8成營收來自海外，藥明系成長邏輯或遭挑戰

陶娟

藥明康德創始人、實控人李革

由于全球頭部藥企仍集中于歐美，藥明康德8 成營收來自海外，美國客戶的營收貢獻近年更從55% 提升至66%，但其超過9 成員工在亞洲，歐美員工僅占5%。中國工程師紅利帶來的優勢，是驅動國內CRO企業業績高增長的底層邏輯。

作為資本運作高手的藥明系，目前孵化出4 家上市公司，總市值超3500億港元，IPO及再融資合計募資超過400 億元。市場份額高歌猛進的同時，藥明生物主要股東套現超過800億港元，藥明康德重要股東套現也達到128億元。

過去幾年，藥明康德、康龍化成、凱萊英等CRO龍頭業績實現了3 年3—5 倍的增長，但股價卻自高點下跌了6 成以上。這背后，海外營收占比過重的風險值得警惕，解決之道，將倚賴中國創新藥企全球排位的提升。

“制裁傳聞”引發市場大跌

2024 年1 月26 日午后，藥明系個股股價突發跳水，藥明生物（02269.HK）由漲5%反轉至跌23%，藥明康德（02359.HK）更一度暴跌30%。截至收盤，藥明康德（603259）A股跌停，H股跌超16%，藥明生物跌超18%，藥明合聯（02268.HK）跌20%。

據中國證券報、第一財經、e公司等媒體報道，業內流傳，美國擬出臺《生物安全法案》，確保外國生物技術公司無法獲得美國納稅人的資金。華大基因（300676）、華大智造（688114）、藥明康德等中國醫藥生物龍頭企業被該議案點名。受此波及，CXO、創新藥板塊股票整體下挫。

隨后，藥明康德、藥明合聯等紛紛作出澄清。綜合澄清內容，核心觀點有三。

其一，提出該法案的議員本身比較激進，其過去一共提出了162個法案，最后僅2項通過。

其二，該法案尚未生效及頒布，按照立法程序，要求美眾議院和參議院相關委員會分別在審核后，對各自法案版本進行投票，以形成最終版本。涉及藥明康德的內容仍待進一步審議，并可能變更，而且，任何一個法案提出到通過，需要好幾年時間。

其三，藥明康德被指接受了一家名為“軍民融合精選混合證券投資基金”的投資，而實際情況則是，中國一些帶有“軍民融合”字樣的基金，在2019年到2022年期間短暫持有過藥明康德股票，且這些基金持有數量很少，分別為2000股和15500股。

圖1：藥明康德營收快速增長

數據來源：公司公告，新財富整理

藥明系認為，消息對公司沒有實質性影響，市場屬于過度反應。

華大智造表示，該草案尚處于提案階段，且對于公司的指控存在多處事實錯誤，后續可能被修改或終止，能否形成法律尚存在較大不確定性。

華大基因方面則回應稱，公司管理層正在對該事件進行評估，但不認為公司當日股價走勢與該法案有直接關聯，法案出臺可能性如何主要基于美國相關方的立場，公司不作評價。

整體看，市場的擔憂，與這些公司的收入結構有關，藥明系也不例外。

80%營收來自境外，美國客戶貢獻2/3

近年來，藥明康德80%營收來自境外，這與它的服務模式及客戶分布緊密相關。

通俗來理解，藥明康德之于歐美藥企，類似于富士康之于蘋果，藥企負責新藥的技術創意、品牌及銷售，而藥明康德則利用中國的工程師紅利，在技術相對沒那么尖端的研發生產環節提供外包代工服務。

創新藥研發具有高投入、長周期、高風險等特點。一款創新藥的研發，平均需要“10年，10億美元”，而藥明康德這樣的CRO（Contract ResearchOrganization，合同研究組織）企業，可以幫助委托方進行技術與設計優化、降低研發成本、縮短產品上市周期、降低失敗風險，這一行業也被形象比喻為新藥研發路上的“賣鏟人”。

由于頭部藥企集中于歐美，它們常年在研發上投入幾百億美元，也就自然成為了藥明康德等國內CRO企業的大主顧。

從藥明康德最近幾年的公告看，美國客戶不僅是為其貢獻收入最高的，也是增速最快的。

2022年，藥明康德的活躍客戶數量超過5950家，其中來自美國客戶的收入為259億元，同比增長113% ；來自中國客戶的收入為75億元，同比增長30% ；來自歐洲客戶的收入為44億元，同比增長19% ；來自其他地區客戶的收入為15億元，同比增長23%（圖1）。

隨著美國藥企加大研發投入，其在藥明康德中的營收占比已從2021年的53%提升至2022 年的66%，占比2/3（圖2）。而中國、歐洲、其他地區客戶的收入占比均不同程度下滑。

底層邏輯：工程師紅利驅動，成就全球第二

創新藥物從研發到測試到生產，需要大量醫藥、生物、化學類理工科人才，而中國的工程師紅利，驅動CRO企業業績的快速成長。

與營收8成來自境外不同，藥明康德的員工主要來自中國，且高學歷者占比較高。

截至2022年末，藥明康德的4.4萬名員工中，超過1.3萬人獲得碩士或以上學位，1407名獲得博士或同等學位。

而4.4萬名員工中，4.2萬人位于亞洲，占95% ；位于美國的有1890人，占4% ；位于歐洲的有359人，占比不到1%。這與其客戶構成有明顯差距（圖3、表1）。

這樣的布局，主要應是從成本來衡量的。藥明康德披露，各成本構成中，人力成本占比高達35%。

中國每年1000 萬高校畢業生，匯集成充沛、優質且薪酬頗具競爭力的高科技人才池子，是CRO企業近年高速擴張的堅實基柱。

浙商證券曾對藥明生物的人均薪酬、創收及利潤進行過分析。

2022年，藥明生物的人均薪酬為4.73萬美元，遠低于海外CDMO龍頭8.3萬美元的平均水平。同時，藥明生物人均創收17.74 萬美元，也明顯低于海外龍頭平均水平（35.93萬美元）。

但最終，由于成本端的絕對競爭優勢，藥明生物2022年人均創利5.13萬美元，與海外龍頭CDMO平均水平（6.6萬美元）已較為接近。

人才紅利，是推動藥明生物市占率快速提升的基礎。截至2022年，藥明生物在全球生物制劑研發外包領域的市場份額，已迅速從2017年的2.4%提升至2022年的12.8%，位列全球第二（圖4）。

資本運作高手：3500億總市值，僅藥明生物主要股東套現即超800億港元

圖2：2022年，藥明康德美國客戶創收占比達2/3

數據來源：公司公告，新財富整理

圖3：藥明康德境外營收占比超過80%

數據來源：Choice數據，新財富整理

表1：藥明康德位于亞洲的員工占95%

數據來源：公司2022年報

對比國內幾家CRO龍頭，藥明康德在業績規模最龐大的情況下，仍呈現出高增速。其2019 年至2022 年的營收增長3倍，年均復合增速高達45% ；凈利潤漲4.7倍，年均復合增速高達67%。這一增速表現超過康龍化成與泰格醫藥，但低于細分垂直領域的凱萊英（表2）。即使扣除新冠疫苗帶來的影響，其實際增速也將在30%以上。

圖4：藥明生物在全球生物制劑研發服務外包市場的份額

數據來源：浙商證券研報

表2 ：近年中國CRO企業業績大幅增長

數據來源：Choice數據，新財富整理

表3：藥明系上市公司總市值超過3500億港元

數據來源：Choice數據，新財富整理

盡管藥明康德、藥明生物在業務上專業領先，但另一邊，卻是股價的跌跌不休。除了此前因被追捧為核心資產中的“CRO茅”而獲得的高估值近年有所回歸外，藥明系資本運作上的一系列動作，也備受爭議。

和富士康擴產能的邏輯類似，藥明系擴張，一是招人，二是建廠。近年來，藥明康德不斷分拆子公司，上市與再融資動作頻頻，主要募投項目都是建設藥物開發基地等。

回顧“藥明系”資本運作歷程，大致有五個重要節點：2015年，藥明康德拆分出以CDMO業務為主的合全藥業（832159，已退市）掛牌新三板；2017年6月，大分子業務主體藥明生物完成港股上市；2018年，小分子業務主體藥明康德完成“A+H”兩地上市；2020 年10 月，主打細胞與基因療法的藥明巨諾（02126.HK）港股上市；2023年11月，針對抗體藥物偶聯物（antibody-drug conjugate，ADC）業務的藥明合聯港股上市。

藥明合聯由藥明生物、合全藥業、藥明康德聯合設立，從分拆到獨立上市，僅用時4 個月，募資38 億港元，市值320 億港元，也是2023 年港股醫藥股最大IPO。藥明合聯稱，擬將51%的募資額用于預計占地面積18500平方米的新加坡基地，包括4條生產線，并于2026 年前開始GMP合規運營，此外16%的募資額將用于提高國內產能。

目前，藥明系4家上市公司總市值3500 余億港元，IPO募資合計超160億港元。

此外，藥明康德2020 年在港股通過配售股票，凈籌資73億港元，在A股通過定增，募資64.6億元。藥明生物則先后通過配售新股的方式，合計募資超過156億港元。以此計算，藥明系通過IPO及增發形式，合計募資超400億元（表3）。

除了高強度募資，藥明系頻繁的分拆上市中，李革等創始人及管理層所關聯的利益實體也多次套現。

據新財富統計，2019年以來，藥明生物的控股股東WuXi BiologicsHoldings Limited等多次通過配售形式向外出售股權，主要由摩根士丹利擔任配售代理，合計套現14次，套現總金額超814億港元（表4）。

表4：藥明生物控股股東等通過配售形式套現超800億港元

資料來源：藥明生物公告，新財富整理

圖5：藥明生物股價走勢

數據來源：Choice數據

這些套現主要集中在股價上漲的2019―2021年。2021年7月，藥明生物股價觸及148港元/股的最高點，此后一路長跌。在此過程中，藥明生物多次開啟回購，以維護穩定股價。據新財富統計，2021年12月后，其累計回購39次，總回購1.4億股，回購金額合計超過75億港元。

不過，在最近兩個月的回購中，藥明生物對業績指引的前后不一致表述，也讓市場質疑。

2023 年12 月4 日，藥明生物表示，在下行周期中，藥物開發業務端收入增速低于預期，“公司2023年目標新增120個項目顯然過于激進”。截至2023 年11 月30 日，藥明生物新增項目91個，與目標有一定距離。藥明生物CEO陳智勝指出，行業目前正在經歷短期陣痛，挑戰重重。消息一出，藥明生物當日股價暴跌，以下跌23.79%收盤，并帶動港股醫藥股暴跌。此后，藥明生物自12 月7 日起連續回購12次，回購價在26―30港元/股之間，斥資10億港元。

不料，短短一個月后，2024 年1月10日，藥明生物又宣布，2023年公司新增項目132個，藥物開發業務增長強勁，項目數漲勢喜人。有質疑者因此認為，藥明生物存在著先做空再做多的“暗箱操作”。

目前，藥明生物的最新股價為24.55 港元/股，自最高點跌幅仍超8成以上（圖5）。

據東財Choice數據，藥明康德重要股東通過二級市場減持，也合計套現約128億元（表5）。

CRO龍頭股價承壓，“長尾戰略”開發新客戶

業績集體大爆發的中國CRO企業，在股市上卻集體遭受壓制。

藥明康德A股價格自高點下跌超6 成，凱萊英股價自高點下跌超7成，康龍化成、泰格醫藥的股價自高點下跌近8成。

除了泰格醫藥的國內外營收各占一半之外，另三家的海外營收占比均在8成以上。只要歐美藥企占據全球藥企頭部位置不變，國內CRO企業的增長就依賴于為它們提供服務。

近年來，藥明康德既加強對大型藥企的服務，保住基本盤的增長，同時也大力踐行“長尾戰略”，開發中小創新藥企客戶。

表5：藥明康德重要股東二級市場交易數據

數據來源：Choice數據

一方面，在研發回報率低與專利懸崖的雙重擠壓下，大型藥企有望更多地通過外部研發服務機構推進研發項目，提高效率、降低成本。

另一方面，中小型及初創型的小型制藥公司，也已成為醫藥創新的重要驅動力。它們缺乏時間或足夠資本自行建設實驗室和生產設施，因而也會尋求研發和生產的外包服務，滿足其由概念驗證到產品上市的研發服務需求。

從全球醫藥研發的未來趨勢看，研發投入外包比例還將繼續上升，而中國獲得的研發外包服務增速將遠超整體。

弗若斯特·沙利文（Frost & Sullivan）報告預測，全球醫藥行業研發投入將由2022年的2437億美元增長至2026年的3288億美元，復合年增長率約7.8%，且同期醫藥研發投入外包比例將由46.5%提升至55%。

同時，該報告預測，由中國醫藥研發服務公司提供的全球外包服務市場（不包括大分子CDMO）規模，將由2022年的1312億元增長到2026年的3368億元，年平均增幅將達26.6%。這一增速，遠遠高出藥物研發投入7.8%的年均增速。

然而，地緣政治風險，會否打斷這一快速增長的趨勢？此次“制裁傳聞”帶來的市場過度反應，或是一個提醒，如何堅持底線思維，積極評估、應對風險，值得企業重視。而從根本上看，中國CRO企業要真正無懼挑戰，當在于中國藥企走向全球前列。