)上述結(jié)論，本文可得出以下啟示。第一，民營企業(yè)受制于自身規(guī)模和所有制因素，其行為往往會表現(xiàn)出較強的投機傾向，不可避免地熱衷參與金融化。在國家大力推動混合所有制改革的背景下，各級政府應循序漸進地引導國有股權(quán)參股民營企業(yè)，并切實發(fā)揮國有股權(quán)在資源和治理方面的優(yōu)勢，在為參股企業(yè)提供資源支持的同時，還應幫助企業(yè)提高治理能力，讓企業(yè)在經(jīng)營決策的過程中始終貫穿高質(zhì)量發(fā)展的理念，使其專注于深耕自身所屬的實體行業(yè)，從根源上防止企業(yè)“脫實向虛”，從而防范金融風險對實體經(jīng)濟造成的沖擊。第二，在民營企業(yè)參與“逆向混改”的過程中，需特別關(guān)注國有股東的參股動機，使其定位于戰(zhàn)略投資者而非財務投資者，在實現(xiàn)股權(quán)融合的同時，還應在經(jīng)營決策方面產(chǎn)生協(xié)同，使企業(yè)的經(jīng)營決策更加符合國家的發(fā)展政策。同時，政府可以對部分行業(yè)競爭程度較高的民營企業(yè)進行適度的“傾斜”參股，充分發(fā)揮國有股權(quán)參股民營企業(yè)的積極作用，幫助企業(yè)增強核心競爭力，從而在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出。第三，隨著越來越多的民營企業(yè)存在國有股權(quán)參股這一情況，各級黨政部門和國資監(jiān)管機構(gòu)應對參股企業(yè)的黨建工作進行規(guī)范，通過加強企業(yè)的黨建工作，充分發(fā)揮黨組織的政治核心和政治引領(lǐng)作用，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展“把關(guān)定向”，確保在復雜多變的市場環(huán)境下，民營企業(yè)始終堅持正確的價值導向和發(fā)展方向。第四，國家應持續(xù)推進金融治理現(xiàn)代化，進一步完善各地的金融監(jiān)管政策。具體而言，各地應頒布符合當?shù)亟鹑跇I(yè)發(fā)展的監(jiān)管政策，加大對金融監(jiān)管機構(gòu)的支持力度，強化其維護金融穩(wěn)定的職責和作用。還應充分利用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，增強其對金融活動的實時監(jiān)測和風險預警能力。此外，隨著國家不斷推進新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，各級政府應加大對中小企業(yè)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的扶持力度，以政府引導基金等方式參與到民營企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展中，為企業(yè)破解資源和技術(shù)上的難題提供有力支撐，最終實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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（責任編輯：尚培培）

基金項目：國家社會科學基金青年項目“國有企業(yè)黨委參與公司治理的理論與實證研究”（19CDJ007）；西南大學創(chuàng)新研究2035先導計劃“鄉(xiāng)村振興與金融創(chuàng)新”（SWUPilotPlan026）；中央高校基本科研業(yè)務費專項資金資助項目“新生育政策背景下民營企業(yè)家生育意愿及其對企業(yè)行為的影響研究”（2023CDSKXYJG007）