從資產負債表機理看信用貨幣創造的內在邏輯

摘 要：“存款創造貸款、貸款創造存款”是主流貨幣理論的重要基礎。英國學者喬西·瑞安-柯林斯等人和中國學者孫國峰等人認為，“存款創造貸款”的原理存在根本性錯誤，用于存款的貨幣均為貸款的產物，因此，不是“存款創造貸款”而是“貸款創造存款”，銀行可以無限地憑空創造貸款。本文對這一認識尋根溯源，指出其中的偏頗之處。“貸款創造存款”的認識，從麥克魯德算起已有140多年的歷史，但它并不符合信用貨幣創造和資產負債表復式記賬的內在機理。商業銀行貸款以有款可貸為前提；在無款可貸條件下，貸款合同只是一紙空文。在實施貸款行為中，資金應從商業銀行在央行的存款賬戶劃到客戶在商業銀行的存款賬戶。從資金流程角度看，這是“存款創造存款”過程。從央行資產負債表看，不論是“發行貨幣”還是收取“存準”、吸收超額存款準備金都是資金來源的重要渠道，有了資金來源，才能有效地開展貸款、貼現、公開市場操作等“資金使用”，這一切操作都建立在真實資金的基礎上，并非無中生有的“貸款創造存款”。“存款創造貸款”與“貸款創造存款”之爭在理論邏輯中無解，要解開這一死結，需要回到歷史起點。人民幣最初入市是與邊幣和舊幣的兌換，初始信用貨幣并非來自貸款；銀行券的問世建立在貴金屬貨幣準備的基礎上，并非來自貸款。如果銀行可以憑空創造貸款，則不存在美國硅谷銀行破產事件，也不存在2008年美國金融危機，同時，利率理論、商業銀行經營管理理論、資產負債表理論、貨幣政策理論、匯率理論等均將失效。

關鍵詞：信用貨幣創造；資產負債表；存款；貸款

文章編號：2095-5960（2024）04-0021-17；中圖分類號：F820；文獻標識碼：A

一、問題的提出

信用貨幣創造的內在邏輯是貨幣經濟學的一個基礎理論問題，不僅涉及貨幣銀行學的主體框架和許多理論的確立，也涉及宏觀經濟學中的市場均衡（從而商品均衡與貨幣均衡理論）等理論，而且涉及資產負債表原理（從而諸多平衡表原理）的確立和對經濟金融實踐內在邏輯的認識。英國學者喬西·瑞安-柯林斯等人2012年撰寫的《貨幣從哪里來？》一書的中譯本（以下簡稱“柯文”）于2022年出版后引起了學界的熱議。柯文認為：“教科書中的銀行業模型意味著銀行需要儲戶來開啟貨幣創造過程。然而，在發放貸款時，銀行并不需要任何其他人的錢。銀行并不會等待存款來發放貸款。銀行存款純粹是由銀行體系自身創造的，建立在銀行對借款人償還貸款能力的信心之上”，換句話說，“銀行完全有可能憑空創造貨幣和信貸”，“銀行并不是他們收到的存款的‘中介’，而是通過擴大信貸或購買資產任意創造新的貨幣”，即“無中生有”。[1]由此，該書顛覆了各國通用的貨幣銀行學理論和資產負債表機理。無獨有偶，在中國，孫國峰（以下簡稱“孫文”）曾對黃達等建立在綜合平衡論基礎上的信用貨幣創造理論進行了嚴厲批評，認為基于“存款創造貸款”原理在“貨幣創造和銀行運行的概念和理論存在著根本性的錯誤”“該理論的推導過程基于存款、貸款、存款準備金等概念，是錯誤的大綜合”；應“從最基本的銀行貸款的會計分錄入手，提出和闡明信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行的理論”（即“貸款創造存款”），顛覆傳統的貨幣創造和銀行運行理論。[2]

“貸款創造存款”并非現代命題，其起源可追溯到信用創造學說的先驅約翰·勞（John Law）在1705年出版的《論貨幣和貿易：兼向國家供應貨幣的建議》一書。在實行貴金屬本位的背景下，約翰·勞認為金銀等貴金屬并不是最好的貨幣載體，以土地、公債、股票等為支撐所發行的紙幣是最理想的貨幣；由于紙幣（銀行券）是由銀行信用擔保發行的，所以，銀行提供信用就可以創造貨幣和創造資本。[3]1715年，約翰·勞屢次向法國新政府建言，建立一家銀行清理歷史遺留的舊債；1716年5月，約翰·勞建立銀行的設想得到批準；次月，法國通用銀行開業，這實際上是一家存款銀行（不具有貸款業務的功能），它通過發行銀行券將支付手段擴展到了巴黎和里昂之外，一度刺激了工業和貿易的繁榮。此后幾年，約翰·勞的事業飛黃騰達，先后創辦了皇家銀行、西方公司，涉足于煙草專營、鑄幣廠和包稅等業務，還擔任了法國財政部部長之職。但好景不長，在發行銀行券過程中，約翰·勞逐漸弱化了貴金屬儲備資產對銀行券數量的制約機制，導致信用貨幣量的急劇增加；隨之，高通脹動搖著人們的信心，越來越多的人重新開始使用貴金屬貨幣。直到1720年隨著密西西比泡沫的破滅，銀行券停止兌現，在事業破產的同時，他的理論也破產了。約翰·勞被免職，逃亡于比利時。此后100多年，信用創造理論銷聲匿跡。

1844年英國出臺了《英格蘭銀行條例》（又稱“皮爾條例”），在貫徹李嘉圖通貨原理的基礎上，確立了中央銀行的基本理念與基本制度，強調貨幣中性（這在后來成為西方主流貨幣理論的一個重要基礎），要求紙幣發行必須有等額的貴金屬作為準備金（即在金庫中必須有相應數量的黃金和白銀作為保證）。但實踐進程很快就突破了這一規定，1847年10月30日，英格蘭銀行銀行部的貴金屬準備減少到了160萬英鎊，存款高達1300萬英鎊，引致英格蘭銀行陷入支付危機。最終的解決方案是，政府財政出手救助。對此，馬克思說道：“英格蘭銀行不用它的地庫內金屬貯藏作準備金而發行銀行券時，它創造了一些價值符號，它們不僅是流通手段，而且對英格蘭銀行來說，它們還按沒有準備金的銀行券的票面總額，形成了追加的——雖然是虛擬的——資本，并且這一追加的資本，會為它提供追加的利潤”。[4]這一機制延伸到各家商業銀行，也就有了商業銀行的信用創造，“在這里，我們看到各銀行創造信用和資本的方法：1.發行本行的銀行券；2.簽發以21天為期在倫敦兌付的匯票，但在簽發匯票時，立即收進現金；3.付出已經貼現的匯票，這種匯票之所以有信用能力，至少對有關地區來說，首先是并且主要是因為有了銀行的背書”。[4] 1870年以后，第二次產業革命在歐美國家高歌猛進。電力、化學、造船、汽車、飛機、鋼鐵、電話電報等諸多重工業和通訊業的發展急需巨額資金支持，如果囿于貴金屬貨幣的界定，將銀行券發行限制在等額的貴金屬準備的基礎上，勢必限制這些實體產業的發展，也不利于各國之間展開的產業競爭。

H·D·麥克魯德在1856年第一次出版了《The Theory and Practice of Banking》，提出了銀行貸款創造存款的觀點。[5]①

①Macleod原文（此處引用的是1905年第六版）為：“In modern times private bankers discontinued issuing notes， and merely created Credits in their customers' favour to be drawn against by Cheques. These Credits are in banking language termed Deposits. Now many persons seeing a material Bank Note， which is only a Right recorded on paper， are willing to admit that a Bank Note is cash. But， from the want of a little reflection， they feel a difficulty with regard to what they see as Deposits. They admit that a Bank Note is an ‘Issue’， and ‘Currency’，but they fail to see that a Bank Credit is exactly in the same sense equally an ‘Issue’， ‘Currency’， and ‘Circulation’（Macleod， 1905， vol.2， p.310）.”“Sir Robert Peel was quite mistaken in supposing that bankers only make advances out of bona fide capital. This is so fully set forth in the chapter on the Theory of Banking， that we need only to remind our readers that all banking advances are made， in the first instance， by creating credit（Macleod， 1905， vol.2， p.370）.”在隨后40多年時間內，他出版了11本專著，從理論、歷史和實踐等角度系統地闡述和論證了“貸款創造存款”的原理。①

①例如，Macleod在《The Theory of Credit》（1889）中提出銀行的本質是根據需求創造并發行有支付功能的信用，是信用的制造廠。原文為：“Thus we see that the very essence and nature of a Bank and a Banker： is to create and issue Credit payable on demand： and this Credit is intended to Circulate and perform all the purposes of money. A Bank is， therefore， not an office for ‘borrowing’ and ‘lending’ money： but it is a Manufactory of Credit （Macleod， 1989， vol.2， p.364）.”其主要作品包括：《The Theory and Practice of Banking》（1856），《The Elements of Banking》（1876），《The Theory of Credit》（1889），《Credit》（1901）等。在第二次產業革命背景下，麥克魯德的理論適應了產業擴張過程中對貨幣的大量需求，其代表作《The Theory of Credit》得到了政府和學者的廣泛重視。[6]他對“貨幣”“信用”等基本概念進行了考證、界定和分析，認為銀行按照需求創造和發行信用貨幣，銀行轉賬存款的過程就是信用創造的過程；凡是具有交換手段（或購買力）職能之物都是貨幣，因此，信用就是財富，就是貨幣，它比貴金屬貨幣更重要；銀行創造信用的目的在于追求利潤，為此，信用也是資本；銀行及銀行業者的本質是信用的創造和發行，不是借款人和貸款人的媒介者，所以，銀行就是金礦；在創造的信用數量上，信用的膨脹倍數主要由存款準備金率決定。H·D·麥克魯德的信用創造理論，在一定程度上適應了運用銀行券擴展銀行信用的實踐需求，一度流行于歐美各國。

瑞典學派創始人Wicksell在1907年發表的《The Influence of the Rate of Interest on Prices》一文中提出，銀行的信貸業務不僅不受自有資金限制，而且不受到（至少不會立即受到）其他資金的限制。[7]銀行通過集中手頭所有的支付，能夠自己創造所需的貨幣，或者隨意加速貨幣的流通。他進一步提出在純信貸的體系下，所有支付都轉移到銀行記賬（Bank-books）來完成，銀行能夠在任何時刻以任何利率授權任何數量的貸款。

1920年，德國金融學家Albert·Hahn發表了《Economic Theory of Bank Credit》一書[8]，在麥克魯德的基礎上，進一步發展了信用創造理論。他強調信用就是貨幣，支票或存款憑證等債權憑證實為貨幣本身；銀行的授信業務先于受信業務，不是先有了存款隨后才能放款，而是先有了貸款隨后才創造出存款；資本不來自儲蓄而來自信用創造，信用擴張可以促使商品生產的絕對量大幅增加；銀行可以無限地創造信用，商業銀行與發行銀行（如央行）有著內在連鎖機制，一旦出現流動性問題，發行銀行將施以援手，所以，商業銀行可以從貨幣數量限制的桎梏解放出來，自由地創造信用，央行是“信用的無限寶庫”。

19世紀70年代以后，主流經濟學開始深入探討一般均衡價格中的貨幣數量問題，以揭示在既定總收入條件下的貨幣數量。1911年，歐文·費雪發表了《貨幣購買力》一書，提出了著名的交易方程式：MV=PT（式中，M代表一定時期流通中所需貨幣數量，V代表一定時期內貨幣平均周轉次數，P代表商品和勞務的價格加權平均數，T代表商品和勞務的交易數量）。[9]1917年，A.C.庇古發表了《貨幣的價值》，提出了劍橋方程式：M=kPy（式中，y代表實際收入，P代表價格水平，Py代表名義收入，k代表人們持有的現金量占名義收入的比率），他認為全社會的貨幣需求量，既取決于商品交易中所需的貨幣量，也取決于人們手中持有的貨幣存量（即貯藏貨幣）。[10]這些理論都對“貸款創造存款”的信用創造理論中的缺陷進行了批評。20世紀30年代，凱恩斯的宏觀經濟理論問世，提出了貨幣均衡觀點，強調貨幣均衡與商品均衡的協調機制。[11]1937年，在一般均衡理論基礎上，希克斯和漢森進一步提出了“IS-LM模型”。在這個過程中，信用創造理論中的信用創造資本（實應為“資金”）、貸款具有創造存款的功能、貨幣乘數、信用創造具有促進生產和交易擴展的功能等理論被西方宏觀經濟學和貨幣銀行學所吸收，但認為銀行的授信業務先于受信業務、銀行可以無限地創造信用等認識則未能進入主流經濟學和主流金融學范疇，淪為另類。

對于這些未被主流經濟學和金融學所吸收的部分，有許多著名經濟學家對其提出了批駁或評論。例如，Samuelson認為，銀行經理在放貸時可以從其所有的每一美元儲蓄中借出數美元是“錯誤的解釋”，他們不能投資沒有的錢。[12]Stiglitz認為，雖然存款的創造過程看似無中生有，但實際是真實發生的過程。通過電子化方式創建記錄來創建存款，要明確存款的創造規則，使系統能夠以原始存款增加額的數倍擴展存款。[13]Admati amp; Hellwig認為，銀行之所以能夠集中放貸，是因為它有可以隨時使用的存款資金；其他機構也可以提供貸款，但存款是銀行獨有的能力。[14]幾個世紀以來，使用存款來發放貸款一直是銀行業的標準做法。Hanson et al.認為，一家銀行的規模取決于它的存款經營權，也就是以存款為前提。在銀行的資產中貸款與證券的比例差異非常大，其原因是貸款雖然對銀行非常重要，但銀行的規模不必因貸款機會而受到限制，而是取決于如何最好地投資存款。[15]

在中國，劉洯敖概要性地介紹了信用創造學說的主要代表人物及其理論主張，中肯地指出了他們的理論缺陷，批判了他們的理論錯誤。[16]盛松成介紹了信用媒介學說與信用創造學說之爭的主要內容，信用創造學說的歷史意義和對貨幣銀行理論發展的影響，“銀行貸款并非存款的轉型，而是銀行的信用創造。貸款決不受存款的限制。銀行以一定的存款準備金為基礎，便可貸出數倍于存款的金額。這就是現代商業銀行創造派生存款理論的最初思想”。[17]在此基礎上發展的貨幣乘數公式，已成為西方貨幣銀行學的構成內容。丁孜山簡要介紹了信用媒介學說和信用創造學說各自的主張和特點，認為“既不能忽視存款的必要性，又要充分認識和肯定貸款的重要意義”，二者不可偏廢。[18]

由上簡述可見：第一，“貸款創造存款”的觀點，從約翰·勞算起已有400多年的歷史，從H·D·麥克魯德算起也有140多年的歷史，因此，柯文、孫文的認識并非新的理論。第二，在20世紀30年代以后，信用創造理論中貸款先于存款、銀行可以無限地創造信用等認識未能進入主流經濟學范疇的主要成因在于，這些說法既不符合貨幣均衡與商品均衡乃至宏觀經濟均衡的內在機理，也不符合已有的經濟金融實踐。第三，在中國改革開放之后，在銀行業發展過程中，信用創造理論得到了比較系統地介紹和研討，因此，對從事貨幣銀行學（或金融學）教學研究的學者和相關實務工作的人員來說，這些理論并不陌生。

“存款創造貸款、貸款創造存款”原理是世界各國貨幣銀行學的一個重要的基礎理論，它不僅深植于宏觀經濟學，而且是國際貨幣基金組織編撰的《貨幣與金融統計手冊》和各國央行（包括中國人民銀行）開展貨幣政策調控的理論基礎。柯文、孫文等立足于批判主流貨幣銀行學中的信用創造理論，認為在信用貨幣創造中并不存在“存款創造貸款”這一前提，只存在“貸款創造存款”（即一切信用貨幣都是由貸款創造的，簡稱“LCD”），將100多年來未被主流貨幣銀行學接納的信用創造理論內容（如銀行可以無中生有地運用貸款創造存款，可以無限制地創造信用等）加以擴展，并且運用了資產負債表的復式記賬方法予以論證，試圖闖出一條與主流貨幣理論相反的理論之路。如果這種與主流貨幣理論相悖的探索，能夠符合理論邏輯和實踐邏輯（包括歷史邏輯）也還屬“難能可貴”范疇，但可惜的是，他們在論證中存在著太多的邏輯錯誤。有鑒于此，本文從資產負債表機理出發對信用貨幣創造的內在邏輯進行研討，指出“貸款創造存款”的理論缺陷和實踐差誤。

二、從資產負債表機理看信用貨幣創造的理論邏輯

資產負債表是現代財務制度的基礎性表格，它以復式記賬方式反映對應企業在一定時間內（通常為各會計年度的期初和期末）的資產、負債和所有者權益等主要財務指標的總額和基本結構。資產負債表最初誕生于19世紀90年代的美國，華爾街的銀行和經紀行在普及和完善中起到了主要作用。[19]其中，復式記賬法出現于15世紀的意大利，與單式記賬法相比，它更容易發現財務會計活動中的錯誤，同時，能夠更加全面簡潔地反映企業動態運行中復雜的財務狀況。資產負債表的出現是財務會計領域的一場革命，在此基礎上，1954年以后又發展了“現金流量表”，形成了反映財務會計活動的現代表格體系。此外，基于復式記賬法原則，Copeland從資金流量角度出發，較早地提出對國民賬戶體系（System of National Accounts，SNA）下資產負債表使用四式記賬法（Quadruple-entry bookkeeping）[20]，使得不同機構和部門之間的資金交互作用能夠得到記錄和分析，從而保證了賬戶記錄的一致性。

盡管各家企業（包括商業銀行等金融機構）的具體情況差別較大，資產負債表的具體科目有所不同，但最基本的科目（如一級科目）大致相同。為了分析的聚焦，我們在表1中僅列舉實體企業資產負債表中的一級科目和一些二級科目，從中可以看出，資產負債表貫徹著如下五個機理。

第一，資產負債表右列與左列的內在關系。在資產負債表中，右列表明的是資金來源，左列表明的是資金使用。資產總計=（負債+所有者權益）總計，表明資金使用數額必須等于資金來源數額。這種恒等式在資產負債表制作完成的任何一個確定時點上都應成立，或者說，不應在任何一個確定的時點出現“資產總計＞（負債+所有者權益）總計”或者“資產總計＜（負債+所有者權益）總計”的情形。其次，不論從時間順序還是從流程邏輯看，都是先有資金來源后有資金使用（即資產來自“負債+所有者權益”的使用），既不可出現無源之水，也不可出現本末倒置，否則，將發生財務造假或資產虛假的現象，因此，必須遵守由時間順序界定的因果邏輯。再次， 不論是各類負債還是各類資產都有著明確的時間邊界，資產負債表也有著明確的時間界定，并不存在孫文所言的“無限跨期”的可能性。[21]最后，資產負債表的制作必須貫徹“賬表實”相一致的原則，達到賬實相符、賬證相符、賬賬相符和賬表相符，因此，不論是右列的各個科目還是左列的各個科目都不可出現一分一厘的差錯。

在現實運作中，商業銀行經營運作的資金主要來源于資本（即“所有者權益”）、客戶存款、發行債券、同業拆借等，就此而言，“存款創造貸款”中的“存款”一詞只是“資金來源”的代稱；同理，它們使用資金的主要途徑包括存入央行、向客戶放貸、購買債券等，由此，“貸款創造存款”中的“貸款”一詞也只是“資金使用”的代稱。孫文認為：“在貨幣銀行理論的思路里，在貸款和存款之間，在空間上總要隔一個資金（或‘錢’），在時間上總要分個先后。因此在推理上，總要分析是資產引出了負債，還是負債引出了資產，使本來簡單的事實變成了‘雞生蛋還是蛋生雞’的糾纏不清的難題”。[2]這一認識不僅明顯與資產負債表的上述原理相悖，而且與財務人員編制資產負債表的實踐也不相符。孫文認為：“銀行資產負債表的特征是資產創造負債，其他經濟主體資產負債表的特征是負債創造資產”。[2]這一認識背離了資產負債表基本原理，沒有論證為什么商業銀行資產負債表的內在邏輯與實體企業資產負債表的內在邏輯相反，但它為無中生有地“創造”資產（和存款）提供了一種說辭，與各國和地區所有商業銀行財務制度和商業銀行財務人員的實際操作規程不相符合，給財務造假打開了方便之門。

第二，資產負債表以“實收資本”為起點。任何一家企業（商業銀行也不例外）的設立均以在工商行政管理部門（或市場監管部門）的注冊為基本手續，其中，注冊資本形成了企業的最初“資產”（即企業承擔負債之前的資產），是企業資產負債表中第一筆記入的款項。注冊資本可以實物形式存在，但在絕大多數場合以貨幣形式出現。對此，馬克思曾精辟地指出：“資本主義的商品生產，——無論是社會地考察還是個別地考察——，要求貨幣形式的資本或貨幣資本作為每一個新開辦的企業的第一推動力和持續的動力”。[4]從會計分錄的復式記賬看，在注冊資本記入資產負債表右列的“所有者權益”之下，左列的“流動資產”中的“貨幣資產”也就相應地記入了注冊資本的數額。如果舍去企業辦理工商登記手續等的成本支出，此時，“貨幣資產”數額應等于“實收資本”。資本的基本功能是界定企業的信用能力和信用規模。柯文和孫文的分析中始終缺乏“注冊資本”或“所有者權益”的范疇，也就失去了研討資產負債表的邏輯起點。在資本為零的條件下，商業銀行從一開始就是不可能設立的，也就不可能合法地開展任何業務活動（包括貸款業務）。在實踐中，商業銀行的信用能力由資本（所有者權益）、法律規定和銀行經營狀況等因素決定，但在起點上和根本上是由資本規模決定的。銀行的信用創造依賴于公眾對銀行體系的信心，資本的要求根植于貨幣創造的原理之中。世界各國對銀行的注冊資本都有嚴格的要求。在中國，《中華人民共和國商業銀行法》第十三條明確規定了設立各類商業銀行必須實繳的注冊資本數額；在美國，美國聯邦存款保險公司根據每個新設銀行的申請提案，綜合評估業務復雜性等要素以設定最低資本要求；在歐洲，歐洲央行需要在銀行設立的準備階段，對銀行資產負債表（尤其是資本數額）進行嚴格審查。

第三，資本對負債有著嚴格的內在約束。實體企業在經營運作中，引致負債的成因主要有三：一是上下游企業貨物交易中的賒買賒賣，這形成了實體企業的“應付賬款”和“預收賬款”等科目；二是從銀行獲得貸款或通過發行商業票據、公司債券等獲得債務性資金，這形成了“短期借款”“交易性金融負債”和“長期借款”等科目；三是應付而未付的職工工薪、應繳納而未繳納的稅收款項以及其他應付而未付的款項，這形成了“其他流動負債”。在實體企業承擔的各類負債中，有兩個問題需要特別關注：其一，實體企業憑什么獲得負債（或者說，債權人憑什么給企業放債）？須知，放債給企業的債權人在通常條件下并非該企業的“熟人”（且不說在市場機制中，即便是“熟人”也是要貫徹“親兄弟明算賬”原則的）。其內在機理是，“資本”擔保著債務的償還，即資本是債務的抵押品，是保障債務到期償付的物質基礎。實體企業不能按時償付到期債務本息，就將進入破產程序。在破產中，首先破的是由“資本”形成的資產。其二，實體企業負債的數量邊界由何界定？既然資本是保障償付債務本息的物質基礎，那么，實體企業的負債規模就將由資本規模決定。對一家“所有者權益”為1億元的實體企業來說，在正常條件下，它能夠承擔的負債規模要超過3億元（即資產負債率達到75%）是很困難的。按照柯文和孫文的邏輯，既然商業銀行可以無中生有地發放貸款且不受約束，那么，再討論“負債”（或信用）也就失去了最基本的經濟金融意義。其內在邏輯是，再大數額的負債以及不能到期清償的負債都可以被后期無限量的無中生有貸款所覆蓋。

第四，“資產”由多種形態構成。它既包括“流動資產”中的“貨幣資產”“交易性金融資產”“存貨”等，也包括“非流動資產”中的“可供出售金融資產”“長期股權投資”和“固定資產”等，因此，“貨幣資產”只是“資產”中的一種形態，其數額也只是“資產”的一部分。其次，“貨幣資產”如果由“銀行存款”構成，則反映了企業對銀行的債權（銀行為企業的債務人），但它在企業經營運作中的經濟金融性質實際上是未定的。在購買原材料、零部件和設備等場合，“貨幣資產”轉化為企業經營運作中的實物資產，它們大致屬于企業排他性使用范疇，并不直接與其他經濟主體之間發生產權關系。在購買債券等“交易性金融資產”或“可供出售金融資產”的場合，“貨幣資產”轉化為債權性資產，由此，引致債權債務關系發生。在投資入股或購買股票等場合，“貨幣資產”轉化為股權性資產，企業成為股票發行機構的股東，可以行使股東權利。不難看出，在各類資產中“貨幣資產”有著特殊功能。在通常條件下，“貨幣資產”是企業資產的最初形式，它由注冊資本構成。在企業營運過程中，其他各類資產大多是“貨幣資產”的轉化形態，它們的價值量大小主要取決于分次投入的“貨幣資產”的數額。最后，在企業各類資產中“貨幣資產”具有調節資產結構的功能。“存貨”等各類資產在產品銷售、證券賣出后又將從實物資產或證券資產轉化為“貨幣資產”，因此，在“負債和所有者權益”不變（從而資產存量不變）的條件下，“貨幣資產”的具體數額是能夠發生變化的。

在柯文和孫文的分析中，商業銀行“資產”僅剩“貸款”一項，資產結構和各類資產彼此間的調整不見了，由此，在資產存量難以滿足其邏輯推論之后，只好設想了一個無中生有的資產增量方案，即商業銀行創造貸款的無限性。

第五，“資產”和“負債+所有者權益”反映著相關主體之間不同性質的經濟聯系。從“實收資本”看，它是股東投資于企業的資本性資金。股東的性質不同、股權結構不同、股本數額不同等直接決定了企業的性質（如國有控股、民營或中外合資等）、企業的組織方式（如股份有限公司、有限責任公司、獨資公司等）、企業的規模（如大中型企業、小微企業等）、企業的公司治理結構等。同時，實收資本的數額也決定了企業的信用能力和可承債的規模。從債務看，任何企業的債務都是債權人的資產構成部分，有著明確的數額、期限和約束條款等限制，按時償付到期本息是債務人必須承擔的法律義務；通過“債務-資產”的鏈接，眾多企業、個人和其他機構連接成為一個龐大的經濟金融網絡運行系統。從“資產”看，“應收賬款”“存貨”“固定資產”和“無形資產”等反映著企業經營運作（將各年的這些科目數據進行對比，可以看出該企業的經營運作走勢）和企業與上游機構、下游機構之間的商業交易情形；“貨幣資產”反映著企業與銀行之間的債權債務關系；“交易性金融資產”“可供出售金融資產”和“長期股權投資”等反映著該企業與其他企業（或經濟主體）之間的“資產-債務”“資產-股權”等金融關系。

資產負債表的這些內在機理透視了企業經營運作的整體情況，各個科目之間存在著相互聯系相互制約的機制效應，因此，應從整體上把握資產負債機制，不應簡單將其中幾個科目單獨抽出，忽視其他科目的機制作用，更不應因這些忽視而步入認知的誤區。

業務特點的異質性決定了，商業銀行等金融機構的資產負債表具體科目（尤其是二級、三級科目）與實體企業有著較大差別，但從表2中可見，它們的基本原理和內置機理是相同的，因此，上述資產負債表的五個機理同樣適用于商業銀行等金融機構。

三、從商業銀行的四式記賬流程看“銀行貸款”中的實踐邏輯

在商業銀行運作中，“貸款”既是資產方的一個科目也是一個業務行為還是業務活動的一個流程。在審貸流程中，商業銀行既需要審核申請人的資質和還貸能力等，也需要查詢自己是否有足夠的可貸資金。在這個流程中，“貸款”（作為一個名詞）可以只是借貸雙方在協商各方面條件后所簽署的一個合同文本，但“貸款”（作為一個動詞，即“貸放款項”）履約則需要看這筆款項的流程是否符合財務活動的最基本機理（底線是不能造假）。對放貸方（銀行）而言，放貸的一個基本前提是，有款可貸（即它的資產方“現金及存放中央銀行款項”中有足以滿足這筆貸款的資金數額）。國際貨幣基金組織指出：“貸款是金融資產，它在債權人將資金直接貸給債務人時發生，并以不可流通的文件為證據”[22]。在無款可貸且無法借入場合，貸款協議只是一紙空文（借款方甚至可以依據貸款合同對貸款方提出違約訴訟）。在“現金及存放中央銀行款項”數額小于擬發放貸款數額的場合，商業銀行可以通過出售商業票據、證券類金融資產等獲得資金，也可以通過同業拆借獲得資金，還可以向央行申請再貸款獲得資金，但所有這些舉措獲得的資金都首先進入了該商業銀行的“現金及存放中央銀行款項”科目。與工商企業資產方的“貨幣資產”存放于它們在商業銀行的存款賬戶相類似，商業銀行的“貨幣資產”存放于它在央行的存款賬戶（即表2中的“現金及存放中央銀行款項”科目中的數額減去“現金”的剩余部分）。主流貨幣銀行理論認為：“存款創造貸款、貸款創造存款”。這一表述的實際含義是，商業銀行發放貸款的前提是它的資產方有款可貸，它在央行存款賬戶中存款數額是制約它發放貸款數額的基本機制；從款項劃撥角度看，“貸款”只是簽署了一個劃款的合同，在實施貸款行為中，款項要從商業銀行在央行的存款賬戶劃到客戶在商業銀行的存款賬戶，因此，它的流程實際上是“存款創造存款”。馬克思曾明確指出：“對銀行來說具有最重要意義的始終是存款”。[4]

柯文和孫文均運用了資產負債表復式記賬中的會計分錄來研討“貸款創造存款”的邏輯，但他們的推論過程未能將先后順序以序號方式標明流程順序，且存在著諸多有待厘清的相互矛盾之處。我們選擇SNA資產負債表使用的四式記賬法進行分析。因為“任何涉及貨幣流動的交易都會涉及交易雙方，復式記賬法不適用于社會賬戶體系，而應采用四式記賬法”[18]。四式記賬法是垂直復式記賬法和水平復式記賬法的同時應用，這意味著每一筆交易在交易雙方各記錄兩次，即每個單位內部要縱向一致，兩個單位之間要橫向一致。換言之，一個主體的負債一定對應著另外一個主體的資產，且資產負債表總是借方和貸方一起變化，所以，一筆交易需要記四筆賬。如此一來，復式記賬法對應的“借”和“貸”概念便被國民賬戶體系中的“來源”和“運用”所替代。從四式記賬法的原理來看，只要將以下討論的銀行資產負債表記賬流程單獨拿出來，便可與柯文、孫文所使用的垂直復式記賬法流程進行對比。為了能夠清晰地反映商業銀行資產負債表的記賬流程，我們分四種情形分別展開研討，同時，為了分析得簡潔明了，我們暫且舍去庫存現金、現金漏損、法定存款準備金等因素的影響，由此，能夠更清楚地看到信用貨幣創造的內在機理。

第一種情形：銀行A為新設銀行（即該銀行尚無吸收存款）。假定銀行A的注冊資本為200元，則有初始記賬：①資本金200元→②貨幣資產200元→存入該銀行在央行的存款賬戶。這些程序走完后，該銀行在資產負債表的右列“負債”（傳統復式記賬法下等式右端為“負債+所有者權益”，本文按照SNA方法簡化為負債）有了200元的股本、左列有了200元“資產”。在發放貸款的場合，該銀行與客戶簽署了100元貸款協議，隨后流程如下：③從在中央銀行的存款賬戶中劃出100元存款轉為貸款→銀行A的“貨幣資產”減少為100元、同時“貸款”增加100元（資產總額不變，還是200元）→④客戶（借款人）將100元的借款存入它在銀行A的存款賬戶→⑤銀行A的“負債”增加100元→⑥銀行A在貸款資產100元的條件下，“貨幣資產”回到200元，由此，資產總額從200元增加到300元。這一流程以簡化的資產負債表①

①按照SNA體系劃分，在資產負債表中將債權和股權均簡化為債權處理。進行四式記賬將如表3～表5所示。

在表3～表5的變化中，銀行A資產負債表右列的“客戶存款”增加100元是引致左列資產合計從200元增加到300元的主因，因此，資產負債表中“資產=負債”的恒等式成立。假定“客戶存款”僅為60元，則資產方的“現金及存放中央銀行款項”就僅增加了60元，由此，在銀行A的資產負債表中，不論是“負債”還是“資產”都僅為260元，即恒等式依然成立。但在柯文和孫文中，銀行A的“負債”最初為零，只是在資產方有了“100元貸款”后才有了“100元存款”。在此條件下，“資產=負債”將是一種偶發性現象。一旦發生客戶將一部分存款提現或者將一部分存款用于支付貨款或者將一部分存款轉入它在其他銀行的存款賬戶，就將發生“資產＞負債+所有者權益”的情形。由此，孫文所說“銀行的貸款行為本身就是一個復式記賬法的自身平衡行為，貸款的同時客戶在這家銀行的存款也相應增加”[2]也就不存在了。

此外，傳統銀行持有許多流動性不強的資產（如長期證券和貸款等），這些資產可能會在短期產生價格的大幅波動，銀行需要通過股本進行緩沖。[15]由于銀行資產價值下降造成的損失由股本承擔，雖在股本權益清零之前不一定會影響銀行償還儲戶的能力，但銀行需要有大量的股本作為保障，否則，儲戶不會愿意將錢存入銀行。[14]顯然，資本金規模將限制銀行的貸款能力，并非孫文所說的“其貸款能力是無限大的，貸款規模只受到客戶需求的限制”[21]。

第二種情形：銀行A賬上無款（即它在央行的存款為零）。在此條件下，它若要發放貸款，就需要從央行（或其他銀行）借款，但不論向誰借款，都需要有足夠的資產轉為抵押品。銀行以負債為中心，銀行價值中的重要部分來自獲得存款等安全負債的能力。[23]這些轉為抵押品的資產主要由兩類資金來源形成：資本金和負債金（主要由吸收存款和發行債券等形成），由此，決定了資本和負債在先、借款放貸在后的邏輯順序。其次，銀行A從銀行B（或其他銀行）借入的款項，在邏輯順序上，是先進入了它在央行的存款賬戶，然后，再以貸款的名義（假定“貸款”協議已簽）進入客戶B在銀行A的存款賬戶，由此，銀行A在資產方多了一個“貸款”、在負債方多了一個“存款”，似乎是用貸款創造了存款，但從劃款程序看依然是“用存款創造了存款”并且是以銀行A的前期資產（數量和質量）為基礎。這一流程以簡化的資產負債表表示可見表6～表9：

不難看出，銀行A在“現金及存放中央銀行款項”科目中的資金為零時，它是不可能向客戶B發放貸款的。要破解既要發放貸款又缺乏資金的矛盾，它只能通過借款路徑獲得債務性資金（同時，增加了它在中央銀行的存款賬戶中的資金）。當它向客戶B貸款時，貸款資金是從它“存放中央銀行款項”中劃出的，這一過程是“存款創造貸款”的過程；隨后，客戶B將由貸款獲得的資金的一部分（如60元）再存入銀行A，使得銀行A“現金及存放中央銀行款項”科目又增加了60元（“資產合計”增加到360元），這一過程是“貸款創造存款”的過程。但如果將兩個過程連接起來看，貸款實際上只是辦了一個手續（簽了“貸款合同”），劃款還是從銀行A在央行的存款賬戶劃到B客戶在銀行A的存款賬戶，因此，是“存款創造存款”的過程。

第三種情形：在正常情況下，每家銀行、非銀行金融機構和非金融機構的資產負債表均由“資產=負債+所有者權益”構成，只要它們的“所有者權益”不為零，那么，即便“貸款”都消失了，“資產”也不會為零，由此，不論是 “貨幣”還是“存款”都不會為零。從這個角度看，孫文所說的“當全部的貸款都償還時，全社會的貨幣也就消失了”，并不符合實際狀況。[24]

第四種情形：存差與貸差。如果“貸款創造存款”命題能夠成立，那么，在經濟金融運行中貸款余額大于存款余額應為常態性長期現象。但在中國實踐中，存款余額大于貸款余額（即“存差”）的現象自1995年以后就一直存在，并且有著持續擴大的趨勢。2022年底，各項存款余額為2584998億元，各項貸款余額為2139853億元，M2為2664321億元，由此，214萬億元的貸款余額如何創造出了258萬億元的存款和266萬億元的M2？這種存差現象，不僅在中國存在，在許多發展中國家和一些發達國家中也長期存在。例如，2022年底，美國境內商業銀行各項貸款余額為119810億美元，各項存款余額為177408億美元，存差為57598億美元。它在“存款創造貸款”機制中可以得到合理解釋，但在“貸款創造存款”命題中無解。

綜上分析，不難看出柯文和孫文提出的“貸款憑空創造存款”命題無法得到資產負債表四式記賬法的流程支持，在理論邏輯與實踐邏輯一致性方面有待修復。

四、從央行四式記賬流程看基礎貨幣中的貨幣創造邏輯

在中央銀行誕生之前，商業銀行發行銀行券需要有足值的貴金屬作為兌付的準備金，但此時既無法定存款準備金率概念也無“基礎貨幣”概念。18世紀以后，英格蘭銀行的業務快速擴展。由于英格蘭銀行的商譽較高，許多中小商業銀行借助其進行資金清算和提取現金，自愿將一部分準備金存入英格蘭銀行，推進了存款準備金制度的形成。1913年，美國《聯邦儲備法》首次規定，商業銀行等金融機構應按照存款余額的一定比例向中央銀行繳納存款準備金，以制約商業銀行的存貸款擴張倍數（以至于無窮大），由此，法定存款準備金制度正式問世。20世紀30年代大危機期間及此后，西方發達國家為了提高央行貨幣政策的調控能力，紛紛建立了法定存款準備金制度。20世紀80年代以后，鑒于這一制度存在著明顯的理論缺陷和實踐的負效應，一些發達國家（如加拿大、英國、澳大利亞等）通過立法程序取消了法定存款準備金制度，一些發達國家（如美國等）雖然名義上尚存這一制度但長期不實行了。在中國，1949年6月以后，中國人民銀行就開始實施法定存款準備金制度，要求商業銀行、錢莊和信托公司等金融機構向當地人民銀行的分行繳納“存款保證準備金”。[25]2003年9月以后，中國人民銀行頻繁運用法定存款準備金率機制推進貨幣政策調控目標的實現，大型商業銀行的法定存款準備金率一度（2011年6月）達到21.5%的高位。

中央銀行是商業銀行等金融機構的銀行，每家商業銀行既不可能將貨幣資產（除現金之外，下同）存在自己的賬戶上也不可能將貨幣資產存在其他商業銀行的賬戶上，只能將貨幣資產存入在央行開立的存款賬戶，這決定了基礎貨幣有三項基本構成：“貨幣發行+法定存款準備金+超額存款準備金”。為了證明“貸款創造存款”，孫文研討了中央銀行向商業銀行放貸中的“存款”創造，認為“銀行從中央銀行借款（或賣出資產），從而取得在中央銀行的存款”[21]，也就是說，商業銀行只有從央行獲得貸款，才能在央行存款，由此，“貸款創造存款”的源頭應追溯到央行資產負債表和貸款流程。對基礎貨幣在存貸款中的效應需要按照它的三項構成分別展開。

首先，從“貨幣發行”看，貨幣發行是央行的專有權，它位于央行資產負債表的負債方，但需要通過資產方的運作而進入經濟金融運行。中國人民銀行的最初（如1948年12月1日以后一段時間內）貨幣發行是一個兌付過程。這一操作，對人民幣供給而言是一個增量過程，但對交易中的貨幣數量而言是一個存量置換過程，不具有直接擴大交易中的貨幣供給數量的功能。此后，中國人民銀行通過向商業銀行貸款（或當時中國人民銀行直接向工商企業貸款），推進了商業銀行在中國人民銀行的存款增加（或工商企業在中國人民銀行的存款增加）。在中國人民銀行資產負債表中“貨幣發行”處于負債方，本應在資產方有一個“貨幣資產”科目與它相對應，但在目前公布的中國人民銀行資產負債表中沒有設置“貨幣資產”科目，而是將它歸入“其他資產”科目，由此，中國人民銀行的放款流程就難以在科目上一目了然了。

假定中國人民銀行發行貨幣500元并發放貸款200元，則有初始記賬：①“貨幣發行”500元→②“其他資產”500元。這些程序走完后，中國人民銀行的資產負債表右列有了500元的“總負債”、左列有了500元“總資產”。在向“其他存款性公司”發放貸款的場合，中國人民銀行與“其他存款性公司”簽署了200元貸款協議，隨后流程如下：③從中國人民銀行的“其他資產”科目中劃出200元資金轉為貸款（由此，中國人民銀行的“其他資產”中減少了200元資金）、“對其他存款性公司債權”增加200元（中國人民銀行的“總資產”依然為500元）、同時商業銀行負債端增加200元中央銀行借款→④獲得中國人民銀行貸款的商業銀行將200元貸款存入它們在中國人民銀行的存款賬戶，由此，中國人民銀行資產負債表的右列增加了200元“金融性公司存款”存款，“總負債”從500元增加到700元→⑤中國人民銀行在貸款資產200元的條件下，“其他資產”回到了500元，“總資產”從500元增加到700元。這一流程以簡化了的中國人民銀行資產負債表可以表示如下（見表10～表12）。

在中國人民銀行資產負債表中“貨幣發行”和“金融性公司存款”同屬“儲備貨幣”的二級科目，也同屬債務性資金來源范疇，對資金使用中的“資產”而言具有基本相同的功效。因此，由“貨幣發行”500元所支持的“其他資產”放貸200元，實際上就是存款創造貸款的過程，按照貸款合同要求，這筆款從中國人民銀行的“其他資產”中劃撥到“金融性公司存款”賬戶，名義上是“貸款創造存款”，實際上是“存款創造存款”的過程。

但這種資金往來中的存量與增量的內在關系，在孫文中不見了，剩下的只是中國人民銀行向“其他存款性公司”放貸200元和“金融性公司存款”200元的增量關系（即“貸款創造存款”），容易給人以誤導。

其次，從法定存款準備金（簡稱“存準”）來看，這是商業銀行按照法定存款準備金率的規定繳納給中央銀行的資金，它存放于商業銀行在中央銀行的存款賬戶。假定中國人民銀行提高存準率、商業銀行繳納300元存準后，中國人民銀行發放貸款200元，則中國人民銀行資產負債表的復式記賬流程是：①“金融性公司存款”+300元→②“其他資產”+300元。這些程序走完后，中國人民銀行的資產負債表右列有了800元的“總負債”、左列有了800元“總資產”。在向“其他存款性公司”發放貸款的場合，中國人民銀行與“其他存款性公司”簽署了200元貸款協議，隨后流程如下：③從中國人民銀行的“其他資產”科目中劃出200元資金轉為貸款，由此，中國人民銀行的“其他資產”中減少了200元資金、“對其他存款性公司債權”增加200元（中國人民銀行的“總資產”依然為800元）、同時商業銀行負債端增加200元中央銀行借款→④獲得中國人民銀行貸款的商業銀行將200元貸款存入它們在中國人民銀行的存款賬戶，由此，中國人民銀行資產負債表的右列增加了200元“金融性公司存款”存款，“總負債”從800元增加到1000元→⑤中國人民銀行在貸款資產200元的條件下，“其他資產”回到了800元，“總資產”從800元增加到1000元。這一流程以簡化了的中國人民銀行資產負債表可以表示如下（見表13～表15）。

從表13～表15的流程中可以比較直接地看出，中國人民銀行的貸款資金來源于“金融性公司存款”，因此，這一貸款所引致的“金融性公司存款”增加，實際上是商業銀行繳納的存準資金的延伸，如果將中間環節省略，只看起點和終點的話，它就是“存款創造存款”。

最后，基礎貨幣中的“超額存款準備金”的四式記賬流程與央行提高“存準”條件下的流程相似，故不再贅述。

從中國人民銀行資產負債表的整體看，不論是“發行貨幣”還是收取“存準”、吸收超額存款準備金乃至發行央行債券等都是資金來源的重要渠道。央行是銀行的銀行，商業銀行與其他客戶之間的存款貨幣派生機制，在央行與商業銀行之間也同理發生。有了資金來源，才能有效地開展貸款、貼現、公開市場操作等“資金使用”，進行貨幣政策的調控，落實貨幣政策調控目標。但這一切操作都建立在真實資金的基礎上，并非以無中生有的“貸款創造存款”為機制。

孫文對商業銀行資產負債表的認識差誤以及對央行資產負債表的認識差誤，還表現在三個方面：

第一，商業銀行的資產負債關系。孫文認為：“銀行不可能將自己的債務變為自己的資產。資產負債表要保持平衡，任何一個主體增加資產的方式有兩種，一是減少其他項目的資產，二是增加負債。因此銀行增加存款準備金（即增加資產）的方式不外乎出售其他項目的資產或增加負債，對于銀行來說，只有和非銀行的中央銀行以及非銀

行公眾發生經濟交易。第一種增加存款準備金的方式是向中央銀行出售資產，第二種方式是從中央銀行再貸款或從非銀行公眾處吸收現金再存入中央銀行”。[2]這段話的表述中有三個問題需要商討：其一，“銀行不可能將自己的債務變為自己的資產”，這不符合資產負債表的基本原理，即按照“資產=資本+負債”平衡式，資產中當然包括由負債資金所形成的資產，商業銀行只要增加負債就能夠增加資產。如果這句話要達意，它應當是“銀行不可能將自己的債務變為自己的資本”，但孫文在分析中缺乏“資本”范疇。如果“銀行不可能將自己的債務變為自己的資產”，則資產負債表及其機理就不存在了，孫文也沒有必要運用資產負債表的復式記賬方法研討所謂的“貸款創造存款”了。其二，“減少其他項目的資產”不是增加資產的路徑，也不是保持資產負債表平衡的路徑。它只是調整資產結構的路徑，在其他條件不變的情況下，它既不會引致資產增加也不會引致資產減少。其三，“銀行增加存款準備金（即增加資產）的方式不外乎出售其他項目的資產或增加負債”，其中，缺乏增加“資本”的路徑，“出售其他項目的資產”不可能增加商業銀行整體的存款準備金。

第二，存款與現金的關系。孫文認為：“銀行投放的現金大于吸收的現金，銀行總體不可能長期從非銀行公眾處吸收現金，單個銀行也不可能長期做到這一點（盡管偶然會出現這種情況），因此銀行總體或單個銀行增加存款準備金的主要方式就是和中央銀行進行交易”。[2]這段話中有兩個問題值得商討：其一，將現金與存款相混。商業銀行在央行的存款準備金中的“存款”屬于“存款貨幣”范疇，不是現金；在商業銀行賬戶中“公眾存款”也屬于“存款貨幣”范疇，它們通常不是以現金形式存在的，由此，從“銀行總體不可能長期從非銀行公眾處吸收現金”推論出“銀行總體不可能長期從非銀行公眾處吸收存款”，這屬于概念不清引致的差誤，其結論是不成立的。其二，央行是銀行的銀行，接收商業銀行等金融機構的存款是其基本職責之一。商業銀行等金融機構獲得存款準備金的主要方式是吸收客戶（包括工商企業等各類機構、城鄉居民和政府財政等）的各類存款，與中央銀行之間進行的貸款、貼現等交易大多是調整頭寸的一種方式。2022年底，在中國人民銀行資產負債表的“儲備貨幣”科目構成中，“貨幣發行”僅為110012.57億元，“金融性公司存款”高達227876.54億元、“非金融機構存款”23066.92億元，同時，在資產方的“對其他存款性公司債權”為143132.29億元。由此，一個基本問題是，在與中國人民銀行資產方交易僅為143132.29億元的條件下，商業銀行等金融機構如何獲得了227876.54億元的存款準備金？

第三，存款與貸款之間的制約機制。孫文認為：“就銀行貸款行為本身而言，貸款的同時對應著存款的增加，存款對銀行貸款行為沒有制約，對銀行貸款行為的唯一制約是需要持有存款準備金，而存款準備金只來源于中央銀行的資產業務。因此，銀行的貸款行為并不直接受存款的約束”。[2]這段話有四個問題需要討論。其一，“存款”的含義。在商業銀行的經營運作中，“存款”一詞有著兩個含義：一是在商業銀行賬戶上的客戶存款；二是商業銀行在中央銀行賬戶上的存款。商業銀行向客戶放貸的數量直接受到它在中央銀行賬戶上存款數量（即超額存款準備金的數量）的制約，因此，簡單說“存款對銀行貸款行為沒有制約”是不符合商業銀行實踐的。其二，中央銀行向商業銀行放款的根據。舍去其他條件不說，中央銀行向商業銀行放款以商業銀行有著對應的資產為抵押（在實踐中，SLF、MLF和PSL等均需要商業銀行有著對應數額的債券等資產為抵押），由此，商業銀行的資產負債表并非處于“0”資產狀態，同時，這意味著商業銀行也可以通過在金融市場上出售這些債券獲得資金。因此，“對銀行貸款行為的唯一制約是需要持有存款準備金”是不確實的。其三，中央銀行向商業銀行放款和商業銀行向客戶放貸的流程是：中央銀行放款給商業銀行→這筆款進入商業銀行在中央銀行的存款賬戶→商業銀行再將這筆款的一部分（或全部）貸放給客戶。由此可見，就商業銀行的貸款操作看，貸款數額明顯受到它在中央銀行存款賬戶中存款數額（即超額存款準備金數額）的限制。其四，既然商業銀行對其客戶的貸款受到商業銀行在中央銀行存款賬戶中的存款數額限制，那么，“對銀行貸款行為的唯一制約是需要持有存款準備金”的邏輯結果就是，存款是貸款的前提條件，不是貸款憑空創造存款，而是存款創造貸款。

五、以歷史事實破解理論邏輯的死結

孫文認為：“在信用貨幣制度下，如果銀行的資產只有貸款和存款準備金，那么社會的每一筆存款的起源都是貸款，都是由銀行貸款產生后，被非銀行公眾相互轉手，中間或許還經過現金過渡而表現著的。如果我們真的調查每一分錢存款的來源，都會確定地找到對應的那一分錢貸款”。[2]這段話實際上在追溯最初的信用貨幣來源問題。其理論邏輯是：假定紙幣是由央行發行的，央行不可能將發行的紙幣無償地送給商業銀行，只能通過貸款路徑將紙幣貸放給商業銀行，商業銀行再通過貸款路徑將紙幣貸放給相關客戶，由此，最初的紙幣就是通過貸款投放的，“貸款創造存款”的命題也就成立了。從另一個角度看，與發問“貸款的資金從何而來”相對應，在理論上也可以發問“存款的資金從何而來”？由于不論是紙幣還是以存款貨幣形式存在的信用貨幣都不可能無償地流出銀行體系，只能來自銀行貸款的路徑，所以，“貸款創造存款”的命題似乎也是成立的。基于這種理論推論，孫文認為：“貨幣銀行理論將存款區分為在理論和現實中都沒有意義的‘原始存款’和‘派生存款’”“原始存款究竟是指什么？ 如果是指公眾將在他行的存款劃轉而來，那么銀行貸款創造出的存款被客戶支付給他人，這筆所謂的派生存款就變成另一家銀行的‘原始存款’了。如果是指銀行吸收的現金，則應認識到：現金的唯一來源是從存款提取的，并非所謂的‘中央銀行把通貨投入流通，公眾用通貨向銀行存款’。對銀行來說，在信用貨幣體系建立的最初時點，公眾并沒有現金，只有銀行通過貸款或買入資產的方式產生了存款后，公眾才能將存款變為現金”。[2]柯文強調：“在本書寫作過程中，作者廣泛查閱了500多個中央銀行、監管機構和其他權威機構的文檔、手冊、指引和論文中的信息，以找出事情的真相。幾乎沒有經濟學家有時間親自去做這項研究，并且金融部門中的大多數人只專注金融體系中的某一個細分領域。這意味著能從整體上準確、全面理解現代銀行業和貨幣體系的人非常少”。[1]柯文以研究工作的扎實程度、實踐依據的充分程度等支持了“貸款創造存款”、銀行可以無中生有地創造貸款等認識。

不難看到，信用貨幣創造中存在著一個理論邏輯的死結。主張“存款創造貸款”的理論，以資產負債表機理為基礎，強調資金來源是資金使用的前提，缺乏資金來源也就不可能有可供使用的資金；存款（以及資本金、發債資金等）是銀行資金的主要來源，它的數量決定了可貸資金的數量，因此，貸款是由存款創造的。與此相反，主張“貸款創造存款”的理論，以信用貨幣體系中的紙幣發行為起點，強調紙幣發行是通過央行貸款機制流向商業銀行、再由商業銀行的貸款機制流向社會的，社會公眾持有的紙幣和存款貨幣都是由貸款機制創造的。就理論邏輯而言，這兩種截然相反的認識幾乎都是成立的，由此，兩種認識的爭論不可避免地陷入公說公有理婆說婆有理的死結境地。但這兩種認識必有真偽之別。

理論邏輯來自對實踐邏輯的總結概括，實踐邏輯既包含當今的實踐也包含歷史的實踐，并且當今實踐是歷史實踐的延續和傳承。在理論邏輯難以破解難題時，關鍵是回到歷史的起點，從歷史邏輯看看當初發生了哪些特殊的實踐。據此，破解“紙幣最初是如何發行的”這一命題的關鍵不在于理論推演，而在于從史實中探尋結論。

第一，從人民幣面世看，人民幣問世于1948年12月1日。當時全國的所有商品、勞務、金融產品（包括銀行存貸款）等均無人民幣標價，人民幣也還不是交易的媒介，處于“無用武之地”的情形中。中國人民銀行最初選擇的人民幣發行政策是兌換（而不是貸款）。兌換主要通過兩條路徑展開：對老解放區邊幣的兌換和對新解放區（如北平、天津、上海等）舊幣（包括金圓券、銀圓券、銀元等）的兌換。兌換既包括以人民幣換取已在流通的各種紙幣和金屬貨幣（如銀元），也包括將已有銀行存款兌換為人民幣存款。在兌換的過程中，運用制度機制規定流通中的各種商品、勞務、金融產品等限期轉為人民幣標價。這種貨幣兌換不是貸款，中國人民銀行不僅不能收取貸款利息，還要支付兌換手續費。黃達指出：“人民幣的發行并不等于廢棄舊幣，舊幣將由人民幣按照比價完全予以收兌”“不論是金圓券，也無論是銀圓券，都不過是一張廢紙……人民政府所以要用具有真實購買力的人民幣來收兌這些廢紙，主要是為了減少解放地區人們的損失……收兌工作的本身教育了被解放的人們，使他們知道到底哪一個政府才真正是為自己服務的政府。”[26]兌換是將人民幣與舊幣存量按照規定比例進行收進和兌付的過程，由此可見，最初的人民幣發行是建立在已有存款的存量基礎上，而不是建立在發放貸款的增量基礎上。歷史是一個延續的過程，民眾不可一日無生活無生產無交易，更不用說，在新幣未發行之前，包括新政府的公務員、軍人等所有的個人、機構、財政都僅持有邊幣或舊幣。在這種條件下，否定或遺棄邊幣和舊幣，就將置新生政權于“毀于一旦”的境地。從這個角度看，孫文認為：“幾千年來各國改朝換代的時候，首先做的就是撤消所有舊的債務，重新建立新的債務，新政府發行新貨幣”[21]①" ①需要指出的是，孫文的這段話有著三個值得商榷之處：一是在信用貨幣體系問世之前，各國和地區的貨幣是財政性發行。對發行者（財政部門）而言，貨幣發行是一筆財政支出，并非負債，因此，即便存在“幾千年來各國改朝換代的時候，首先做的就是撤消所有舊的債務，重新建立新的債務”的情形，也與貨幣發行沒有多少直接關系。二是各國改朝換代中，新朝官方既無權也無必要撤消前朝民間交易中所形成的各種債務；即便是民間與官方、官方各地區（或部門）之間的已有債務，也不是新朝官方宣布“撤銷”就能消解的。三是迄今難尋有關新朝宣布撤銷所有“舊的債務”的歷史事實，因此，“幾千年來各國改朝換代的時候，首先做的就是撤消所有舊的債務，重新建立新的債務”的結論有待新的史實予以證實。，是建立在對改朝換代中新舊貨幣替換的不了解基礎上。

如果說對1948年以后的第一套人民幣發行機制不甚了解的話，那么，對第四套人民幣部分券別停止使用并與第五套人民幣的兌換機制應當有所了解。2018年3月22日，中國人民銀行發布公告（〔2018〕第6號）說：經國務院批準，中國人民銀行決定自2018年5月1日起停止第四套人民幣部分券別在市場上流通，集中兌換期為2018年5月1日至2019年4月30日，其持有者可在此期間到各銀行業金融機構營業網點辦理與第五套人民幣的兌換。在這個兌換中，增發的第五套人民幣不是貸款性增發，而是存量（第四套人民幣）兌換性增發，中國人民銀行不僅不能向相關銀行收取利息，而且應當向相關商業銀行等金融機構支付兌換手續費。類似的現象在其他國家也都存在。例如，1960年1月1日法國的夏爾·戴高樂將軍宣布使用新法郎替代舊法郎時，采取的方法是用舊法郎計算時直接刪除兩個零（即1個新法郎相當于100個舊法郎），同時，新法郎在日常交易中直接按照1：100的比例替代舊法郎。在這一過程中，貨幣發行是一個置換的過程。再如，津巴布韋元曾經惡性通貨膨脹。2015年津巴布韋央行正式宣布廢除津巴布韋元，允許公眾用100萬億元的鈔票兌換0.40美元。這依然是一個存量置換的過程。[27]

第二，從銀行券（紙幣）面世看，紙幣作為信用貨幣的歷史可以追溯到貴金屬本位制條件下的銀行券。歐洲由國家背書的紙幣最早出現在1694年，由英格蘭銀行發行。當時英國在比奇角戰役中敗于法國，急需1200萬英鎊重建海軍，在這種情況下由商人出資建立了英格蘭銀行。該銀行為政府提供黃金借貸并獲得債務票據，由于這些票據有皇室的許可和支持，很快就作為貨幣開始流通。英格蘭銀行最初發行的貨幣起源于黃金借貸，通過借出黃金而獲得具有政府信用背書的票據，這種票據隨著進一步流通扮演著貨幣的角色。在這種情況下，紙幣的發行源于真實的黃金資產，而非不需要資產由一紙借貸合同憑空而來，否則英國政府也不需要由商人出資建立銀行來獲得貸款資金。

其后金本位（或復本位）條件下所發行的銀行券，也都是由具有吸收存款功能的商業銀行發行，需要以同等價值量的貴金屬貨幣作為儲備，這些商業銀行所發行的銀行券面值不能超過儲備的貴金屬貨幣價值。商業銀行的貴金屬儲備來自兩大方面：自有資本（所有者權益）和負債（各類存款、借款等）。因此，并非“社會的每一筆存款的起源都是貸款”，恰恰相反，每筆貸款都可以找到維持其存在和運行的“存款”。

第三，從商業銀行擠兌破產的實踐案例看，2023年3月9日，在存款人集中擠提存款資金的背景下，美國加州金融保護和創新局宣布，硅谷銀行已無力償付到期債務，令其進入破產程序，由此拉開了美國銀行業危機的序幕。如果貸款可以無中生有地創造存款且可無限地創造存款，那么，相關銀行根本不存在擠提破產的任何可能，成因是它可通過無中生有源源不斷地創造貸款來應對客戶的存款擠提，也就不可能發生銀行因擠提而破產的情形。同理，美國2008年金融危機也是不可能發生的。

第四，從與相關理論內在邏輯看，如果商業銀行可以無中生有地通過貸款創造存款，那么，有一次無中生有地“貸款創造存款”，就可以有N次無中生有地“貸款創造存款”；有1家銀行可以無中生有地“貸款創造存款”，就可以有N家銀行無中生有地“貸款創造存款”。由此，一系列金融理論都將失效：一是利率理論不再存在。任何利率在通常條件下都小于本金，既然商業銀行可以無中生有地創造貸款、貸款利率又小于貸款本金，那么，對商業銀行而言，是繼續無中生有地創造貸款獲益更大還是通過利率機制（包括收取利率付出的各種成本）獲益更大，這是一目了然之事。與此對應，各種金融投資運作中收益率也將消失。二是商業銀行經營管理理論不再存在。對任何經營性機構而言，經營管理的基本目標在于獲得盈利，它通過增加收入、節約成本、開拓市場等實現。如果商業銀行可以憑空創造貸款（即資產），那么，再展開經營管理還有何意義？三是資產負債表機理失效。如果1家商業銀行可以憑空創造資產，那么，就沒有任何理由限制其他的商業銀行憑空創造資產，也沒有任何理由限制實體企業憑空創造資產，由此，資金來源決定資金使用的內在邏輯失效，資產負債表的存在也就失去了基本依據。四是貨幣政策理論失效。貨幣政策理論強調央行通過利率機制影響商業銀行等金融機構的放款選擇并由此影響經濟金融運行中的貨幣數量。一旦商業銀行可以無休止地憑空創造貸款，隨著利率機制的失效，貨幣政策調控也將無效。五是匯率理論乃至國際金融理論失效。利率差異是引致匯率波動的一個主要因素。隨著利率機制失效，匯率理論也將陷入困境，資金的國際流動成因、路徑、效應和對策等都將需要新的理論解釋。

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The Internal Logic of Credit Money Creation from the Perspective of Balance Sheet Mechanism

WANG Guo-gang1，FANG Ming-hao2，PAN Deng3

（1.School of Finance， Renmin University of China， Shanghai 100872， China; 2.School of Economics， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433， China;3.Development Research Center of Shanghai Municipal People’s Government， Shanghai 200003， China）

Abstract：

The propositions of “deposits create loans” and “loans create deposits” are the important foundation of mainstream monetary theories. There are some scholars from British and China， including Josh Ryan-Collins， Guofeng， and so on， who believed that the theory that “deposits create loans” was fundamentally wrong. They emphasize that their framework is based on a solid research foundation and point out that the currency for deposits was the product of loans， which means loans precede deposits and banks could create credit indefinitely. This article traces to origins for the theory of “loans create deposits” and points out its errors. The concept of “loans create deposits” was proposed more than 400 years ago in writings by John Law， but it is not in accord with the implicit mechanisms of the credit money creation and the double entry bookkeeping of balance sheet. Commercial bank loans are based on the premise that there is money to be loaned; under the condition that there is no money to be loaned， the loan contract is just a blank letter. In the process of granting loans， the money should be transferred from the deposit account of the commercial bank in the central bank to the deposit account of the customer at the commercial bank. From the perspective of capital flow， this is the process of “deposits creating deposits”. The initial entry of RMB into the market is the result of the exchange of border region currency and old currency， so the initial credit currency does not come from loans. In terms of the balance sheet of the central bank， “issuing currency”， collecting “deposit money”， and absorbing excess deposit reserve， are important sources of funds. With sufficient fund sources， we can effectively “allocate funds” in ways such as loans， discounts， open market operations， etc. All these operations are based on real capitals， rather than “loans creating deposits” which is fabrication. The debate between “deposits creating loans” and “loans creating deposits” is unsolvable in theoretical logic. To unravel this deadlock， we need to return to the historical starting point. The initial entry of the Chinese yuan into the market was through the exchange of border currency and old currency， and the initial credit currency did not come from loans. The emergence of bank notes was based on the preparation of precious metal currency， not from loans. If banks can create loans out of thin air， there will be no bankruptcy of Silicon Valley Bank in the United States， and there will be no U.S. financial crisis in 2008. At the same time， many financial theories will become invalid， such as interest rate theory， commercial bank management theory， balance sheet theory， monetary policy theory， exchange rate theory and so on.

Key words：

balance sheet; credit money creation; bank operation

責任編輯：張建偉

基金項目：國家社科基金重大項目“中國地區金融風險指數構建及其應用”（18ZDA093）；國家資助博士后研究人員計劃（GZC20231523）；中國博士后科學基金資助第75批面上項目（2024M751926）；國家自然科學基金專項“助力可持續發展的金融市場建模分析”（72342021）；教育部人文社科重點研究基地重大項目“中國特色多層次貧困治理與保險保障體系研究”（22JJD790089）。

作者簡介：王國剛（1956—），男，江蘇無錫人，中國人民大學財政金融學院、中國財政金融政策研究中心 國家一級教授，中國社會科學院學部委員，政府特殊津貼獲得者，研究方向為貨幣理論和貨幣政策、金融運行和金融政策、金融改革與金融發展；方明浩（1991—） （通訊作者），安徽合肥人，上海財經大學金融學院講師，研究方向資本市場、貨幣理論、公司金融、保險資金運用與養老金管理；潘 登（1993—），男，江西鷹潭人，上海市人民政府發展研究中心，經濟學博士，研究方向為貨幣理論、金融運行和金融政策、公司金融。