我國債券市場結構分析

摘要：債券市場發展不僅體現為規模增長，更要結構優化。合理的債券市場結構對于提高債券市場質量至關重要。本文重點分析我國債券市場的產品結構、市場結構及投資者結構與特征，通過國際比較來探究形成我國債券市場結構背后的原因，并提出改善我國債券市場結構的建議。

關鍵詞：債券市場結構 國際比較 債市發展 債券品種 債券期限

我國債券市場的規模已經非常大，發展高質量的債券市場下一步更重要的工作是市場結構優化。債券市場的現有結構既是我國金融體系發展的結果，也是債券市場目前存在一些問題的原因。例如，我國商業銀行持有債券規模占比較高，這是我國銀行主導型金融體系的必然結果，同時也會影響我國債券市場的整體流動性，以及流動性在不同券種之間的均衡分布。

本文試圖分析我國債券市場規模結構、產品結構、市場結構及投資者結構與特征，通過國際比較來探究形成我國債券市場結構背后的原因，并提出改善我國債券市場結構的建議。

債券市場規模結構的國際比較

根據萬得（Wind）數據，截至2022年末，我國債券市場總規模達141萬億元，位居世界第二，較2012年末增長了4.3倍。債券余額占當年GDP的比重也不斷增加，從2012年末的48.8%增長到2021年末的114%。2012年債券市場規模與股票市場市值相當，2021年的股票市場市值增長到91.6萬億元，而同年債券市場存量已達130.4萬億元。與股票市場相比，債券市場規模更大，發展速度也更快。債券市場已經成為我國政府和企業重要的融資渠道。

將我國債券市場規模和增長速度放在國際視角中比較會得出一些有意義的結論。2000年末，美國債券市場余額為18.96萬億美元，分別是我國和日本的59.25倍和5.15倍。2020年末，美國債券市場余額上升至50.14萬億美元，分別是我國和日本的2.88倍和4.76倍。顯然，我國債券市場規模增速高于美國和日本（見圖1）。

從年末全部債券余額占全年GDP的比重來看，美國自2000年以來基本均維持在200%以上，而日本則呈現逐步上升的特征，已由2000年的80%左右升至2020年的180%。我國從2000年的26.4%升至2020的112.8%（見圖2），呈現快速上升的特征，但是該比重仍然偏低。

我國年末全部債券余額占全年GDP的比重不高，主要原因在于我國金融體系為銀行主導型。實際上，我國政府債券和公司信用類債券在社會融資規模中的占比還不夠高。中國人民銀行數據顯示，2022年末社會融資規模存量為344.21萬億元，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為191.54萬億元，占比為61%；公司信用類債券余額為29.93萬億元，占比為9.5%；政府債券余額為53.06萬億元，占比為16.9%。

自二戰結束至20世紀80年代末，在美國非金融企業債務融資中，債券融資和信貸融資規模幾乎相當。自1990年起，債券融資開始超過信貸融資，成為美國非金融企業最重要的債務融資渠道。截至2021年4月，美國非金融企業債務融資中，債券融資規模占比已高達65.2%。而在我國非金融企業債務融資規模中，85%以上為信貸融資，這與美國存在本質差別。全球其他主要經濟體，如歐盟、日本等，其非金融企業債務融資同樣以信貸融資為主，債券融資占比不及30%。

中國人民銀行的數據顯示，我國2022年末非金融企業部門杠桿率為160.9%，與其他國家相比，我國非金融企業整體負債率已經很高，發達國家中日本的非金融企業杠桿率為116.8%，美國為78.8%（日本、美國數據為截至2022年三季度），全球主要發展中國家很少有超過70%的。

所以，我國未來債券市場發展空間不在于債務規模占GDP比例的提高，而在于信貸融資向債券融資的轉化，即提高債券融資的比重。

我國債券市場結構分析

（一）產品結構分析

1.按債券品種劃分

我國債券市場通過不斷創新，從最初的國債、政策性銀行金融債（以下簡稱“政金債”）和企業債等幾個債券品種發展到多個品種。根據Wind數據，從廣義債券來看，截至2022年末，我國債市中規模排第一的券種是政府債券，余額為60.47萬億元（地方政府債券余額為34.88萬億元，國債余額為25.59萬億元），占比為43%；第二是金融債，余額為33.74萬億元，占比為24%；第三是非金融公司信用類債，余額為25.74萬億元，占比為18%；同業存單增速較快，2021年達到14.11萬億元規模，占比為10%；資產證券化產品為5.12萬億元，占比僅為4%。通過國際比較，會發現我國債券品種結構的特殊性。

第一，我國非國債債券品種的規模增速高于國債。我國在2008年國際金融危機后，主要依靠地方政府、企業（特別是房地產企業）和家庭加杠桿以促進經濟增長，國債占比從2000年末的61.13%降到2020年末的18%，下降趨勢明顯。日本因經歷20世紀80年代資產泡沫，政府為刺激經濟發行國債，國債占比自2005年以來一直保持在90%以上。美國企業和地方政府債務融資相對穩定，為促進經濟增長，美國國債比重呈現穩步上升特征，已由2005年末的17%左右升至2021年末的42.8%（見圖3）。如前所述，我國近20年來的債券市場規模增速高于美國和日本，而國債占比出現下降，說明非國債債券品種增速較高。

第二，我國公司信用債券占比較低。根據美國證券業與金融市場協會（SIFMA）披露的數據，截至2021年末，美國國債余額占比為42.8%，抵押貸款相關證券占比為23.1%，公司債占比為18.8%，市政債占比為7.7%，聯邦機構證券占比為2.7%，資產證券化產品占比為3.0%，貨幣市場工具占比則僅為1.9%。需要指出的是，美國債券分類標準與我國存在差異。例如美國金融債屬于公司債，但是我國比重很高的政金債依托國家信用，屬于利率債。美國市政債與我國的地方政府債也不完全對應。我國真正意義上的信用債（剔除同業存單和金融債，只包括公司信用類債券和資產證券化產品）占比為22%，而美國信用債（剔除國債和聯邦機構債）占比為55.5%。

第三，我國地方政府債券占比較高。截至2022年末，我國地方政府債券占比達到25%，還有約13.5萬億元的城投債和一定規模的其他非標形式的地方政府債務。而美國市政債占比僅為7.7%。產生差異的原因主要在于財政體制不同：美國地方政府主要負責提供公共產品，而我國地方政府還肩負著促進經濟增長的職能。在分稅制改革后，我國地方政府收支存在較大的結構性缺口。未來地方債比重變化方向取決于中央和地方政府財政支出效率以及地方政府對債務風險的權衡。

第四，我國資產證券化產品比重較低。截至2022年末，我國的該產品比重僅為4%，美國則為25%。資產證券化通過風險隔離和基礎資產現金流來保證償付，極大提高了基礎資產流動性，是未來的發展方向，應該從法律、制度建設等方面促進資產證券化的發展。

2.按債券剩余期限劃分

除了按照種類來劃分債券品種結構，不同債券的發行期限結構也是值得討論的話題。公司類信用債券發行期限結構更能反映經濟體系融資需求的期限結構。根據Wind數據，2021年，我國信用債發行期限在3年以內的債券占發行總量比重超過70%。而根據彭博（Bloomberg）數據，美國公司債的大部分期限都超過7年，中長期限的公司債占更大比重。相比之下，我國債券期限總體較短。我國債券投資者整體偏好短期債券，債券市場缺少長期機構投資者，導致企業發行長期債券需支付較高的期限溢價。此外，我國企業發債資金用途更多滿足流動性支出和還債需要，而非長期資本支出。債券發行短期化加大了企業的還債壓力，也不利于企業長期穩定投資，最終影響企業的發展和經濟增長。從債券供需兩方面解決債券發行期限短期化問題應列入我國未來債券市場發展的重要議題。

（二）市場結構分析

我國債券市場分為銀行間市場、交易所市場和銀行間柜臺市場。從托管量和交易量兩個角度看，銀行間市場是我國債券市場的主體。截至2022年末，債券市場托管余額為141.36萬億元，其中銀行間債券市場托管余額51.03萬億元，占比為36%，交易所市場托管余額15.67萬億元，占比為11%（其余為跨市場交易債券）。

從交易結算量上看（見表1），銀行間市場（通過中央結算公司及上海清算所結算）的比例超過了80%，而交易所市場只占19%。目前銀行間市場與交易所市場之間并非完全獨立，一些債券可以同時跨市場發行與交易。截至2022年末，僅在銀行間市場發行與交易的債券存量達到51.02萬億元，占比為36.10%；僅在交易所發行與交易的債券存量為15.67萬億元，占比為11.08%。跨市場發行與交易的債券存量為37.69萬億元，占比為26.67%，其他主要為柜臺市場交易的債券存量。

從規模上看，我國銀行間市場占比較大。其主要原因在于：商業銀行是債券市場最大的投資機構，商業銀行只能在銀行間市場進行交易，利率債和企業債主要在銀行間市場進行交易。

需要特別注意的是，在我國債券二級市場交易中，2022年回購交易占比為75.83%，現券交易只占24.17%，回購交易占比遠超現券交易。其原因主要是：一是債券回購交易是流動性供給的主要方式，回購交易量巨大，其中全國性商業銀行是債券市場資金的主要供給方；二是機構投資者在債券投資中重要的盈利方式是加杠桿，而回購是機構投資者加杠桿的主要方式。

（三）債券市場投資者結構分析

我國債券市場的主要投資者包括商業銀行、保險機構、證券公司、公募基金、其他非法人產品1、其他金融機構、非金融機構、境外機構和其他投資者等。截至2022年末，債券市場余額約為141萬億元，從整體來看，商業銀行和非法人產品是市場最主要的參與者，商業銀行持有債券68.6萬億元，非法人產品持有債券50.4萬億元，二者市場份額分別為49%和36%，合計占85%；保險機構、證券公司、公募基金、境外機構等其他投資者占比合計15%（見圖4）。

（四）機構持倉比例分析

在商業銀行投資標的中，債券占比穩步上升，從2015年的17%左右提升到2021年初的20%左右，其中全國性商業銀行債券投資比例（22%）比中小銀行（17%）高約5%。商業銀行的債券投資絕大部分是政府債券和政金債等利率債，持倉比重高達90%，高于城商行與農商行（以下簡稱“城農商行”）合計5至8個百分點。其中，其對地方債的持倉占比超過50%，高于城農商行20至30個百分點。

在城商行、農商行、農村合作銀行的債券配置中，地方債占比更低，政金債占比更高；農商行和農村合作銀行是僅次于非法人產品的第二大同業存單投資群體，對同業存單的配置比例較高，占比接近30%。全國性商業銀行對國債、政金債的持倉比重在40%左右，低于城農商行50%至60%的水平。商業銀行投資的非金融企業信用債比例很低，只占5%，且以AAA級品種為主。2014年商業銀行信用債的持倉比重超過了10%，這一比例近年來出現了下降的趨勢。農商行和農村合作銀行持有信用債比例相對較高，為10%左右。

在非法人產品的債券配置中，信用債占比接近40%，政金債和同業存單占比均為23%左右，政府債券占比不到10%。非法人產品中，銀行理財所持債券的50%以上為利率債，信用債占比8%左右。保險機構的債券配置對象中，利率債占比在70%左右，信用債占比在10%左右。

國有商業銀行更多出于配置、流動性管理和安全性考慮進行債券投資，而無風險的政府債券具有稅收優惠，作為抵質押品也可以方便地獲得流動性。而以城商行、農商行等銀行機構和非法人產品為代表的非銀金融機構則由于競爭壓力，對績效有較高要求，更多地進行債券交易（更多地投資流動性好的政金債）和信用下沉（投資信用債獲得高票息）以獲得更高收益。保險公司更多地出于資產負債期限匹配目的，投資長期利率債的比例也較高，但是犧牲了獲得更高收益的機會。

考察不同機構投資者對利率債和信用債的持倉比例，有助于對債券投資結構更準確、全面地了解。我國利率債及公司類信用債的機構持倉比重2見圖5、圖6。其中，商業銀行和非法人產品是利率債（包括政府債券和政金債）的兩大投資機構，2022年末其持有的利率債占利率債整體規模的82.2%。其中，商業銀行占比為69.8%，非法人產品占比為12.4%。非法人產品和商業銀行是公司類信用債3的主要持有者，占比分別為62.3%和17.0%。

根據Bloomberg數據，2022年末美國國債（相當于美國利率債）總額約為24.59萬億美元，美國國外投資者所持有的美債約7.49萬億美元，占比為30.5%；美國國內投資者持有17.1萬億美元，占比為69.5%。美國國內投資者中，美聯儲和政府機構（Intragovernmental Holdings）共持有6.6萬億美元，占比為26.8%，以共同基金、養老金為主的其他機構持有比例為35.3%（見表2），銀行僅占比為7.3%。

美國市政債和公司債共同構成了美國信用債。截至2022年，美國信用債余額為14.21萬億美元，其中市政債券余額為4.01萬億美元，占比為27.3%；公司債余額為10.2萬億美元，占比為72.7%。市政債自2010年以來則穩定在4萬億美元左右，美國公司債規模一直保持較快增長速度。市政債的投資者中，個人投資者占比為41%，共同基金占比為27%，銀行保險機構占比為27%，其他投資者占比為4%。個人投資者占比較大主要受免稅政策的影響。截至2020年6月末，美國公司債的主要投資者包括資管型投資公司（Investment advisor，包括共同基金、ETF等）和保險公司，二者占比分別達52%和45%，其他包括對沖基金、養老基金等。

金融體系結構是影響債券市場投資結構的最重要因素。市場主導型金融體系的國家，基金、保險等非銀行金融機構在債券市場的投資比例較高。美國資管型投資公司、保險公司和養老金等是美國債券市場的第一大投資主體，持債比例保持在30%左右，而銀行類機構持債比例在15%以下。在銀行主導型金融體系的國家，銀行在債券市場中占據主導地位，其二級市場流動性相對偏低。我國銀行持有債券規模占整個債券市場比重大約為一半，而且以利率債為主，占所持有債券的約80%。另外，我國銀行貸款利率由于部分管制原因而偏低，無法彌補信用風險和流動性風險，所以銀行更傾向于將更高比例資金投資于安全性、盈利性和流動性綜合考量更優的債券。

思考與建議

盡管我國債券市場整體規模相對GDP偏低，但相對其規模而言，我國未來債券市場發展戰略重心應該是提高債券市場質量、優化債券市場結構。

（一）我國債券市場中信用債比例較低

我國債券市場中真正的信用債比例較低，一方面因為我國是商業銀行主導型的金融體系，另一方面也因為我國信用債市場存在信息不對稱問題，流動性不足。因此，打破剛性兌付、規范評級業發展、加強信息披露制度及完善做市商制度，對于發展我國信用債券市場是必然的政策選項。

（二）我國債券市場的產品期限集中于短期

我國債券市場的產品期限集中于短期，這可能形成短期集中償債壓力。解決期限短期化問題要支持偏好長期債券投資的機構，如保險公司，加大對長期債券的投資。另外，要增加長期國債發行，促進長期國債交易市場發展，完善收益率曲線長端定價，為長期債券定價提供基準收益率。此外，要發展基于長期國債的利率衍生工具，為長期債券投資者提供風險管理工具。

（三）商業銀行債券持倉比重較高

商業銀行債券持倉比重較高的可能影響，是商業銀行未能充分發揮解決信息不對稱的專業分工優勢，強化了銀行主導型金融體系。建議進一步減少對商業銀行貸款利率的限制，探索取消商業銀行投資政府債券利息收入免稅規定。