境外高收益債券契約條款研究

摘要：境外高收益債券市場通常設有嚴格的債券契約條款保護投資者的合法權益。本文梳理了境外高收益債券契約條款的主要內容及約束機制，總結了我國信用債募集說明書中投資者保護條款的現狀，由此提出境外高收益債券契約條款對我國信用債市場發展的主要啟示。

關鍵詞：高收益債券 契約條款 投資者保護

高收益債券具有較高的信用風險，相較投資級債券更易發生違約，因此境外債券市場發行高收益債券時，在發行文件中通常設定大量對債券發行人進行約束的契約條款1，契約條款由發行人、各擔保人和受托管理人共同簽訂，對發行人及相關利益主體的經營、舉債等行為進行約束，以保證發行人的還本付息能力。

目前我國一級債券市場尚未形成明確的高收益債券定義，高收益債券在發行時未設置專門的債券契約條款約束發行人的各類行為。研究境外高收益債券契約條款有助于為國內高收益債券的發展提供有益借鑒。同時，近年來，我國公司類信用債券（以下簡稱“信用債”）的投資者保護條款不斷發展，其中的事先約束類條款對發行人的經營、舉債等行為進行約束，與境外高收益債券契約條款較為類似。研究境外高收益債券契約條款也有助于更好地促進國內投資者保護條款的發展。

境外高收益債券契約條款的約束對象及約束方式

（一）境外高收益債券契約條款的約束對象

境外高收益債券契約條款的約束對象主要包括發行人及其受限子公司（restricted subsidiaries），可合并稱為受限集團（restricted group）。通常，除明確指定為非受限子公司之外，發行人所有子公司均為受限子公司，其活動均受到債券契約條款的約束。受限子公司可以為發行人的債務提供上行擔保，也可以不提供。不過，發行人的境外受限子公司受稅收或監管限制等因素影響，通常不對發行人提供上行擔保（見圖1）。在滿足一定的條件時，受限子公司與非受限子公司可以相互轉化。

（二）境外高收益債券契約條款的約束方式

高收益債券契約條款為觸發性條款，當發行人不能滿足一定的條件時，其某些特定的交易類型，如舉債、現金支付、資產出售等行為就會受到限制。例如，受限集團想要額外舉借債務，但其財務指標不能達到相關要求，則其舉債行為就會被限制。如果受限集團出現了違反債券契約條款的行為，則債券持有人有權根據實際情況要求受限集團采取補救措施或召開債券持有人大會，若債券持有人大會不同意豁免相關條款，將引發高收益債券立即進入清償程序。

具體來看，契約條款對受限集團的約束通常是通過設置約束條件和豁免條款來實現的。若受限集團能夠滿足約束條件，則可在一定限額內進行相應的活動；若受限集團不能滿足約束條件，則被禁止從事相應的活動，除非其所從事的活動被列入豁免條款之中。契約條款對受限集團內部各實體公司所從事交易活動的限制程度，取決于該項條款所設置的限額及豁免條款下容許的空間。設置的限額越高，契約條款對發行人的約束力度越小。

境外主要限制性契約條款分類

（一）防止杠桿風險類條款

1.債務限制條款

債務限制條款是高收益債券契約中最常見的條款。這類條款的設定主要有兩個目的：一是限制受限集團增加債務的規模，使其不超過事先約定的比例；二是限制受限集團新增債務的債務等級，控制結構性次級化2的出現，保證高收益債券具有優先償付權。

這類條款禁止受限集團增加額外債務，除非可通過比率測試。比率測試的指標主要有兩個：一是對于一般債券發行人，通常使用固定費用覆蓋比率3（FCCR）進行測試。當增加額外債務后的預估FCCR達到一定的數值（通常在1.0至3.5之間）時，允許發行人及受限子公司增加債務。二是對于部分電信、電纜及傳媒等資本密集型行業發行人，通常采用的測試指標為杠桿比率（未償還債務/稅息折舊及攤銷前利潤）。經過比率測試而新增的債務被稱為比率債務。

債務限制條款中通常包含一些豁免條款，也稱可允許債務條款，其允許發行人及受限子公司在無法滿足FCCR測試或杠桿比率測試的情況下新增債務。被豁免的債務一般包括發行人現有的信用協議和再融資，通常為債券及銀行貸款；除債券、銀行貸款之外的現有未償還債務；比率債務或其他可允許債務再融資產生的債務；日常經營產生的債務；發行人內部公司間的借款等。

2.合并限制條款

合并限制條款主要用來避免導致存續實體財務狀況不佳的企業合并。

該條款禁止發行人與其他實體合并為另外的實體（存續實體），或將受限集團全部/絕大部分資產整體轉讓給其他實體，除非同時滿足以下三項條件：一是存續實體在發行人注冊地的司法管轄區成立，并且該存續實體明確將承擔發行人在債券契約項下的各項義務；二是發行人或存續實體可以通過FCCR測試或杠桿比率測試；三是在交易前后均不會發生違約。

（二）防止現金流失類條款

1.受限支付條款

受限支付條款通常用來限制受限集團在財務業績未達到應有水平的情況下，發行人對外進行現金支付的行為，主要包括向股東派發現金股利或其他財產、發行人進行股本回購、在高收益債券到期前償還次級債務、對受限集團之外的第三方進行投資等，以防止現金及資產被轉移到受限集團之外。

當受限集團滿足下列條件時，可進行受限支付：一是進行支付的金額加上債券發行日后歷次支付的累計金額不超過一定的金額上限4；二是可通過FCCR測試或杠桿比率測試；三是進行受限支付后不會導致違約。

受限支付條款中同樣包含一些豁免條款，允許發行人及受限子公司在不滿足上述條件時仍可進行現金支付。第一類是可允許的受限支付，主要包括使用發行新股籌措的資金或以交換股份方式進行的股本回購，使用發行新股籌措的資金償還次級債務，受限子公司按比例派發給第三方的股利等。第二類是可允許的投資，主要包括短期現金投資，對發行人、受限子公司或投資后將成為受限子公司的實體進行的投資，不超過某一上限的對合資企業的投資，以及對高級管理人員或董事的貸款或墊款等。

2.關聯交易限制條款

關聯交易限制條款主要用來限制受限集團通過異常交易將財產轉給控股股東及其他關聯方，從而使自身利益受損的行為。

條款通常規定受限集團與任何關聯方進行交易需滿足如下條件：一是交易建立在公平的基礎上；二是交易超出一定的金額需獲得發行人董事會多數董事的批準，包括無利益沖突董事；三是交易超出一定的金額需要由第三方出具公允意見。

關聯交易限制條款同樣包含豁免條款，內容主要包括發行人與受限子公司之間的交易、業務項目的日常費用等。

（三）防止投資風險類條款

1.資產出售限制條款

設定資產出售限制條款的目的主要有兩個：一是限制受限集團出售、出租或以其他方式處置重大資產（含股權），以防止發行人財務狀況惡化；二是確保債權人有權要求受限集團出售資產所得收益用于償還債務或業務投資。該條款并不對受限集團出售資產的數量加以限制，而是對資產出售可收取的對價類型及出售所得收入的用途加以限制。

受限集團出售資產通常需要滿足三項要求：一是發行人及其受限子公司出售資產收取的對價應基于所售資產的公允價值；二是資產出售所得對價中應至少包含一定比例（通常介于75%至85%之間）的現金或“視同現金”；三是發行人及其受限子公司需在一定期限內（通常為365天）將出售資產所得收入用于償還未到期的高級債務、投資于業務或回購當期債券。

2.經營活動限制條款

經營活動限制條款主要用來限制發行人在新領域開展業務。例如，與債券發行日之前發行人及其子公司所從事業務類型不同或不相關的行業，或未在發行備忘錄中披露的行業。

（四）防止債務次級化類條款

1.留置權限制條款

留置權限制條款主要用來限制受限集團對資產設置留置權導致債券的實際償付順序推后。

留置權限制的豁免條款，即允許的留置權，主要包括發行人現有的信用協議和再融資合同中所允許債務的留置權、已購資產的留置權、發行日已經存在的留置權等。

2.提供債務擔保限制條款

提供債務擔保限制條款主要用來限制不作為擔保人的受限子公司直接或間接為發行人或其他作為擔保人的受限子公司提供擔保的行為，除非其為高收益債券提供同等權益的擔保。由于高收益債券通常不具有擔保條款，因此債務擔保限制條款主要用來防止發行人通過結構性次級化使高收益債券的償付順序劣后于其他債券的行為。

（五）防止控制權變更類條款

控制權變更限制條款主要用來防止發行人控制權變更給投資者造成損失。該條款規定發行人控制權發生變更時，債券持有人有權要求發行人在控制權發生變更時做出回購要約，按照債券本金的某一比例（通常為101%）回購債券。

控制權變更限制條款的觸發事件通常包括發行人具有表決權的股本被收購超出某一比例（通常介于30%至50%之間），發行人大部分董事會成員被替換，以及處置全部或絕大部分的受限集團資產等。有些控制權變更限制條款還設置了雙重觸發機制，即在觸發控制權變更回售權之前需要有評級下調行為。

除上述條款外，境外高收益債券契約條款通常還包括發行人指定受限子公司與非受限子公司的限制條款、報告要求、募資用途限制條款等。

我國信用債投資者保護條款現狀

現階段，我國債券一級市場尚未形成對高收益債券的明確定義，市場通常約定收益率高于某一數值（如8%）的債券為高收益債券。因此，國內高收益債券在發行時的契約條款設計與普通債券通常并無明顯區別。

在發行信用債時，對發行人的約束條款主要體現在募集說明書中的投資者保護章節，其中的事先約束類條款與境外高收益債券契約條款相類似，但在債券實際發行過程中被使用的頻率并不高，對投資者的保護作用相對有限。

以中國銀行間市場交易商協會發布的《投資人保護條款示范文本》（2019年版）為例，投資者保護條款主要包括交叉保護條款（通常稱交叉違約條款）、事先承諾條款、事先約束條款、控制權變更條款、償債保障承諾條款和資產抵質押條款六大類（見表1）。其中，事先承諾條款中的財務指標承諾條款、事先約束條款和控制權變更條款與境外高收益債券契約條款的設計較為相似，對發行人的舉債、資產出售、控制權變更等行為進行了約束。但這些條款會提高發行人的融資成本，在實踐過程中，與境外多方協商的方式不同，通常由發行人與主承銷商協定選擇其中的一至兩項列入債券募集說明書中，投資者往往處于被動接受地位。

高收益債券契約條款對我國信用債市場發展的啟示

高收益債券契約條款在境外債券市場應用較為廣泛，通過構建事前防御機制，對投資者起到了較好的保護作用，對國內信用債市場的發展也具有一定的參考價值。

（一）推動高區分度評級體系落地，發展高收益債券市場

現階段，我國高收益債券市場尚處于起步階段。建議盡快推動具有高區分度的評級體系落地，從評級角度明確高收益債券的定義，推動高收益債券一級市場的發展。同時，鼓勵高收益債券發行人在債券募集說明書中合理加入債務限制、現金支付限制等條款，為投資者提供更加及時、有效的保護。

（二）健全受托管理人制度，推動投資者保護條款應用

目前，我國在信用債發行過程中，事先約束類投資者保護條款通常由發行人和主承銷商主導確定，可代表投資者利益的受托管理人角色缺位，對投資者保護效力相對不足。建議進一步健全受托管理人制度，促進受托管理人歸位盡責，更好地發揮對發行人的監督管理作用，督促發行人履行債券條款和償還義務，推動投資者保護條款在信用債發行過程中的應用。

（三）加強投研能力建設，合理控制信用風險

我國信用債投資者仍存在較強的剛性兌付思維，對投資者保護條款的了解不夠深入。建議進一步加強對信用債券契約條款的研究，在關鍵時點提前做好與主承銷商和發行人的溝通，尤其是針對民營企業和產能過剩、高杠桿等行業發債企業，在募集說明書中加入事先約束類投資者保護條款，合理控制信用債違約風險，作出更精細化的投資決策。（文章僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

參考文獻

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