“AI含量”定江山，英偉達躋身美股市值TOP3

姬婧瑛

2024年2月22日，英偉達（NVDA.O）發布了史上最強增長的季度業績：2024財年四季度，其營業收入221億美元，同比增長265% ；凈利潤122.85億美元，同比增長768%。

當日盤間，這只被高盛分析師稱作當下“全球最重要股票”，股價暴漲16%，市值增長2770億美元，達到1.96萬億美元，創美股歷史上單日市值增長之最。

迎來業績增長和估值提升的戴維斯雙擊時刻的英偉達，也由此成功躋身美股市值TOP3，僅次于微軟的3.06萬億美元、蘋果2.85萬億美元。

近5年來，持有英偉達股票的回報率高達15倍，遠高于標普500和納斯達克100指數（圖1）。

那個脫下皮衣、穿上東北大花襖在中國分公司年會上扭秧歌的英偉達創始人兼CEO黃仁勛，身家一夜間暴增95億美元，在《福布斯》全球富豪排行榜上，位列第21名。

季度業績的持續增長，推動英偉達2024財年實現營收609.22億美元，同比增長126% ；毛利率達到72.7%，較2023 財年的56.9%提升15.8 個百分點，在美股市值TOP10 公司中，僅次于臉書（META.O）的80.75%和禮來（LLY.N）的79.2%，排名第三。截至2024年1月28日，其每股凈收入達到11.93美元，同比增長586%。

這樣的毛利率水平，堪稱印鈔機。大象豈止是在跳舞，簡直在蹦迪。

圖1：近5年，標普500指數、納斯達克100指數與英偉達的投資回報率

數據來源：英偉達2024財年年報

表1：英偉達顯卡主要應用場景和產品

資料來源：英偉達2024財年年報

AI時代，算力為王。作為難以取代的全棧算力基礎設施供應商，AI產業每一次技術拐點的出現，都利好英偉達。其已成為ChatGPT-4和Sora兩大劃時代應用點燃的AI風潮中最大的受益者之一，與微軟不分伯仲。

英偉達超預期的業績增長，加上Sora的神助攻，帶動資本對AI產業的熱情高漲，進而拉動美股熱門科技股全線上漲，芯片、區塊鏈、機器人板塊漲幅居前，道指、標普500指數創歷史新高，納指逼近歷史高位。

英偉達2024財年年報中的亮點，及其釋放的明確信號，燃動著AI產業投資信息的花火，我們一一來解讀。

數據中心收入超上年公司總營收，其中40%營收來自AI推理

英偉達營收翻倍增長，背后是主業務板塊全線增長。

英偉達主要有兩大業務線。一是計算和網絡業務，由數據中心加速計算平臺和端到端網絡平臺組成，二是顯卡業務（表1）。

兩大業務線下，分為四大業務板塊，分別為數據中心、游戲、專業可視化、自動駕駛。數據中心和游戲是其支柱業務，貢獻了2024財年總營收的95%以上（圖2）。

其中，數據中心更是營收增長的核心引擎。2024財年，英偉達數據中心業務的營收達到475.25億美元，超過公司2023財年的總營收。該業務營收的占比也由2015 財年的6.8%，上升至2024財年的78%。

數據的迅猛增長，是全球計算轉型的時代注腳。通用計算轉向加速計算，繼而促成了AI向生成式AI轉型，進而重塑千行萬業。谷歌、微軟、Anthropic、OpenAI、XAI等科技公司在生成式AI領域不斷取得技術突破，其AI業務通過超大規模云運營，而英偉達的軟件堆棧可跨云和本地環境無縫擴展，因此，大型云服務商與英偉達的合作愈加深入。2024 年2 月22日，英偉達與谷歌合作優化其最新的Gemma語言模型，以加速后者在云、數據中心和PC中GPU的推理性能。2024財年第四季度，大型云服務商為英偉達的數據中心業務貢獻了超過一半的營收。

英偉達數據中心業務中，推理部分的營收增長了40%。這意味著，英偉達在大模型推理領域的優勢正在擴大。

從大模型訓練、推理兩部分看，英偉達GPU在AI訓練領域的市場份額達到95%，且暫時沒有可替代產品或方案。

毋庸置疑，英偉達數據中心的增量空間仍然巨大。推薦系統轉型以及主權AI發展兩大趨勢，都將為英偉達的算力基礎設備帶來需求的增長。

首先，來看推薦系統的AI轉型。無論是文心一言，還是ChatGPT-4，我們與語言大模型的每一次交互，背后都伴隨著天量的推理運算。以手機為例，互聯網的數萬億個海量項目壓縮到小屏幕上，主要通過手機的推薦系統實現，原先推薦系統通過CPU架構實現，現在，隨著AI手機的轉型，這些推薦系統必須通過GPU加速實現功能升級，這也將推動英偉達產品銷量增長。

其次，主權人工智能正在蓬勃發展，越來越多的國家開始自建AI基礎設施。這些主權AI將帶動本地應用、計算和行業的轉型，催生對英偉達算力基礎設施的需求。

圖2：2015—2024財年英偉達兩大支柱業務營收及占比

數據來源：英偉達歷年年報，新財富整理

圖3：2015—2024財年英偉達重要業務的營收變化

數據來源：英偉達歷年年報，新財富整理

那么，浩蕩的轉型浪潮下，英偉達的數據中心產品是唯一選擇嗎？國產廠商如今可以分羹嗎？

英偉達的基礎壁壘是，其用30年時間構建的可提供算力全棧產品的生態系統，為全球TOP500 名單中超過75%的超級計算機提供支持，其中包括Green500名單中排名前30的系統中的24 個。其強悍不僅在于GPU芯片的各項領先參數，更在于系統的可編程性和廣泛兼容性。

其基于CUDA形成的廣泛兼容、鏈接全球最多開發人員、安裝基礎和終端市場的生態系統，形成了短期難以逾越的競爭壁壘。

相對于比較容易國產替代的A100、H100 等高算力硬件產品（例如華為昇騰910B具備A100 同等性能，目前出貨量或已超過10萬片），其軟件堆棧和應用系統更難復制。

芯片行業普遍的情況是，一款新芯片上市之后，即使在生態就緒的情況下，仍需要1萬名工程師做線下推廣，給所有軟件公司做軟硬件適配。從能用到好用，是不斷適配和調整的漫長過程。硬件公司可以花10億元做一款芯片，但需要花100億元解決推廣過程中的所有問題，后面的100億元是絆倒大象的巨石，也是國產芯片大廠必須面對的挑戰。

國內芯片大廠還在生態適配中互相磨合，而英偉達的軟件系統已經轉化成了收益。

在各行各業擁抱加速計算的當下，并非所有企業都有龐大的工程師團隊來跨各種系統環境維護和優化其軟件堆棧。而英偉達看到了這一需求，通過管理、優化、修補和調整其軟件堆棧來解決這些公司的問題和差距，并將其嵌入到AI Enterprise解決方案中。這個解決方案類似于AI操作系統，英偉達的收費標準是每個GPU每年4500美元。截至2024年1月28日，英偉達已經實現了10億美元的營收，而這僅是開始。

除了高速增長的數據中心業務，英偉達另一營收支柱是游戲。

游戲是最大的娛樂產業，是英偉達技術和產品積累與迭代的底座。英偉達的游戲產品迭代周期，已由原來的2 年縮短至10 個月。2024 年1 月9 日凌晨，英偉達發布了面向游戲市場的RTX 40 SUPER系列顯卡，分別為RTX 4080 SUPER、RTX 4070 TiSUPER、RTX 4070 SUPER，售價分別為8099 元、6499 元和4899 元，加量還降價。

由于產業增速放緩以及規則限制等因素影響，游戲業務給英偉達貢獻的收入占比由巔峰時（2017 財年）的58.8%下降至2024財年的17.1%。

占比雖下降，但2024財年，英偉達游戲業務仍實現營收104.47 億美元，接近歷史最好成績，隨著全球游戲行業的復蘇，2025年其游戲業務的營收貢獻或將繼續提升。

智駕業務成新增長極，營收首次超過10億美元

在數據中心、游戲兩大支柱業務之外，英偉達的專業可視化業務和代工業務等，營收變化不大。而受益于全球智能汽車和智能駕駛的蓬勃發展，2024財年，英偉達汽車業務收入為11億美元，同比增長21%（圖3），成為新的增長極。

2015 年，英偉達開始進入車載SoC芯片（System-on-a-Chip，主流汽車系統級芯片）和車載計算平臺領域，為自動駕駛提供技術算力能力，此后，其每隔兩年發布一款車規級SoC芯片（表2）。

2024年2月22日，黃仁勛身家一夜間暴增95億美元，在《福布斯》全球富豪排行榜上位列第21名。

英偉達2022年發布的Orin芯片，是迄今算力最強、商用最廣泛的車規級芯片。造車新勢力中的理想（L9、X01）、蔚來（ET5、ET7）、小鵬（P5、P9、G9、G6）、威馬M7、上汽R和智己，傳統車企奔馳、比亞迪、捷豹路虎、沃爾沃，自動駕駛公司智加科技、Robotaxi、Cruise、Zoox、滴滴、小馬智行、AutoX、Momenta等，都搭載并基于Orin平臺進行智能駕駛系統的開發。

而英偉達新一代算力更高、系統成本更低的車載Thor芯片，計劃于2024年量產、2025年上車，極氪將成為其首批客戶。Thor芯片或將推動汽車智能駕駛能力的提升。

目前，英偉達DRIVE平臺可以為智能駕駛提供完整的端到端解決方案，其與中國車企的合作正在深化。例如，2023年全球新能源汽車銷冠比亞迪，2023年1月已引入英偉達GeForceNOW?云游戲服務，以提升乘客的駕乘體驗。2023年3月，比亞迪再次宣布與英偉達深化合作，在其新一代王朝和海洋系列部分車型中搭載英偉達DRIVE Orin?中央計算平臺。

智能駕駛和智能座艙成為新車標配的中國市場，是英偉達車規級芯片的最大消費市場。

表2 ：英偉達近年推出的車載SoC芯片產品

數據來源：英偉達年報，新財富整理

表3：2022—2024財年英偉達不同地區營收來源變化（億美元）

數據來源：英偉達年報，新財富整理

圖4：英偉達來自中國的營收和占比

數據來源：英偉達年報，新財富整理

黑芝麻智能（01914.HK）上市招股書中披露了一個細節，2022 年，全球算力超50TOPS的高算力自動駕駛SoC芯片出貨量約38 萬片。其中，中國市場貢獻了35萬片，占比達92.11%。同時，在這38 萬片SoC出貨量中，英偉達貢獻了31.35萬片，市場占有率達82.5%。黑芝麻智能預計，2023年，中國及全球高算力SoC的出貨量將大幅增加，分別達到105萬片及120萬片。英偉達汽車芯片業務的高增長，也完美驗證了這一預判。

黃仁勛曾公開表示，當英偉達的潛在市場規模達到1萬億美元時，汽車行業收入將占比33%，市場規模達到3000億美元，成為英偉達新的支柱業務。

為了達成這一目標，2021 年，英偉達收購了高精地圖供應商DeepMap，并整合其技術以提升其自動駕駛能力，并將主流車企逐步納入“朋友圈”。

但是，英偉達汽車業務營收雖然實現了21%的增長，但其在總營收中的占比卻由2017 財年的7%下降至2024財年的1.8%，為歷史最低。這一占比，與黃仁勛的預期相距甚遠。

表4：近一年美股市值前十大公司市值變化

數據來源：Choice數據，新財富整理

與數據中心、游戲產品一樣，沒有軟件應用的支撐，芯片硬件的能力很難發揮。在迭代車規級芯片的指標外，為了加快其智駕軟件產品的量產落地，英偉達將小鵬汽車原自動駕駛副總裁、操刀G6等小鵬智駕產品的靈魂人物吳新宙招致麾下。據悉，吳新宙已于2023年年末回到中國，組建了智駕產品量產團隊，這是英偉達在智駕戰略上轉向的重要一步。

但是，英偉達在中國智能汽車市場并非如履平地，其也面臨著華為、黑芝麻、地平線等諸多智駕產品供應商的競爭。特斯拉的FSD芯片和純視覺方案、華為的“HarmonyOS +ADS2.0+MDC智能計算平臺”、小鵬的XNGP以及百度的Apollo，都是英偉達汽車業務的強勁對手。

英偉達能否在汽車業務線復制游戲和數據中心業務的增速，中國市場無疑是增量的關鍵。然而，受不可控因素影響，2024 財年，英偉達在中國市場的營收占比已下滑不少。

美國本土市場占比44%，最大客戶貢獻570億元營收

春節前，黃仁勛罕見脫掉皮衣，穿上東北大花襖，在英偉達中國公司年會上扭秧歌，圖片刷屏，其微信指數創歷史新高。其對中國市場的重視，表現得如此直接。

中國曾是英偉達最重要的市場，貢獻了過半的營收。轉折點發生在2023財年，因部分高算力產品無法銷往中國，導致中國市場的營收占比快速下滑，中國內地和臺灣地區的合計營收占比從2022財年的58.17%下降至2024財年的38.92%。其中，中國內地數據中心的銷售額，占其數據中心總收入的比重，由2023財年的19%下降到2024財年的14%（圖4）。

目前，英偉達尚未獲得將受限產品銷往中國市場的許可證。但英偉達已開始提供新的產品組合和解決方案，小批量替代產品已供中國客戶測試。

而美國本土市場的強需求，彌補了中國市場下滑的影響。

具體來看，2022―2024財年，英偉達來自美國之外的銷售收入占比由84%下降至56%，而美國本土的營收占比則由16.16%上升至44.26%（表3）。兩年時間，英偉達340億美元營收增量中，有高達226億美元增量是來自美國本土。美國企業，正在全員撲入AI這一大時代。

2024財年，英偉達來自美國市場收入的增長，主要得益于美國計算與網絡市場需求的增長。

英偉達2024 財報披露，其最大客戶的銷售額占其總收入的13%（約79.2億美元，折合約570億元人民幣），此前的2022 財年和2023 財年，沒有任何一家客戶貢獻的營收占英偉達總收入的10%或以上，即沒有超過27億美元（折合約194億元人民幣）。

這意味著，最大客戶2024 財年購買英偉達芯片和服務的支出高達570億元，較2023財年的194億元，增長1.94倍。

哪一家科技公司一年的芯片支出，可以達到這個規模？

市值1年飆漲232%，“AI含量”成影響科技公司市值關鍵指標

頭部科技公司的大手筆支出，帶動AI浪潮的代際推進。眼下，市場總結出了一個代表AI時代發展潛力的新指標?“AI含量”，含量高低直接影響科技公司的股價和市值。

近一年以來，英偉達、谷歌、微軟、臉書等“AI含量”高的科技公司，市值昂揚向上，漲幅均超50%。其中，英偉達市值上漲231.6%，而快速殺入AI和大模型賽道的臉書市值也飆漲177.9%（表4）。

英偉達與臉書在股價上漲的路上攜手前行，彼此互為助攻。

2024年1月18日，臉書首席執行官馬克·扎克伯格在旗下社交平臺上宣布，臉書正在計劃構建自己的AGI（通用人工智能），即能夠在絕大多數領域中都達到或超越人類智能水平的AI。

為了搭建能夠支持AGI愿景的基礎設施，扎克伯格稱，臉書計劃在2024年底前購買約35萬塊英偉達的H100 GPU。加上其他GPU，臉書擁有的算力總和將接近于60萬塊H100所能提供的算力。

消息發布后，臉書市值從2024年1月18日的9632.7億美元，上漲至2024年2月22日的12393.42億美元，上漲28.7%，氣勢如虹。

技術浪潮的風起云涌，映照在美股BIG7 的變化上。2014 年1 月1 日至2024 年1 月1 日的10 年間，蘋果、谷歌、微軟穩定在BIG7陣營中，三巨頭市值穩定向上，由1.19萬億美元增至7.51萬億美元，增長5.3倍。而埃克森美孚、通用電氣、強生、沃爾瑪等傳統巨頭已被英偉達、亞馬遜、臉書、特斯拉替換。AI含量高的科技公司已成為美股市值的中堅力量。

“AI含量”較低的蘋果，因在AI浪潮中沒有明確行動、首款VisionPro遭遇退貨潮而被機構拋售，巴菲特都在2023年末減持了蘋果部分股權，其股價一年內僅上漲20.4%，市值也被微軟超越。

最新消息是，蘋果已放棄造車計劃并ALL in AI，準備在其iOS平臺編程軟件Xcode的下一次大版本更新中加入AI功能，蘋果將其稱為“iPhone的16年歷史上最重大的更新之一”，iPad和Mac的新系統也將嵌入一系列AI功能。

蘋果能否在AI風潮中站到潮頭？在爭奪全球市值最高公司寶座的路上，蘋果能否繼續與微軟同行？

研發累計投入453億美元，研發投入力度與市值漲幅排序契合

表5：2014—2023財年美股BIG7的研發支出占營收總額的比重（單位：億美元）

數據來源：Wind，新財富整理

表6：英偉達主要競爭對手

資料來源：英偉達2024財年年報，新財富整理（注：標紅企業為中國企業）

正如微軟CEO納德拉所說，科技行業吃不了老本，新技術顛覆掉一切。而科技公司在潮起潮落中屹立不倒的秘訣，則是乘風而上、專注研發。

2014―2023財年，美股BIG7中，5家公司的研發投入在千億美元規模以上，投入最高的亞馬遜達到3038.58億美元。英偉達研發投入的絕對值雖然僅數百億美元規模，但其占營收的比重最高（表5）。

值得注意的是，研發支出占營收比重的排序，與市值上漲的排序相契合。研發投入占比最高的英偉達和臉書，也是市值漲幅最大的公司。

“創新是我們的核心”，這是英偉達每一年的年報中均會出現的固定表達。自成立以來，英偉達在研發方面投入了超過453億美元，2024財年研發投入86.75億美元。

蓬勃生長的市場正在吸引越來越多的參與者，而在不同業務板塊，英偉達均面臨著強勢競爭者，華為首次被其列為四大業務線的直接競爭對手（表6）。例如，加速計算解決方案服務，英偉達面臨著AMD、華為、英特爾的追趕。

2023 年12 月，英特爾發布為AI加速而生第五代至強可擴展處理器，AI推理性能較上一代產品提升42%，訓練性能提升29%，實現CPU上跑AI。雖然較英偉達的GPU芯片性能略弱，但贏在親民易用，京東云、阿里云已成為其客戶。而英偉達H200 也將在2025財年二季度出貨。

巨頭之間的貼身肉搏將更為激烈。高手過招會碰撞出什么樣的火花，科技世界將會有什么新的變革，這些變化無疑令人神迷。