豬價下行周期超長，“豬王”花式應(yīng)戰(zhàn)生死大考

姬婧瑛

智慧農(nóng)業(yè)引領(lǐng)下，生豬養(yǎng)殖也走上數(shù)智化之路。

國內(nèi)生豬養(yǎng)殖企業(yè)正在經(jīng)歷最長“豬周期”下行期的考驗。2023 年三季度，上市豬企全員虧損，業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，這一行業(yè)將迎來2021年后最慘淡的年報季。

在危與機并存的新舊周期過渡階段，處于行業(yè)頭部陣營的“豬王”們，有怎樣的布局與行動呢？

供求嚴(yán)重失衡，上市豬企增量不增收

自2006 年以來，我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)已經(jīng)歷四個完整的“豬周期”，每一輪周期都有擴張失速的巨頭倒下，也有蓄勢充足的新巨頭崛起，散亂差的長尾養(yǎng)殖方式逐步被淘汰，行業(yè)集約化和規(guī)模化的進(jìn)程加速。

“豬周期”是由于產(chǎn)能調(diào)整和產(chǎn)出調(diào)整存在時滯，導(dǎo)致的供需錯配及其循環(huán)，“豬肉價高―母豬存欄量大增―生豬供應(yīng)增加―肉價下跌―大量存欄母豬被淘汰―生豬供應(yīng)減少―豬肉價格上漲”構(gòu)成一個完整的周期，通常是3―5年時間。

表1 ：2021—2023年上市豬企的生豬出欄量及增速

數(shù)據(jù)來源：上市公司銷售簡報、年報

目前，這一行業(yè)正處于第四個周期結(jié)尾與第五個周期起步的中間過渡階段。

這一輪“豬周期”比以往更為漫長，緣起供需失衡加劇。

從供應(yīng)端來看，2016―2022年，生豬養(yǎng)殖上市企業(yè)中，出欄量TOP10企業(yè)的總出欄量占全國生豬總出欄量的比重由3.7%上升至17.4%，市場集中度大幅攀升。

2021―2022 年，TOP10 企業(yè)中，除正邦科技的出欄量下降43.41%外，另外9家企業(yè)的出欄量均實現(xiàn)增長，傲農(nóng)生物和牧原股份分別增長59.86%、52%。同時，作為龍頭的牧原股份，市占率由6%上升至8.74%。

2023年前三季度，全國生豬出欄量達(dá)5.37 億頭，同比增加1693 萬頭，為近5年以來最高水平。

截至2024 年1 月10 日，15 家披露生豬全年銷量的上市公司，2023年總出欄量合計14850.18 萬頭，較2022 年增長15.83%，較2021 年增幅達(dá)50%。其中，11 家企業(yè)實現(xiàn)了超過20%的增長，增幅最大的唐人神，實現(xiàn)了72.05%的增長，僅正邦科技和金新農(nóng)錄得負(fù)增長（表1）。

然而，伴隨供應(yīng)量大幅增長的，是消費端的大幅收縮。

2022 年，我國豬肉消費量3766萬噸，較2014 年的5865 萬噸下降36% ；人均豬肉消費量26.9公斤/年，雖然創(chuàng)2019 年以來最高，但同樣較2014年下降了36%。

供需失衡，讓豬肉價格的回升更為艱難。DCE（大連商品交易所）生豬期貨價格連續(xù)3年下跌，從最高6.8萬元/噸降至1.3 萬元/噸，最大回撤超過80%。2023 年有10 個月，生豬價格都處于盈虧平衡線之下，2023年下半年，生豬市場銷售均價僅相當(dāng)于高點的3成（圖1）。

疊加上游玉米、豆柏等飼料原料價格持續(xù)高位，導(dǎo)致生豬飼養(yǎng)成本增加，成本端和消費端雙面受沖擊的豬企，銷售收入均縮水，普遍增量不增收（表2）。

養(yǎng)殖企業(yè)紛紛陷入虧損泥淖，2023年12月，山西證券發(fā)布的一份研報預(yù)計，2024年或出現(xiàn)本輪“豬周期”的第4個“虧損底”，是2006年以來首次出現(xiàn)4個“虧損底”的周期，且周期磨底有望逐漸進(jìn)入尾聲。

低位徘徊的豬價，持續(xù)考驗生豬養(yǎng)殖企業(yè)對成本、規(guī)模、現(xiàn)金流等因子的綜合管控能力。而養(yǎng)殖規(guī)模超過6000 萬頭的牧原股份，2023 年幾乎停止了擴張，當(dāng)年生豬出欄量較2022年僅增長4.27%，較2021 年僅增長58.5%，這一增速在15家上市豬企中排第10位。即便如此，2023年牧原股份仍預(yù)計虧損38億―56億元，這是其上市后的首次虧損。

而擴張速度超過管控能力的豬企，例如2019―2021年生豬出欄量增速達(dá)到158%的正邦科技，經(jīng)歷連續(xù)兩年虧損后，2022年被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整；2021―2023年增速超過80%的傲農(nóng)生物，也已出現(xiàn)債務(wù)問題。

在周期下行階段，因擴張失速陷入債務(wù)危機的豬企，將成為被并購的標(biāo)的或直接出局。為避免倒下，部分上市豬企已紛紛開展自救和布局，主要包括以下五種方式。

其一，通過融資廣積糧草。例如，牧原股份申請注冊發(fā)行不超過50 億元的超短期融資券；溫氏股份向中國銀行間市場交易商協(xié)會（簡稱“交易商協(xié)會”）申請注冊發(fā)行不超過70 億元的中期票據(jù)；新希望擬定向增發(fā)募資73.5 億元；華統(tǒng)股份定增募資16億元。

其二，通過出售資產(chǎn)減負(fù)。例如，新希望以27億元向中國牧工商集團(tuán)有限公司（簡稱“中牧集團(tuán)”，國資委間接控股公司）轉(zhuǎn)讓其白羽雞肉禽業(yè)務(wù)公司山東中信食品集團(tuán)有限公司51%的股權(quán)。

其三，通過“強強聯(lián)合”化解危機。因債務(wù)危機而破產(chǎn)重整的正邦科技，獲得同為江西養(yǎng)殖企業(yè)的雙胞胎農(nóng)業(yè)的投資。資產(chǎn)負(fù)債率居高的傲農(nóng)生物，欲將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給大北農(nóng)。

其四，通過終止擴張“止損”。新五豐公告，終止“雙峰縣石牛鄉(xiāng)3600頭原種豬場項目”，并將該項目剩余募資的1.86億元永久補充公司流動資金。

圖1：2018—2023年全國22個省市生豬價格變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

表2：2022—2023年9家上市豬企的銷售收入變化

數(shù)據(jù)來源：上市公司銷售簡報、年報

秦英林帶領(lǐng)牧原股份進(jìn)入新能源領(lǐng)域。

其五，通過投資逆勢擴張，卡位下一輪周期紅利。唐人神收購生豬養(yǎng)殖繁育公司茶陵龍華生態(tài)農(nóng)牧有限公司（簡稱“龍華生態(tài)”）73.2%股權(quán)，成為其控股股東，并向后者增資5億元，以擴大其生豬出欄規(guī)模；華統(tǒng)股份擬投資76億元擴產(chǎn)，以實現(xiàn)兩年內(nèi)生豬出欄量翻3倍的目標(biāo)。

在新一輪“豬周期”的過渡與蓄能期，新財富梳理了行業(yè)頭部企業(yè)的自救與布局行動案例，可以為行業(yè)參與者未來平衡規(guī)模與風(fēng)險提供參照。

牧原與溫氏大幅融資蓄水，以投資平滑業(yè)績

牧原股份是國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)垂直一體化經(jīng)營模式的成功范例，其業(yè)務(wù)覆蓋飼料加工、育種、飼養(yǎng)、屠宰全產(chǎn)業(yè)鏈，在擴張期間，具有顯著的成本、質(zhì)量管理的規(guī)模化優(yōu)勢，但是在“豬周期”下行階段，其管控難度也會規(guī)模化放大。

2023 年上半年，在營業(yè)收入同比增長17.17%的情況下，牧原股份的凈利潤虧損27.79億元。存貨增加至421.94億元，達(dá)到歷史高位。其經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為-10.44億元，較2022年同期的1.9億元顯著下降。2023年，因為豬價低位徘徊，牧原股份在生豬出欄量增長4.3%的基礎(chǔ)上，生豬銷售收入?yún)s由2022年的1197.63億元降至1082.17億元，錄得上市以來首次虧損。

首次虧損的牧原股份早已開始儲備資金。

2022 年12 月，其定向增發(fā)募資60億元。2023年12月6日，牧原股份公告，將向交易商協(xié)會申請發(fā)行不超過50億元的超短期融資券，主要用途包括但不限于補充流動資金、償還貸款等。另外，截至2023年末，牧原股份未用的銀行授信額度超過300億元，2023年新增銀行貸款成本基本在4%以下。

秦英林帶領(lǐng)牧原股份進(jìn)入新能源領(lǐng)域。

這些融資儲備，是牧原股份維持現(xiàn)金流的活水。與此同時，多年堅持深耕生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的牧原股份，開始進(jìn)入新能源領(lǐng)域，試圖開辟第二發(fā)展曲線。2022年，其先后設(shè)立了河南牧原生態(tài)環(huán)境科技有限公司、河南牧原合成生物技術(shù)有限公司等業(yè)務(wù)主體，以實現(xiàn)低碳生產(chǎn)、節(jié)能減排的目標(biāo)。

2022 年10 月，牧原股份向光伏發(fā)電企業(yè)南陽龍原新能源科技有限公司增資4500 萬元，持有后者45%股權(quán)。2022年12月末，牧原股份設(shè)立河南牧原新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，注冊資本1億元，開展光伏發(fā)電、儲能、生物質(zhì)燃?xì)獾葮I(yè)務(wù)。2023年3月，其出資在河南省安陽市滑縣、河南省南陽市臥龍區(qū)設(shè)立子公司，開展新能源相關(guān)業(yè)務(wù)。2023年8月，其出資7000萬元成立正陽縣牧原新能源和上蔡縣牧原新能源。

頻頻在新能源賽道落子的牧原股份，能否在這一紅海中分得一杯羹，進(jìn)而平滑業(yè)績波動呢？值得一提的是，中國企業(yè)風(fēng)云浩蕩的發(fā)展史上，有巨頭死于擴張，也有巨頭死于多元化，跨界是格外需要慎重的選擇。

與牧原股份“囤資”一樣，擁有豬和雞雙主業(yè)的溫氏股份2023年11月14日公告，向交易商協(xié)會申請的70億元中期票據(jù)獲注冊，未來兩年內(nèi)有效。

相較于牧原股份進(jìn)入新能源領(lǐng)域，溫氏股份早在2011年即成立全資創(chuàng)投子公司廣東溫氏投資有限公司（簡稱“溫氏投資”），目前后者的在管資金超過100億元。

溫氏投資已成為溫氏股份建立協(xié)同高效生態(tài)圈的抓手，其聚焦硬科技和大消費等領(lǐng)域，投資布局超過100 家企業(yè)，其中已IPO上市的超過30家。其最新的一筆投資發(fā)生在2023年6 月，溫氏投資出資3.5 億元，與關(guān)聯(lián)方廣東新州投資合伙企業(yè)（有限合伙）共同投資同茂定增2號私募基金。

截至2022 年年末，溫氏投資賬面資產(chǎn)價值達(dá)45.26 億元，溫氏股份的長期股權(quán)投資金額達(dá)9.34億元，持有金融資產(chǎn)（包括華統(tǒng)股份、百亞股份、永順泰、中糧資本等上市公司股權(quán)）88.48 億元。2022 年，溫氏股份投資凈現(xiàn)金流達(dá)54.78 億元，投資收益高達(dá)14.73 億元。充足的流動性儲備，是已成立40年的溫氏股份穿越多個豬/雞周期的工具之一。

與兩大龍頭企業(yè)不同的是，前期舉債激進(jìn)擴張的正邦科技，則在破產(chǎn)重整中易主。

正邦科技破產(chǎn)重整，雙胞胎入主后合成第三大豬企

這一輪“豬周期”中，最先陷入債務(wù)危機的上市豬企，便是江西生豬養(yǎng)殖龍頭正邦科技。

成立于1996 年的正邦科技，構(gòu)建了包含飼料、獸藥、種豬繁育、商品豬養(yǎng)殖的一體化農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)鏈。2017年，其生豬出欄量為342.25萬頭，在A股生豬養(yǎng)殖公司中排名第三。自此，正邦開啟跨越式大發(fā)展。2020年，其生豬出欄量達(dá)到955.97萬頭，在A股豬企中排名第二。

2020年，正邦科技還發(fā)起了萬頭國外種豬引種計劃，2020 年和2021年上半年共引進(jìn)11120 頭國外原種豬，為國內(nèi)行業(yè)最大規(guī)模引種。2021年，其生豬出欄量更是達(dá)到1492.67萬頭，是2014年的10倍，年復(fù)合增長率高達(dá)39.4%（圖2）。

這樣的激進(jìn)擴張，也為正邦科技埋下了隱患。2021年末，其負(fù)債總額達(dá)到431.2 億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)92.6%，超出了財務(wù)安全警戒線，又因豬肉價格大降全年巨虧188.19億元，超過其此前全部利潤積累。到2022年6月末，正邦科技已資不抵債，債務(wù)危機和經(jīng)營危機爆發(fā)。

2022 年10 月，債權(quán)人錦州天利糧貿(mào)（正邦科技拒付其927.7 萬元電子商業(yè)承兌匯票）向南昌市中級人民法院申請，對正邦科技進(jìn)行破產(chǎn)重整，并啟動預(yù)重整。2023 年5 月到12 月8日，正邦科技在不到7個月時間內(nèi)完成重整計劃執(zhí)行工作，12月26日，其退市風(fēng)險警示被撤銷。

化解債務(wù)是重整核心工作。

首先，正邦科技按每10 股轉(zhuǎn)增16.23股，實施資本公積轉(zhuǎn)增股本，共轉(zhuǎn)增57億股股票，轉(zhuǎn)增股票不向原股東分配。

圖2：近10年正邦科技生豬出欄量

數(shù)據(jù)來源：正邦科技年報、生豬銷售簡報，新財富整理

圖3：雙胞胎農(nóng)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告

31.5 億股股票由重整投資人有條件受讓。其中，重整引入的產(chǎn)業(yè)投資人江西雙胞胎農(nóng)業(yè)有限公司（簡稱“雙胞胎農(nóng)業(yè)”），受讓14億股，認(rèn)購對價為1.1元/股，正邦科技獲得增量資金15.4億元。另外25.5億股股票，通過以股抵債方式，用于清償正邦科技及正邦養(yǎng)殖系列公司債務(wù)，抵債價格11.5元/股，合計抵債293.25億元。

其次，正邦科技原控股股東林印孫及其一致行動人，將所持大部分股票以股抵債或通過中誠信托設(shè)立的他益財產(chǎn)權(quán)信托處置。股份處置完成后，林印孫及其一致行動人剩余持股0.87%。

最后，董事會換屆。2023 年12月27日，通過董事會換屆選舉，持股15.06%的雙胞胎農(nóng)業(yè)成為上市公司新的控股股東，實際控制人變更為鮑洪星、華濤、鮑華悅（圖3），鮑洪星與華濤為夫妻、鮑華悅為二人之女。

同在江西的雙胞胎農(nóng)業(yè)，是雙胞胎集團(tuán)參與正邦科技重整的投資主體。雙胞胎集團(tuán)由雙胞胎控股、雙胞胎（深圳）食品、雙胞胎投資等經(jīng)營實體組成，是覆蓋糧食種植與貿(mào)易、飼料生產(chǎn)與銷售、生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰與深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈型企業(yè)集團(tuán)，2022年位列中國企業(yè)500強第265位、中國民營企業(yè)500強第97位。2022年，其生豬出欄930萬頭，實現(xiàn)營業(yè)收入353.51億元，凈利潤18.04億元，凈資產(chǎn)收益率15.49%。

雙胞胎集團(tuán)與正邦科技為上下游合作伙伴。2023 年1―11 月，雙胞胎集團(tuán)向正邦科技銷售飼料金額8.76億元，向正邦科技采購仔豬金額3.14億元。2022年11月，為優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，正邦科技將廣西兩個全資子公司的母豬養(yǎng)殖場資產(chǎn)，以2.679 億元的對價轉(zhuǎn)讓給雙胞胎集團(tuán)。

正邦科技重整完成后，雙胞胎集團(tuán)旗下生豬養(yǎng)殖、飼料等業(yè)務(wù)資產(chǎn)將會適時置入上市公司，實現(xiàn)整體上市。為保障上市公司的利益，雙胞胎農(nóng)業(yè)做出了資產(chǎn)置入、仔豬兜底銷售、欄位利用率、共享采購和技術(shù)平臺、加強合作、幫助上市公司融資20 億元等承諾。按照計劃，重整完成后3 年內(nèi)，正邦科技的生豬上市規(guī)模將達(dá)到1200萬頭，或?qū)⒊蔀槌鰴谝?guī)模第三的上市豬企，但其能否在下一輪周期中分享規(guī)模化紅利，還取決于雙方整合的進(jìn)展。

傲農(nóng)生物欲“賣身”大北農(nóng)，一場雙贏交易折戟

激進(jìn)擴張后，處在債務(wù)危機邊緣的傲農(nóng)科技，試圖“賣身”大北農(nóng)自救。

2021―2022年，傲農(nóng)生物已連續(xù)虧損兩年，2023年前三季度虧損2.14億元，虧損額超過2022年全年，主要是生豬養(yǎng)殖板塊虧損擴大。無法扭虧的傲農(nóng)科技，將面臨退市風(fēng)險警示。

另外，2021 年，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87.2%，2022 年5 月定增募資14.4億元后，其資產(chǎn)負(fù)債率降至81.6%。2023 年三季度，其負(fù)債率再度飆升至89.4%，為歷史最高，其中流動負(fù)債占比超80%，短期借款高達(dá)40.5億元，占流動負(fù)債的35%，短期償債壓力較大。

另外，截至2023 年11 月30 日，傲農(nóng)生物控股股東傲農(nóng)投資的資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)80.58%，流動比率和速動比率分別為0.69、0.31，這說明，其短期償債能力較弱，特殊情況下幾乎沒有向傲農(nóng)生物“輸血”的能力。

持續(xù)虧損、負(fù)債高企、短期償債壓力之下，2023年傲農(nóng)生物股價下跌57%，年末市值僅剩51 億元。諸多壓力之下，傲農(nóng)科技尋求“賣身”。

2023 年12 月13 日，大北農(nóng)與傲農(nóng)投資簽署《投資合作意向協(xié)議》，擬通過增資擴股的方式獲得后者不少于51%的股權(quán)。同時，大北農(nóng)與傲農(nóng)生物簽署《戰(zhàn)略合作意向協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金的方式投資或收購傲農(nóng)生物下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擬投資金額不超過6億元，雙方擬在供應(yīng)鏈共享、聯(lián)合采購、業(yè)務(wù)資源整合、資產(chǎn)整合、股權(quán)合作等層面展開多層面的戰(zhàn)略合作。如果交易完成，大北農(nóng)將成為傲農(nóng)投資的控股股東，進(jìn)而間接控股傲農(nóng)生物。

但是協(xié)議簽署后13 天，因傲農(nóng)投資出現(xiàn)了股權(quán)凍結(jié)等情形，合作存在較大不確定性，雙方終止意向協(xié)議。截至2024 年1 月16 日，傲農(nóng)投資16.17%持股、傲農(nóng)生物實控人吳有林72.58%持股被司法凍結(jié)和司法標(biāo)記，占公司總股本的12.43%。

傲農(nóng)生物自救之路平添變數(shù)。而傲農(nóng)生物控股股東及吳有林所持股權(quán)幾乎悉數(shù)質(zhì)押。截至2023 年12 月18 日，傲農(nóng)投資、吳有林、吳有林控股的裕澤投資質(zhì)押股份比例分別為97.73%、99.95%、100%，質(zhì)押股份占公司總股本的44.14%（表3）。

這意味著，控股方質(zhì)押股權(quán)融資的工具已用至極限。未來半年、一年，相關(guān)方解除股份質(zhì)押所需資金為4.35億元、6.29 億元（表3）。除了向質(zhì)權(quán)人借款外，傲農(nóng)投資和吳有林也向傲農(nóng)投資的供應(yīng)商質(zhì)押股份抵扣貨款，提供股份質(zhì)押的貨款到期金額為3.76億元，對應(yīng)質(zhì)押股份數(shù)為5247萬股。

如果未來公司股價繼續(xù)下跌，超過質(zhì)押警戒線，質(zhì)押人須及時補倉，如果不能補倉，這些股份將被質(zhì)權(quán)人強制平倉，傲農(nóng)生物將面臨被動易主的風(fēng)險。

截至2023 年年末，傲農(nóng)生物在銀行、融資租賃公司等金融機構(gòu)的逾期債務(wù)本息累計約3.66億元，占其凈資產(chǎn)的14.6%。這種情況與正邦科技極其相似，其極有可能被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，傲農(nóng)科技的自救注定不易。

而傲農(nóng)科技的交易對手大北農(nóng)，業(yè)務(wù)覆蓋種業(yè)、飼料、養(yǎng)殖、動保疫苗等，傳統(tǒng)主業(yè)飼料動保業(yè)務(wù)營收占比長期維持為85%，是從上游向生豬養(yǎng)殖延伸產(chǎn)業(yè)鏈的典型代表，在生物育種等賽道均有布局。2015年，其生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)開始創(chuàng)收，且占比僅1.76%。2016年實施“養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略后，大北農(nóng)通過收購、自養(yǎng)、擴建等方式增加生豬存欄量，至2020年，其生豬出欄量進(jìn)入行業(yè)前十。

2020―2022 年，大北農(nóng)生豬養(yǎng)殖營收由5.83億元增至7.85億元，占總營收的比例由15%增至16.87%。2023 年上半年，其生豬出欄量達(dá)172.53 萬頭，同比增長38%，生豬業(yè)務(wù)營收27.5 億元，同比增長50%，占總營收的比重提升至17.56%（圖4）。

到2023年年中，大北農(nóng)的生豬存欄達(dá)193.5萬頭，同比增長24%，其中存欄母豬15.3 萬頭，同比增長34%，合作生態(tài)農(nóng)場（農(nóng)戶）達(dá)2429 家，較2022年末增加284家，其養(yǎng)豬業(yè)務(wù)正處在擴張期。

表3 ：未來半年、一年，傲農(nóng)投資、吳有林及裕澤投資向質(zhì)權(quán)人質(zhì)押股份到期情況

數(shù)據(jù)來源：傲農(nóng)生物公告，新財富整理

圖4：近8年大北農(nóng)生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)發(fā)展情況

數(shù)據(jù)來源：大北農(nóng)年報，新財富整理

在推進(jìn)“公司+生態(tài)農(nóng)場”和一體化養(yǎng)殖模式的擴張期，大北農(nóng)計劃收購傲農(nóng)生物股份，目的應(yīng)是擴大生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)模、提升市場占有率。該收購計劃折戟后，未來大北農(nóng)在生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的動作值得關(guān)注。

唐人神兜底式收購，投資機構(gòu)平安匯通獲利退出

養(yǎng)豬是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，母豬場、育肥場等固定資產(chǎn)建設(shè)耗資高，導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，部分企業(yè)甚至超過80%，達(dá)到90%。而肥豬飼養(yǎng)周期約6個月，會占用養(yǎng)殖企業(yè)大量的流動資金。因此，上市豬企規(guī)模擴張對融資需求極高，除了定增、發(fā)債等常規(guī)途徑，機構(gòu)融資也是重要補充。

2020―2022 年，各大豬企大干快上擴產(chǎn)，紛紛定增募資，機構(gòu)也持續(xù)下場分羹豐厚利潤。

例如，2020 年，新五豐、巨星農(nóng)牧、新希望、正邦科技合計定增募資129.5億元；2022年，新五豐、天邦食品、東瑞股份合計定增募資36億元。這些定增發(fā)行股份的認(rèn)購方中，參與的私募基金（資管計劃）眾多。2021年，唐人神與平安匯通的合作便是典型例子。

2020 年12 月，為盡快實現(xiàn)生豬出欄1000萬頭的目標(biāo)，唐人神子公司湖南龍華農(nóng)牧發(fā)展有限公司（簡稱“龍華農(nóng)牧”）出資1000萬元成立龍華生態(tài)，進(jìn)行種豬繁殖、生豬養(yǎng)殖銷售等業(yè)務(wù)。2021年6月，豬肉價格上漲期，株洲唐人神長銀生態(tài)農(nóng)牧發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“長銀農(nóng)牧”）向龍華生態(tài)增資10億元，持有后者99%的股權(quán)。10 億元增資專項用于茶陵縣嚴(yán)塘鎮(zhèn)十里沖年出欄70.4 萬頭養(yǎng)殖基地項目建設(shè)。

長銀農(nóng)牧成立于2021年3月，由龍華農(nóng)牧聯(lián)合弘唐投資、友田投資、平安匯通（平安基金全資子公司）共同出資10億元設(shè)立。10億元的出資將以長銀農(nóng)牧增資形式投入龍華生態(tài)。

值得一提的是，弘唐投資的出資方為唐人神實控人陶一山及其一致行動人陶業(yè)，友田投資的GP和實控人為唐人神監(jiān)事龍偉華，這兩大LP均為唐人神的關(guān)聯(lián)方，平安匯通是唯一的外部投資人，且出資最高達(dá)7億元。

平安匯通7億元的出資，附帶了嵌套“保本”約定條款，約定唐人神及其關(guān)聯(lián)方弘唐投資、友田投資承擔(dān)差額補足義務(wù)，并承擔(dān)股份回購責(zé)任，以保證平安匯通最終能收回“轉(zhuǎn)讓價款”（轉(zhuǎn)讓本金與轉(zhuǎn)讓溢價之和）。這是行業(yè)常見的“明股實債式”投資，風(fēng)險由募資方及其股東承擔(dān)。

2023年3月，平安匯通減資4000萬元，出資額降至6.6億元。唐人神在財務(wù)報表中將平安匯通的投資計做一項金融負(fù)債，2022 年，唐人神將該筆“負(fù)債”確認(rèn)長期應(yīng)付款。2023年7月，經(jīng)多方協(xié)商同意后，長銀農(nóng)牧通過轉(zhuǎn)讓龍華生態(tài)的股權(quán)獲取資金，并通過減資形式返還平安匯通的投資本金。

長銀農(nóng)牧將龍華生態(tài)73.2%的股權(quán)，以7.29 億元的對價轉(zhuǎn)讓給唐人神。長銀農(nóng)牧將7.29 億元進(jìn)行減資分配：平安匯通作為優(yōu)先級LP，獲得投資本金6.6億元以及投資溢價款1982.75 萬元；弘唐投資獲得減資款4947.66 萬元，相對其5000 萬元的投資虧損約53萬元。

需要看到的是，標(biāo)的公司龍華生態(tài)2022 年虧損2735.64 萬元，隨著豬肉價格下行，2023年其虧損擴大，1―7月虧損2億元。

在標(biāo)的公司持續(xù)虧損情況下，平安匯通的投資仍保本且獲得收益，唐人神及其關(guān)聯(lián)方承擔(dān)了該投資成本。截至2023年三季度末，唐人神資產(chǎn)負(fù)債率為64.75%，較2022 年年末上升了5個百分點，為歷史最高。

平安匯通投資唐人神子公司兩年后退出，唐人神回購了相關(guān)股權(quán)。

在這樣的情況下，為了支持龍華生態(tài)的發(fā)展，2023年12月28日，唐人神公告將向龍華生態(tài)增資5億元，以支持其養(yǎng)殖業(yè)務(wù)發(fā)展與擴張。

與唐人神“回購股權(quán)”類似的，還有新希望收購子公司少數(shù)股權(quán)。

新希望連虧3年，打出“定增募資+出售資產(chǎn)”組合拳

新希望從飼料業(yè)務(wù)起家，逐步向上下游業(yè)務(wù)延伸，構(gòu)建了飼料、禽產(chǎn)業(yè)、豬產(chǎn)業(yè)、食品四大主業(yè)，豬產(chǎn)業(yè)則覆蓋“原料種植―飼料―畜禽養(yǎng)殖―屠宰加工”全產(chǎn)業(yè)鏈。

穩(wěn)坐國內(nèi)飼料頭把交椅的新希望，從2016年開始采用“公司+農(nóng)戶”合作模式大力發(fā)展養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，2022年生豬出欄達(dá)到1462萬頭，養(yǎng)豬合作農(nóng)戶2211 戶，同比增加19%，養(yǎng)戶平均規(guī)模同比提高40%。

2021―2022 年，新希望凈利潤分別虧損95.03億元、18.99億元，到2023 年三季度末虧損45.38 億元，資產(chǎn)負(fù)債率也由2022年年末的68%升至2023 年三季度末的72.76%，創(chuàng)歷史新高。其股價從2020年9月42.2元/股高點到2023年12月末的8.5元/股，市值蒸發(fā)超過8成。

為了降本增效，新希望正在構(gòu)建“數(shù)智養(yǎng)殖”全產(chǎn)業(yè)鏈體系，2022年，其運營管控體系覆蓋全部種豬場線。在提升數(shù)字化管理能力時，新希望又打出了“定增募資+出售資產(chǎn)”的速效組合拳。

首先看定增。2023年12月1日，新希望公告，擬向不超過35名特定投資者募資73.5億元。其中，36.46億元用于豬場生物安全防控及數(shù)智化升級項目；15億元用于收購兩家控股子公司的少數(shù)股權(quán)；22.04 億元用于償還銀行債務(wù)。

募資中，15 億元用于收購控股子公司少數(shù)股權(quán)：其一用10億元收購山東新希望六和集團(tuán)有限公司（簡稱“山東新希望”）9.26%的股權(quán)；其二用5億元收購徐聞新好農(nóng)牧有限公司（簡稱“徐聞農(nóng)牧”）18.32%的股權(quán)。交易完成后，新希望將持有兩家公司100%股權(quán)。

值得注意的是，這兩家公司均處于虧損狀態(tài)。2023年前三季度，山東新希望凈利潤虧損4.91億元、徐聞農(nóng)牧凈利潤虧損1.35億元。

但是，新希望均溢價收購兩家公司少數(shù)股權(quán)。截至2023 年9 月末，徐聞農(nóng)牧凈資產(chǎn)19.68 億元，收購資產(chǎn)評估價格27.29 億元，評估溢價率約39% ；山東新希望凈資產(chǎn)69.85億元，收購資產(chǎn)評估價格108億元，評估溢價率約54.6%。

對于已納入財務(wù)報表的控股子公司，新希望溢價將定增募資中的15 億元用于收購其少數(shù)股權(quán)，影響有多大？

查看兩家公司的股東和融資信息，可以找到答案。山東新希望的交易對方為交銀金融資產(chǎn)投資有限公司，徐聞農(nóng)牧的交易對方為建信金融資產(chǎn)投資有限公司，均為公司唯一的外部投資者，前者入股時間為2022年3月，后者入股時間為2021年3月。

此次，新希望收購兩大投資者所持少數(shù)股權(quán)亦帶有股權(quán)“回購”性質(zhì)。

公告重金收購兩家虧損子公司少數(shù)股權(quán)之后半個月，新希望又公告將出售兩項資產(chǎn)，合計可回籠資金42億元。

在此之前，2023 年4 月，新希望將旗下子公司持有的川渝地區(qū)7個豬場項目公司股權(quán)，出售給成都國資委控制的成都天府興新鑫農(nóng)牧科技有限公司（簡稱“興新鑫農(nóng)牧”）。2022年11 月，新希望將17 個養(yǎng)豬場出售給興新鑫農(nóng)牧。除了出售子公司股權(quán)，2022 年新希望退租178 個租賃場，2023年前三季度退租41個租賃場。

新希望的“ 減負(fù)”動作持續(xù)。2023年12月16日，新希望公告，中牧集團(tuán)以27億元現(xiàn)金對價，收購新希望旗下禽產(chǎn)業(yè)鏈運營主體山東中新食品集團(tuán)有限公司（簡稱“中新食品”）51%股權(quán)，成為中新食品控股股東。截至2023年8月末，中新食品營業(yè)收入136.32億元，凈利潤584.19萬元，凈利率僅0.04%，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.64%，出讓股權(quán)或為緩解負(fù)債壓力。

同日，新希望公告，其控股子公司北京新希望六和生物科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司，將其持有的食品深加工業(yè)務(wù)運營主體德陽新希望六和食品有限公司（簡稱“德陽新希望”）67%的股權(quán)，以15億元對價轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方海南晟宸投資有限公司（新希望投資集團(tuán)全資子公司），該公司將不再被新希望并表。

對于轉(zhuǎn)讓該子公司股權(quán)的目的，主要是新希望主動調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，聚焦飼料和生豬養(yǎng)殖兩大核心主業(yè)。同時，借助新希望投資集團(tuán)在消費端的產(chǎn)業(yè)資源，助力食品深加工業(yè)務(wù)發(fā)展。

值得注意的是，2021年8月20日，新希望六和食品控股有限公司從四川省宜賓五糧液集團(tuán)手中收購德陽新希望100%股權(quán)時，交易對價僅6102萬元。兩年多之后，經(jīng)過多次增加注冊資本等，德陽新希望全部權(quán)益賬面值6.78億元，但本次交易評估值22.4億元，評估增值率高達(dá)230%。

值得一提的是，交易雙方均為新希望控股集團(tuán)控股的獨立公司，實控人均為劉永好，新希望投資為上市公司體外資產(chǎn)。這筆交易相當(dāng)于實控人通過新希望投資集團(tuán)下屬公司海南晟宸，高溢價出資購買上市公司控股子公司資產(chǎn)。

這種突擊性的關(guān)聯(lián)溢價交易，效果立竿見影。2023 年1 月31 日，新希望發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計全年實現(xiàn)凈利潤3 億元，扭虧為盈。但其扣非后凈利潤虧損高達(dá)45 億元。未來如果豬價繼續(xù)低位徘徊，新希望仍面臨虧損的壓力。

華統(tǒng)股份定增募資16億元擴產(chǎn)，新五豐停建原種豬場

作為浙江和湖南生豬養(yǎng)殖的龍頭企業(yè)，華統(tǒng)股份與新五豐在保持?jǐn)U張規(guī)模的大方向上，做出了不同選擇，前者出資10億元新建豬場，后者停建原種豬場項目。

先看主營屠宰和肉類加工，且相關(guān)營收占比超過95%的華統(tǒng)股份，其進(jìn)入上游生豬養(yǎng)殖業(yè)較晚，采用自繁自養(yǎng)模式。2021 年，其新建生豬養(yǎng)殖項目才陸續(xù)投產(chǎn)，生豬出欄13.7萬頭。截至2022 年年底，其已在浙江省內(nèi)建成18 個現(xiàn)代化自繁自養(yǎng)一體化養(yǎng)豬場，生豬出欄117 萬頭，呈爆發(fā)式增長。

但是，2021年，其資產(chǎn)負(fù)債率也由2020 年的55.41%上升至70.37%，當(dāng)年凈利潤虧損2.47億元。2022年，其定向增發(fā)募資9.23億元后，負(fù)債率下降至62.29%，2023 年三季度又升至72.11%，且三季度凈利潤虧損3.96億元。

2023年7月19日，其公告將再次定增募資16 億元，其中10.56 億元用于建設(shè)績溪和蓮都豬場項目、6400萬元用于年產(chǎn)18萬噸高檔畜禽飼料項目，4.8億元用于償還銀行貸款。

據(jù)西南證券研報，2018―2023年，浙江豬肉均價高于全國均價約1.04元/公斤，華統(tǒng)股份省內(nèi)擴張，享受了浙江高豬價低密度的區(qū)位優(yōu)勢。同時，華統(tǒng)股份也在向省外擴展業(yè)務(wù)。2023年，其安徽績溪年出欄25萬頭生豬項目正在建設(shè)。

2023 年2 月7 日，華統(tǒng)股份與撫州市人民政府簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，擬投資76億元，用于建設(shè)年出欄200萬頭生豬規(guī)模化養(yǎng)殖項目、年產(chǎn)100萬噸飼料加工項目、年屠宰生豬200萬頭及配套食品深加工項目。2024年，其生豬出欄將達(dá)到400萬―500萬頭，兩年內(nèi)出欄量翻3倍。

作為湖南省國資委控股的生豬養(yǎng)殖上市公司，成立于2001年、2004年上市，以生豬養(yǎng)殖出口為主業(yè)的新五豐，構(gòu)建了以生豬養(yǎng)殖為核心，覆蓋飼料生產(chǎn)、屠宰加工、肉品銷售、冷鏈物流等環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈。新五豐是商務(wù)部市場應(yīng)急保供骨干企業(yè)之一，供應(yīng)港澳活大豬歷史超過60年，是內(nèi)地口岸主要的活豬出口商之一。

2022年，新五豐以22.08億元對價（19.6 億元以發(fā)行股份支付、2.48億元以現(xiàn)金支付），收購天心種業(yè)有限公司等11家標(biāo)的公司股權(quán)。11家標(biāo)的公司完成交割后，均從事生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，提升了新五豐在全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭力。新五豐雖處在生豬虧損周期中，但自產(chǎn)原種豬能滿足需求。

因此，2023 年12 月26 日，新五豐公告，終止雙峰縣石牛鄉(xiāng)3600頭原種豬場項目，原本用于該項目的募集資金1.86 億元（2021 年6 月，新五豐定向增發(fā)募資10.3 億元用于擴產(chǎn)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈），用于補充流動資金。

通過這些案例梳理，我們看到，無論是擴張還是收縮，上市豬企作為生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的頭部陣營，都在選擇最優(yōu)的生存策略。它們的選擇，無疑可作為同行對抗周期風(fēng)險的參照。

需要看到的是，生豬產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能去化正在加快。2023年年末，全國生豬存欄數(shù)4.34 億頭，同比下降4.1%，在2010年以來的存欄量中排倒數(shù)第三，僅高于2019年和2020年的3.1億頭、4.07億頭。其中，代表未來生豬出欄量的關(guān)鍵指標(biāo)?能繁母豬存欄量為4142萬頭，同比下降5.7%，較2023年6 月末的4296 萬頭減少了154 萬頭，為2022年1月至今的最低量。

產(chǎn)能去化加速，意味著舊周期即將結(jié)束，新一輪周期也即將啟幕。新的周期中，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)又將上演什么樣的悲喜故事呢？