指數(shù)在國(guó)內(nèi)外資管產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中的應(yīng)用實(shí)踐及對(duì)理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)用的啟示

摘要：美國(guó)相關(guān)規(guī)定建議基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)采用指數(shù)尤其是寬基市場(chǎng)指數(shù)，歐洲鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)讓證券集體投資計(jì)劃采用指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)和投資跟蹤標(biāo)的。我國(guó)公募基金相關(guān)監(jiān)管規(guī)定明確了指數(shù)在業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中的應(yīng)用，并強(qiáng)調(diào)了基準(zhǔn)選取的合理性。基于國(guó)內(nèi)外實(shí)踐與現(xiàn)狀，本文建議理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)先在固定數(shù)值型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的測(cè)算依據(jù)中納入指數(shù)，逐步引導(dǎo)理財(cái)產(chǎn)品采用指數(shù)型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，并針對(duì)同類型理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)收益指數(shù)，以細(xì)化產(chǎn)品特征，提升產(chǎn)品的可比性。

關(guān)鍵詞：資管產(chǎn)品 理財(cái)產(chǎn)品 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn) 指數(shù)

當(dāng)前，固定數(shù)值型和區(qū)間數(shù)值型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（以下簡(jiǎn)稱“業(yè)績(jī)基準(zhǔn)”）是我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品1業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的主導(dǎo)形式，這與國(guó)內(nèi)外公募證券投資基金2等資管產(chǎn)品有所不同。伴隨理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的穩(wěn)步推進(jìn)，理財(cái)行業(yè)已具備進(jìn)一步優(yōu)化理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的條件。下文將梳理國(guó)內(nèi)外資管產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的應(yīng)用實(shí)踐，并針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的應(yīng)用提出相關(guān)建議。

國(guó)外資管產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的監(jiān)管與應(yīng)用實(shí)踐

（一）美國(guó)的情況

美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與自律組織相關(guān)規(guī)定建議共同基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)采用指數(shù)，尤其是寬基市場(chǎng)指數(shù)。規(guī)范美國(guó)共同基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的監(jiān)管文件主要包括美國(guó)證監(jiān)會(huì)的《共同基金業(yè)績(jī)與投資組合管理人披露規(guī)則》《投資顧問(wèn)市場(chǎng)營(yíng)銷規(guī)則》等，自律規(guī)定包括注冊(cè)金融分析師（CFA）協(xié)會(huì)發(fā)布的全球投資績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)（Global Investment Performance Standards，GIPS）等。

1993年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《共同基金業(yè)績(jī)與投資組合管理人披露規(guī)則》，其中Form N-1A基金注冊(cè)聲明表（當(dāng)前有效期至2024年9月30日）要求共同基金在招募說(shuō)明書(shū)或年報(bào)中比較自身業(yè)績(jī)與相匹配的市場(chǎng)寬基指數(shù)表現(xiàn)。該規(guī)則同時(shí)鼓勵(lì)共同基金將自身業(yè)績(jī)與反映具體投資領(lǐng)域的窄基指數(shù)表現(xiàn)進(jìn)行比較。2021年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂了《1940年投資顧問(wèn)法》中涉及廣告營(yíng)銷和客戶推薦的相關(guān)規(guī)則，推出《投資顧問(wèn)市場(chǎng)營(yíng)銷規(guī)則》，其有關(guān)條文指出，投資顧問(wèn)僅展示產(chǎn)品收益而無(wú)視指數(shù)基準(zhǔn)表現(xiàn)的情況存在虛假陳述嫌疑3，推薦在產(chǎn)品業(yè)績(jī)披露中采用市場(chǎng)指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

自律層面，GIPS為共同基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)選取提供了指導(dǎo)。GIPS提出，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)應(yīng)具備的特征包括預(yù)先指定、相關(guān)、可衡量、明確、有代表性、責(zé)任明晰、可投資等，優(yōu)質(zhì)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)可為投資策略提供事前預(yù)期回報(bào)指導(dǎo)，并在事后衡量業(yè)績(jī)目標(biāo)完成度，發(fā)揮監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)價(jià)收益和保護(hù)投資者的作用。GIPS的指導(dǎo)聲明指出，市場(chǎng)寬基指數(shù)被認(rèn)為是廣泛適用的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，其他常見(jiàn)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)包括固定數(shù)值或目標(biāo)區(qū)間、同類可比指標(biāo)、投資組合的歷史回報(bào)、因子模型計(jì)算的理論值，以及投資范圍、投資方向或投資策略更為聚焦的定制指數(shù)等（見(jiàn)表1）。聲明指出，固定數(shù)值或目標(biāo)區(qū)間型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)僅適用于依賴復(fù)雜交易工具、市場(chǎng)中性的對(duì)沖量化策略場(chǎng)景。

在上述監(jiān)管與自律規(guī)定的指引下，美國(guó)共同基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)呈現(xiàn)出以單一指數(shù)為主且指數(shù)選擇趨同的特征。據(jù)統(tǒng)計(jì)4，在美國(guó)銷售的開(kāi)放式基金產(chǎn)品中，僅對(duì)標(biāo)單只寬基指數(shù)的股票基金、債券基金、混合基金分別占本類型產(chǎn)品數(shù)量的82.89%、94.27%、68.81%；各類型基金選取的基準(zhǔn)指數(shù)趨同性較高，股票基金和混合基金選用最多的為標(biāo)普500指數(shù)，債券基金選用較多的為彭博巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)和彭博巴克萊市政債券指數(shù)。指數(shù)標(biāo)的選擇的單一和趨同為不同基金業(yè)績(jī)的橫向比較提供了便利。此外，美國(guó)部分共同基金選用窄基指數(shù)、同類可比指標(biāo)作為附加業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，突出產(chǎn)品投資方向，進(jìn)一步提高了業(yè)績(jī)歸因的準(zhǔn)確性。

（二）歐洲的情況

歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)讓證券集體投資計(jì)劃（Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities，UCITS）采用指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和投資跟蹤標(biāo)的。

2010年，歐盟發(fā)布UCITS IV相關(guān)指令，注重業(yè)績(jī)信息披露的規(guī)范化，推出關(guān)鍵投資者信息文件（Key Investor Information Document，KIID）制度，要求產(chǎn)品管理機(jī)構(gòu)就UCITS產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益等特征向投資者提供簡(jiǎn)短、免費(fèi)、易于理解的說(shuō)明，并且每年至少更新一次KIID的內(nèi)容，于12月31日之后的31個(gè)工作日內(nèi)發(fā)布。其在產(chǎn)品投資業(yè)績(jī)特征的展示中重點(diǎn)列舉了指數(shù)等業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，進(jìn)一步指出指數(shù)型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)UCITS產(chǎn)品發(fā)揮如下作用：一是產(chǎn)品定性，產(chǎn)品管理機(jī)構(gòu)在說(shuō)明UCITS產(chǎn)品的主動(dòng)/被動(dòng)性質(zhì)時(shí)，需向投資者提供衡量產(chǎn)品相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)而言主動(dòng)管理程度的指標(biāo)；二是業(yè)績(jī)展示，UCITS產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)需與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的歷史表現(xiàn)同時(shí)列示，從而展現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)；三是描述產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，管理機(jī)構(gòu)應(yīng)報(bào)告UCITS產(chǎn)品的綜合風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)指標(biāo)（Synthetic Risk and Reward Indicator，SRRI）5，當(dāng)產(chǎn)品收益數(shù)據(jù)不充分時(shí)，可采用其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)來(lái)代替。除此之外，UCITS相關(guān)指令鼓勵(lì)指數(shù)化投資，規(guī)定在所選指數(shù)有較好市場(chǎng)代表性并以適當(dāng)方式發(fā)布的情況下，復(fù)制指數(shù)的指數(shù)化投資策略可突破投資相同發(fā)行人證券比例不超過(guò)20%的限制。

我國(guó)公募基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的監(jiān)管與應(yīng)用實(shí)踐

我國(guó)公募基金的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定明確了指數(shù)在業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中的應(yīng)用，強(qiáng)調(diào)了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)選取的合理性與對(duì)詳細(xì)測(cè)算過(guò)程的披露。我國(guó)公募基金從2002年開(kāi)始使用指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，同年發(fā)布的《關(guān)于證券投資基金發(fā)行設(shè)立申報(bào)材料有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)基金字〔2002〕3號(hào)）首次要求設(shè)置業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，此后相關(guān)監(jiān)管機(jī)制逐步完善。2003年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《基金凈值表現(xiàn)的編制與披露》（證監(jiān)基金字〔2003〕104號(hào)）明確，采用自定義業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的基金，必須簡(jiǎn)要說(shuō)明該業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的構(gòu)建以及再平衡過(guò)程；業(yè)績(jī)基準(zhǔn)可以采用某一股票指數(shù)與某一債券指數(shù)按照一定比例合成的基準(zhǔn)；所采用的指數(shù)應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)公開(kāi)披露的指數(shù)；如果未能按要求列示業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，必須說(shuō)明原因。2004年，《關(guān)于實(shí)施〈證券投資基金運(yùn)作管理辦法〉有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)基金字〔2004〕104號(hào)）規(guī)定，要在產(chǎn)品募集申請(qǐng)材料中明確選擇業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的理由。2008年，《關(guān)于證券投資基金宣傳推介材料監(jiān)管事項(xiàng)的補(bǔ)充規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2008〕2號(hào)）指出，基金宣傳推介材料登載基金過(guò)往業(yè)績(jī)的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)登載基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的表現(xiàn)。2009年，《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)令第64號(hào)）規(guī)定，對(duì)基金進(jìn)行評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)考慮業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。2019年，證監(jiān)會(huì)向部分基金公司下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)監(jiān)管的通知》，強(qiáng)調(diào)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中應(yīng)審慎確定業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，在提交的產(chǎn)品注冊(cè)申請(qǐng)材料中應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的選擇原因及其合理性作詳細(xì)論述。

目前，公募基金基本都采用指數(shù)等相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，2003年以來(lái)新發(fā)且截至2022年8月末仍存續(xù)的公募基金產(chǎn)品有16481只，采用指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的有14921只，占90.5%；采用存款基準(zhǔn)利率作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的有1539只，占9.3%；其余約0.2%采用固定數(shù)值型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)或未披露業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。在業(yè)績(jī)基準(zhǔn)具體選用的指數(shù)中，股票指數(shù)以滬深300指數(shù)居多，占22.3%；債券指數(shù)以中債綜合類指數(shù)居多，占20.3%。

對(duì)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的相關(guān)建議

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是資管產(chǎn)品的核心要素之一，目前我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)其應(yīng)用尚處于摸索階段。參考國(guó)內(nèi)外發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)資管產(chǎn)品的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，本文對(duì)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的應(yīng)用提出如下建議。

一是建議理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)先在固定數(shù)值型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的測(cè)算中使用指數(shù)作為測(cè)算依據(jù)，增強(qiáng)基準(zhǔn)選取的可靠性，以更好地開(kāi)展投資者教育和滿足監(jiān)管要求。參考國(guó)內(nèi)外資管產(chǎn)品實(shí)踐，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，指數(shù)型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)或?qū)⑹抢碡?cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的主要發(fā)展方向。但固定數(shù)值型、區(qū)間數(shù)值型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)與過(guò)去的預(yù)期收益率展示在形式上較為相近，易成為投資者理解理財(cái)產(chǎn)品收益的慣性選擇，短期內(nèi)較難在理財(cái)產(chǎn)品中大范圍應(yīng)用指數(shù)型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。作為過(guò)渡時(shí)期的優(yōu)化方案，理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可先在具體測(cè)算固定數(shù)值型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)時(shí)使用指數(shù)作為測(cè)算依據(jù)，尤其是新創(chuàng)設(shè)尚無(wú)歷史業(yè)績(jī)的產(chǎn)品，可嚴(yán)格對(duì)所依據(jù)的指數(shù)進(jìn)行歷史回溯，提升披露的可靠性與產(chǎn)品管理運(yùn)作的規(guī)范性。為避免選取不同時(shí)間窗口對(duì)業(yè)績(jī)的影響，進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的解釋力，可追溯指數(shù)自發(fā)布以來(lái)的年度、季度、月度收益率分布情況（見(jiàn)圖1），從大數(shù)定律角度反映指數(shù)投資組合的大概率收益，進(jìn)而佐證固定數(shù)值型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的可靠性，更好地開(kāi)展投資者教育，并滿足監(jiān)管對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)測(cè)算簡(jiǎn)潔明了的要求。

二是引導(dǎo)理財(cái)產(chǎn)品使用指數(shù)型業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，穩(wěn)步推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。從市場(chǎng)自發(fā)應(yīng)用情況來(lái)看，近兩年采用指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品逐步增多。與此同時(shí)，采用指數(shù)作為理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的條件已具備。我國(guó)金融市場(chǎng)指數(shù)體系已較為完善，針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品主要投資的債券市場(chǎng)，中央結(jié)算公司已形成豐富完整的中債指數(shù)體系，每日對(duì)外發(fā)布指數(shù)數(shù)量達(dá)1500余只，中債指數(shù)成為我國(guó)境內(nèi)歷史最悠久、應(yīng)用最廣泛、產(chǎn)品數(shù)量最多的人民幣債券指數(shù)品牌，同時(shí)還可根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品的投資框架定制業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)。中債指數(shù)已實(shí)現(xiàn)境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)全覆蓋，被銀行、保險(xiǎn)、證券、基金等各類金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用于產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與市場(chǎng)研究，以中債指數(shù)為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的境內(nèi)債券基金規(guī)模達(dá)4萬(wàn)多億元，在同類基金中占86%。建議主管部門(mén)順勢(shì)引導(dǎo)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)積極探索理財(cái)產(chǎn)品逐步采用指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

三是為同類型理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)收益指數(shù)，以其作為考察產(chǎn)品業(yè)績(jī)的補(bǔ)充。不同理財(cái)產(chǎn)品在投資標(biāo)的、投資期限和投資者等特征上各不相同，具有自身獨(dú)特性。建議參照GIPS的分類，歸集相同或近似類型的理財(cái)產(chǎn)品，以其實(shí)現(xiàn)的平均收益構(gòu)建特定類型的理財(cái)產(chǎn)品收益指數(shù)，通過(guò)該指數(shù)進(jìn)一步提升同類產(chǎn)品業(yè)績(jī)的可比性，增進(jìn)市場(chǎng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的理解。此外，在普遍適用的市場(chǎng)寬基指數(shù)基礎(chǔ)上，針對(duì)同類型理財(cái)產(chǎn)品增設(shè)收益指數(shù)并作為考察理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的補(bǔ)充，一方面能夠結(jié)合投資標(biāo)的、投資期限細(xì)化產(chǎn)品的特征，明確業(yè)績(jī)比較的范圍；另一方面便于直接比較同類型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)，可進(jìn)一步提高與業(yè)績(jī)掛鉤的各環(huán)節(jié)透明度。

參考文獻(xiàn)

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